Cómo la blockchain guarda secretos: tres respuestas sobre la privacidad en la cadena

Escrito por: Mario Chow, IOSG

Resumen

Las cadenas públicas exponen cada transacción. Esto no es un problema antes de que los activos reales entren en juego. Hay tres caminos para abordarlo: construir una red privada, como Zcash, Monero o Canton; añadir privacidad a Ethereum, comenzando con Tornado Cash, luego Railgun y Zama; o simplemente no publicar los datos, que es lo que hace Canton.

Cada opción sacrifica funcionalidad por privacidad. Hasta ahora, nadie ha logrado crear algo que mantenga todo oculto y funcione al mismo tiempo.

La demanda es real y verificable. JPMorgan validó en 2024 que las finanzas institucionales en estado criptográfico son viables, y en 2026 lanzó su token de depósito en Canton. Un intercambio afectado por un ataque de sándwich puede perder entre el 0.3% y el 0.8%. El volumen de operaciones OTC institucional creció un 109% en un año, mientras que las veinte principales bolsas solo crecieron un 9%; el 40% de las instituciones ya ha trasladado más de la mitad de sus operaciones fuera de la pantalla.

Pero la privacidad no equivale a una mejora en la seguridad. Puede reducir la probabilidad de ser seleccionado, pero una vez que eres el objetivo, no sirve de nada; recuperar fondos después de un incidente es aún más difícil. Además, Zcash ha ocultado una vulnerabilidad que permite la creación de monedas de la nada durante cuatro años.

El dinero está en los activos, no en los servicios. Las criptomonedas de privacidad tienen aproximadamente 25,000 millones de dólares en total. Todos los protocolos de este sector recaudan alrededor de 6 millones de dólares en tarifas al año; Monero y Zcash han ganado en total 3 millones de dólares; Zama ha trasladado 595 millones de dólares a sus fronteras, estimando que ha recibido entre 840 y 84,000 dólares, ya que cobra por bitcoin, no por puntos básicos.

La conclusión sigue siendo optimista. La demanda ha sido validada, la tecnología ya no es un obstáculo, y la regulación que comenzará en julio de 2027 impulsará el mercado hacia una privacidad auditable. Solo falta un precio, que es el problema más fácil de resolver en todo el artículo. Así que esta transacción debería recaer en la parte que finalmente se atreva a cobrar.

¿Dónde está el problema? El libro mayor público revela lo que no debería ser público

La blockchain es un libro mayor compartido que registra quién posee qué. Cada máquina en la red tiene una copia idéntica, y cada pago se escribe en todas las copias. No hay un árbitro que decida qué es verdadero; cualquiera puede verificar el libro mayor por sí mismo. Esto permite que extraños interactúen sin necesidad de confianza mutua.

El costo es que este libro mayor está abierto a todos. Tu cuenta se llama dirección, que no es más que una larga cadena de letras y números. Cualquiera que pegue la dirección en un explorador de bloques, un sitio web gratuito, puede leer toda su historia: qué tiene, a quién le ha pagado, cuánto y en qué minuto lo hizo. No se necesita iniciar sesión, no se requiere permiso, y no se puede salir.

▲ Un explorador de bloques. Cada dirección, cada cantidad, legible por cualquiera, para siempre.

Durante diez años, esto no fue un gran problema: había poco dinero en la cadena y los usuarios eran seudónimos. Pero cuando los activos reales entran en juego, esto deja de ser inofensivo.

Piensa en lo que realmente revela un libro mayor público. Las empresas que pagan salarios en la cadena están, en efecto, publicando sus nóminas. Los fondos que tienen posiciones abiertas están revelando sus posiciones, precios de entrada y precios de liquidación. Las empresas que pagan a los proveedores están revelando sus listas de proveedores y plazos de pago. Y cualquier persona con un saldo grande está revelando un número que podría hacerla un objetivo de robo.

Hay dos cosas que han convertido este problema teórico en una urgencia. Primero, las stablecoins, que están diseñadas para estar ancladas a un dólar y respaldadas por dólares reales en un banco, ya tienen un volumen de transacciones considerable. Segundo, los activos del mundo real tokenizados, como bonos, fondos y propiedades, están entrando en juego junto con los reguladores. Estos usuarios no pueden aceptar "que todos vean las cantidades" como condición de entrada.

Así que el problema es fácil de enunciar, pero difícil de resolver: ¿cómo ocultar los números mientras permitimos que miles de extraños verifiquen que nadie está haciendo trampa?

¿Quién realmente está pagando por esto? Aquellos que pueden calcular pérdidas en puntos básicos

La privacidad siempre ha tenido su discurso. La vigilancia es mala, la libertad es buena, y cosas por el estilo. Pero el discurso no puede sostener un producto. Lo que realmente cambió entre 2025 y 2026 fue que personas concretas comenzaron a perder dinero debido a las filtraciones en el libro mayor público, y luego salieron a buscar soluciones.

No se trata de ver quién odia ser vigilado, sino de observar quién está pagando repetidamente debido al libro mayor público, y que ese dinero se convierta en un libro mayor privado.

▲ Quién paga por la privacidad en la cadena, trazado por cómo se relaciona la pérdida en la cadena con si alguien está pagando para detenerlo.

Comerciantes: robados por su flujo de órdenes, pérdidas calculables en puntos básicos

Tu orden se encuentra en una cola pública antes de ser ejecutada, donde los bots la leen, compran antes que tú y luego te venden la transacción. Esto se llama ataque de sándwich. Hasta octubre de 2025, ocurrieron aproximadamente 95,000 ataques en Ethereum, robando alrededor de 60 millones de dólares, y una transacción afectada perdió entre el 0.3% y el 0.8%.

Aquí, los compradores son jugadores profesionales, y las pérdidas se pueden calcular en puntos básicos. Por lo tanto, la privacidad en este escenario se vende como calidad de ejecución, no como creencia.

Posiciones públicas en plataformas de contratos perpetuos: la exposición es continua

Tener posiciones expuestas es aún peor que un ataque de sándwich, porque la exposición es continua. Cada posición en un intercambio de contratos perpetuos es pública, incluso el precio de liquidación es visible, y cualquiera puede empujar el precio hacia allí. Solo Hyperliquid tuvo un volumen de transacciones de aproximadamente 432,000 millones de dólares en abril de 2026.

La respuesta de las plataformas es comercial, no ideológica. Aster lanzó órdenes ocultas, Paradex y Hibachi venden privacidad de posiciones, y Zama introdujo la consulta confidencial (Confidential RFQ) en pruebas privadas en julio de 2026, que se explicará en la sección 6.

Carteras etiquetadas que deben vender: la demanda es más fuerte, la discusión es mínima

Una parte desbloqueada de un fondo está en una cartera, y Arkham y Nansen ya le han puesto una etiqueta de nombre real; la fecha de desbloqueo es accesible para todos. Cuando el dinero se mueve, el mercado se anticipa y vuelve a ocurrir el próximo trimestre.

Este ingreso ya existe, solo que se ha desviado a otros lugares. Hasta finales de 2025, el volumen de operaciones OTC institucional creció un 109%, mientras que las veinte principales bolsas solo crecieron un 9%; el 40% de las instituciones han elegido OTC como su lugar de ejecución preferido, y más de la mitad de las transacciones se realizan fuera de la pantalla. Este mercado, que se puede atender con una sola llamada, ha surgido porque los lugares públicos filtran información.

Estrategias que pueden ser copiadas: casi nadie paga por esto

Las herramientas de seguimiento pueden replicar una dirección rentable en unos pocos bloques, por lo que las decisiones de reequilibrio de los gestores de tesorería no se desvanecen lentamente en semanas, sino que mueren en el momento de la ejecución. No se trata de evadir al gobierno, sino de esquivar a otros doce colegas que están mirando el mismo panel. Casi nadie paga para detener esto, y esa es precisamente la parte interesante de este cuadrante.

Libros regulados en la cadena pública: la demanda es real, pero se lleva por vías de permiso

Más de 30,000 millones de dólares en activos del mundo real tokenizados están en la cadena pública, mientras que los bancos no pueden revelar sus posiciones en tiempo real. Entonces, ¿realmente quieren los bancos esto? Hay un caso que da respuestas en ambas direcciones.

En noviembre de 2024, el departamento de blockchain de JPMorgan ejecutó Project EPIC en su propio sandbox, basado en el fhEVM de Zama, demostrando la suscripción de fondos en estado criptográfico, subastas ciegas y liquidaciones directas en valores criptográficos, diseñado de tal manera que ni siquiera JPMorgan puede ver los detalles. Pero eso fue solo un sandbox; Zama es solo uno de varios proveedores. Cuando JPMorgan realmente necesitó un lugar para emitir su token de depósito en enero de 2026, eligió Canton, una red de permiso.

Por lo tanto, la demanda institucional es real y verificable, pero el canal que la lleva es uno de permiso, no la criptografía de la cadena pública.

Caja de herramientas: cuatro métodos de confidencialidad, la diferencia está en dónde se guarda el secreto

Cada proyecto en este sector se construye sobre una o dos de estas cuatro ideas. La verdadera distinción entre ellos es simple: ¿dónde se guarda el secreto?

▲ Los cuatro primitivos, ordenados por dónde vive realmente el secreto.

El costo solía ser la velocidad, y esta es también la parte del artículo que más rápido se ha vuelto obsoleta. Durante varios años, una crítica justa a FHE era que solo podía procesar unas veinte transacciones por segundo, mientras que una cadena normal puede procesar miles. Esta brecha se ha cerrado prácticamente, incluso más rápido de lo que los propios desarrolladores esperaban.

Ninguna de estas opciones puede sobresalir completamente. Los productos reales combinan dos de ellas: un chip sellado para mayor velocidad, más un recibo de conocimiento cero para probar que el chip no ha sido manipulado; o usar FHE para almacenar estados ocultos y luego usar pruebas de conocimiento cero para verificar la entrada.

Hay una quinta opción, que es simplemente eludir la criptografía: solo enviar datos a quienes tienen derecho a verlos. Esta es la razón por la que Canton es atractivo para los bancos.

Primera respuesta: construir la red como privada desde el principio

Los primeros intentos se diseñaron en torno a "ocultar" toda una red, en lugar de parchear una red existente. En este camino, hay dos monedas que lideran, pero las apuestas son completamente opuestas. El tercer caso está diseñado para bancos, no para individuos, pero pertenece a la misma familia.

Zcash: la privacidad es un interruptor, y esa es su debilidad durante diez años

【Resumen (texto plano, puede estar vacío)]:

Zcash es una cadena propia, esencialmente un efectivo digital al estilo de Bitcoin, con un modo privado añadido. Tiene dos tipos de direcciones: las direcciones transparentes son exactamente como las de Bitcoin, revelando todo; las direcciones protegidas ocultan el remitente, el destinatario y la cantidad. Llevar dinero a la parte privada se llama "blindaje" (shielding), y sacarlo se llama "desblindaje" (deshielding).

