Das Fat Protocol ist tot: Wertschöpfung hat die Token-Ebene verlassen und ist zur Eigenkapital-Ebene übergegangen

Quelle: 51 Insights | Marc Baumann

Übersetzung: Deep Tide TechFlow

Fünfzehn Jahre lang war der Weg, auf die Krypto-Infrastruktur zu setzen, der Kauf von Tokens.

Dies war das finanzielle Versprechen der Gründergeneration, das 2016 offiziell als Fat Protocol-Theorie formuliert wurde: Anwendungen würden commodifiziert, Protokolle würden Wert erfassen, und Tokens wären dein Anteil am Protokoll. Wenn das Netzwerk gewinnt, gewinnst du auch.

Dieser Deal ist tot. Heute möchte ich dir sagen, warum.

Juni: Der Moment, in dem das Versprechen eingelöst werden sollte

Im Juni wurden tokenisierte Aktien auf der Blockchain für rekordverdächtige 3,86 Milliarden Dollar gehandelt, ein Anstieg von 145 % im Vergleich zum Vormonat.

Der Auslöser war der Börsengang von SpaceX am 12. Juni an der Nasdaq, bei dem 7,5 Milliarden Dollar gesammelt wurden, und die tokenisierten SpaceX-Aktien wurden am selben Tag auf Solana gelistet. Allein die tokenisierten SPCX-Aktien erzielten einen Umsatz von 1,19 Milliarden Dollar, was etwa 31 % des gesamten Handelsvolumens tokenisierter Aktien im Monat ausmachte. Solana übernahm etwa 96 % des Handelsvolumens. Am 23. Juni überstiegen die tokenisierten Vermögenswerte erstmals den Anteil der Meme-Tokens am täglichen Spot-Handelsvolumen von Solana. Aktive Adressen testeten erneut die Jahreshöchststände, und das Transaktionsvolumen näherte sich historischen Rekorden.

Der Preis von SOL lag bei etwa 77 Dollar. Er fiel im vergangenen Jahr um die Hälfte und ist im Vergleich zum Höchststand um 73 % gesunken, nachdem er Mitte Juni den niedrigsten Stand seit Dezember 2023 erreicht hatte.

Abbildung: Solana Preisdiagramm. Quelle: Google

Das am schnellsten wachsende Segment im Krypto-Bereich nutzt das am schlechtesten bewertete Netzwerk.

Die gängige Erklärung sind makroökonomische Faktoren: Bärenmarkt, ETF-Kapitalabflüsse, Geduld.

Meine Interpretation ist anders. Der Durchbruch in diesem Zyklus ist die Wertverknüpfung selbst. Die Wertschöpfung hat die Token-Ebene verlassen und ist zur Eigenkapital-Ebene übergegangen - zu den Unternehmen, die die Infrastruktur aufbauen. Und diese Unternehmen haben keine Tokens. Schauen wir uns an, wo das Geld tatsächlich fließt:

• Stripe erwarb Bridge im Februar 2025 für 1,1 Milliarden Dollar
• Mastercard unterzeichnete im März einen Vertrag zur Übernahme von BVNK für bis zu 1,8 Milliarden Dollar (Coinbase war zuvor nahe daran, für etwa 2 Milliarden Dollar zu übernehmen, aber der Deal brach im November zusammen)
• Kraken stimmte im Dezember 2025 der Übernahme von Backed Finance (Herausgeber von xStocks) zu, um sich auf seinen Börsengang im Jahr 2026 vorzubereiten
• Securitize listet seine Stammaktien an der NYSE und tokenisierte sie am ersten Handelstag auf Solana

Keiner dieser Wertereignisse fand auf der Token-Ebene statt. Jedes fand auf der Eigenkapital-Ebene statt.

Der Grund ist einfach: Eigenkapital ist ein durchsetzbares Recht auf Cashflow

Der Grund ist langweilig, aber rechtlich: Eigenkapital ist ein durchsetzbares Recht auf Cashflow. Die meisten Tokens sind es nicht.

Als die tokenisierten Aktien im Wert von 3,86 Milliarden Dollar auf Solana gehandelt wurden, verdiente das Netzwerk nur einen Bruchteil eines Cents pro Transaktion, da die nahezu null Gebühren das Produkt selbst sind. Die Spreads zwischen Prägung und Einlösung, Verwahrgebühren, Market-Maker-Gewinne - all dies fließt in die Einnahmen der Emittenten, Broker und Börsen. Die Tokens bekommen die Schlagzeilen, die Unternehmen erhalten die Einnahmen.

Ethereum-Analyse: 1.538 $ vs. 816.000 $

Robinhood startete am 1. Juli seine eigene Chain - eine Ethereum Layer 2, die auf dem Arbitrum-Technologiestack basiert und tokenisierte Aktien für Kunden in über 120 Ländern anbietet. Innerhalb einer Woche verarbeitete sie ein tägliches Handelsvolumen von 568 Millionen Dollar. Dann veröffentlichte Lorenzo Valente von ARK Invest eine Einnahmenanalyse: Die Chain erzielte seit ihrem Start etwa 816.000 Dollar Gesamteinnahmen, von denen Robinhood etwa 89 % behielt, Arbitrum 10 % erhielt und Ethereum nur 1.538 Dollar für die Abwicklung verdiente.

