استراتژی بازار جهانی جی‌پی‌مورگان: آیا کالاهای اساسی امروز شبیه سال 2022 هستند؟

نویسنده: گفت‌وگوهای میکروسکوپی

جی‌پی‌مورگان اکنون پیش‌بینی می‌کند که فدرال رزرو در دسامبر نرخ بهره را افزایش خواهد داد (پیش‌بینی قبلی برای سه‌ماهه سوم سال 2027 بود) و اگر تورم به سرعت دوباره افزایش یابد، در سپتامبر به وضوح خطر افزایش نرخ وجود دارد.

از سال 1990، کالاهای اساسی در هر دوره افزایش نرخ بهره فدرال رزرو بازده مثبت داشته‌اند، به جز آخرین دوره (از مارس 2022 تا ژوئیه 2023).

در آن دوره، این بخش به شدت با الگوهای قبلی خود مغایرت داشت و حدود 14 درصد کاهش یافت، زیرا حقایق ریسک عرضه روسیه کاهش یافت و عوامل منفی در صنعت تولید، واکنش منفی بیشتری به قیمت کالاهای اساسی ایجاد کرد.

از منظر نرخ بهره، تعدیل میان‌مدت افزایش نرخ از ژوئن 1999 تا مه 2000 مشابه وضعیت کنونی است.

کالاهای اساسی در این دوره عملکرد قوی داشتند، اگرچه این عملکرد از یک نقطه شروع ضعیف پس از بحران مالی آسیا آغاز شد و عمدتاً به دلیل تعدیل مجدد بازار نفت تحت رهبری اوپک بود.

اگرچه زمینه فدرال رزرو ممکن است شبیه سال 1999 به نظر برسد، اما محیط بازار کالاهای اساسی بیشتر شبیه سال 2022 است و خطراتی که با آن مواجه است:

کاهش مجدد حقایق ریسک قطع عرضه ممکن است دوباره با عوامل منفی در محیط مالی سخت‌تر هم‌پوشانی کند و در هر دوره افزایش نرخ آینده، فشار بیشتری بر بخش کالاهای اساسی ایجاد کند.

یک جلسه FOMC جالب.

روز چهارشنبه گذشته، FOMC نرخ بهره را بدون تغییر حفظ کرد که با پیش‌بینی‌های اقتصاددانان ما مطابقت داشت، هرچند که تعداد اعضای تندرو که مخالفت کردند بیشتر از آنچه انتظار می‌رفت بود و ورود کشکاری به رأی مخالف یک شگفتی ملایم بود.

اگرچه در پردازش زبان طبیعی (NLP) ما، سخنرانی از پیش آماده شده رئیس وارش به شدت تندرو بود، اما او نتوانست هدف مشخصی را تأیید کند که اعتبار او در مبارزه با تورم را تضعیف کرد (شکل 1).

این موضوع، به همراه نظرات درباره اثربخشی ابزارهای فدرال رزرو در مبارزه با تورم، باعث تسریع انحراف منحنی اوراق قرضه ایالات متحده شد و در عین حال نرخ تعادل تورم میان‌مدت به شدت افزایش یافت، که این وضعیت بعد از جلسه FOMC بسیار غیرمعمول بود.

شکل 1: یک جلسه FOMC جالب

اولین افزایش نرخ فدرال رزرو اکنون در سال 2026 پیش‌بینی می‌شود. به طور کلی، با تمایل کمیته به سمت تندروتر، FOMC اکنون ممکن است تحت فشار بازار قرار گیرد که نشان‌دهنده این است که آیا اظهارات سخت‌گیرانه وارش در مورد تورم به اقدام تبدیل خواهد شد یا خیر.

این موضوع فوریت اقدام سایر اعضای کمیته را برای انجام مأموریت خود افزایش می‌دهد و دیدگاه اقتصاددانان ما را تقویت می‌کند که فدرال رزرو در حال حرکت به سمت افزایش نرخ است و خطر اقدام زودهنگام نیز در حال افزایش است.

بنابراین، آنها پیش‌بینی افزایش بعدی را از نیمه دوم سال 2027 به دسامبر امسال جلو بردند و تأکید کردند که اگر تورم به سرعت دوباره افزایش یابد، در سپتامبر به وضوح خطر وجود دارد. این اصلاح بیشتر نشان‌دهنده فشار "بازار" بر فدرال رزرو است تا اینکه به چالش دیگری اشاره کند که فدرال رزرو را وادار به اقدام برای حفظ اعتبار خود می‌کند.