El trabajo de ocultar es realizado por zk-SNARK, que es una forma compacta de prueba de conocimiento cero. Cuando gastas ZEC protegido, tu billetera emite una prueba muy corta que indica que la transacción es válida y que no se ha gastado la misma moneda dos veces. Las máquinas que mantienen la red verifican esta prueba y luego la aceptan, sin saber quién pagó a quién ni cuánto.

Una elección de diseño define todo lo que sigue: la privacidad es opcional y se elige por transacción. Suena amigable, pero también es una debilidad, porque el ocultamiento depende de que haya muchas personas. Si solo hay una persona en la habitación con una máscara, la máscara no sirve de nada. Durante la mayor parte de la vida de Zcash, la mayoría de ZEC ha permanecido en el fondo transparente, y el grupo privado ha sido siempre muy escaso.

La mayoría de la gente considera Zcash como una cosa, pero en realidad son cuatro fondos. Para distinguir quién es quién, solo se puede entender el agujero de 2026 en la sección 8. La descripción habitual es: Sprout demuestra que las monedas privadas son viables, Sapling las hace utilizables, y Orchard elimina la dependencia de configuraciones confiables.

▲ Los fondos protegidos de Zcash durante diez años, con la parte protegida abajo y los incidentes marcados.

Hay algo más que vale la pena saber sobre Zcash, que es la razón para poseerlo en lugar de usarlo: el ZEC protegido no tiene historial. Una moneda que ha pasado por el fondo ya no tiene ningún rastro, cada unidad puede intercambiarse con otras unidades. Esta característica se llama fungibilidad, y es algo que realmente preocupa a los departamentos de cumplimiento en la cadena transparente: en la cadena transparente, podrías recibir una moneda que fue utilizada para un crimen por tres propietarios anteriores, y luego heredar el problema.

Monero: Privacidad por defecto, sin interruptor

Monero también es una cadena propia, eligiendo exactamente lo opuesto: no hay modo público opcional. Cada transacción es privada para todos, por lo que no existe un pequeño fondo privado al que unirse: toda la cadena es ese grupo de personas.

Hasta hace poco, se basaba en tres herramientas en lugar de zk-SNARK. Las firmas en anillo mezclan monedas reales con cebos para ocultar al remitente; el observador ve dieciséis posibles orígenes, sin saber cuál es el verdadero. Las direcciones ocultas generan una dirección desechable completamente nueva para cada transacción, ocultando al destinatario. RingCT oculta la cantidad.

▲ Cómo Monero oculta al remitente, al destinatario y la cantidad.

A principios de 2026, Monero lanzó una importante actualización FCMP++, reemplazando las firmas en anillo por pruebas de membresía de conocimiento cero. El efecto real es que el grupo que ocultas pasó de dieciséis cebos a cada transacción en la cadena, superando los 150 millones de transacciones.

▲ El conjunto de anonimato de Monero después de FCMP++.

Canton: Nada oculto, porque nada se comparte

El tercer miembro de esta familia no es una moneda, y por eso a menudo se pasa por alto en investigaciones sobre privacidad. Pero la mayor decisión institucional de 2026 se tomó aquí, omitirlo sería un error.

Zcash y Monero aceptan la premisa de que "el libro mayor debe ser transmitido a todos", y luego utilizan criptografía para ocultar el contenido. Canton rechaza directamente esta premisa. No tiene un libro mayor compartido que todos deban validar. Cada parte participante solo recibe su parte de la transacción como parte interesada, ejecutada a nivel de contrato por un lenguaje llamado Daml. Si no estás relacionado, nunca recibirás esos datos y nunca sabrás que la transacción ocurrió. Un componente llamado Global Synchronizer se encarga de ordenar y confirmar la validez, sin ver el contenido.

▲ Los mismos tres pagos en una cadena pública y en Canton, mostrando quién recibe qué filas.

Por lo tanto, el secreto se protege al "nunca ser enviado", y quienes tienen derecho a verlo leen el texto claro. Ten en cuenta que este sistema no utiliza ninguna de las cuatro herramientas de la sección 3: no hay pruebas de conocimiento cero, no hay FHE, y aunque el mundo exterior confunde, tampoco hay MPC. Daml se autodenomina un lenguaje para aplicaciones multiparte, que suena como cálculo seguro multiparte, pero su significado es completamente diferente. La integridad se basa en la criptografía: cada parte participante recibe un hash, en lugar de las ramas que no puede leer. La confidencialidad es puramente una cuestión de "quién recibió qué".

Es interesante la inversión en la verificación. En Ethereum, cada validador vuelve a ejecutar cada transacción, por lo que todos deben ver todo. En Canton, son las partes involucradas en la transacción las que verifican, cada parte vuelve a ejecutar solo sus ramas y luego vota. Un árbitro cuenta los votos según la estrategia de confirmación, solo viendo el hash. Por lo tanto, no hay una reejecución global para atrapar la colusión; la tranquilidad es que solo las partes que ya están dentro de tu contrato pueden dañarte.

JPMorgan eligió Canton para JPM Coin, anunciado en enero de 2026 y desplegado en fases durante todo el año, por razones prácticas en lugar de ideológicas. La privacidad está activada por defecto, sin preocuparse de si hay suficiente gente. No hay fondo compartido, lo que no permite que lo que ocurre en la sección 8, como Circle, se congele aquí. Cada parte participante es una entidad legal identificable, lo cual es un requisito estricto para los bancos regulados, no una concesión. La liquidación entre aplicaciones es atómica. Otros actores ya están en la plataforma, incluidos Goldman Sachs y BNY Mellon.

Lo que se ha sacrificado también es tangible. No hay combinabilidad sin permisos, y la liquidez está cercada. La privacidad se basa en el control de acceso en lugar de en la matemática, por lo que las contrapartes con derecho a ver pueden ver todo, y los nodos de participación comprometidos filtrarán información. No es resistente a la censura: para los bancos es una característica, pero para toda esta idea inicial es una descalificación. Incluso si todo funciona bien, hay tres cosas que se filtrarán: la cantidad de cambio (dependiendo de cómo se escriba el modelo de token), quién está custodiando tus nodos de participación, y lo que el ordenante ve sobre "quién envía mensajes a quién".

Canton Coin (código CC) se lanzará junto con la red principal de Global Synchronizer en julio de 2024, para pagar tarifas de aplicaciones e infraestructura, y recompensar a los operadores que ejecutan la red, sin pre-minado ni pre-venta, con una emisión de aproximadamente 100 mil millones de monedas en los primeros diez años. Hasta finales de julio de 2026, el precio rondaba los 0.12 dólares, con una capitalización de mercado cercana a los 4.8 mil millones de dólares, ya siendo un activo entre los veinte principales.

Este número merece una pausa, redefine toda la pista. La red con permisos creada para los bancos tiene un valor de token aproximadamente treinta y cinco veces mayor que el de Zama.

Comparación de los tres

Tres frases pueden sostener este argumento. Ambas monedas pueden ocultar tu cantidad de todos, pero ninguna de las dos puede ejecutar ni una sola aplicación. Canton puede ejecutar aplicaciones y ocultar la cantidad de todos excepto de la contraparte de la transacción. Además, Canton no necesita un grupo de personas para ocultarse, porque no hay un libro mayor compartido en el que esconderse, lo que también elude la debilidad que ha atormentado a Zcash durante diez años.

Lo que combina ambas características, hasta ahora nadie lo ha logrado. Al final de la sección 6 hay una imagen que muestra cuán consistente es este equilibrio.

El camino de las monedas de privacidad se ha detenido: pueden funcionar, pero viven en una isla.

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Las cadenas de privacidad hacen bien su trabajo, pero viven en una isla.

Primero, hablemos de la fricción real. Son cadenas independientes, con tokens independientes, los activos deben ser trasladados dentro y fuera. Y el dólar que la gente realmente usa para comerciar, los protocolos de préstamo que realmente se utilizan, están al otro lado: en Ethereum y Solana.

Sin embargo, esta isla ya no es tan aislada. Hay una segunda solución, que no tiene nada que ver con "llevar la privacidad a Ethereum": dejar la cadena de privacidad en su lugar, solo hacerla accesible.

▲ Comprar ZEC protegido con y sin un intercambio centralizado en el camino.

NEAR Intents hace precisamente esto, y es una de las principales razones de la recuperación de Zcash en 2025. Declara lo que deseas, por ejemplo, cambiar Bitcoin por ZEC, y una red de solucionadores en competencia calcula cómo completar el salto entre cadenas, solo necesitas firmar una vez. La billetera de Zcash ya ha integrado este sistema, permitiendo a los usuarios comprar ZEC protegido desde otra cadena o venderlo, sin tocar un intercambio centralizado y sin exponer su dirección de Zcash.

Hasta marzo de 2026, el volumen total de transacciones de ZEC a través de NEAR Intents alcanzó los 1.5 mil millones de dólares, de los cuales 600 millones provienen del producto de intercambio integrado en la billetera (lanzado en octubre de 2025).

Por lo tanto, el problema de la privacidad realmente existe, pero es un espectro en lugar de una pared, y hay dos respuestas en competencia: mover la privacidad a donde ya está el dinero, que es el contenido restante de este artículo; o dejar la privacidad donde está y arreglar las tuberías circundantes, lo cual es más barato y ya está en funcionamiento.

Luego está la limitación más grande: estas cadenas solo manejan dinero. No hay contratos inteligentes (excepto Canton), y los contratos inteligentes son esos pequeños programas que permiten que una cadena haga más que solo transferencias: prestar, pedir prestado, pagar intereses, ejecutar un mercado. Puedes tener efectivo privado, enviar efectivo privado. No puedes usarlo para generar ingresos, no puede ser colateral, ni conectarse a nada que ya exista.

La privacidad también tiene que pagar impuestos, Zcash y Monero pagan la mitad cada uno. Zcash hace que la privacidad sea opcional, por lo que la población es solo "las personas dispuestas a molestarse un poco". Monero hace que la privacidad sea obligatoria, creando la población más fuerte de la industria, pero también se excluyó de los intercambios regulados. A partir de 2027, las reglas en Europa se endurecerán nuevamente, el punto 9 vuelve a esto.

Segunda respuesta: agregar privacidad a las cadenas que la gente ya está usando

Otra forma de pensar es simplemente no mudarse. El dinero y las aplicaciones permanecen en Ethereum, añadiendo una capa de confidencialidad. No hay nueva cadena, no hay puente entre cadenas, no hay nueva billetera.