Eintausendfünfhundert Dollar oder 0,15 % zur Sicherstellung des gesamten Systems.

Die Fat Protocol-Theorie besagt, dass die Basisebene Wert erfasst. Hier erfasst die Basisebene 1.538 Dollar.

Und es gibt tatsächlich Finanzinstrumente, die den Erfolg der Robinhood-Chain erfasst haben - sie werden an der Nasdaq unter HOOD gehandelt. Es gibt keinen Robinhood-Chain-Token, und niemand vermisst ihn.

Das Internet hat dieses Experiment bereits durchlaufen. TCP/IP, HTTP und SMTP haben mehr Wert geschaffen als jede Technologie in der Geschichte, ohne jedoch einen einzigen Dollar zu erfassen. Der Wert floss in die Dinge, die darauf aufgebaut wurden: Google, Amazon, Netflix, Airbnb. Ende der 1990er Jahre verlegten die Betreiber über 80 Millionen Meilen Glasfaser, um vom Wachstum des Internets zu profitieren, während der lauteste Prophet dieser Zeit, George Gilder, versprach, dass es in einem Billionen-Dollar-Markt "keine Verlierer" geben würde. Innerhalb eines Jahres gingen die beiden von ihm gepriesenen Betreiber bankrott. Über 500 Milliarden Dollar verdampften, 216 Telekommunikationsunternehmen gingen pleite, und 85 % der Glasfaser waren 2005 immer noch dunkle Glasfaser. Diese dunkle Glasfaser machte später die Bandbreite so günstig, dass YouTube existieren konnte. Die Pipeline schuf Wert, die Unternehmen darüber erfassten den Wert. Die Layer 1 der Krypto-Welt wiederholt die Telekommunikationsgeschäfte.

Die grausame Wahrheit: Strukturprobleme bei der Token-Finanzierung

In den letzten zehn Jahren konnten viele Token-Projekte nicht auf den traditionellen Märkten finanzieren: kein Einkommen, kein durchsetzbares Recht auf zukünftige Einnahmen, kein glaubwürdiger Plan zur Erzeugung beider.

In den Eigenkapitalmärkten würden solche Unternehmen nicht finanziert werden. Im Krypto-Bereich erhielten sie jedoch massenhaft Finanzierung, weil Tokens ein Problem lösen, das Wertpapiere niemals lösen können: Sie ermöglichen es frühen Investoren, das Unternehmen zu verlassen, ohne dass es Wert schaffen muss.

Die Binance Research hat dies 2024 dokumentiert. Zum Zeitpunkt der Token-Emission waren nur 13 % des Angebots im Umlauf, etwa 155 Milliarden Dollar an gesperrten Angebotsplänen werden zwischen 2024 und 2030 auf den Markt kommen. Risikokapitalfonds kaufen zu privaten Preisen, verkaufen nach einem Jahr Cliff in einem unregulierten Sekundärmarkt, anstatt die 7-10 Jahre Wartezeit für Eigenkapital zu haben. Gegenpartei? Privatanleger. Selbst die Risikokapitalgeber geben zu: Haseeb Qureshi von Dragonfly beschreibt, dass diese Preisfindung bei der Emission in "manipulierten, wahnhaften oder beidem" privaten Märkten stattfindet.

Das alles erfordert keinen Betrug. Das ist der schlimmste Teil. Die Struktur ist offengelegt, legal, und sie bezahlt die Menschen dafür, nicht zu bauen.

Celestia und Polkadot: Fundamentaldaten verbessern sich, Preise erreichen neue Tiefststände

Celestia (TIA) startete mit einer jährlichen Inflationsrate von 8 % und erreichte im Februar 2024 einen Höchststand von fast 20,85 Dollar. Dann, am 30. Oktober 2024, führte ein Cliff-Unlock zur Freigabe von 176 Millionen Tokens, die das Umlaufangebot fast verdoppelte, während frühe Unterstützer außerhalb verkauften und Käufer mit Perpetual Contracts absicherten, etwa 409 Millionen Tokens werden bis Anfang 2027 weiterhin freigeschaltet. Der aktuelle Handelspreis des Tokens liegt unter 0,40 Dollar, ein Rückgang von etwa 98 % vom Höchststand. Diese Emissionen sollten an die Nutzung gebunden sein: In den letzten 24 Stunden verzeichnete das gesamte Netzwerk nur 89 Dollar an Gebühren. Nicht 89 Millionen Dollar. Achtundneun Dollar, während die Marktkapitalisierung fast 370 Millionen Dollar beträgt.

