Estamos en 2026, ¿cómo deberíamos evaluar razonablemente el valor de mercado de L1?

Autor: Análisis de pinos

Compilado por: Ken, Chaincatcher

Argumento básico

Las cadenas públicas de nivel 1 (L1) no pueden generar ingresos por comisiones estables de manera sostenible y masiva en long plazo. Desde comisiones por transacción hasta valor máximo extraíble (MEV), cada fuente importante de ingresos que han generado previamente es sometida a arbitraje sistemático y agotada por participantes dentro del ecosistema. No se trata de un problema de ejecución de ninguna cadena pública en particular, sino más bien de una característica estructural de redes abiertas sin permisos: una vez que la escala de ingresos de una L1 se vuelva lo suficientemente sustancial, las fuerzas competitivas en el mercado exprimirán o incluso eliminarán esa parte de los ingresos a través de nuevos modelos.

Bitcoin, Ethereum y Solana son las tres redes más exitosas del sector cripto. A pesar de manejar flujos de activos por un valor de decenas de miles de millones, todos siguen la misma trayectoria: los ingresos por comisiones inicialmente experimentan un crecimiento explosivo, atrayendo la atención del mercado, solo para ser continuamente SIP por redes de capa 2, flujos de órdenes privadas, enrutamiento consciente de MEV o innovaciones en la capa de aplicación. Este patrón se ha repetido en cada evolución de los mecanismos de comisiones convencionales, las estructuras MEV y los paradigmas de escalabilidad en la historia del sector cripto, y no hay signos de que se desacelere.

Este artículo argumenta que la compresión de las comisiones de L1 es permanente y se acelera. Desglosará los nuevos modelos específicos que comprimen los margen de ganancia de L1 en diversas etapas y analizará el impacto de esta tendencia en los token L1 que aún incorporan capacidades generadoras de comisiones a en long plazo en sus valoraciones.

Bitcoin

Los ingresos por comisiones de Bitcoin se derivan casi en su totalidad de la congestión causada por la demanda on-chain. Con no smart contracts, MEV esencialmente no existe. El problema es que cada vez que sube el precio de Bitcoin, lo que lleva a que sus comisiones se disparen, el aumento de las comisiones tiende a disminuir secuencialmente a pesar del aumento de la actividad económica.

En 2017, el precio de Bitcoin se disparó de 4.000 a 20.000 dólares, un aumento de cinco veces. Las comisiones promedio aumentaron de menos de $0,40 a más de $50. En el pico máximo el 22 de diciembre, las comisiones cuentas el 78% de las recompensas del bloque total de los mineros: aproximadamente 7.268 Bitcoin, casi cuatro veces el subsidio del bloque. Sin embargo, esta buena fortuna duró en short en tiempo real, ya que las comisiones se desplomaron un 97% en un plazo de tres meses.

El mercado reaccionó rápidamente. A principios de 2018, la tasa de adopción de Testigos Segregados (SegWit) era solo del 9%, aumentando al 36% a mediados de año; a pesar de que dichas transacción cuenta más de un tercio, aportaban solo el 16% de las comisiones totales en toda la red Exchanges adoptó técnicas de loteo, fusionando cientos de retirados en una sola transacción. Estas medidas redujeron colectivamente las comisiones en un 98% en un plazo de seis meses. La Red Lightning se lanzó a principios de 2018. Otras cadenas envolvieron a BTC, permitiendo que los usuarios obtuvieran exposición a activos Bitcoin sin interactuar con la capa base.

En el pico máximo de 2021, a pesar de que el precio de Bitcoin alcanzó los $64.000, las comisiones mensuales fueron más bajas que en 2017. El número de transacciones fue aún menor. Sin embargo, el volumen de transacciones en dólares fue 2,6 veces mayor que antes. El valor transferencia en la red era mayor, pero las comisiones recaudadas se mantenían planas o incluso más bajas.

El ciclo actual hace innegable esta tendencia. El precio de Bitcoin se disparó de 25.000 a más de 100.000 dólares, cuatro veces más. Sin embargo, las comisiones de transferencia estándar nunca aumentaron como en ciclos anteriores. A finales de 2025, las comisiones por transacción habían caído a unos 300.000 dólares por día, menos del 1% de los ingresos mineros. Los ingresos totales por comisiones de Bitcoin en 2024 fueron de 922 millones de dólares, pero procedían principalmente de actividades ordinales y runas, en lugar del negocio de transferencia tradicional.

A mediados de 2025, los ETF Bitcoin spot habían acumulado más de 1,29 millones Bitcoin (alrededor del 6% del suministro total), satisfaciendo la gran demanda del mercado de exposición Bitcoin 'zero on-chain fee'. La demanda de que los usuarios interactúen con la cadena principal para obtener activos Bitcoin se ha eliminado esencialmente.