Tres generaciones han intentado esto, cada generación existe porque la anterior no pudo hacer algo. Léelo en orden, el orden en sí mismo es el argumento.

Primera generación: Tornado Cash, y cómo "mezclador" se convirtió en un término despectivo

Piénsalo como una ventanilla de cambio de moneda. Depositas un monto fijo (0.1, 1, 10 o 100 ETH) en el fondo y recibes un recibo secreto. Luego retiras a una nueva dirección, usando una prueba de conocimiento cero para demostrar que posees un depósito no gastado en el fondo, pero sin decir cuál. La conexión entre la dirección antigua y la nueva se rompe. Tu población es todos los que han depositado la misma cantidad.

Eso es todo lo que hay. El dinero que permanece dentro es inerte, no genera intereses ni hace nada, y el monto fijo significa que no puedes transferir cualquier cantidad. Rompe una conexión, pero no te da un saldo privado.

El resultado es legal, no técnico. OFAC sancionó estos contratos en agosto de 2022. En noviembre de 2024, el Quinto Circuito de Apelaciones determinó que OFAC había excedido su autoridad, argumentando que un contrato inmutable y sin control no pertenece a nadie, y el contrato fue eliminado de la lista de sanciones en marzo de 2025. Luego, en agosto de 2025, el desarrollador Roman Storm fue condenado por conspirar para operar un negocio de transmisión de dinero sin licencia, el jurado se estancó en los cargos de lavado de dinero y sanciones, y la fiscalía solicitó un nuevo juicio.

El código ganó, el desarrollador no. Este resultado puede explicar algo que notarás en otras partes de esta sección: ambos sucesores enfatizan que no son un mezclador. Esta declaración está haciendo trabajo legal, no técnico.

Tornado también tiene dos características que se trasladaron a todo lo que vino después. Tu población es solo aquellos que han depositado la misma cantidad, por lo que un retiro de tamaño o tiempo anómalo se auto-desanonimiza, lo que es el mismo tipo de fracaso que arruinó a los usuarios de Zcash. Además, los usuarios honestos no tienen forma de probar su honestidad. El dinero limpio que sale del fondo se ve igual que el dinero robado, y los intercambios casi siempre tienen que tratar todo lo que proviene de esa dirección como contaminado.

Lo que Tornado no puede hacer es toda la razón de la existencia del siguiente nivel. Esconde tu historia, no tu saldo. Puedes difuminar de dónde viene el dinero, pero no puedes tener un saldo privado, porque el dinero que permanece en el fondo no hace nada.

Segunda generación: Railgun, una piscina de privacidad que realmente puedes usar

Tornado es una ventanilla de cambio, Railgun es una cuenta bancaria privada en Ethereum que puede hacer pagos externos. Depositas tokens en su piscina en Ethereum (y también en Arbitrum, Polygon y BSC), y el interior de la piscina oculta el remitente, el destinatario y el monto mediante pruebas de conocimiento cero.

La diferencia con Tornado merece ser mencionada, ya que la gente tiende a confundir ambos. Tornado solo acepta montos fijos, de una sola vez, devolviendo el mismo monto en una nueva dirección. Railgun acepta cualquier cantidad de tokens soportados, mantiene un saldo privado continuo, permitiéndote pagar a otro usuario de Railgun dentro de la piscina sin necesidad de desenmascarar primero, y también te permite interactuar con cosas como Uniswap sin desenmascarar primero. La población de Tornado son otros depositantes de la misma cantidad, la población de Railgun es toda la piscina en esa cadena.

La comprensión más clara es: Railgun es como reconstruir la piscina de privacidad de Zcash usando contratos inteligentes, construida en una cadena que ya tiene dólares y aplicaciones. Esto hace que su privacidad sea más fuerte que la de Zama, porque oculta el gráfico de transacciones, no solo los números en el gráfico.

Sin embargo, lo que significa "entrar en DeFi" tiene una limitación importante. Cuando Railgun te ayuda a intercambiar en Uniswap, desenmascara el monto, ejecuta la transacción en la cadena pública en texto claro, y luego vuelve a enmascarar la salida, todo en una transacción atómica. Por lo tanto, la transacción en sí es pública, lo que se oculta es "eres tú". Railgun anonimiza al actor, no al valor, lo que significa que no te protege de un ataque de sándwich: los bots ven la transacción pendiente y su tamaño, sin importar quién está detrás.

También tiene una respuesta de cumplimiento más elegante, que aborda directamente la fatal debilidad de Tornado. Las Pruebas Privadas de Inocencia permiten a los usuarios generar una prueba de conocimiento cero que demuestra que sus fondos no provienen de listas ilegales conocidas, sin revelar de dónde provienen, a costa de un retraso de una hora. Así que puedes ser privado y demostrar que no eres un ladrón, algo que Tornado nunca permitió.

El uso real es a través de una billetera llamada Railway: enmascarar, comerciar, desenmascarar cuando lo desees. Vitalik Buterin lo usó públicamente en 2023 y también habló sobre un esquema de cumplimiento similar, lo que solo beneficia la credibilidad de esta ruta.

La siguiente sección debería enfriar el resto de esta sección. Railgun ha enmascarado entre 90 y 110 millones de dólares en cuatro cadenas, con un volumen de transacciones enmascaradas acumulado de aproximadamente 5.16 mil millones de dólares, y los ingresos históricos del protocolo acumulados son de 13 millones de dólares, de los cuales 4.6 millones provienen del último año. Zama tiene 39.6 millones de dólares, con un volumen de transacciones de 452 millones de dólares en la primera mitad de 2026. Las cifras no son completamente comparables: Railgun se lanzó en 2021, mientras que la mainnet de Zama no se lanzará hasta diciembre de 2025, pero la dirección es clara. En todas las cifras disponibles, los poseedores de conocimiento cero son más grandes que los recién llegados de FHE, y ya están generando ingresos.

Hay dos debilidades que vale la pena mencionar, ambas raramente discutidas. La piscina es la población, por lo que Railgun hereda todo el problema estructural de Zcash: con un tamaño de enmascaramiento de alrededor de 100 millones de dólares, la población es decente, pero no profunda, y una escasez de privacidad se vuelve débil. Peor aún, dividir la población en cuatro cadenas más pequeñas va en contra de la dirección que desea la colección anónima. Segundo, las tarifas fluyen hacia el tesoro de Railgun DAO, no directamente hacia los tokens, por lo que poseer RAIL y poseer este protocolo son dos transacciones económicas diferentes.

Entonces, ¿por qué habría una tercera generación? Debido a una limitación que es fácil de pasar por alto: Railgun puede ocultar tu saldo, pero los saldos de dos personas nunca pueden cruzarse. Las pruebas de conocimiento cero son sobre los hechos de los datos que ya posees, no pueden calcular sobre el estado oculto de otros. No hay subastas ciegas, no hay libros de órdenes encriptados, ni tesoros que puedan hacer cálculos sobre depósitos que no pueden leer. Esta brecha es la razón de todo lo que vendrá.

Tercera generación: Zama, y cómo envolver el dólar que ya posees

Tomas USDC normal y lo envuelves en cUSDC: el mismo dólar, pero el saldo está encriptado. ERC-20 es la receta estándar que cada token normal sigue en Ethereum, ERC-7984 es la misma receta, solo que oculta el saldo. Al envolver, pagas una pequeña tarifa y puedes desenrollar de nuevo a USDC normal en cualquier momento.

▲ Envolviendo USDC en cUSDC

¿Qué es lo que oculta y qué no? Se encriptan dos cosas: el monto de cada transferencia y tu saldo en tiempo real. El saldo es el botín más grande: en USDC normal, cualquiera puede ver permanentemente que tienes 4.2 millones de dólares; en cUSDC, ese número nunca se puede leer.

Lo que sigue siendo público son tu dirección, la dirección del oponente y el tiempo. El contrato debe saber a quién actualizar el saldo, por lo que la dirección debe estar en texto claro. El gráfico de transacciones permanece completo. Zama oculta los números escritos al margen, no el margen mismo.

Las consecuencias reales merecen ser expresadas de manera clara, porque este es el lugar más fácil de malinterpretar de manera optimista. Usar cUSDC para pagar a treinta empleados, todos verán que pagaste a esas treinta direcciones y cuándo lo hiciste. Lo que ocultas es el salario, no el hecho de la contratación. Lo mismo ocurre con los proveedores: lo que ocultas es el plazo, no la lista de proveedores. Lo que es sensible es una cantidad, y eso te protege; lo que es sensible es una relación, y tiene poco efecto.

Hay una excepción, que es estructural y no criptográfica. Cuando hay un contrato en el medio (así es como funcionan los tesoros y las consultas), lo que se muestra en la cadena es que estás hablando con el contrato, no con el contraparte. Depositar en un tesoro confidencial no revelará quién está pidiendo prestado tu dinero; pagar directamente a una persona revelará a quién le pagaste.

Haciendo cálculos sin desbloquear

Zama ha añadido una capa de privacidad a Ethereum y otras cadenas compatibles, mientras que Solana está en proceso de planificación. Lo que lo hace posible es el enfoque de FHE mencionado en la Sección 3. La red necesita confirmar que tienes suficiente dinero antes de actualizar dos saldos, sin que se pueda ver ningún número durante todo el proceso. FHE permite realizar operaciones de suma y resta directamente sobre cajas bloqueadas, generando una respuesta bloqueada.

Esto es precisamente lo que las monedas de privacidad no pueden hacer. Las pruebas de conocimiento cero pueden demostrar que tu pago es válido, pero no pueden realizar nuevas operaciones aritméticas sobre saldos ocultos de otros. FHE puede hacerlo.

▲ Cómo FHE calcula en cajas bloqueadas

Nadie posee la clave maestra

La preocupación más directa es: ¿hay alguna empresa en algún lugar que tenga una llave capaz de desbloquear todo? La respuesta de Zama es que tal llave completa no existe en ningún lugar.

Dieciocho operadores ejecutan este sistema, divididos en dos tipos de roles. Cinco coprocesadores realizan cálculos criptográficos. Trece titulares de claves (denominados KMS) poseen solo un fragmento de la clave, y antes de que cualquier cosa sea descifrada, al menos nueve de los trece deben colaborar. Un gateway se encarga de asignar tareas y verificar que los operadores estén de acuerdo. El token ZAMA se utiliza para pagar las tarifas de verificación de entradas y descifrado, y los operadores también deben usarlo como garantía; si hacen trampa, se les confiscara.

▲ Quién dirige Zama

Esto es una hipótesis, no un accidente. La frase "nadie tiene la clave maestra" se basa en dos condiciones: no más de un tercio de los trece nodos titulares de claves están actuando mal; y los enclaves de AWS Nitro donde operan estos nodos realmente son seguros. La segunda condición se refiere a la confianza en el hardware.