کالاهای اساسی در دوره‌های قبلی افزایش نرخ بازده قوی داشته‌اند... تا سال 2022

از سال 1990، فدرال رزرو پنج دوره افزایش نرخ را آغاز کرده است (فوریه 1994، ژوئن 1999، ژوئن 2004، دسامبر 2015 و مارس 2022) که هر دوره تقریباً یک تا سه سال به طول انجامیده است (شکل 2).

کالاهای اساسی در این دوره‌های افزایش نرخ فدرال رزرو بازده مثبت داشته‌اند، به جز آخرین دوره (از مارس 2022 تا ژوئیه 2023) که این بخش به شدت با الگوهای قبلی خود مغایرت داشت و در طول مدت دوره افزایش نرخ حدود 14 درصد کاهش یافت (شکل 3 و شکل 4).

با این حال، حتی در آخرین دوره افزایش نرخ، شاخص BCOM ER نیز الگوی قبلی خود را ادامه داد، به طوری که در اوایل دوره افزایش نرخ به طور نسبی افزایش یافت و سپس عملکرد آن به طور قابل توجهی با تاریخ مغایرت داشت.

شکل 2: شاخص BCOM کالاهای اساسی (BCOM) ER و نرخ هدف فدرال رزرو ایالات متحده (حداکثر)

شکل 3: عملکرد شاخص BCOM ER در پنج دوره افزایش نرخ فدرال رزرو گذشته

شکل 4: عملکرد شاخص BCOM ER در پنج دوره افزایش نرخ فدرال رزرو گذشته

چگونه می‌توان انحراف عملکرد 2022/23 را توضیح داد؟

در تحلیل‌های گذشته، ما نتیجه‌گیری کردیم که بازده قوی کالاهای اساسی در دوره‌های افزایش نرخ فدرال رزرو ممکن است به دلیل اصول اقتصادی کلان حمایتی باشد که همزمان بر سیاست‌های نرخ بهره فدرال رزرو تأثیر می‌گذارد.

به عبارت دیگر، فدرال رزرو معمولاً در دوره‌های رشد اقتصادی پایدار و قوی شروع به افزایش نرخ می‌کند که منجر به بازگشت فشارهای تورمی و کاهش نرخ بیکاری می‌شود، این عوامل کلان همچنین با تقاضای قوی کالاهای اساسی همخوانی دارد، در شرایطی که عرضه نمی‌تواند به سرعت پیش برود و موجودی‌ها به سطوح پایین کاهش می‌یابد.

اما، دوره افزایش نرخ 2022/23 متفاوت بود.

این دوره نسبتاً زودتر از رکود ناشی از پاندمی آغاز شد و فدرال رزرو خود را در حال عقب‌ماندگی از منحنی یافت، زیرا فشارهای اولیه تورمی ناشی از اختلالات زنجیره تأمین مرتبط با پاندمی و اقدامات مالی و پولی محرک ناشی از بحران، در اوایل سال 2022 با افزایش قیمت انرژی، کود و مواد غذایی به دنبال حمله روسیه به اوکراین تشدید شد.

بنابراین، فشارهای عرضه در افزایش سریع نرخ بهره فدرال رزرو به بیش از پنج درصد نقش زیادی ایفا کرد.

این همچنین به این معنی است که بخش کالاهای اساسی از سطوح غیرعادی بالا وارد این دوره اخیر افزایش نرخ شده است.

نگرانی‌ها در مورد اختلال در عرضه کالاهای اساسی روسیه به دلیل تحریم‌ها، باعث افزایش 25 درصدی شاخص BCOM ER در سه‌ماهه اول سال 2022 شد.

با این حال، به طور کلی، زنجیره تأمین نشان داد که نسبت به آنچه در ابتدا نگران بودیم، مقاوم‌تر است و در میانه سال 2022 (و حتی برای برخی کالاهای اساسی زودتر) این حقایق ریسک عرضه به شدت کاهش یافت.

از آن زمان، اگرچه ترس از رکود که توسط انحراف منحنی اوراق قرضه نشان داده شده بود هرگز به واقعیت نپیوست، اما PMI تولید جهانی در سپتامبر 2022 به زیر 50 سقوط کرد (و در طول سال 2023 نیز در منطقه انقباض باقی ماند)، که تقاضای صنعتی گسترده‌تری را تحت تأثیر قرار داد و باعث تشدید روند نزولی قیمت کالاهای اساسی در دوره افزایش نرخ 2022/23 شد (شکل 5).

شکل 5: PMI تولید جهانی جی‌پی‌مورگان و نرخ هدف فدرال رزرو ایالات متحده (حداکثر)

دوره افزایش نرخ ممکن است شبیه سال 1999 به نظر برسد، اما واکنش کالاها به خطرات، سناریوی سال 2022 را تکرار می‌کند.

