從礦池到華爾街，比特幣定價權換手

比特幣定價權從礦工、離岸交易所轉向華爾街機構，CME 與 ETF 成為市場核心力量。

撰文：Cathy

1792 年，24 個證券經紀人站在曼哈頓下城一棵梧桐樹下，簽了一份協議。

沒有律師，沒有監管機構，甚至沒有一張正式的桌子。但那份協議決定的從來不是交易規則，而是誰有資格坐在牌桌上。

兩百多年過去，牌桌換了，邏輯沒變。

只不過這一次，被重新安排座位的是比特幣。貝萊德旗下的 IBIT，一隻成立剛一年多的 ETF，已經吞下將近 75 萬枚比特幣，資產淨值超過 470 億美元。

這些幣被鎖在 Coinbase 的冷存儲保險庫裡，物理隔絕於互聯網，由紐約州金融服務局看著。

2021 年之前，比特幣的定價權在兩撥人手裡。一邊是礦霸：大型礦池掌控算力，囤幣拋售左右行情，一場分叉戰就能把市場搅得天翻地覆。另一邊是離岸交易所：BitMEX 發明了百倍槓桿永續合約，幣安接棒做大，一根插針能吃掉上億美元的多頭。

那是一個封閉的自循環市場，跟美聯儲沒有關係。

2024 年 1 月，SEC 批准現貨比特幣 ETF。定價權開始斷崖式交接。

01 下午茶時間決定幣價

過去，比特幣的價格發現分散在全球幾十家離岸交易所裡，沒有統一基準，插針是家常便飯。

現在，一切向 CME 看齊。

多項基於 Hasbrouck 信息份額模型的計量研究顯示：CME 比特幣期貨，而不是幣安或任何離岸交易所，正在成為比特幣價格發現的主導力量。

機制不複雜。非農數據或 CPI 公布的那一刻，在 CME 擁有合規通道的宏觀對沖基金和自營交易商率先用算法調整頭寸。離岸現貨和永續合約隨後被動跟隨。

甚至 CME 內部也有分層，標準合約的價格發現主導權顯著強於微型合約。大資金說了算。

日內交易模式更能說明問題。比特幣的交易量和波動率，在倫敦與紐約重疊的交易時段呈現出明顯的倒 U 型曲線。說白了，核心行情由華爾街交易員在工作時間裡敲定。

定價基準也被統一了。多數主流現貨 ETF 和 CME 期貨，都被綁定在同一個受監管的算法定價體系上：CME CF 比特幣參考匯率（BRRNY）。富達等少數發行方用自有基準，但方向一致。

過去離岸交易所靠插針、洗盤操縱價格，面對海量真實美元訂單構建的 BRRNY 基準價，已經不靈了。2026 年 5 月，CME 上線 24/7 全天候交易，連週末製造極端行情的窗口都關了。

02 現貨黑洞與影子央行

CME 從離岸交易所手裡接管了短期價格發現。貝萊德們從礦工手裡接管的，是長期價格底線。

過去，機構想買比特幣要自己保管私鑰，過安全合規審查，處理複雜的稅務操作。門檻高到足以擋住大部分傳統資金。

現在只需要在納斯達克敲個股票代碼。

通過養老金、家族辦公室和財富顧問渠道進入 IBIT 的資金，大多是買了就不動的類型。他們把比特幣當數字黃金配置，不做波段，不看 K 線。一個持續吸收流通量、極少流出的現貨黑洞就這麼形成了。

但真正掌控中短期節奏的，是另一群人。

現貨 ETF 給了機構一個合規的現貨底層資產，大規模基差交易由此成為可能。一手買入 ETF 做多現貨，同時在 CME 賣空等額期貨，鎖定價差收益。

這筆交易跟比特幣信仰沒有半點關係。對沖基金只看一個東西：美聯儲無風險利率和加密市場溢價之間的利差。

牛市高峰期，CME 期貨年化溢價一度超過 20%。百億美元級別的套利資本湧入後，到 2025 年底已被壓到 5% 左右，跟無風險利率幾乎持平。

CFTC 每週的 COT 持倉報告能看得很清楚：槓桿基金在 CME 積累了創紀錄的空頭頭寸。

市場過熱時，他們蜂擁賣出期貨，吸收掉狂熱的看漲力量，形成上行阻力。基差收窄到無利可圖，他們又大規模平倉，給現貨市場製造巨大拋壓。

過去，這個角色屬於礦工和交易所莊家。現在屬於華爾街的對沖基金。他們不關心中本聰白皮書寫了什麼，只根據利差配置資金。但他們的進出，決定了行情的天花板和地板。事實上，他們已經成了加密市場的影子央行。

03 推土機也有油費

對沖基金是減震器。MicroStrategy 曾經是一台單向的推土機。注意，是曾經。

Michael Saylor 帶著這家前軟體公司推出了"42/42 計畫"：籌集 840 億美元，全部用來在公開市場掃貨比特幣。截至 2026 年 8 月，已經囤了約 84 萬枚，占總供應量的 4%。

飛輪是這樣轉的。MicroStrategy 發行零息或極低息的可轉換票據，投資者買的本質是比特幣看漲期權加本金保護。

MSTR 股票是美股市場上合規機構能拿到的最方便的槓桿化比特幣敞口。買不了比特幣的就買它。股價相對底層資產淨值長期維持高溢價。2024 年底被納入納斯達克 100 指數後，被動基金的買盤又加了一層燃料。

溢價在，增發就不停。新股換現金，現金買比特幣，每股對應的比特幣數量上升，股價繼續漲，再增發，再買。這個循環把美股債市的流動性強行轉化為對比特幣的購買力。

但飛輪是有油費的。為了籌資，MicroStrategy 發行了多輪優先股，年度股息義務已經超過 17 億美元。2026 年，Strategy 開始出售比特幣來支付帳單。僅 8 月初一週就賣了 1690 枚，套現約 1.09 億美元。

曾經只進不出的超級巨鯨，現在邊買邊賣。飛輪還在轉，但維護成本也在漲。

承接這一切的底層管道是 Coinbase Prime。首批 11 家現貨比特幣 ETF 發行方中至少 8 家選它做托管，掌管著超過 80% 的美國比特幣 ETF 資產。它不只是服務商，是整個華爾街加密體系的總調度室。

礦工曾經是市場上最大的天然空頭。但 ETF 每天數億美元的淨流入，輕鬆消化礦工每天新增的幾百枚產出。大型礦企乾脆轉型賣算力給微軟、CoreWeave，簽幾十億美元的 AI 基礎設施合同。

舊勢力退場，沒激起太大水花。比特幣的定價權，從礦工和離岸交易所手中，交到了 CME、貝萊德、對沖基金和 Coinbase 手裡。

1792 年那棵梧桐樹下定的規矩，又管用了。

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