Un ejemplo en funcionamiento: ingresos privados en Morpho

El primer producto que utiliza todo este sistema es una bóveda de ahorros. La bóveda es un fondo: recibe depósitos, presta dinero y paga intereses a los depositantes.

Depositas USDC y lo conviertes en cUSDC. No entra directamente, ya que eso expondría tu volumen, sino que se coloca en cola junto con los depósitos de otros durante aproximadamente un día para formar un lote. Cuando se cierra este lote, la red solo descifra el total de este lote, manteniendo siempre en secreto cada depósito individual, y luego invierte esta suma total en la bóveda Prime USDC de Morpho en Steakhouse. Esa bóveda es normal, pública y auditada, con una tasa de interés de aproximadamente 4%, además de un bono de lanzamiento. Obtienes una parte encriptada de ella, así como tus ganancias.

Esto no es un mezclador de monedas. No se mezcla, redirige ni blanquea nada a través de intermediarios. El dinero entra en una bóveda pública que cualquiera puede verificar; el único hecho oculto es cuánto ha aportado cada persona. El costo es que tu privacidad solo puede ser tan buena como la de tu lote, por lo que el sistema debe esperar a que haya suficientes personas en la misma situación antes de actuar.

▲ Rendimiento privado en Morpho

El segundo producto en funcionamiento: transacciones masivas privadas

La bóveda oculta cuánto has depositado. El siguiente producto oculta cuánto has negociado, lo que es más interesante comercialmente.

Primero, veamos el problema que aborda; esta estimación de escala es el argumento de demanda más fuerte de este artículo. Las transacciones de gran volumen no ocurren en cadenas públicas, sino en plataformas OTC, y la dirección de la tendencia está documentada: hasta finales de 2025, el volumen de transacciones OTC de instituciones creció un 109%, mientras que las veinte principales bolsas solo crecieron un 9%, y el 40% de las instituciones considera OTC como su lugar preferido. La comparación con el mercado tradicional es justa, no es publicidad: aproximadamente el 59% del volumen de transacciones de acciones estadounidenses se completa fuera de las bolsas públicas, y las dark pools establecieron un récord del 40.3% en el primer trimestre de 2026, y el único propósito de estos lugares es ejecutar grandes órdenes sin mostrarlas.

Así que la percepción detrás de este producto es correcta. Hemos pasado diez años construyendo una infraestructura de transacciones programables y verificables, y al final, las instituciones todavía negocian grandes volúmenes en grupos de Telegram, porque esa es la única forma de evitar ser atacados.

A continuación, utilizaremos un par de transacciones reales para ilustrar todo el mecanismo, con números. Supongamos que tienes 1,000,000 ZAMA, que se ha convertido en cZAMA, y deseas cambiarlo por dólares. El precio medio es de 0.25 dólares, y deseas vender aproximadamente 250,000 dólares, mientras que el volumen total de este token en circulación está bloqueado en 6 millones de dólares. Estos números son enteros de ejemplo, no transacciones reales; la proporción es lo importante: en una bolsa pública, una transacción de este tamaño en relación con ese volumen de circulación es un regalo para los bots.

▲ Una venta de 1,000,000 cZAMA, con las cotizaciones del dealer y una tabla de quién puede leer qué campo.

El pequeño truco en el primer paso merece una pausa para observarlo; es la parte más ingeniosa de todo el diseño y no cuesta nada. Lo que envías son dos transferencias en lugar de una: la cZAMA que realmente deseas vender, más una transferencia de cUSDC con un monto de cero. Ambos montos están encriptados, y el observador solo ve dos piernas en direcciones opuestas y de tamaño desconocido, sin poder distinguir si se trata de una venta o una compra. El principio de ocultar "qué activo estás negociando" es el mismo, y la promesa oficial se presentará en versiones posteriores.

Antes de emocionarte, primero lee la columna de la derecha de esa tabla, porque ahí es donde la promoción y el mecanismo se separan. Los bots de frontrunning públicos no pueden ver tu orden, así que el sándwich desaparece. Pero los creadores de mercado en la lista blanca pueden descifrar tu intención y también pueden ver tu volumen. No pueden ver tu dirección, lo cual es parte de la astucia, y tampoco pueden ver las cotizaciones de los demás. Luego, el ganador será informado de la dirección para completar la liquidación. Así que, al final, un creador de mercado profesional conoce toda tu transacción, mientras que unos pocos saben en tiempo real tu volumen. Esta es una forma de confianza en una plataforma OTC, no un lugar de nombre uniforme.

El tercer paso es el que realmente da nombre a toda la elección tecnológica. Comparar dos cotizaciones encriptadas sin descifrar ninguna de las partes y seleccionar la más alta es precisamente lo que FHE puede hacer, algo que las pruebas de conocimiento cero no pueden.

Para ser precisos sobre el progreso. Es una prueba privada por invitación, con tres pares de negociación abiertos: cUSDT contra cUSDC, cZAMA contra cUSDC, cSteakcUSDC contra cUSDC. La planificación para el lanzamiento público está programada para septiembre de 2026, y luego se agregarán más cadenas. Actualmente, no hay volumen de transacciones significativo.

El tercer par de transacciones es el más importante comercialmente. Permite a los administradores entrar y salir de una posición en una bóveda generadora de intereses sin necesidad de descifrar ni esperar el período de redención. La rotación entre estrategias es donde muchos configuradores realmente ganan dinero, y la filtración de rotaciones es la forma en que pierden dinero.

¿Qué hay dentro y qué te dice eso?

Zama publica trimestralmente la composición del valor encriptado, y este desglose tiene mucha más información que los números de encabezado.

▲ Valor encriptado de Zama por clase de activo hasta el 30 de junio de 2026, con volumen junto a él.

Hay cuatro cosas que destacan, y solo una es agradable de escuchar.

La bóveda es la categoría más grande, con 18.8 millones de dólares, superando los 14.1 millones de dólares de las stablecoins. Así que la primera verdadera demanda que surge no es el pago privado, sino que hay personas que quieren ingresos sin querer revelar el tamaño de sus posiciones.

Si restamos el token de Zama de la categoría de tokens, casi no queda nada. De 6.8 millones de dólares, 6 millones son cZAMA. Un protocolo que oculta su propio token no puede demostrar que hay demanda de tokens encriptados en el mercado.

Los activos del mundo real suman 52,200 dólares, todos tokenizados en oro. Observa cuántas veces se ha dicho este número en relación con la frase "los RWA privados son una oportunidad para las instituciones", incluso en el material de lanzamiento de Zama.

El número realmente importante está al lado del total. Hay un volumen encriptado de 39.6 millones de dólares, con un volumen de transacciones de 452.3 millones de dólares en seis meses, lo que significa que el dinero ha rotado aproximadamente once veces, no se ha quedado quieto. Esto es importante comercialmente porque un dólar encriptado solo genera costos cuando está en movimiento.

Cinco semanas después, el panel de control del protocolo refuerza este argumento y añade tres cosas que no se vieron en la instantánea de junio. Hasta el 3 de agosto de 2026, el valor encriptado acumulado es de 320.8 millones de dólares, con un total de 274.2 millones de dólares descifrados, lo que significa que aproximadamente 595 millones de dólares han cruzado la frontera, mientras que la posición neta se mantiene en alrededor de 46 millones de dólares.

Los dólares encriptados no se detienen; están en movimiento. cUSDT ha sido encriptado por 130.8 millones de dólares, descifrado por 122.8 millones, quedando 7.9 millones. cUSDC ha sido encriptado por 69.7 millones, descifrado por 65.1 millones, quedando 4.7 millones. Aproximadamente el noventa y cuatro por ciento de cada dólar en stablecoin que ha entrado ya ha salido. Este es un corredor, no una bóveda. Para un protocolo que gana dinero con el flujo de dinero, esta forma es correcta; para cualquier cosa que gane dinero con los saldos, esta forma es incorrecta.

El dinero en la bóveda son cuatro billeteras. cSteakcUSDC tiene cuatro billeteras encriptadas independientes, con una tenencia neta de 20.2 millones de dólares, que representa aproximadamente el 43% del valor neto encriptado total del protocolo, y la bóveda de Morpho contiene 28.2 millones de dólares. La categoría más grande y comercialmente más interesante en esta sección no es un mercado, son cuatro instituciones. Ten en cuenta cualquier tasa de crecimiento que leas aquí: una sola redención puede desestabilizarlo todo.

Los activos del mundo real realmente han comenzado. En junio, el oro tokenizado estaba a 52,200 dólares. Para agosto, había 5.1 millones de dólares en libras tokenizadas en cTGBP, y otros 5.1 millones en su versión empaquetada, mientras que el oro alcanzó los 60,300 dólares. Diez millones de dólares sigue siendo una cantidad pequeña, pero es dos órdenes de magnitud más que un número insignificante, y es la primera evidencia real de la frase más mencionada en este campo.

Hay que hacer una corrección sobre la escala, ya que un número que circula por ahí ha embellecido mucho esta cuestión. Zama ha desplegado 549 contratos en la red principal. La mayoría de los informes citan 27,662 contratos confidenciales, que incluyen todas las pruebas públicas desde julio de 2025, y alrededor del noventa y ocho por ciento de ese número no está en un entorno de producción. Ahora también hay un token cBRON, veintiún billeteras y un millón de dólares.

Por qué esto puede eludir el problema de las islas

Porque se basa en Ethereum, esos dólares privados son el mismo tipo de dólares que tienen otras personas, y pueden funcionar en aplicaciones que ya tienen usuarios. Aquí, la privacidad sigue siendo programable: los contratos aún pueden ejecutar reglas sobre datos ocultos.

Esto también deja espacio para la conformidad: los auditores o reguladores pueden ser autorizados a ver registros específicos, y la congelación de los activos subyacentes se transmitirá a la capa empaquetada. En mayo de 2026, una orden judicial hizo esto, congelando toda la piscina de cUSDC durante tres días. La sección 8 habla de lo que sucedió en ese momento.

Esta escalera, y el costo de cada nivel

Al leer las tres generaciones, se revela un patrón que ninguna de las generaciones ha promocionado.

Tornado oculta tu historia. Railgun oculta tus posiciones. Zama oculta esas posiciones que aún pueden interactuar. La existencia de cada nivel se debe a algo específico que el siguiente nivel no puede hacer.

Pero el costo ha estado yendo en la dirección opuesta. Tornado oculta más, pero no puede hacer nada con ese dinero. Railgun oculta el remitente, el receptor y la cantidad. Zama solo oculta la cantidad, mientras que el gráfico de transacciones es completamente público. Cada generación ha comprado funcionalidad con ocultamiento.