همانطور که مخالفت‌های تندرو هفته گذشته منعکس کرد، با توجه به تنگ شدن بازار کار و تورم پایدار، اعضای فدرال رزرو به محدودیت‌های سیاست کنونی خود شک دارند.

بر اساس نظر استراتژیست نرخ بهره ایالات متحده ما، معیارهای مختلف نرخ بهره خنثی واقعی نشان می‌دهد که در شرایطی که تورم کاهش نیافته، نیاز به افزایش 50-100 واحد پایه در نرخ سیاست برای تعدیل میان‌مدت به منظور بازگرداندن موضع محدودکننده وجود دارد.

از نظر آنها، این موضوع باعث می‌شود که تعدیل میان‌مدت افزایش نرخ از ژوئن 1999 تا مه 2000 (به ویژه مرحله تنگ شدن از نوامبر 1999 تا مه 2000) به عنوان مقایسه‌ای مشابه با وضعیت کنونی در نظر گرفته شود.

بازده قوی کالاهای اساسی در سال‌های 1999/2000، اما تنظیم بازار کالاهای اساسی بسیار متفاوت به نظر می‌رسد.

دوره افزایش نرخ 1999/2000 در نمونه کوچک ما قوی‌ترین بازده تجمعی کالاهای اساسی را به ارمغان آورد، به طوری که BCOM ER در دوره افزایش نرخ 25 درصد افزایش یافت که توسط افزایش قابل توجه بیش از 70 درصدی زیرشاخه انرژی BCOM هدایت می‌شود.

با این حال، زمینه بسیار مهم است.

اولاً، بخش وسیع کالاهای اساسی در ورود به این دوره افزایش نرخ به شدت ضعیف بود.

در نیمه اول سال 1999، پس از بحران مالی آسیا/بحران مالی روسیه/سقوط مدیریت سرمایه‌گذاری بلندمدت (LTCM) که تقاضا و احساس ریسک را تحت تأثیر قرار داد، BCOM در سطحی ثابت ماند که تقریباً 35-40 درصد پایین‌تر از اوج سال 1997 بود.

ثانیاً، نکته مهم این است که مازاد عرضه و قیمت‌های پایین، اوپک و کشورهای غیر اوپک شرکت‌کننده را در اوایل سال 1998 و 1999 به کاهش شدید تولید متعهد کرد.

بنابراین، عملکرد فوق‌العاده قابل توجه کالاها (که عمدتاً ناشی از افزایش قیمت انرژی بود) به شدت به تعدیل واقعی بازار نفت تحت انضباط عرضه قوی‌تر نسبت داده می‌شود.

با این زمینه تاریخی، اگرچه زمینه فدرال رزرو ممکن است شبیه سال 1999 به نظر برسد، اما محیط بازار کالاهای اساسی بیشتر شبیه سال 2022 است.

فشارهای تورمی جدید با اختلالات عمده زنجیره تأمین همزمان شده است، زیرا حمل و نقل از طریق تنگه هرمز همچنان مختل است.

بنابراین، با افزایش قیمت انرژی و هزینه‌های تولید در کل بخش، شاخص BCOM به طور کلی هنوز نزدیک به اوج تاریخی سه‌ماهه اول سال 2022 است و نه از یک نقطه شروع ضعیف وارد این دوره افزایش نرخ شده است.

بنابراین، اگرچه هر دوره افزایش نرخ آینده ممکن است به مراتب کمتر از 2022/23 باشد (زمانی که نرخ‌ها از حد پایین اولیه 5 واحد پایه افزایش یافتند)، اما خطرات همچنان وجود دارد:

کاهش مجدد حقایق ریسک قطع عرضه ممکن است دوباره با عوامل منفی در محیط مالی سخت‌تر هم‌پوشانی کند و در هر دوره افزایش نرخ آینده، فشار بیشتری بر بخش کالاهای اساسی ایجاد کند.

در این زمینه، اصول میکروسکوپی و حساسیت خاص هر بخش به نرخ بهره در باقی‌مانده سال 2026 بسیار مهم خواهد بود:

· انرژی:

جریان تنگه هرمز و تقاضای واردات نفت چین ممکن است بر تأثیر نرخ بهره غلبه کند.

پیش‌بینی پایه ما برای نفت در 12 ماه آینده نزولی است، هرچند اگر موجودی‌ها به دلیل اختلال طولانی‌مدت در تنگه هرمز دوباره به شدت تحت فشار قرار گیرند، خطرات صعودی قابل توجهی وجود دارد.

پیش‌بینی پایه ما فرض می‌کند که عرضه خاورمیانه در باقی‌مانده سال 2026 به تدریج به حالت عادی برمی‌گردد و انتظار می‌رود که قیمت نفت برنت در سه‌ماهه چهارم سال 2026 به طور متوسط 80 دلار در هر بشکه باشد و سپس در سال 2027 با بازگشت مازاد عرضه، به طور متوسط به 63 دلار در هر بشکه کاهش یابد.