En APR 2024, las comisiones de Ordinales y Runas aumentaron, llevando temporalmente los ingresos mineros al 50%, pero a medida que las herramientas tradeaban maduraron, esa proporción volvió a caer por debajo del 1% a mediados de 2025. Dichos ingresos están esencialmente más cerca de la MEV que de la prima por congestión: provienen de ineficiencias y fricciones tempranas en la infraestructura de nuevos activos, en lugar de una demanda genuina de la funcionalidad de liquidación de Bitcoin.

Este patrón se repite: siempre que los ingresos por comisiones Bitcoin alcanzan una escala sustancial, el ecosistema construye alternativas de bajo costo. La L1 solo puede captar un aumento puntual de las comisiones por cada ola de nueva demanda, enfrentando posteriormente la compresión de las ganancias de las innovaciones.

Ethereum

La evolución de las comisiones de Ethereum es aún más dramática: capturó con éxito un enorme valor, solo para presenciar el desmantelamiento sistemático de su foso de valor.

El verano DeFi de mediados de 2020 estableció Ethereum como el núcleo del nuevo sistema financiero. El volumen de trading mensual de Uniswap aumentó de 169 millones de dólares en APR a 15.000 millones en septiembre; durante el mismo periodo, TVL (valor total bloqueado) se disparó de menos de 1.000 millones de dólares a principios de año a 15.000 millones de dólares a finales de año.

En septiembre 2020, mineros Ethereum lograron un récord de 166 millones de dólares en ingresos por comisiones, seis veces el de mineros Bitcoin durante el mismo periodo. Esta fue la primera vez que una plataforma smart contract generó un flujo de efectivo escalable y sostenible basado en la actividad económica real.

En 2021, la locura de los NFT se combinó con el auge de las DeFi para crear un efecto sinérgico, elevando las comisiones por transacción promedio hasta $53 en un momento dado. Los ingresos por comisiones trimestrales se dispararon de $231 millones en el cuarto trimestre de 2020 a $4.300 millones en el cuarto trimestre de 2021, un aumento interanual del 1.777%. El EIP-1559 implementado en agosto del mismo año introdujo un mecanismo de quema de comisiones base, eliminando permanentemente esta porción de los ingresos del suministro circulante. En este punto, parecía que Ethereum había resuelto perfectamente el problema de la captación de valor de las cadenas públicas.

Sin embargo, las comisiones se calculan en función de la congestión. Los usuarios pagan altas comisiones no porque sean costos de ejecución razonables, sino porque la demanda supera la capacidad de la cadena, de unas 15 transacciones por segundo. Esto crea un incentivo significativo para alternativas más baratas.

Los L1 alternativos como Solana, Avalanche y Binance Smart Chain ofrecen una ejecución de costo extremadamente bajo. Las soluciones de capa 2 como Arbitrum y Optimism absorben la actividad, ejecutándose en sus propias cadenas y enviando datos comprimidos por lotes de vuelta a Ethereum.

Posteriormente, Ethereum inició una autorrevolución. La actualización de Cancún del 13 de marzo de 2024 introdujo transacciones Blob (EIP-4844), proporcionando una solución más barata para publicar datos en la L2. Antes de Blob, L2 usaba datos de llamadas, con un costo de aproximadamente $1.000 por megabyte.

Después de la actualización: Las comisiones por transacción de Arbitrum bajaron de $0,37 a $0,012. Las comisiones de Optimism bajaron de $0,32 a $0,009. La comisión mediana de Blob es casi cero. Ethereum estableció un canal dedicado de bajo costo para retener a los usuarios, perdiendo así una importante fuente de ingresos por comisiones.

Los datos son los siguientes: en 2024, L2 generó 277 millones de dólares en ingresos pero pagó solo 113 millones a Ethereum. Para 2025, los ingresos por L2 cayeron a 129 millones de dólares, pero el monto (según contexto) pagado a Ethereum se desplomó a unos 10 millones de dólares, menos del 10% de los ingresos por L2, una disminución interanual de más del 90%. Una vez con un promedio de más de $100 millones por mes, los ingresos por comisiones de L1 cayeron por debajo de $15 millones en el cuarto trimestre de 2025. Esta blockchain, que en su día generó 4.300 millones de dólares en un solo trimestre, vio reducirse sus ingresos en un 95% solo cuatro años después.

