Changxin devient le nouveau roi des A-shares, comment évaluer raisonnablement sa valeur ?

Titre original : « Comment évaluer Changxin ? » Auteur original : Long Yue, Wall Street Journal

Changxin Technology (688825) sera bientôt coté, devenant ainsi l'IPO la plus importante du STAR Market. Le prix d'émission de l'IPO est de 8,66 RMB, avec un capital total après émission de 66,881 milliards d'actions (avant l'exercice de l'option de surallocation), et une capitalisation boursière totale de 579,188 milliards RMB. Cependant, le marché ne semble pas vouloir s'arrêter à ce prix.

L'analyste Li Jiu de Northeast Securities a évalué Changxin sous trois angles indépendants, concluant à une fourchette de 3,2 à 5,7 trillions de RMB. Le même jour, Nomura Securities a lancé une couverture avec une note d'achat, fixant un objectif de prix de 116 RMB, impliquant une hausse implicite de 1239 %, correspondant à une capitalisation boursière d'environ 7,76 trillions - soit 1,4 fois le plafond de Northeast Securities. Le cœur du désaccord entre les deux institutions réside dans le jugement sur le plafond de parts de marché à long terme de Changxin - Northeast Securities suppose une hypothèse de référence de 17 %, tandis que Nomura parie sur un espace de parts plus important et une prime de croissance plus élevée.

Cette évaluation n'est peut-être pas exagérée. Changxin est une existence unique sur le marché A : un leader pur en DRAM IDM, possédant des capacités de conception et de fabrication sur toute la chaîne, et se trouve dans une période d'explosion des performances due à un « retournement de cycle + augmentation de parts de marché ». Les produits de l'entreprise couvrent DDR4/5 et LPDDR4X/5/5X, et sont déjà intégrés dans les chaînes d'approvisionnement d'Alibaba, Tencent, ByteDance et des principaux fabricants de téléphones. Selon les données d'Omdia, la part de marché mondiale de l'entreprise atteindra 7,67 % au quatrième trimestre 2025, se classant première en Chine et quatrième au monde. Grâce à la hausse des prix de la mémoire et à l'augmentation des produits haut de gamme, la flexibilité des performances de l'entreprise s'accélère.

La pénurie d'offre et de demande en DRAM persiste, et Changxin bénéficie d'un double dividende de « hausse des volumes et des prix + substitution nationale ». La véritable question n'est pas de savoir s'il vaut de l'argent, mais quel outil utiliser pour le mesurer.

Perspective 1 : Évaluation relative par parts de marché ------ Capitalisation cible d'environ 3,49 trillions RMB

Logique : Puisque le DRAM est un marché mondial unifié, la capitalisation des fabricants de mémoire cotés à l'étranger inclut déjà le prix du marché pour « chaque point de part de marché ». En utilisant la capitalisation des entreprises comparables sur le marché américain, on peut déduire « combien vaut 1 % de part de marché mondiale à long terme », puis multiplier par la part de marché future de Changxin.

Opération : La part de marché de Micron et de SanDisk en NAND est exactement égale (13 %), donc la capitalisation de Micron (entreprise de DRAM et de NAND) moins celle de SanDisk (entreprise pure de NAND) équivaut à la capitalisation de l'activité DRAM de Micron ------ 102,20 milliards USD - 23,08 milliards USD = 79,12 milliards USD. En divisant cela par la part de marché future de 19,85 % de Micron en DRAM, on obtient que chaque 1 % de part de marché future en DRAM vaut environ 39,86 milliards USD.

Conclusion : En tant qu'entreprise pure de DRAM, avec une part de marché future de 17 % (actuellement environ 8 %), la capitalisation correspondante est d'environ 67,76 milliards USD, soit environ 4,58 trillions RMB (selon un taux de change de 6,77). Après avoir exclu la part des bénéfices des actionnaires minoritaires d'environ 24 %, la capitalisation nette est d'environ 3,49 trillions.

Validation par retour : La capitalisation de SK Hynix est supérieure de 9,44 % à la réalité, celle de Kioxia est supérieure de 0,66 %, les résultats correspondent donc essentiellement à la capitalisation réelle.

