El protocolo gordo ha muerto: la creación de valor se ha trasladado de la capa de tokens a la capa de acciones

Fuente: 51 Insights | Marc Baumann

Compilado por: Shenchao TechFlow

Durante quince años, la forma de apostar por la infraestructura de criptomonedas ha sido comprar tokens.

Este es el compromiso financiero de nivel fundador de esta industria, formalmente expresado en 2016 como la teoría del protocolo gordo: las aplicaciones se comercializarán, el protocolo capturará valor y el token es tu participación en el protocolo. Si la red gana, tú ganas.

Este trato ha muerto. Hoy te diré por qué.

Junio: el momento que debería haber cumplido la promesa

Las acciones tokenizadas de junio se negociaron en la cadena por un récord de 3.86 mil millones de dólares, un aumento del 145% en comparación con el mes anterior.

El punto de inflexión fue la salida a bolsa de SpaceX en Nasdaq el 12 de junio, con una financiación de 7.5 mil millones de dólares, y las acciones tokenizadas de SpaceX se lanzaron el mismo día en Solana. Solo las acciones tokenizadas de SPCX negociaron 1.19 mil millones de dólares, aproximadamente el 31% del volumen total de acciones tokenizadas de ese mes. Solana asumió alrededor del 96% del volumen de transacciones. El 23 de junio, los activos tokenizados superaron por primera vez la participación de los tokens meme en el volumen diario de transacciones al contado de Solana. Las direcciones activas volvieron a probar los máximos anuales, y el rendimiento se acercó a los récords históricos.

Mientras tanto, el precio de SOL rondaba los 77 dólares. Ha caído a la mitad en el último año, un 73% por debajo de su pico, alcanzando su nivel más bajo desde diciembre de 2023 a mediados de junio.

Gráfico: Evolución del precio de Solana. Fuente: Google

La red más utilizada en la categoría de más rápido crecimiento en el ámbito de las criptomonedas está valorada como una red en declive.

La explicación convencional son factores macroeconómicos: mercado bajista, salida de fondos ETF, paciencia.

Mi interpretación es diferente. Lo que rompe este ciclo es el propio vínculo de valor. La creación de valor ha dejado la capa de tokens y se ha trasladado a la capa de acciones------a aquellas empresas que construyen infraestructura. Y estas empresas no tienen tokens. Observemos dónde fluye realmente el capital:

• Stripe adquirió Bridge por 1.1 mil millones de dólares en febrero de 2025.
• Mastercard firmó un acuerdo en marzo para adquirir BVNK por hasta 1.8 mil millones de dólares (Coinbase había estado cerca de adquirirlo por aproximadamente 2 mil millones de dólares, pero el trato se rompió en noviembre).
• Kraken acordó adquirir Backed Finance (emisor de xStocks) en diciembre de 2025, preparándose para su IPO en 2026.
• Securitize está listando sus acciones ordinarias en la NYSE y tokenizando el mismo día en Solana.

Ninguno de estos eventos de valor ocurrió en tokens. Cada uno ocurrió en acciones.

La razón es simple: las acciones son derechos ejecutables sobre flujos de efectivo

La razón es aburrida pero legal: las acciones son derechos ejecutables sobre flujos de efectivo. La mayoría de los tokens no lo son.

Cuando 3.86 mil millones de dólares en acciones tokenizadas se negociaron en Solana, la red ganó solo unos centavos por transacción, ya que las tarifas casi nulas son el producto en sí. La diferencia entre el precio de acuñación y redención, las tarifas de custodia, las ganancias de los creadores de mercado------todo fluye hacia los informes de ingresos de los emisores, corredores y bolsas. Los tokens obtuvieron los titulares, las empresas obtuvieron los ingresos.

Anatomía de Ethereum: $1,538 vs $816,000

Robinhood lanzó su propia cadena el 1 de julio------una capa 2 de Ethereum construida sobre la pila tecnológica de Arbitrum, ofreciendo acciones tokenizadas a clientes en más de 120 países. En la primera semana, manejó un volumen diario de 568 millones de dólares. Luego, Lorenzo Valente de ARK Invest publicó un análisis de ingresos: desde su lanzamiento, la cadena ha generado aproximadamente 816,000 dólares en ingresos totales, de los cuales Robinhood retuvo alrededor del 89%, Arbitrum se llevó el 10%, y Ethereum solo ganó 1,538 dólares para liquidaciones.