La compresión en Bitcoin proviene de que los usuarios recurren a métodos externos a la cadena para holdear y utilizar activos. La compresión de Ethereum ocurre en dos oleadas: primero, redes alternativas de capas SIP a usuarios que no están dispuestos a asumir altos costos de congestión; luego, la propia hoja de ruta de escalabilidad de Ethereum redujo aún más los costos de disponibilidad de datos de L2 a casi cero, socavando completamente la capacidad de la cadena pública de capa 1 para obtener ganancias del negocio de liquidación. Lo común en bot situaciones es que la infraestructura construida o apoyada por la L1 erosiona en última instancia sus propias fuentes de ingresos.

Solana

La estructura de comisiones de Solana es completamente diferente, casi sin comisiones por congestión. La comisión base es un 0,000005 SOL fijo por firma, esencialmente cero. En cambio, alrededor del 95% de los ingresos por comisiones provienen de comisiones prioritarias y propinas de MEV pagadas a través del motor de bloques Jito. En el primer trimestre de 2025, el valor económico real de Solana alcanzó los 816 millones de dólares, de los cuales el 55% provino de las propinas de MEV. Se espera que los nodos de validación alcancen $1.200 millones en ingresos en 2024, con costos de solo $70 millones.

La fuerza motriz detrás de todo esto es el tradear de memecoin Pump.fun se lanzar en enero de 2024, generando más de $600 millones en ingresos por protocolo en menos de 18 meses, capturando hasta el 99% de la emisión de memecoin en su apogeo. El volumen de trading diario de su exchange descentralizado alcanzó un máximo de 38.000 millones de dólares.

En enero de 2025, la emisión del token TRUMP elevó las comisiones de prioridad a 122.000 SOL en un solo día, y las propinas de MEV se dispararon a 98.120 SOL. En 2024, el 1% de los mejores trade de memecoin aportó $1.358 millones en comisiones, lo que cuenta casi el 80% de las comisiones totales por memecoin, con estos ingresos casi en su totalidad impulsados por MEV.

Ahora, dos innovaciones están comprimiendo estos ingresos.

Primero: el auge de los modelos de private market maker.

protocolo como HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi y GoonFi utilizan pool de liquidez gestionados de forma privada por market maker profesionales, que cotización internamente y actualizan los precios varias veces por segundo. Como la liquidez no es visible para las piscinas públicas, los bots MEV no pueden ejecutar "ataques sándwich" en trades.

La clave es que los market maker privados pueden filtrar activamente a las contrapartes (por ejemplo, recibiendo cotización enrutadas a través de agregador como Júpiter), en lugar de permanecer pasivamente en pool de liquidez públicos, permitiendo que otros arbitraje pagando consejos a los MEV o explotando cotización retrasadas.

Al mantener las cotizaciones privadas y actualizarlas continuamente, estas soluciones eliminan fundamentalmente el problema de desfase de órdenes que genera la gran mayoría de los ingresos de MEV de Solana. Solo el producto HumidiFi acumuló casi 100.000 millones de dólares en volumen de trading en sus primeros cinco meses. Actualmente, los market maker privados cuenta más del 50% del volumen de trading exchange descentralizado de Solana, y esta proporción es aún mayor en par de trading de alta liquidez como SOL/USDC.

Segundo: Hyperliquid está SIP directamente el trading en spot de alto valor lejos de Solana.

Usando la tecnología HyperCore, Hyperliquid ha construido una infraestructura cruzado nativa que admite token originarios de Solana para depósito, retirar y trade en su libro de órdenes en spot Cuando Pump.fun emitió el token PUMP en julio 2025, el descubrimiento del precio spot principal ocurrió en Hyperliquid en lugar de en exchanges descentralizados dentro del ecosistema Solana, con fondos completando transacciones cruzadas vía HyperCore.

Antes de esto, Hyperliquid ya había validado este modelo con token como SOL y FARTCOIN. Ahora, la fase inicial de fijación de precios, que tiene las mayores oportunidades de spread, volatilidad y arbitraje MEV, está migrando gradualmente lejos de la cadena principal de Solana.

Estas dos fuerzas comprimen las Ganar de MEV desde diferentes direcciones: los market maker privados reducen el MEV generado por los exchange que permanecen en Solana; Hyperliquid retirar directamente el trading en spot de alto valor de MEV por completo. En el segundo trimestre de 2025, el valor económico real de Solana había disminuido significativamente en un 54%, cayendo a $272 millones; las propinas diarias de MEV se desplomaron más del 90% desde el máximo de enero, cayendo a menos de 10.000 SOL por día.