Hay un segundo eje que va en la misma dirección, haciendo que esta historia sea más apretada. Tornado no le dio a los usuarios honestos ninguna forma de auto-certificación, así que los intercambios trataron toda la piscina como contaminada. Railgun respondió a esto con Pruebas Privadas de Inocencia. Zama fue un paso más allá, incorporando claves de visualización y congelaciones heredables, que los reguladores realmente pueden usar. Así que la tendencia entre los tres no es que la privacidad haya mejorado, sino que es una privacidad más utilizable y legible, saliendo de la ocultación.

▲ Todos los seis diseños trazados por cuánto ocultan en comparación con lo que el dinero puede hacer mientras está oculto.

La parte vacía en la esquina superior derecha es la más interesante. "Ocultar todo y aún así hacer que todo funcione" es un producto que nadie posee, Zama es el último intento de llevar esa línea hacia arriba. Según cada número en este artículo, también es el más pequeño.

¿Quién más está subiendo en el mismo escalón?

Zama es el que tiene red principal, así que esta sección ha estado hablando de él. Comenzará a funcionar en Ethereum el 30 de diciembre de 2025, completando la primera transferencia de stablecoin confidencial ese día, con empresas nombradas usándolo en un entorno de producción. El estándar de token ERC-7984 ha sido implementado por OpenZeppelin como una biblioteca auditada, y también se ha proporcionado un registro en cadena que mapea el ERC-20 normal a su versión empaquetada confidencial. Este último detalle vale más que cualquier puntuación: escribir un token confidencial se ha convertido en algo que hereda de un contrato auditado de OpenZeppelin, así es como una tecnología se despoja de la vestimenta de una rareza.

Zama ha ganado esta vez, y vale la pena mencionar qué tipo de victoria es: fue el primero en lanzarse. Este es un logro real, y esta sección le da el reconocimiento que merece. Pero ser el primero en lanzarse habla de la secuencia temporal, no del límite de diseño, y la ruta que valida tiene más de una implementación. Fhenix, Inco y Mind Network están haciendo ejecuciones confidenciales sobre la misma base criptográfica, en etapas más tempranas, y aún no tienen un año de red principal para ser evaluados.

De esto se derivan dos cosas que son fáciles de pasar por alto. El lanzamiento de Zama es una buena noticia para todos ellos, porque el problema en esta categoría nunca ha sido si las matemáticas funcionan, sino si alguien está dispuesto a pagar por usarlas; ahora este problema está colgando de los clientes, no de las predicciones. La otra es que, para un primitivo criptográfico tan joven, tener una única implementación es un riesgo sistémico, no una ventaja competitiva. La vulnerabilidad de Orchard en la sección 8 estuvo oculta en un repositorio de código durante cuatro años sin ser detectada. Tener múltiples implementaciones independientes de la misma idea es la forma en que estas cosas se descubren, así que aquí los segundos y terceros nombres llevan un valor que no se puede ver en la "comparación de productos lanzados".

Fhenix ha recaudado 22 millones de dólares, liderado por Guy Itzhaki, quien anteriormente estuvo a cargo de la criptografía homomórfica en Intel, respaldado por Multicoin y Collider. Utiliza criptografía homomórfica completa, de la misma familia que Zama, y no de diferentes criptografías. La computación segura multiparte aparece en ambos (los trece poseedores de claves de Zama y la red de servicios de umbral de Fhenix), pero solo como el mecanismo para dividir la clave de descifrado. El primitivo responsable de ocultar es el mismo.

Inicialmente era un FHE Layer 2, pero luego lo abandonó. La puntuación publicada junto con el artículo de ACM CCS 2025 apoya un diseño modular, y ese Layer 2 se convirtió en CoFHE, un coprocesador fuera de cadena que puede ser llamado por cualquier cadena EVM, con seguridad económica proporcionada por el staking en EigenLayer. Funciona en Ethereum Sepolia, Base Sepolia y Arbitrum Sepolia, y su documentación indica que la red principal aún no está disponible para producción.

Tiene un estándar de token FHERC-20 y un conjunto de demostraciones funcionales: ocultar cualquier ERC-20, pagos confidenciales, subastas selladas, stablecoins confidenciales, consultas en cadena, delegar permisos de lectura de saldo a un tercero designado, un hook de Uniswap v4 a prueba de frontrunning, además de dos pequeños gadgets de consumo. La integración de Canopy está programada para el cuarto trimestre de 2026, y Offchain Labs ha invertido a través de Tandem para llevar esta tecnología a Arbitrum.

Las siete líneas realmente importantes, vistas en paralelo.

La mayoría de la diferencia es calendario, no capacidad, pero hay dos líneas en la tabla que no lo son. Zama y Fhenix ya se han alineado en la arquitectura, así que "no nueva cadena, no puente de cadena" no es un punto de diferencia; ambos permiten a los desarrolladores de Solidity usar aproximadamente una línea de código más un tipo criptográfico. Lo que realmente los separa es cuál de ellos ataca qué cuello de botella. La latencia que los usuarios sienten en los sistemas homomórficos es el viaje de ida y vuelta de descifrado, no la aritmética, y eso es precisamente lo que Fhenix está atacando: 64,319 operaciones por segundo, con una latencia de 8.48 milisegundos, presentado en ACM CCS 2025 y ganó el premio a la mejor publicación. El número destacado de Zama es mil transacciones por segundo en H100, auto-reportado, aún no activado. Los números de laboratorio se vuelven peores en producción, y los dos ni siquiera están midiendo lo mismo, pero en el único eje que se puede comparar directamente, los números revisados por pares pertenecen a la parte que aún no se ha lanzado.

La demanda tampoco es una suposición, este es un avance más interesante. Desde el 2 de julio de 2026 hasta finales de julio, Fhenix anunció una adquisición y tres integraciones, y sus formas valen la pena leer. Adquirió Sunscreen, uno de los primeros equipos de FHE en la industria, trayendo un conjunto de tecnología de compiladores y un fondo de investigación BFV, trabajando en paralelo con su trabajo TFHE, mientras que el fundador de Sunscreen, Ravital Solomon, se unió y lidera la investigación. Sedona, un nuevo tipo de banco de transacciones autogestionado, está migrando a Arbitrum y cambiando su entorno de ejecución confiable a CoFHE, cubriendo saldos, posiciones, y el límite de gastos que establece para los agentes de IA. Nomyx, que emite RWA regulados, utiliza esto para implementar posiciones confidenciales con divulgación selectiva: privadas para el mercado, verificables para los reguladores. Canopy, por su parte, integra cálculos criptográficos de forma predeterminada en su marco de aplicación. Junto con la colaboración de investigación de Monaco más temprano, el objetivo de la red principal está fijado para octubre, en Ethereum y Arbitrum.

En esa lista, hay tres cosas más importantes que la cantidad. La transacción de Sedona es un cliente que se mueve de TEE a FHE, que hasta ahora es la única evidencia presentada de que esta actualización de seguridad vale la pena el costo de retraso para un producto ya lanzado. Nomyx apunta al argumento en la sección 2 sobre los libros regulados: allí no se necesita ocultamiento, sino divulgación según la voluntad del titular. Y el límite de gastos para agentes es un caso de uso que no existía cuando se diseñó todo esto; el oponente que estás protegiendo eres tú mismo, el software que despliegas. Actualmente, estas no son ingresos, octubre es un objetivo, no un hecho. Pero este es un canal con contrapartes nombradas, más que lo que normalmente tiene un protocolo previo a la red principal.

Así que hay que mirar más allá de la primera red principal. El problema en esta categoría nunca ha sido si las matemáticas funcionan, sino si alguien paga; Zama ahora responde a esto con clientes en lugar de predicciones, lo que ayuda a cada implementación de la misma idea. Para un primitivo tan joven, una única implementación también es un riesgo, no una ventaja competitiva; la sección 8 mostrará pronto cuán costosa puede ser una vulnerabilidad no detectada en un repositorio de código durante cuatro años. Al mismo tiempo, la primera capa lanzada es una capa neutral, y la capa neutral casi no recibe dinero por lo que entrega, así que estar por delante en ella no significa estar en el lugar donde finalmente pertenece el dinero. Esta es la razón por la que el segundo y tercer intento son dignos de atención: si la confidencialidad se consume a través del primitivo compartido por todos, o a través de Fhenix, que está apostando, respaldado por Offchain Labs, Layer 2 y entradas de consumo, esto realmente no está decidido, y determina dónde recae el valor en esta categoría.

Cuánto ingreso ha generado esta pista

Lo que se ha mencionado anteriormente es lo que estos diseños pueden hacer. Esta sección solo hablará de cuánto dinero han ganado por ello, ya que la respuesta es pequeña, pública y es un número que ha sido poco examinado en este campo.

Cada número a continuación es un dato de tarifas en cadena hasta agosto de 2026. La última columna es la clave: en este campo, recibir tarifas y generar ingresos no son lo mismo.

Primero, leamos estas líneas sobre las cadenas de privacidad, que poseen casi todo el valor de mercado en este campo y son el ejemplo más claro. Monero ha ganado 1.58 millones de dólares en tarifas a lo largo de toda su historia, Zcash ha ganado 1.37 millones de dólares desde 2016, y ese dinero se paga a los mineros, no es ingreso de ninguna empresa. No hay entidad que lo recoja, y no hay lucro en ello.

Hay un número que circula que necesita ser corregido, ya que está casi tres órdenes de magnitud equivocado. En 2026, varios medios informaron que Zcash tenía tarifas anuales de 405 millones de dólares, superando a Ethereum y Solana. En realidad, en el último año fue de 567 mil dólares. Ese número público parece haber sido extrapolado de una única ventana de alta actividad, y coincide con el precio de Zcash en ese momento, lo cual es la explicación más probable. Usar ese titular para estimar el tamaño del campo resultaría en una diferencia de setecientos veces.

Tornado Cash es la línea más reveladora. Sus usuarios pagaron 9.3 millones de dólares, y el protocolo no recibió nada, cada dólar fue a los intermediarios de retiro, y los datos de tarifas muestran claramente que los ingresos del protocolo son cero. El mayor mezclador de monedas en la última década ha creado un flujo de efectivo real para los operadores, pero no ha creado nada para sí mismo—cuando llegaron las sanciones, no tenía un balance que pudiera usar para defenderse, y esa es una de las razones. Railgun es el caso contrario, y es el único negocio real en la tabla, recibiendo 25 puntos básicos en cada extremo hacia el tesoro. Con un volumen de transacciones acumulado de 5.16 mil millones de dólares, 13 millones de dólares lograron aproximadamente nueve puntos básicos, en comparación con una tarifa nominal de cincuenta puntos básicos. Esta diferencia es una pista en sí misma: el dinero se oculta una vez, se transfiere gratis dentro, y solo se paga al entrar y salir.