Perspective 2 : Évaluation PE par décomposition des bénéfices ------ Capitalisation cible de 2,85 à 4,27 trillions RMB

La deuxième méthode est plus fondamentale : sans utiliser de points d'ancrage externes, elle prédit directement les bénéfices de Changxin. La structure des coûts des fabricants de mémoire est hautement standardisée, avec des coûts fixes principalement déterminés par l'amortissement, et des coûts variables variant linéairement avec le volume des expéditions. Étant donné que le prospectus n'a pas divulgué les données réelles de capacité de wafers, l'estimation utilise la valeur des actifs fixes comme proxy de capacité, multipliée par le taux d'utilisation et le taux de vente pour estimer le volume des ventes, puis combinée avec l'ASP pour obtenir le chiffre d'affaires.

Logique : Décomposer les revenus (capacité × taux d'utilisation × taux de vente × ASP) et les coûts (amortissement des coûts fixes + coûts variables), prédire le bénéfice net et appliquer un multiple PE.

Prévisions clés :

· Chiffre d'affaires de 471,6 milliards RMB en 2027, marge brute de 86,96 %, bénéfice net de 374,7 milliards RMB (en termes globaux)

· Après exclusion des bénéfices des actionnaires minoritaires (en supposant un pourcentage constant de 24 %), le bénéfice net attribuable aux actionnaires est d'environ 284,8 milliards RMB.

Évaluation : Northeast Securities estime que les multiples PE de Micron et SK Hynix pour 2027 sont respectivement de 7,51 et 7,94, mais Changxin étant dans une phase d'augmentation rapide de ses parts (la part future devrait atteindre environ 30 %), une prime de croissance est accordée, avec un PE de 10 à 15 fois, après exclusion des bénéfices des actionnaires minoritaires, la capitalisation correspondant au bénéfice net attribuable est d'environ 2,85 à 4,27 trillions RMB.

Perspective 3 : Évaluation relative par capacité unitaire ------ Capitalisation cible de 3,22 à 3,99 trillions RMB

Logique : Utiliser la capitalisation des fabricants de mémoire étrangers divisée par la capacité de production mensuelle pour obtenir « la capitalisation correspondant à chaque 10 000 pièces/mois de capacité de production », puis multiplier par la planification de capacité de Changxin.

Référentiel : La capitalisation correspondant à chaque 10 000 pièces/mois de capacité de production des trois grands fabricants se situe entre 15,8 et 19,8 milliards USD ------ SK Hynix 16,045 milliards USD, Micron 19,780 milliards USD, Samsung 15,891 milliards USD.

Conclusion : En 2027, la capacité de Changxin sera de 450 000 pièces/mois, correspondant à une capitalisation :

· Scénario optimiste (moyenne des trois grands fabricants 17,2 milliards USD/10 000 pièces) : 525,18 milliards RMB

· Scénario neutre (incluant les fabricants de Taïwan, moyenne de 13,9 milliards USD/10 000 pièces) : 423,27 milliards RMB

Après exclusion des bénéfices des actionnaires minoritaires, cela correspond à environ 3,22 à 3,99 trillions RMB.

Résumé des trois méthodes : convergence entre 3,2 et 5,7 trillions RMB

Northeast Securities souligne que la part des bénéfices des actionnaires minoritaires de Changxin atteindra 73,76 % en 2025, bien au-dessus de Samsung, SK Hynix et Micron (tous inférieurs à 1 %), et que l'évaluation doit exclure cet impact.

En supposant que la part des bénéfices des actionnaires minoritaires reste constante à 24 % en 2026 et 2027, les conclusions des trois méthodes sont les suivantes : après exclusion de l'impact des bénéfices des actionnaires minoritaires, l'évaluation raisonnable est de 3,2 à 5,7 trillions RMB.

Les données utilisées dans les trois perspectives, ainsi que les chaînes logiques, sont différentes, mais la fourchette de capitalisation nette se situe toutes autour de 3 à 4,3 trillions RMB. Cette convergence est en soi un signal : sous les hypothèses actuelles de parts de marché et de capacité, cette évaluation a une forte cohérence interne.