El modelo es similar, pero los mecanismos son diferentes. Los ingresos por comisiones de Solana son esencialmente valores MEV capturados durante las primeras etapas caóticas de los modelos emergentes tradeando. A medida que los market maker privados optimizan la ejecución del trade y los SIP hiperlíquidos desvían los flujos de orden de alto valor, este margen de ganancia continúa comprimiéndose. Aunque la cadena pública de capa 1 capturó un enorme valor durante el furor del mercado, el propio mercado está construyendo continuamente nuevas herramientas que hacen que tal extracción de valor sea difícil de sostener en long plazo.

Impacto en los precios de los token

Los patrones exhibidos por estas tres cadenas públicas no solo son una revisión de la historia, sino también una predicción del futuro. El mecanismo de comisiones de la L1 sigue la misma trayectoria: la nueva demanda activación un aumento de las comisiones, lo que a su vez induce a la innovación, y la innovación comprime las comisiones, siendo esta compresión un cambio estructural irreversible. Basándonos en este marco, podemos hacer predicciones específicas sobre las perspectivas futuras de cuatro token.

Ethereum: Competencia interna continua de las comisiones

La trayectoria de comisiones de Ethereum no muestra un límite inferior obvio. Las comisiones pagadas por L2 a Ethereum se desplomaron de 113 millones de dólares en 2024 a unos 10 millones en 2025, una disminución de más del 90%. Cada nueva L2 se SIP aún más de la demanda de espacio del bloque, mientras que la propia hoja de ruta del protocolo continúa reduciendo los costos de disponibilidad de datos.

La EIP-4844 no es un cambio de precio por única vez, sino el comienzo de una transformación estructural, a saber, Ethereum subvenciona intencionalmente la infraestructura que desvía sus ingresos por comisiones. Actualmente, los ingresos mensuales por comisiones de L1 han caído por debajo de los $15 millones, y la tendencia a la baja se está acelerando. A menos que Ethereum pueda descubrir fuentes completamente nuevas de demanda nativa de L1, el precio del token reflejará esta compresión de valor continua.

La tendencia del mercado para ETH ha exhibido características de un "activo de infraestructura de bajo rendimiento" en lugar de una "plataforma smart contract de alto crecimiento".

Solana: Alta actividad o innovación, pero difícil de alcanzar nuevos máximos de precio

Es casi seguro que Solana establecerá nuevos máximos de actividad en el próximo ciclo. Su ecosistema está prosperando, el impulso de los desarrolladores es fuerte y la robustez de la infraestructura no tiene precedentes. Sin embargo, es poco probable que el crecimiento de las comisiones se mantenga al ritmo. El furor del memecoin desde finales de 2024 hasta principios de 2025 es el "momento SegWit" de Solana: después de un aumento significativo de las comisiones por la nueva demanda, las innovaciones que emergen rápidamente comprimen directamente los márgenes de ganancia.

Los market maker privados cuenta más del 50% del volumen de trading de DEX, eliminando la mayoría de las oportunidades de arbitraje de MEV; HyperCore de Hyperliquid está cambiando el descubrimiento de precios de altas ganancias fuera de la cadena. Incluso si la actividad alcanza 2-3 veces la de enero 2025, la infraestructura de comisiones maduras le impide traducirse en ingresos validadores equivalentes. A pesar de un ecosistema saludable, las puntas diarias de MEV han caído más del 90% desde su punto máximo.

Sin ingresos por comisiones que admitan valoraciones más altas, incluso con un mayor uso, es poco probable que SOL rompa máximos históricos en el próximo ciclo.

Hiperlíquido: Bajo prosperidad, tasas de comisiones bajo presión

La hiperliquidez es el caso más notable en este ciclo, ya que representa la siguiente fase del ciclo, pero el mercado aún no ha fijado el precio de sus riesgos potenciales.

Hyperliquid ha establecido su dominio en el espacio del contrato perpetuo de activos financieros tradicionales (TradFi). Durante la reciente volatilidad en los precios de la plata, los mercados desplegados a través del HIP-3 capturaron alrededor del 2% del volumen de trading mundial de plata, con spreads medianos minoristas que superaron al Chicago Mercantile exchange (CME). Durante periodos específicos, los activos TradFi contribuyeron con alrededor del 30% del volumen de trading de la plataforma, con valor nominal diario que superó los 5.000 millones de dólares. Se proyecta que los ingresos de la plataforma para 2025 rondarán los 600 millones de dólares, de los cuales el 97% se destina a la comprar y destrucción de token HYPE.