En total, los ingresos anuales de todo el campo son aproximadamente de 6 a 7 millones de dólares para todos los protocolos, mientras que el valor de los activos en estos se detiene en alrededor de 25 mil millones de dólares. Dos tercios de este flujo se dirigen a los intermediarios de Railgun y Tornado. Las cadenas que poseen casi todo el valor de mercado solo recaudan alrededor de 2 millones de dólares al año.

La parte inferior de la tabla, Zama, es la más interesante: realmente está recibiendo dinero, pero ha cambiado a un modelo de facturación completamente diferente. No toma un porcentaje de nada, sino que cobra por cada operación, fijando precios en dólares según el precio de Bitcoin—verificando pruebas en entradas cifradas, descifrando un texto cifrado, trasladándolo a otra cadena. La computación homomórfica en sí es gratuita, desplegar una aplicación también es gratuito y no requiere permisos.

Usando su propio flujo, asignemos números a esta diferencia. Desde el 30 de diciembre de 2025, el protocolo ha manejado 104,848 transacciones en 549 contratos de mainnet, mientras que 320.8 millones de dólares fueron ocultados, 274.2 millones fueron desencriptados, y aproximadamente 595 millones de dólares cruzaron la frontera, con un promedio de 24,000 dólares por transacción oculta.

Según la tabla de tarifas de Railgun, este flujo generaría 1.49 millones de dólares. Según la tabla de precios pública de Zama, generaría entre 840 y 84,000 dólares, probablemente en el rango inferior, ya que los descuentos por uso intensivo podrían llevar a los usuarios frecuentes a pagar menos de un centavo, y este flujo se concentra en permitir que el mayor pagador obtenga el mayor descuento. En términos de tarifas: una transacción oculta de 24,000 dólares cuesta trece centavos, que es una cincuentava parte de un punto básico, mientras que Railgun cobra veinticinco puntos básicos. Cobrar entre dieciocho veces y mil setecientas veces menos, dependiendo de dónde caiga el número real en el rango.

Para ser claros, este número es derivado, no revelado. El número de transacciones se publica en el panel del protocolo. Trece centavos es el número de noticias al momento del lanzamiento, y la tabla de precios en el resumen del libro blanco fija el costo de una transacción confidencial entre ochenta centavos y ocho dólares, dependiendo de la combinación de operaciones. Por lo tanto, el rango es más importante que cualquier estimación puntual, y este argumento no necesita una estimación puntual—cada interpretación de la tabla de precios pública cae en el mismo lugar. Por cierto, el número exacto es verificable: cada tarifa del protocolo se quema, y el total acumulado en esa dirección es la versión observable de este número, que cualquiera puede consultar.

¿Por qué es tan barato?

La lectura más directa es que Zama se ha fijado un precio incorrecto. La lectura más probable es que primero compra clientes y luego cobra, y la evidencia apunta más a esto que a un descuido.

Un nivel que cobra 25 puntos básicos es un impuesto para cada integrador, mientras que Zama quiere construir la capa de privacidad sobre la que otros construyen, no ser un lugar que compita con ellos. Fijar precios como un servicio en la nube es lo que permite que tu estándar de token sea implementado por OpenZeppelin como una biblioteca auditada, un registro de envoltura, rutas de integración para billeteras y exchanges, y una empresa dispuesta a manejar tu nómina. Ninguno de estos compradores pasará por un peaje de cincuenta puntos básicos. Bron no pagará 25 puntos básicos para ocultar un pago, y esos cuatro wallets que tienen 20.2 millones de dólares tampoco pagarán para mover posiciones.

Así que esta baja tarifa está trabajando. Está comprando lo que realmente es escaso en esta etapa, que son los clientes de referencia y un estándar que otros adoptarán, y empujando los ingresos hacia un volumen de transacciones lo suficientemente grande como para que una pequeña tarifa valga la pena cobrar. Desde esta perspectiva, el actual elemento de tarifas es un costo de adquisición de clientes, no un negocio, y el número a observar no es la tarifa de este año, sino si ese modelo de facturación cambiará.

Hay dos cosas que hacen que esta lectura sea falsificable, y no solo una cuestión de indulgencia. Las tarifas pueden aumentar sin alterar la criptografía: con el volumen de transacciones de hoy, cada transacción de 5.65 dólares podría generar un millón de dólares al año, y en términos de puntos básicos sigue siendo aproximadamente diez veces más barato que Railgun. Además, el valor se está acumulando en algún lugar durante este tiempo: hacia arriba, hacia las personas que operan el lugar, y no hacia las vías neutrales de abajo, y esa es la razón por la que la cotización es más importante para el modelo económico de Zama que el protocolo en sí.

¿Qué fallos han tenido las tecnologías de privacidad?

Es fácil escribir sobre tecnologías de privacidad como si pudieran funcionar sin problemas. Hay tres incidentes que vale la pena conocer, cada uno fallando en diferentes aspectos: la criptografía en sí, el software que la envuelve, y las leyes que se imponen sobre ambos.

▲ Nueve años de fallos en privacidad, agrupados por qué parte de la pila falló.

Zcash: la vulnerabilidad de Orchard en junio de 2026 y su costo de 3 mil millones de dólares

Comenzando con el más reciente, ya que es el que ha destruido más valor en una sola vez en este campo, y puede explicar un período que muchos recuerdan, pero no saben por qué.

El 29 de mayo de 2026, un investigador de seguridad llamado Taylor Hornby (quien fue contratado por Shielded Labs en abril) descubrió un defecto de solidez en el circuito detrás de Orchard. La solidez es la propiedad que hace que una prueba de conocimiento cero sea valiosa, garantizando que no puedes crear una prueba que parezca válida para una proposición falsa. Con este defecto, puedes hacerlo. Hornby creó un programa de explotación que podía acuñar ZEC falsificado sin límites en un entorno de prueba, y completamente indetectable.

Desde que Orchard se lanzó en mayo de 2022, este defecto había estado en ese circuito. Durante cuatro años, después de múltiples auditorías profesionales, nadie lo había encontrado. Él lo descubrió con la ayuda de un modelo de IA (Claude Opus 4.8), junto con un conjunto de herramientas de análisis desarrolladas internamente. Este es el verdadero hecho nuevo en este artículo. El proceso de auditoría que repetidamente aprobó este código fue humano, mientras que lo que finalmente lo rompió no lo fue.

La respuesta a nivel de ingeniería fue rápida. Una bifurcación suave de emergencia el 2 de junio desactivó las operaciones de Orchard en un bloque de altura designado. El 3 de junio, una bifurcación dura que incluía el circuito corregido completó la reparación permanente. No hubo división de la cadena, ni pérdida de fondos.

Luego, el mercado se hizo cargo. La divulgación pública fue el 5 de junio. ZEC en realidad subió antes del anuncio, de aproximadamente 544 dólares a 624 dólares, porque una reparación de emergencia limpia es un signo de un equipo de ingeniería riguroso. Una vez que el contenido sustantivo se hizo público, cayó a aproximadamente 309 dólares en 48 horas, retrocediendo casi un 50%, y más de 3 mil millones de dólares de capitalización de mercado se evaporaron. Arthur Hayes salió públicamente el 4 de junio, argumentando que los activos de privacidad necesitan ser perfectos, no "más o menos bien", lo que provocó liquidaciones forzadas entre los tenedores apalancados. Monero cayó aproximadamente un 13% en simpatía, así que el mercado interpretó esto como un problema de Zcash, no un problema de privacidad.

Ahora, hablemos de la parte que realmente debería preocuparte, y no es este defecto. Shielded Labs declaró claramente que no se puede determinar si alguien lo ha explotado antes de que se descubriera solo con criptografía. Esto no es una palabra vacía, sino una consecuencia directa del diseño. Un pool oculto oculta la capacidad de falsificación, tan bien como oculta la capacidad de pago, así que una ventana de inflación de cuatro años, que podría haber existido sin ser detectada, no puede cerrarse mirando la cadena. Sus remedios se han implementado como Ironwood, contabilizando cada moneda de Orchard con un sistema de peaje, haciendo que la oferta sea verificable de forma independiente.

Para los principiantes, esta es la idea más importante de esta sección. La privacidad y la auditabilidad se enfrentan en el nivel de la oferta monetaria en sí, y no solo en el nivel de "quién pagó a quién".

¿Realmente hay un fallo? Sí, y es grave. Cuando gastas dinero oculto en Zcash, no muestras las monedas a la red. Le entregas un recibo matemático que prueba que las posees y que no las has gastado dos veces. El fallo está en ese verificador de recibos, que aceptará ciertos recibos falsificados. Eso significa que se pueden imprimir ZEC de la nada.

¿Se ha utilizado para robar algo? Casi con certeza no. Un investigador contratado específicamente para buscar este tipo de problemas lo descubrió, lo verificó en su copia de prueba y fue parcheado dos días después. No hay conocimiento de que alguien lo haya utilizado en la red oficial.

¿Alguien puede probar que nadie lo ha usado en esos cuatro años? No. En una cadena abierta puedes contar las monedas, y si hay demasiadas, significa que alguien está falsificando. Y el pool oculto de Zcash está diseñado intencionadamente para que las monedas no puedan ser contadas, porque esa es la esencia del producto. Así que la respuesta honesta es: no hay evidencia de que se haya utilizado, y eso no puede ser elevado a una prueba de que "no se ha utilizado".

Entonces queda una pregunta obvia: si no hay dinero perdido, ¿por qué el precio se desplomó a la mitad? Porque toda la premisa de ZEC es esa matemática hermética, y "probablemente no hay problema" y "hermético" son dos productos diferentes.

Vale la pena saber que este es el segundo defecto de falsificación en la misma categoría, ya que hubo uno en el sistema de pruebas utilizado cuando Zcash se lanzó por primera vez en 2018. Dos sistemas de pruebas diferentes, separados por ocho años, con el mismo diseño de pool oculto, y ambas cadenas no pueden decirte si han sido utilizados. Esto es una tendencia, no una mala suerte. Hay una capa de ironía en esta coincidencia: Orchard existe porque la configuración confiable se consideraba el mayor riesgo no resuelto de Zcash, y Halo 2 fue adoptado específicamente para eliminarlo. El pool construido para no necesitar confianza es precisamente el que luego se demostró que no era confiable.

Zcash: fuga de billetera, y este es un fallo más típico

Este es más pequeño, pero es el fallo más representativo de esta sección.

En octubre de 2025, el investigador ZachXBT probó la función de intercambio de saltos en la billetera principal de Zcash, Zashi, que enrutaba a través de NEAR Intents. Saltó de Solana a Zcash y luego retiró ETH. Un reembolso inesperado de 0.001598 ZEC llegó a su dirección transparente, completamente visible. NEAR Intents procesó el reembolso a través de una dirección Zcash visible en lugar de un pool oculto, y la billetera reutilizaba la misma dirección transparente cada vez. Al cruzar el tiempo y la cantidad, puedes desanonimizar la dirección transparente de alguien y asociarla con su actividad oculta.