Mil quinientos dólares, o 0.15%, para asegurar todo el sistema.

La teoría del protocolo gordo dice que la capa base captura valor. Aquí está la capa base capturando 1,538 dólares.

Y hay herramientas financieras que capturan con éxito la cadena de Robinhood------se negocian en Nasdaq como HOOD. No hay token de la cadena de Robinhood, y nadie lo extraña.

Internet ya ha pasado por este experimento. TCP/IP, HTTP y SMTP han creado más valor que cualquier tecnología en la historia, pero no han capturado ningún valor. El valor fluyó hacia lo que se construyó sobre ellos: Google, Amazon, Netflix, Airbnb. A finales de los años 90, los operadores tendieron más de 80 millones de millas de fibra óptica para poseer el crecimiento de Internet, mientras que el profeta más ruidoso de esa época, George Gilder, prometió que en un mercado de un billón de dólares "no habría perdedores". En un año, dos de las operadoras que él alababa se declararon en quiebra. Más de 500 mil millones de dólares se evaporaron, 216 compañías de telecomunicaciones cerraron, y el 85% de la fibra óptica seguía siendo fibra oscura en 2005. Esa fibra oscura luego hizo que el ancho de banda fuera lo suficientemente barato para permitir la existencia de YouTube. Los tubos crearon valor, las empresas que estaban arriba capturaron valor. La capa 1 de criptomonedas está repitiendo la transacción de telecomunicaciones.

La verdad más dura: el problema estructural de la financiación de tokens

Un gran número de proyectos de tokens en la última década no han podido financiarse en los mercados tradicionales: no tienen ingresos, no tienen derechos ejecutables sobre ingresos futuros, y no tienen planes creíbles para generar ambos.

En el mercado de acciones, tales empresas no recibirían financiamiento. En el ámbito de las criptomonedas, obtuvieron financiamiento a gran escala porque los tokens resolvieron un problema que los valores nunca podrían resolver: permitieron a los inversores tempranos salir sin que la empresa tuviera que crear valor.

Binance Research documentó esto en 2024. Cuando los tokens se lanzaron, solo el 13% de la oferta estaba en circulación, con aproximadamente 155 mil millones de dólares en planes de suministro bloqueado que inundarían el mercado entre 2024 y 2030. Los fondos de capital de riesgo compraron a precios privados, vendiendo en un mercado secundario no regulado después de un período de cliff de un año, en lugar de esperar los 7-10 años requeridos por las acciones. ¿Contraparte? Inversores minoristas. Incluso los propios capitalistas de riesgo admiten: Haseeb Qureshi de Dragonfly describió que estos descubrimientos de precios ocurren en un mercado privado que "está manipulado, delirante, o ambos".

No se necesita fraude para todo esto. Esa es la parte más terrible. La estructura es revelada, legal, y paga para que las personas no construyan.

Celestia y Polkadot: mejora de fundamentos, precios en mínimos históricos

Celestia (TIA) se lanzó con una tasa de inflación anual del 8%, alcanzando un pico cercano a los 20.85 dólares en febrero de 2024. Luego, el 30 de octubre de 2024, un desbloqueo de cliff liberó 176 millones de tokens, casi duplicando la oferta en circulación, los primeros apoyos vendieron fuera de la cadena, y los compradores se cubrieron con contratos perpetuos, aproximadamente 409 millones de tokens se seguirán desbloqueando hasta principios de 2027. El precio actual de negociación de este token es inferior a 0.40 dólares, cayendo aproximadamente un 98% desde su punto más alto. Y estas emisiones deberían estar vinculadas al uso: en el último período de 24 horas, toda la red solo registró 89 dólares en tarifas. No 89 millones de dólares. Ocho y nueve dólares, mientras que la capitalización de mercado se acerca a 370 millones de dólares.