Esperamos que Hyperliquid continúe dominando el trade on-chain de activos TradFi. Su ajuste producto-mercado es claramente visible: tradeando todo el día, implementación en el mercado sin permisos y apalancamiento de hasta 20 veces (CME requiere 18% margen inicial). A medida que entra en el mercado alcista, el doble crecimiento de la actividad y las comisiones puede impulsar a HYPE a lograr un repunte similar al rebote de Solana desde bot. Si el volumen de trading TradFi continúa creciendo, HYPE puede replicar esta trayectoria, ya que los inversores extrapolarán fácilmente las valoraciones futuras basándose en enormes ingresos trimestrales.

Sin embargo, su modelo de comisiones conlleva el riesgo de autocomprimir las comisiones. La plataforma cobra una comisión base de 4,5 puntos básicos sobre valor nominal y ofrece descuentos de hasta el 40% para usuarios de alto volumen de trading y Staking. Esto contrasta marcadamente con la lógica de fijación de precios de derivados financieros tradicionales. Por ejemplo, para una posición con un valor nominal de $10 millones: Las comisiones de CME son aproximadamente $2.50; las comisiones de Hyperliquid son aproximadamente $4.500. La diferencia es aproximadamente de 1.800 veces.

Esta disparidad de precios existe porque los usuarios actuales son principalmente grupos minoristas y nativos de criptomonedas. Sin embargo, a medida que las instituciones ingresen al mercado, la presión para alinearse con las tasas de la CME aumentará significativamente. El propio esquema de comisiones de Hyperliquid ya ha dado señales: el modelo HIP-3 redujo las comisión de taker para nuevos mercados en más del 90% (hasta el 0,0045%), con tasas de trade superiores incluso por debajo del 0,0015%. El protocolo está atrapado en una carrera contra su propia compresión de comisiones.

Ya sea que pierdan ante competidores más baratos o se vean obligados a cambiar a un modelo de comisiones fijas, bot escenarios significan que las extrapolaciones lineales de los inversores sobre las expectativas de ingresos no se materializarán, lo que provocará una rápida revalorización del token.

Bitcoin: El precio domina las comisiones

Entre los cuatro, Bitcoin destaca con una relación lógica completamente opuesta entre las comisiones y el precio del token. Para ETH, SOL y HYPE, la lógica es: las comisiones generan ingresos → los ingresos admiten la valoración → la compresión de comisiones provoca la presión de los precios. Por el contrario, la lógica de Bitcoin está invertida: mineros confían en una apreciación significativa en el precio del token para mantener la rentabilidad post halving, ya que los ingresos por comisiones han demostrado ser insuficientes para llenar el vacío dejado por el halving de subsidios de bloque.

El halving 2024 reducirá las recompensas del bloque a la mitad, reduciendo la emisión diaria a 450 BTC. A finales de 2025, las comisiones por transacción diarias promedio caerán a unos 300.000 dólares, menos del 1% del ingreso minero total. Aunque los ingresos totales por comisiones en 2024 alcanzaron los 922 millones de dólares, procedían principalmente de actividades especulativas en torno a ordinales y runas, en lugar de demanda de transferencia nativa sostenible.

Debido a la insignificante contribución de las comisiones, los mineros dependen casi en su totalidad de los subsidios bloque que se reducen a la mitad cada cuatro años (en plazos BTC). Para mantener la rentabilidad a través de cada halving, el precio de Bitcoin debe duplicarse aproximadamente dentro del mismo ciclo para compensar el halving de los ingresos denominados por BTC.

Históricamente, este ha sido el caso, pero los cimientos no son sólidos. El presupuesto de seguridad de la cadena no deriva de las comisiones de uso de la red sino que se basa en la continua apreciación del activo en sí mismo. Si el precio del token se estanca durante el ciclo de halving, la minería dejará de ser rentable, lo que provocará una disminución de la potencia y la seguridad hash, lo que podría activación una espiral de comentarios negativos.

Esto hace que la sostenibilidad de Bitcoin sea más frágil de lo que parece. Bitcoin opera principalmente como un activo monetario en lugar de una plataforma smart contract, lo que permite que su precio domine la lógica de comisiones. Esto dota Bitcoin de un mecanismo único: los aumentos de precios impulsados por la demanda monetaria pueden fondos seguridad red incluso cuando las comisiones son insignificantes. Sin embargo, esto también significa que su seguridad en long plazo se mantiene en su totalidad a través de la suposición incierta de una "apreciación continua de los precios".

Como capa de liquidación segura, la viabilidad Bitcoin no depende de la creación de aplicaciones que generen comisiones, sino de mantener una narrativa que pueda impulsar continuamente la demanda activa. Hasta ahora, ha sido eficaz. Sin embargo, como los subsidios bloque disminuyen exponencialmente, el hecho de que este modelo pueda persistir a través de los próximos tres o cuatro halvings sigue siendo el mayor misterio sin resolver en el espacio cripto.