Celestia ist kein Ausnahmefall, sondern ein Muster. Polkadot war 2021 eines der fünf größten Vermögenswerte mit einer Bewertung von über 50 Milliarden Dollar, und die Verkaufsargumente waren in jedem Zyklus die gleichen: einen weiteren Schritt nach oben. Am 28. Juni erreichte es einen historischen Tiefststand von 0,7993 Dollar, sechs Jahre nach dem Start. DOT wird derzeit unter 0,90 Dollar gehandelt, ein Rückgang von etwa 98 %, sogar unter dem Preis bei der Einführung im Jahr 2020. Und das geschah, nachdem das Projekt alles getan hatte, was die Inhaber gefordert hatten: Im März wurde die Angebotsobergrenze auf 2,1 Milliarden DOT festgelegt, die Emission um mehr als die Hälfte reduziert, und im selben Monat wurde ein Spot-ETF an der Nasdaq genehmigt, während es weiterhin unter den aktiven Entwicklern rangiert. Die Fundamentaldaten haben sich verbessert. Die Preise erreichen weiterhin neue Tiefststände, weil die Preise von Anfang an nicht an die Fundamentaldaten gebunden waren.

Solana ist das stärkste Gegenbeispiel, und genau das macht den Juni so aufschlussreich. SOL hat echte Gebührenerfassung, echte Staking-Ökonomie und die tiefste Nutzung in der Branche, aber es ist immer noch entkoppelt. Wenn die besten Tokens nicht in der Lage sind, rekordverdächtige Nutzung in Preise umzuwandeln, haben schwächere Tokens überhaupt keine Argumente.

Die asymmetrische Realität: Öffentliche Investoren können die Wertschöpfungsebene nicht kaufen

Das hinterlässt eine unangenehme Asymmetrie:

Die Ebene, die öffentliche Investoren kaufen können, erfasst keinen Wert. Die Ebene, die Wert erfasst, können öffentliche Investoren größtenteils nicht kaufen, da sie in den privaten Unternehmen existiert, die von Stripe, Mastercard und Kraken absorbiert werden, bevor die Prospekte gedruckt werden.

... es sei denn, sie gehen an die Börse, oder? Krypto-Unternehmen haben 2025 durch IPOs 3,4 Milliarden Dollar gesammelt, und die Pipeline für 2026 bildet sich. Dann haben auch die öffentlichen Marktprüfungen sie durchleuchtet: Gemini fiel um 89 % vom Eröffnungspreis, BitGo um 77 %, Bullish um 71 %. Während Unternehmen mit nachhaltigen, nutzungsbasierten Einnahmen standhalten: Circle wird weiterhin etwa 110 % über dem Emissionspreis gehandelt, Figure etwa 24 % über dem Emissionspreis. Eigenkapital ist kein magisches Paket - es ist ein Recht auf Cashflow, und wo der Cashflow real ist, hält dieses Recht selbst in den schlimmsten Krypto-Märkten.

Was der Bärenmarkt wirklich tut: Eine umfassende Prüfung

Das ist es, was dieser Bärenmarkt wirklich tut. Ein Rückgang ist eine Prüfung. Er trennt das "Recht auf etwas" von dem "Recht auf Aufmerksamkeit" und respektiert nicht die Grenzen der Anlageklassen: Er hat fast ebenso brutal die Aktien von Börsen umgeschichtet, die mit Handelsvolumen gehebelt sind. Ein Jahrzehnt der Kapitalbildung in der Krypto-Welt wird zum Marktpreis bewertet, und die Markierung fällt genau auf die Positionen, die ein rechtliches Recht auf echten Cashflow haben.

Mögliche Gegenargumente

Tokens sind programmierbare Schulden, und Schulden können umgeschrieben werden. Gebühren-Schalter, Rückkäufe und Einkommensverteilung könnten die Nutzung und die Preise wieder koppeln, und das Alpenglow-Upgrade von Solana zusammen mit einem echten regulatorischen Rahmen könnte genau das erreichen. Haseeb Qureshi von Dragonfly weist auch darauf hin, dass 13 % des Umlaufs im letzten Zyklus ebenfalls normal waren, sodass die Struktur nicht neu ist; vielleicht ist das Neue nur, dass marginale Käufer nicht mehr erscheinen. Und das könnte nur Beta sein. Tokenisierte RWA sind seit Jahresbeginn um 40 % gestiegen, während der breitere Krypto-Markt um etwa 20 % gefallen ist, sodass die Divergenz möglicherweise bei einer makroökonomischen Wende komprimiert wird. Meine Wette ist, dass sie sich nicht zu sehr komprimieren wird, da die Divergenz vertraglich und nicht zyklisch ist.

Die Fat Protocol-Theorie besagt, dass Wert auf der Protokollebene gebündelt wird, und Tokens sind dein Anteil. Dieser Zyklus zeigt: Wert wird in den Händen derjenigen gebündelt, die rechtliche Ansprüche haben, und diese rechtlichen Ansprüche waren nie in Tokens - sie waren immer auf der Eigenkapitelseite.

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