No se robó nada, ni se rompió la criptografía. La prueba en sí no tiene problemas. El problema está en la integración que las rodea.

Es importante ser preciso sobre la solución, porque solo se hizo a medias. Ahora, el intercambio generará una dirección transparente única para cada transacción, utilizando un estándar llamado ZIP 320, por lo que ya no habrá una dirección que exista a largo plazo y acumule historial. El intercambio oculto fue anunciado el 17 de noviembre de 2025 en el foro de la comunidad de Zcash, aproximadamente un mes después de la divulgación. El segundo compromiso, que el reembolso también se realice dentro del pool oculto, no ha sido confirmado públicamente: un usuario preguntó directamente en la misma publicación el 20 de noviembre de 2025, sin respuesta, y la documentación de soporte de la billetera aún requiere que los usuarios proporcionen una dirección de reembolso, sin aclarar si debe ser una dirección oculta.

Y hay una fuga residual que cualquier solución no puede eliminar. Enviar fondos ocultos a una dirección transparente única requiere dos transacciones públicas, una para desocultar y otra para gastar, y para cualquier intercambio único, un observador aún puede emparejar ambas a través del tiempo y la cantidad. La dirección única te compra que nadie pueda asociar tus múltiples intercambios entre sí, o con el resto de tu billetera.

Zama: aún sin vulnerabilidades explotadas, pero ya es el fallo más revelador

No ha habido un evento de explotación de vulnerabilidades en el protocolo, y para algo que se lanzará en 2026 después de aproximadamente setenta semanas de auditoría, eso es lo que esperarías. Zama enfrentó un fallo a nivel legal, y es precisamente el que deberías presentar a cualquier institución que considere este producto.

El 30 de mayo de 2026 a las 01:08 UTC, Circle incluyó el contrato cUSDC de Zama en Ethereum en una lista negra, congelando 12,606,386 USDC. El detonante fue una orden de restricción temporal emitida por un tribunal de distrito de EE. UU. el día anterior, en un litigio civil que alegaba que un fundador de un protocolo no relacionado, Overnight Finance, había transferido más de 15.77 millones de dólares de su tesorería justo antes de la votación de liquidación de los titulares, y el mismo día depositó 12.4 millones de dólares en cUSDC.

Ahora, la parte que debería hacer que los posibles usuarios se detengan a pensar. cUSDC es un contrato de agrupamiento. Incluirlo en la lista negra bloqueó a cada depositante, no solo a la dirección en disputa, y el dinero en disputa representaba más del 99% del pool. El 1 de junio, un juez del distrito norte de California levantó la orden, liberando aproximadamente 12.5 millones de dólares. Este es el primer caso conocido en el que una lista negra de Circle a nivel de contrato en una disputa civil privada fue revocada a través de litigio.

Ambas lecturas de este asunto son correctas, y necesitas sostener ambas. El gancho de cumplimiento es real, y esa es precisamente la razón por la que una agencia reguladora estaría dispuesta a tocar este producto. Y son indiscriminados, y ese es el precio que pagas por "la privacidad que aún puede ser alcanzada por los tribunales". Un pool compartido no solo es un grupo compartido, también es un destino compartido.

Lo que tienen en común estos tres eventos

Ninguno de ellos involucró a alguien rompiendo la criptografía y robando dinero. El defecto de Orchard fue parcheado antes de hacerse público y nunca se utilizó, pero aún así costó a los tenedores más de 3 mil millones de dólares, así que si posees un activo de privacidad, estás apostando en la noticia del fallo, no en el fallo en sí. La fuga en el intercambio es un detalle de integración, no un fallo en la prueba. Y el congelamiento proviene de un tribunal, algo que ninguna auditoría puede detectar.

Y esto apunta a la misma conclusión que este artículo ha reiterado: la matemática en sí ha resistido la prueba, mientras que el software que la envuelve y la ley que la supera no lo han hecho.

Entonces, ¿cuánto vale realmente?

Todo lo anterior son hechos establecidos. A continuación, viene el juicio y tres preguntas que valen la pena debatir.

Hay muchos nombres en este campo, y la gente generalmente los clasifica según la criptografía, lo cual casi no proporciona información útil. Cambia a clasificarlos según su posición en la pila tecnológica, porque eso es lo que determina quién es el cliente y cómo se monetiza.

Pregunta 1: ¿La demanda es real?

Sí, y esta es la parte más fuerte de todo el argumento.

JPMorgan no está haciendo Project EPIC como un pasatiempo. La suscripción de fondos criptográficos, las subastas de pools ciegos, el cumplimiento de pagos en valores ocultos, la verificación de identidad para datos criptográficos, su diseño hace que los bancos no puedan leer los detalles. Luego, emite el verdadero token de depósito en Canton. Circle está probando una versión privada de USDC en Aleo. Coinbase ha incorporado al equipo de Iron Fish. Goldman Sachs y BNY Mellon están detrás de Canton. No es una narrativa, es un patrón de gasto de capital.

En el lado de las transacciones, las pérdidas están cuantificadas, no afirmadas. Un intercambio "sandwich" cuesta entre 0.3% y 0.8%. Cada posición en un lugar perpetuo es pública, incluyendo su precio de liquidación. Y la evidencia más clara es: las instituciones realizan más de la mitad de sus transacciones fuera de la pantalla y pagan un diferencial por ello, con el objetivo de que nadie vea el volumen.

Pregunta 2: ¿La privacidad realmente reduce el riesgo?

Reduce el riesgo de ser seleccionado como objetivo. Los parásitos eligen a sus presas de lo que pueden leer, así que ocultar el saldo puede sacarte de la lista. Esto es real y es la afirmación más fuerte que la privacidad puede hacer.

No tiene ningún efecto sobre ser hackeado. La velocidad a la que una clave robada vacía un saldo criptográfico es la misma que la de vaciar un saldo público. Malware, una firma incorrecta, un frontend comprometido: la criptografía protege el contenido del libro mayor, no tu dispositivo o tu juicio.

Y activamente puede hacer que la recuperación sea peor. La propia comunidad de Monero no puede rastrear una billetera de crowdfunding robada, porque Monero funciona como está diseñado. La privacidad es asimétrica en el tiempo: te protege antes del ataque y protege a quien te robó después.

Es aún peor a nivel de protocolo, porque la privacidad también ciega a la parte defensora. En una cadena transparente, una explotación se manifestará en el suministro en días. La falla de confiabilidad de Orchard permaneció oculta durante cuatro años, y la razón está aquí. Más máquinas de privacidad significan una mayor superficie de ataque: trece partes que poseen claves, cinco coprocesadores, una puerta de enlace, un conjunto de suposiciones de umbral, y la infraestructura de AWS que subyace a todo.

Pregunta 3: ¿Cómo le pones precio?

Esta es la pregunta que este campo evita, y tiene una respuesta real. El valor de la privacidad es igual al costo de la filtración. Hay tres categorías que se pueden calcular.

El deslizamiento de ejecución es el más limpio. Un intercambio "sandwich" pierde entre 0.3% y 0.8%, así que eliminarlo en un flujo anual de mil millones de dólares crea aproximadamente cinco millones de dólares de valor, y luego puedes argumentar cuánto se puede capturar. Railgun proporciona el único punto de datos real en este campo: 5.16 mil millones de dólares en volumen de transacciones acumuladas generaron 13 millones de dólares en ingresos históricos, incluso si capturó nueve puntos básicos.

El impacto en el mercado de grandes transacciones ya ha sido valorado, y esto es algo que se subestima. Las instituciones pagan un diferencial a las mesas OTC para no revelar el volumen. Ese diferencial es el precio observable de la privacidad, y hoy se está pagando en la mayoría de las transacciones institucionales. El mercado accesible para transacciones confidenciales no es especulativo, es el actual diferencial de las mesas OTC.

La reducción de alpha causada por el seguimiento es real, y nadie ha publicado un número. Para calcularlo, necesitas ejecutar un rendimiento entre direcciones seguidas y no seguidas con estrategias similares. Vale la pena señalar que no se ha medido, en lugar de pretender que se conoce.

Ahora llevemos este enfoque al siguiente producto evidente. Si Zama crea un AMM secreto, ¿cuánto se oculta el valor de las posiciones? Hay una restricción que cambiará la respuesta: el AMM necesita reservas públicas para tener precios. Si se encriptan las posiciones del pool, la formación de precios se ve afectada. Lo que se puede ocultar es la participación de un LP individual y el volumen de una orden al momento de su envío.

Esto significa que el valor de un AMM secreto radica principalmente en la privacidad del flujo de órdenes, no en la privacidad de las posiciones, lo que nos lleva de vuelta a la primera categoría: los puntos básicos ahorrados en la ejecución. Ocultar las posiciones de los LP tiene valor, pero es menor, principalmente para evitar que las estrategias activas sean copiadas y para prevenir que la liquidez instantánea afecte tus tarifas. Así que la valoración se basa en el volumen de transacciones que atrae, multiplicado por una tasa de captura cercana a los nueve puntos básicos de Railgun. Con un volumen de transacciones anual de mil millones de dólares, eso representa ingresos de protocolo en el rango de millones de dólares. Real, pero lejos de una valoración de miles de millones.

Hay una cuarta categoría, y los productos ya lanzados encajan perfectamente en ella. Algunas filtraciones no tienen una transacción que se pueda medir.

Miremos lo que realmente ha surgido en la mainnet en los primeros siete meses, porque no es lo que la escala de estimaciones anteriores predecía. El CFO de Bron pagó los salarios de la empresa con USDT secreto. Raycash lanzó una cuenta en forma de Revolut, con IBAN, tarjeta y ganancias, manteniendo el saldo privado. GSR completó su primera transacción OTC institucional secreta en marzo de 2026, con dos contrapartes ya KYC, y el monto encriptado en la cadena. TokenOps realiza desbloqueos y airdrops secretos, Zaiffer convierte ERC-20 normales en secretos, y Zama utilizó estas dos empresas en su propio token. En julio de 2026, se integró con Elliptic para realizar controles de cumplimiento.

Solo GSR pertenece a esa historia de puntos básicos. El resto son empresas comprando "una información que no se divulga", y el daño que evitan no se escala con el tamaño de la transferencia que la lleva. Una filtración de nómina tiene el costo de que tu equipo sepa los salarios, y tus competidores conozcan tu tasa de quema de efectivo. Hacer pública una hoja de tiempo de desbloqueo tiene el costo de que tu propio desbloqueo sea adelantado. Estos son daños fijos adjuntos a un hecho, no pérdidas proporcionales adjuntas a un pago.