Celestia no es una excepción, sino un patrón. Polkadot fue uno de los cinco principales activos en 2021, valorado en más de 50 mil millones de dólares, y cada ciclo tiene el mismo discurso de ventas: un paso más. El 28 de junio alcanzó un mínimo histórico de 0.7993 dólares, seis años después de su lanzamiento. DOT actualmente se negocia por debajo de 0.90 dólares, cayendo aproximadamente un 98%, incluso por debajo de su precio de lanzamiento en 2020. Y esto ocurrió después de que el proyecto hiciera todo lo que los titulares pidieron: en marzo, estableció un límite máximo de suministro de 2.1 mil millones de DOT, reduciendo la emisión en más de la mitad, y en el mismo mes obtuvo un ETF de spot en Nasdaq, manteniéndose entre los primeros en la clasificación de actividad de desarrolladores. Los fundamentos han mejorado. Los precios siguen alcanzando mínimos históricos porque los precios desde el principio no estaban vinculados a los fundamentos.

Solana es el caso opuesto más fuerte, y precisamente por eso junio es tan ilustrativo. SOL tiene captura de tarifas real, una economía de staking real, y el uso más profundo en la industria, pero aún así se desacopló. Si los mejores tokens no pueden convertir un uso récord en precios, los tokens más débiles no tienen argumentos en absoluto.

La asimetría de la realidad: los inversores públicos no pueden comprar la capa de valor

Esto deja una asimetría incómoda:

La capa que los inversores públicos pueden comprar no captura valor. La capa que captura valor, la mayoría de los inversores públicos no pueden comprar, porque existe en empresas privadas absorbidas por Stripe, Mastercard y Kraken, antes de que se impriman los prospectos.

... a menos que hagan IPO, ¿verdad? Las empresas de criptomonedas recaudaron 3.4 mil millones de dólares a través de IPO en 2025, y la línea de 2026 está en formación. Luego, la auditoría del mercado público también pasó por ellas: Gemini cayó un 89% desde su precio de apertura, BitGo cayó un 77%, Bullish cayó un 71%. Mientras que las empresas con ingresos sostenidos vinculados al uso se mantuvieron: Circle todavía se negocia por encima del 110% de su precio de emisión, Figure alrededor del 24% por encima de su precio de emisión. Las acciones no son un paquete mágico------son derechos de deuda sobre flujos de efectivo, y donde realmente están los flujos de efectivo, este derecho se mantuvo incluso en el peor mercado de criptomonedas.

Lo que realmente está haciendo el mercado bajista: una auditoría completa

Esto es lo que realmente está haciendo este mercado bajista. Una caída es una auditoría. Separa "derechos sobre algo" de "derechos sobre atención", y no respeta las fronteras de las clases de activos: ha vuelto a valorar de manera casi igualmente cruel las acciones de las bolsas vinculadas a los volúmenes de transacciones. La formación de capital criptográfico de diez años se está valorando a precio de mercado, y la marca cae justo en el lugar donde hay derechos legales sobre flujos de efectivo reales.

Posibles refutaciones

Los tokens son derechos de deuda programables, y la deuda puede reescribirse. Los interruptores de tarifas, las recompras y la distribución de ingresos pueden volver a acoplar el uso y el precio, la actualización Alpenglow de Solana junto con un marco regulatorio real podría lograr exactamente eso. Haseeb Qureshi de Dragonfly también señaló que el 13% de la oferta en circulación en el último ciclo también era normal, por lo que la estructura no es nueva; lo nuevo podría ser que los compradores marginales ya no están apareciendo. Y esto podría ser solo Beta. La tokenización de RWA ha subido un 40% desde principios de año, mientras que el mercado de criptomonedas más amplio ha caído aproximadamente un 20%, así que la divergencia podría comprimirse cuando el macro se invierte. Mi apuesta es que no se comprimirá demasiado, porque la divergencia es contractual, no cíclica.

La teoría del protocolo gordo dice que el valor se aglutina en la capa del protocolo, y que el token es tu participación. Este ciclo muestra que el valor se aglutina en manos de aquellos que tienen derechos legales, y esos derechos legales nunca han estado en los tokens------siempre han estado en la hoja de acciones.

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