¡"Reducción de balance ≠ endurecimiento"! Morgan Stanley explica la "reducción asimétrica" de la Reserva Federal

¿Reducción de balance es igual a endurecimiento? Morgan Stanley considera que el mercado ha malinterpretado fundamentalmente esta relación.

Escrito por: Xu Chao

Seth Carpenter, economista jefe de Morgan Stanley, señala que la reducción del balance de la Reserva Federal no es equivalente a un endurecimiento de la política monetaria, y que el mercado ha tenido durante mucho tiempo una comprensión errónea de la relación entre ambos.

Según el último informe de Morgan Stanley, el banco estima que la Reserva Federal podría reducir su balance en aproximadamente 1.5 billones de dólares en los próximos años. Carpenter enfatiza en el informe que esta cifra aparentemente enorme podría tener un impacto real en el mercado muy por debajo de las expectativas del mismo. La clave es que la Reserva Federal tiene múltiples herramientas operativas que le permiten llevar a cabo la reducción del balance manteniendo un marco de "reservas abundantes" y garantizando la liquidez del mercado, sin necesidad de elevar significativamente las tasas de interés del mercado o endurecer las condiciones financieras.

Este punto de vista desafía directamente la lógica habitual del mercado. Carpenter señala que el mercado tiende a vincular mecánicamente el tamaño del balance con la evolución de los precios de los activos, ignorando los mecanismos contables y los detalles operativos detrás de esto. Advierte que la próxima discusión sobre políticas "más que sobre el mercado, se trata de contabilidad". Esto significa que el marco analítico que ha considerado históricamente la reducción de balance como equivalente a un endurecimiento, y que automáticamente ha sido negativo para los activos de riesgo, puede necesitar ser revisado.

Múltiples herramientas a disposición, la reducción de balance no debe afectar al mercado

Carpenter detalla en el informe varias rutas de reducción de balance que la Reserva Federal puede utilizar, la mayoría de las cuales tienen un impacto directo limitado en el mercado.

La cuenta del Tesoro es el punto de entrada más directo. Actualmente, el saldo de efectivo que el Tesoro tiene en la Reserva Federal es de aproximadamente 800 mil millones a 1 billón de dólares. Si se reduce en hasta 500 mil millones de dólares, se podría comprimir directamente el tamaño del balance de la Reserva Federal sin afectar al mercado.

Las posiciones de recompra inversa de las instituciones oficiales extranjeras son otra fuente que se puede reducir. En los últimos años, las posiciones de las instituciones oficiales extranjeras en la piscina de recompra inversa de la Reserva Federal han crecido hasta aproximadamente 350 mil millones de dólares, y la Reserva Federal puede hacer que disminuyan ajustando los términos relevantes.

El mecanismo de clasificación de tasas de interés de reservas (IORB tiering) podría ser la herramienta más impactante. Carpenter cree que la Reserva Federal puede continuar pagando tasas de interés cercanas a los niveles del mercado por una parte de las reservas que los bancos mantienen, pero reducir drásticamente la tasa de interés para las reservas en exceso, haciéndola significativamente inferior a la tasa de los bonos del Tesoro a corto plazo. Esto incentivaría a los bancos a mover las reservas en exceso hacia la tenencia de bonos del Tesoro, reduciendo así el tamaño de las reservas necesarias a aproximadamente la mitad del nivel actual, mientras se mantiene el sistema de "reservas abundantes".

Además, ajustes en las regulaciones como la tasa de cobertura de liquidez (LCR) también podrían reducir la demanda de reservas por parte de los bancos, creando más espacio para la reducción de balance.

La estructura de suministro de bonos del Tesoro es clave, el riesgo de duración no necesariamente aumenta

Durante el proceso de reducción de balance, la Reserva Federal liberará los bonos del Tesoro que posee, y el Tesoro deberá refinanciarse en el mercado. Carpenter considera que este es el núcleo de la "asimetría".

Cuando los bancos, debido a los ajustes en el IORB, aumentan su tenencia de bonos del Tesoro a corto plazo, el Tesoro naturalmente ampliará la emisión de bonos del Tesoro a corto plazo para satisfacer la nueva demanda, lo cual es un movimiento natural, y esto se alinea perfectamente con la tendencia del Tesoro de financiarse a corto plazo. Carpenter estima que la emisión adicional de aproximadamente 1 billón de dólares en bonos del Tesoro a corto plazo no sacará su proporción del rango normal histórico.

El resultado final es que, aunque el balance de la Reserva Federal se contraiga, el riesgo de duración general que enfrenta el mercado no necesariamente aumentará de manera significativa. Esto contrasta claramente con la lógica habitual del mercado que teme que "la reducción de balance aumente la presión sobre las tasas de interés a largo plazo".

Expectativas de reducción de balance aumentan bajo la dirección de Warsh, pero los riesgos persisten

El informe señala que el actual presidente de la Reserva Federal, Warsh, ha preferido durante mucho tiempo reducir la presencia del banco en el mercado, una postura que ya ha sido establecida. A pesar de que Warsh no dio indicaciones claras sobre la trayectoria de las tasas de interés y el balance en sus declaraciones públicas de junio, Morgan Stanley aún evalúa que hay una alta probabilidad de una reducción de balance sustancial.

Carpenter también advierte sobre los principales factores de riesgo. Si la Reserva Federal inicia la venta activa de MBS (valores respaldados por hipotecas) y a gran escala, el impacto en el mercado no será despreciable. Además, la dirección final del balance de la Reserva Federal depende en gran medida de las decisiones de emisión de deuda del Tesoro, lo que significa que el balance de la Reserva Federal en sí mismo no es la única variable.

Carpenter enfatiza que la postura de la política monetaria y el tamaño del balance son dos dimensiones independientes, y los inversores no deben confundirlas. Usar simplemente el tamaño del balance como un indicador proxy de la rigidez de la política ignora fundamentalmente la complejidad operativa.

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