Esto afecta el precio, no la demanda. La demanda en esta categoría es más amplia que la teoría de transacciones, y es menos adecuada para la fijación de precios por transacción que cualquiera de las tres categorías anteriores. Y eso es precisamente lo que los datos de tarifas muestran.

Varios debates aún no concluidos

¿Es la privacidad una cadena o una función? Hasta julio de 2026, la evidencia se divide a lo largo de un eje que la gente confunde. El lado de la función gana en nuevos casos de uso: transacciones de ofertas selladas, tesorerías secretas, pagos de salarios. El lado de la cadena gana en precios, Monero alrededor de 12.9 mil millones de dólares, Zcash alrededor de 7.1 mil millones de dólares, mientras que Zama está entre 115 y 142 millones de dólares. Dos mercados diferentes, dos tipos de compradores diferentes.

¿Es la privacidad opcional una trampa? Crea un pequeño grupo, y ese pequeño grupo es una privacidad débil. Esa es la falla de Zcash en diez años. Lo que lo cambia es lo más poco glamuroso que puedas imaginar: no es la criptografía, sino una billetera. Desde febrero de 2024, Electric Coin Company lanzó Zashi, que es privado por defecto, con tres pools detrás de una sola dirección, y la función de intercambio permite a los compradores ocultar ZEC con solo unos clics. La proporción de suministro oculto aumentó del 5% a más del 20% hasta cerca del 30%, mientras que la proporción de transacciones ocultas aumentó del 30% a un pico reportado del 59.3%. Josh Swihart, entonces CEO de ECC, expresó la relación causal de manera clara: después de que Zashi salió, los pools ocultos crecieron exponencialmente. La línea de tiempo coincide.

Aquí hay un peligro, y es a nivel de gobernanza, no técnico. En enero de 2026, todo el equipo de Zashi renunció colectivamente a ECC debido a problemas de gobernanza, financiamiento y autonomía, y fundaron el Zcash Open Development Lab, renombrando la billetera a Zodl en febrero de 2026. Así que el único software que ha llevado la privacidad de Zcash a la corriente principal ya no es construido por la fundación que gestiona el protocolo.

¿La privacidad amigable con el cumplimiento cuenta como privacidad? Los críticos dicen que un sistema de privacidad con un interruptor de cobertura es una cola, no un sistema de privacidad. Los defensores dicen que es la única versión que las instituciones pueden legalmente tocar, y la otra opción es terminar como Tornado Cash. Ambas partes tienen razón. Están vendiendo a diferentes clientes, y ambos tipos de clientes existen.

Reloj regulador. La regulación de la UE contra el lavado de dinero (específicamente el artículo 79 del Reglamento 2024/1624) entra en vigor el 1 de julio de 2027. A partir de ese día, los proveedores de servicios de criptomonedas no pueden mantener cuentas anónimas, ni manejar activos de privacidad como XMR o ZEC, supervisados por una nueva agencia reguladora llamada AMLA que supervisará a unos cuarenta de los mayores proveedores. Lee cuidadosamente el alcance: esto prohíbe a los intercambios tocar esos activos. No puede detener esas cadenas. Lo que se lleva es la liquidez regulada de Europa, y el efecto secundario es que empuja al mercado hacia la privacidad auditada.

Qué datos observar

Cuatro cifras, que se revisan cada trimestre.

El volumen de transacciones en los intercambios secretos, y que provenga de contrapartes no relacionadas con el protocolo. Después de su lanzamiento en septiembre, esta es la cifra que decidirá si la teoría de transacciones se sostiene, ya que las tarifas de intercambio recomprarán ZAMA, y el volumen de transacciones es el flujo de efectivo. Un lugar sin extraños al otro lado es solo una forma privada de autoexpresión.

Los ingresos de Railgun en comparación con los de Zama. Los que están en el mercado ya han recibido alrededor de nueve puntos básicos en tráfico real. Si Zama no puede acercarse a ese nivel dentro de un año después de su lanzamiento público, entonces nadie está pagando la prima de FHE.

La primera empresa fuera de la industria de criptomonedas que paga salarios o proveedores con stablecoins secretas. Ten en cuenta que cUSDC oculta el monto, no la lista de proveedores, por lo que este caso de uso necesita funcionar realmente, requiere más que un saldo criptográfico.

Los ingresos por tarifas de Canton Coin, si algún día puede ser auditado. Un token de 4.8 mil millones de dólares, construido sobre un uso que nadie puede verificar externamente, es la mayor valoración no examinada en esta pista.

El monto de tarifas quemadas que Zama ha logrado, en dólares. Cada tarifa de protocolo se quema, por lo que el monto acumulado de quema puede ser consultado en la cadena, y es la única medida indiscutible para juzgar si alguien realmente está pagando por todo esto. Actualmente es de cuatro cifras, mientras que la predicción es de diez cifras. El mes en que se mueva un orden de magnitud es una señal de que el precio ya ha cambiado, y ese es el número único con más información en este artículo.

¿Esos cuatro wallets se convertirán en cuarenta? El 43% del valor neto oculto se encuentra en cuatro direcciones en un tesoro. La disminución de la concentración es más importante que el aumento del total.

¿Alguien comenzará a cobrar tarifas de suscripción en lugar de tarifas de lectura? La brecha registrada arriba es una brecha de precios, por lo que el primer producto secreto que cobre por asiento, por tamaño de activo o por diferencial es más digno de atención que el siguiente puntaje criptográfico.

El tiempo de mainnet de Fhenix, y si su rollup está construido sobre criptografía que posee. Estas dos respuestas determinarán si FHE en esta categoría es una empresa o varias.

Conclusión

Una pregunta con tres respuestas, y una honesta caracterización de todas ellas es un compromiso, no una victoria. Cada diseño en este artículo es comprar más al exponer más, y ese rincón de "ocultar todo y aún funcionar" está vacío.

La demanda es real. Un banco gastó dinero real para probarlo, los traders están perdiendo puntos básicos medibles, y las instituciones han enviado la mayoría de las transacciones a esos productos que son "no reveles tu volumen".

Pero la privacidad no es una actualización de seguridad. Cambia quién te elige como objetivo y hace más difícil recuperar tu dinero, y a nivel de protocolo, oculta las fallas del propio objeto en el que confías.

Y la valoración no se alinea con los ingresos. Aproximadamente 25 mil millones de dólares de valor se encuentran en activos de privacidad, distribuidos entre Monero, Zcash y Canton Coin. Y en el lado del servicio, los números ahora son precisos y no aproximados, y son menores a unos pocos millones de dólares. Railgun, el mejor de ellos, ha recaudado 13 millones de dólares en total, cobrando 25 puntos básicos en ambos extremos, mientras que Monero y Zcash han ganado un total de 3 millones de dólares en tarifas desde 2014 y 2016. Zama ha manejado 104,848 transacciones en la mainnet, moviendo 595 millones de dólares a través de sus fronteras, y debido a que cobra por bit en lugar de por punto básico, según su tarifa publicada, solo ha recaudado entre 840 y 84,000 dólares. Si se corre el tráfico de Zama según la tabla de tarifas de Railgun, el resultado es 1.49 millones de dólares, lo que representa entre dieciocho y mil setecientos veces más, dependiendo de dónde caigan los números reales en el rango. Cambiando a tarifas, es una cincuentava parte de un punto básico frente a veinticinco puntos básicos.

Así que el dilema planteado al principio se ha resuelto, y la respuesta es mejor que cualquiera de sus ángulos. Estos servicios están subvalorados, no porque nadie los quiera. Están subvalorados porque el medidor está conectado a la cosa equivocada. Un protocolo que cobra por bit oculta una posición de tesorería de veinte millones de dólares y oculta una transferencia de diez dólares, cobrando la misma tarifa, y actualmente cuatro instituciones están ocultando veinte millones de dólares por unos centavos.

Y esa es la razón por la que termino siendo optimista, pero con una limitación sobre "qué exactamente ser optimista".

La demanda está validada, no predicha, y eso es raro en una etapa tan temprana. Un banco gastó dinero real para establecer que las finanzas criptográficas son viables, y luego emitió su verdadero token de depósito en la vía que construyó. Las instituciones han llevado la mayoría de las transacciones fuera de la pantalla y han pagado un diferencial por este privilegio. Las dark pools alcanzaron un récord de 40.3% del volumen de transacciones en acciones estadounidenses en el primer trimestre de 2026. Siempre que se les permita, el dinero ya está fluyendo de manera privada en todas partes, y la única pregunta que las cadenas públicas necesitan responder es si pueden proporcionar la misma escasez sin entregar esa "programabilidad que valía la pena usarla". Hasta agosto de 2026, uno de ellos lo ha logrado, en un entorno de producción, con empresas reales, 595 millones de dólares cruzando fronteras, con el dinero rotando once veces.

La tecnología ya no es una restricción, y este es el cambio silencioso que ha ocurrido en el último año. Los tokens de privacidad ahora tienen un estándar y una implementación auditada de OpenZeppelin, por lo que escribir uno ahora es más una cuestión de herencia que de criptografía. Una orden judicial atravesó la capa de envoltura y fue levantada en tres días, y esa fue una característica de cumplimiento descubierta de manera dolorosa, no un fracaso. Y la regulación que llegará el 1 de julio de 2027 está extrayendo la liquidez europea de los activos homogéneos, mientras empuja todo hacia ese tipo de privacidad auditable que estos diseños precisamente ofrecen. Las piezas están en su lugar, y el reloj avanza en una dirección favorable para ellas.

Falta un precio, y un precio faltante es el problema más fácil de resolver en este artículo. Cada transacción a 5.65 dólares en lugar de trece centavos podría generar un millón de dólares al año con el volumen de transacciones de hoy, mientras sigue presionando a los incumbentes diez veces más bajo. No se necesita ninguna mejora matemática. Solo se necesita que alguien cobre la privacidad como se cobra en otros lugares, por asiento, por suscripción, o por puntos de escala de activos, y el primer grupo de clientes que llegue es precisamente la empresa que el departamento de compras ya esperaba que emitiera una factura con esa forma.

Así que la posición es hacer una demanda larga y cobrarla al final, y según la evidencia actual, eso es el lugar de negociación, la billetera o el negocio autorizado, no la capa neutral de abajo. Verifícalo con cuatro números: el volumen de transacciones de extraños después del lanzamiento en septiembre, el valor en dólares de las tarifas realmente destruidas, si esos cuatro monederos en la tesorería se convertirán en cuarenta, y la fecha en que alguien envíe la primera factura de suscripción de privacidad. El comprador con el presupuesto es un banco y no un criptopunk, y la parte alentadora de todo esto es que ese banco ya ha comenzado a adquirir.