Nomura Securities : Objectif de prix de 116 RMB, hausse implicite de 1239 %

Le 27 juillet, Nomura Securities a également lancé une couverture sur Changxin Technology, fournissant un jugement plus agressif.

La société a lancé une couverture avec une note « d'achat », fixant un objectif de prix de 116 RMB, correspondant à environ 20 fois le PE ------ c'est deux fois l'évaluation actuelle de Micron (environ 10 fois) et plus de deux fois l'évaluation actuelle de SK Hynix.

En prenant en compte le prix d'émission de 8,66 RMB, un objectif de 116 RMB implique une hausse implicite de 1239,5 %, correspondant à une capitalisation boursière d'environ 7,76 trillions RMB.

Ce chiffre dépasse largement la limite supérieure de l'évaluation de Northeast Securities de 5,7 trillions, avec un écart d'environ 2 trillions, qui est essentiellement une mise sur deux variables clés : où se situe le plafond de parts de Changxin et quelle prime de croissance le marché devrait accorder à cette entreprise.

2026 n'est qu'un point de départ ! Substitution nationale et demande AI, Nomura accorde à Changxin une double prime de croissance

Nomura accorde une prime de 20 fois le PE sur la base de trois jugements.

Premièrement, le resserrement structurel de l'offre se poursuivra pendant plusieurs années. L'argument central de la société est : « L'offre mondiale de mémoire ne sera probablement pas assouplie au cours des prochaines années. » Les dépenses en capital de Samsung, SK Hynix et Micron se sont massivement orientées vers HBM et des procédés avancés, et l'offre supplémentaire de DRAM général est structurellement réprimée. Cela signifie que le marché du DRAM général, où se trouve Changxin, maintiendra une situation de pénurie pendant une période relativement longue, contrairement au cycle traditionnel de mémoire qui connaît un « cycle de hausse de deux ans, suivi d'une baisse de deux ans ».

Deuxièmement, la logique d'augmentation des parts de Changxin est « accélérée » plutôt que « linéaire ». La société prévoit qu'avec l'expansion continue de la capacité de Changxin et la transition du processus de la quatrième à la cinquième génération, la vitesse d'augmentation de sa part de marché dans le marché mondial du DRAM général dépassera les attentes du marché. La part actuelle d'environ 8 % dans le modèle de Nomura implique clairement un espace futur bien supérieur à la limite de 17 % supposée par Northeast Securities. Les hypothèses implicites de parts futures de Nomura, combinées à l'objectif de capitalisation de 7,76 trillions, pourraient correspondre à un espace de parts de 25 % à 30 %, voire plus.

Troisièmement, la substitution nationale et la demande AI offrent une double prime de croissance. La société estime que Changxin n'est pas seulement un acteur du cycle de mémoire, mais aussi un acteur du thème de la « substitution nationale ». La volonté des fournisseurs de cloud et des fabricants de téléphones en Chine d'acheter du DRAM national continue d'augmenter, ce qui offre à Changxin un supplément indépendant du cycle mondial. Parallèlement, la demande de DRAM pour les serveurs AI augmente de manière exponentielle, la quantité de DRAM par serveur étant près de 80 fois celle des smartphones, ce changement structurel de la demande soutiendra à long terme une hausse de l'ASP. Ces deux logiques combinées amènent Nomura à estimer que Changxin devrait bénéficier d'une prime d'évaluation plus élevée que celle des entreprises similaires à l'étranger, et non d'une décote.

En d'autres termes, Nomura ne considère pas que 2026 soit un pic, mais plutôt un point de départ.

En termes de prévisions financières spécifiques, Nomura prévoit que les ventes et le bénéfice net attribuable de Changxin augmenteront respectivement de 63 % et 74 %. Les moteurs incluent : l'expansion de la capacité de 270 000 pièces/mois en 2025 à 450 000 pièces/mois en 2027, l'augmentation de la valeur par wafer due à la transition des procédés, et la hausse continue des prix du DRAM dans un contexte de resserrement de l'offre. Les prévisions de bénéfices de Nomura sont plus agressives en chiffres absolus que celles de Northeast Securities, tandis que l'hypothèse d'un multiple de 20 fois le PE amplifie encore le résultat final de l'évaluation.

