Strategy vend des actions pour verser des dividendes ? Cela sent la pyramide

Strategy a construit sa position au fil des ans grâce à un mécanisme simple : elle émettait des actions, levait des fonds et achetait des Bitcoins avec cet argent. Maintenant, la situation est différente.

La société a vendu en une semaine des actions d'une valeur de plus de 544 millions de dollars, mais n'a pas utilisé ces fonds pour acheter des BTC. L'argent a été affecté à une réserve de liquidités destinée au versement de dividendes sur des actions privilégiées et au service des intérêts.

D'après les derniers documents déposés par la société, au cours de la semaine se terminant le 26 juillet, Strategy a vendu environ 5,43 millions d'actions ordinaires de classe A. L'émission réalisée dans le cadre du programme de vente sur le marché a rapporté 544,5 millions de dollars nets. Cette fois, aucun Bitcoin n'a été acheté avec les fonds obtenus. La société détient toujours 843 775 BTC, acquis à un prix moyen d'environ 75 476 dollars par pièce. Le capital a été affecté à une réserve en dollars spéciale, qui a augmenté à 3,75 milliards de dollars. Son objectif est de financer les dividendes pour les détenteurs d'actions privilégiées et de régler les obligations d'intérêts.

Strategy possède actuellement cinq séries d'actions privilégiées, chacune versant un dividende spécifique aux investisseurs. Le taux d'intérêt des différents instruments varie de 8 % à 12 %. Le taux le plus élevé est actuellement offert par STRC, dont le dividende a été augmenté de 11,5 % à 12 % par an. Au total, les dividendes et les intérêts coûtent à la société environ 1,76 milliard de dollars par an. Le problème est que le Bitcoin ne génère pas de flux de trésorerie. Il ne verse ni intérêts ni dividendes, c'est pourquoi les fonds nécessaires pour couvrir les obligations doivent provenir de l'émission d'actions, de la vente d'une partie des BTC ou des activités opérationnelles. Cependant, cette dernière est trop faible pour couvrir seule l'ampleur des obligations.

Pendant plusieurs années, le modèle de Strategy reposait sur une forte prime de marché. Les actions de la société étaient évaluées bien au-dessus de la valeur des Bitcoins qu'elle détenait. Cela a permis à Strategy d'émettre de nouvelles actions et d'acheter des BTC avec l'argent levé. Même après la dilution du nombre d'actions, la quantité de Bitcoin par action augmentait, ce qui soutenait une nouvelle hausse de l'évaluation. Cependant, la prime s'est maintenant réduite à la valeur des actifs nets. L'émission de nouvelles actions n'augmente plus la quantité de BTC par action. Si les fonds vont également à la réserve de liquidités au lieu d'être utilisés pour acheter des Bitcoins, ce ratio diminue mécaniquement.

La structure actuelle signifie que les coûts de maintien des actions privilégiées sont en pratique couverts par l'émission de nouvelles actions ordinaires. Les détenteurs d'instruments privilégiés reçoivent des dividendes avant les actionnaires ordinaires. En même temps, ce sont les propriétaires d'actions ordinaires qui supportent le coût de la dilution lorsque la société émet de nouveaux titres. Les critiques de ce modèle soulignent que Strategy garantit un revenu annuel de 8 % à 12 % à un groupe d'investisseurs, tandis qu'un autre groupe finance ces paiements par une diminution de sa part dans les actifs de la société. Les défenseurs de la stratégie soutiennent que la réserve permet d'éviter la vente forcée de Bitcoins pendant un marché baissier et donne à l'entreprise plus de deux ans de couverture pour ses obligations.

La société ne s'est pas limitée à l'émission d'actions. À la fin juin et début juillet, elle a vendu au total 3 588 BTC pour environ 216 millions de dollars. Les prix de vente moyens variaient de 59 256 à 60 773 dollars par pièce, soit environ 15 000 dollars en dessous du coût moyen d'achat de l'ensemble du portefeuille. Les fonds ont de nouveau été affectés aux paiements pour les détenteurs d'actions privilégiées et au renforcement de la réserve de liquidités.

Au fil des ans, Strategy a souligné la quantité de Bitcoin par action comme mesure fondamentale du succès de sa stratégie. Actuellement, ce ratio joue en défaveur de la société. L'émission de nouvelles actions avec un nombre inchangé de Bitcoins réduit le BTC par action. La vente de la cryptomonnaie diminue quant à elle le pool d'actifs lui-même. Strategy est donc passée d'un modèle d'accumulation à un modèle de protection de la liquidité. La réserve de 3,75 milliards de dollars réduit le risque de vente forcée d'actifs, mais a été constituée au prix de la dilution des actionnaires et de la vente partielle de Bitcoins en dessous du prix moyen d'achat. La question la plus importante est désormais non seulement de savoir si le Bitcoin va à nouveau augmenter, mais aussi combien de temps le marché sera prêt à financer les dividendes de Strategy par l'achat de nouvelles émissions d'actions.