به عبارت دیگر، این پیش‌بینی به شدت به نرخ بازگشت جریان تنگه هرمز و نرمال‌سازی نهایی موجودی‌ها وابسته است (شکل 6).

حتی در شرایطی که واردات چین ضعیف است، هر ماهی که درگیری ادامه یابد و جریان تنگه کمتر از حد انتظار باشد، ارزش منصفانه نفت برنت حدود 7-8 دلار در هر بشکه افزایش می‌یابد و اگر اختلال به سه ماه برسد، قیمت میانگین ماهانه به حدود 114 دلار در هر بشکه خواهد رسید.

شکل 6: پیش‌بینی مصرف و انباشت نفت

· فلزات گرانبها:

در برابر اقدام بیشتر فدرال رزرو به شدت نزولی است.

قیمت طلا در حال حاضر بین 4000 تا 4200 دلار در هر اونس نوسان دارد که حدود 25 درصد پایین‌تر از اوج ژانویه 2026 است و تحت فشار نرخ‌های واقعی بالاتر و تغییر به انتظارات افزایش نرخ فدرال رزرو قرار دارد.

اگرچه این بخش در دوره افزایش نرخ 2022/23 عملکرد ضعیفی داشت، اما با توجه به شدت افزایش نرخ، آسیب نهایی به طرز غیرمنتظره‌ای ملایم بود.

با این حال، در آن زمان، قیمت‌ها تحت حمایت قابل توجه خرید طلا توسط بانک‌های مرکزی ناشی از بازارهای نوظهور قرار داشت که خروج ETF حساس به نرخ بهره را جبران کرد و باعث شد که ارتباط بین قیمت طلا و نرخ‌های واقعی قطع شود.

اکنون این سؤال مطرح است که انجماد گسترده‌تر در سایر بخش‌های تقاضا (خرید بانک‌های مرکزی به شدت کاهش یافته، علاقه خرده‌فروشی به جاهای دیگر متمرکز شده و تقاضای فیزیکی از سوی بانک‌های خصوصی و آسیا ضعیف است) دوباره تقاضای ETF حساس به نرخ بهره را به قیمت طلا بازگرداند.

بنابراین، تغییرات شدیدتر در بازار برای قیمت‌گذاری دو افزایش نرخ نزدیک‌تر از آنچه در OIS پیش‌بینی شده، ممکن است باعث شود که طلا به شدت زیر 4000 دلار در هر اونس کاهش یابد و باعث ایجاد شکست‌های فنی بیشتری شود که نشان‌دهنده احتمال کاهش قیمت طلا به 3500-3600 دلار در هر اونس است.

شکل 7: قیمت طلا در مقابل سطح واقعی نرخ بهره 10 ساله ایالات متحده، روزانه

· فلزات پایه:

در حال حاضر به نظر می‌رسد که پایدار است، اما باید به PMI توجه کرد. اگرچه هنوز پایین‌تر از اوج‌های ناشی از جنگ در اوایل سال جاری است، اما فلزات صنعتی در آستانه ورود به دوره افزایش نرخ آینده، به بالاترین سطح خود از سال 2022 نزدیک می‌شوند.

در حال حاضر این احساس منطقی است.

PMI تولید جهانی از مارس به بالای 52 افزایش یافته است، اگرچه در ژوئن و ژوئیه کمی کاهش یافته است، اما هنوز نشان‌دهنده گسترش قوی تولید جهانی است.

از منظر میکروسکوپی، در جنگ مداوم چین و آمریکا بر سر مس، موجودی مس ثبت شده در LME اکنون به زیر 100000 تن کاهش یافته است و تحلیل ما نشان می‌دهد که رفتار قیمت در تاریخ در این سطح به طور نامتقارن صعودی است.

پیش‌بینی پایه ما برای فلزات صنعتی در نیمه دوم سال 2026 همچنان صعودی است، که در آن اعتماد به مس بالاترین است، زیرا کمبود عرضه معدن، موجودی‌های پایین خارج از ایالات متحده و این رقابت دو قطبی برای مس، خطرات بنیادی را به سمت بالا متمایل می‌کند و به 15000 دلار در هر تن اشاره می‌کند.

به عبارت دیگر، به طور کلی، خطرات دوره افزایش نرخ تهاجمی‌تر فدرال رزرو ممکن است در اوایل سال آینده تأثیر مشابهی بر این بخش داشته باشد، به ویژه اگر ما شاهد کاهش روند حمایتی تولید ناشی از این موضوع باشیم، به علاوه عوامل منفی مداوم ناشی از دلار قوی.