Ce qui soutient cette hypothèse plus agressive, ce sont les données d'offre et de demande : les estimations de capacité mondiale de DRAM général montrent qu'il y aura encore un manque en 2027 ; les prix des contrats de DRAM au premier trimestre 2026 ont explosé de 93 % à 98 % par rapport au trimestre précédent, dépassant largement les prévisions antérieures ; la marge brute de Changxin au premier trimestre 2026 a atteint 79,16 %, avec un bénéfice net attribuable de 24,762 milliards RMB pour le trimestre.

Le sommet du cycle de hausse des prix est en train de corriger en temps réel toutes les hypothèses d'entrée des modèles.

De zéro à quatrième mondial, Changxin a mis sept ans

En 2019, Changxin Technology (anciennement Ruili Integrated) a lancé le premier DRAM 8Gb DDR4 produit en série en Chine continentale, réalisant une percée de la mémoire DRAM nationale de rien à quelque chose.

Sept ans plus tard, cette entreprise est devenue le premier fabricant de DRAM en Chine et le quatrième au monde. Selon les données d'Omdia, la part de marché mondiale de Changxin atteindra 7,67 % au quatrième trimestre 2025.

Sur le plan des produits, Changxin a couvert toutes les générations de DDR4/5 et LPDDR4X/5/5X, et prévoit d'arrêter la production de son propre DDR4 d'ici fin 2024, avec une capacité entièrement tournée vers des produits à plus forte valeur ajoutée comme DDR5 et LPDDR5/5X. Les clients incluent Alibaba, Tencent, ByteDance et les principales chaînes d'approvisionnement de téléphones.

En termes de capacité, l'entreprise possède trois usines de wafers de 12 pouces, deux à Hefei et une à Pékin, et Northeast Securities prévoit que la capacité passera de 270 000 pièces/mois en 2025 à 450 000 pièces/mois en 2027, avec une part mondiale passant de 14 % à 17 %.

Point de retournement financier : sous un cycle de hausse des prix, l'élasticité des bénéfices est incroyable

Le parcours financier de Changxin est le scénario typique d'une usine de mémoire à forte intensité de capital ------ durant le cycle de baisse, les coûts fixes en amont entraînent des pertes, tandis que durant le cycle de hausse, les bénéfices sont rapidement libérés.

Les points clés sont les suivants :

· 2025 : Le bénéfice net attribuable passe d'une perte de 16,34 milliards RMB à un bénéfice de 1,875 milliard RMB, avec une marge brute globale atteignant 40,99 %, à peu près équivalente à celle de Samsung (39,38 %)

· T1 2026 : Chiffre d'affaires trimestriel de 50,8 milliards RMB (en hausse de 719 % par rapport à l'année précédente), marge brute de 79,16 %, bénéfice net attribuable de 24,762 milliards RMB

· Première moitié de 2026 : La direction prévoit un chiffre d'affaires de 1100 à 1200 milliards RMB, avec un bénéfice net attribuable de 500 à 570 milliards RMB

Le moteur central de l'explosion des bénéfices est le prix. Selon la dernière enquête de TrendForce en juin 2026, le prix des contrats de DRAM général a explosé d'environ 93 % à 98 % par rapport au trimestre précédent, dépassant largement les prévisions précédentes à deux chiffres.

Northeast Securities a également identifié quatre principaux risques :

1. Demande inférieure aux attentes : ralentissement de la construction de serveurs AI ou reprise faible des électroniques grand public.

2. Cycle de prix à la baisse : entre 2022 et 2023, il y a eu une baisse des prix de 50 % par rapport au cycle précédent.

3. Capacité et itération technologique inférieures aux attentes : un retard dans le développement de la plateforme de cinquième génération affectera la réalisation des volumes et des prix.

4. Conflits commerciaux internationaux et chaînes d'approvisionnement limitées : une montée des tensions géopolitiques pourrait aggraver l'instabilité de la chaîne industrielle.

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