La taille des actions tokenisées a augmenté de 56 % en trois mois : comment la cryptographie peut-elle résoudre le problème de la fragmentation de la liquidité ?

Les actions tokenisées progressent sur trois fronts, mais la liquidité est déchirée à la fois verticalement et horizontalement.

Rédigé par : @100y_eth

Traduit par : AididiaoJP, Foresight News

Points clés

Bien que la croissance globale du secteur des actifs réels (RWA) ait ralenti ces derniers mois, les actions tokenisées continuent d'expansionner à un rythme exceptionnel. Actuellement, le secteur des actions tokenisées s'étend principalement par trois canaux :

• Actions tokenisées de Linked Security (titres liés) fournies par Ondo, xStocks, Robinhood, etc. ;
• Titres tokenisés sponsorisés par l'émetteur fournis par Securitize, Figure, Superstate, etc. ;
• Croissance des échanges de contrats perpétuels (strictement parlant, cela ne relève pas de la tokenisation).

Bien que le secteur des actions tokenisées soit en croissance, la fragmentation de la liquidité commence à devenir un effet secondaire. Même si les actions sous-jacentes sont identiques, la liquidité est fragmentée sur deux dimensions :

• Verticalement, entre différentes structures de tokenisation ;
• Horizontalement, entre différents fournisseurs de tokenisation utilisant la même structure.

D'un point de vue plus positif, surtout en ce qui concerne l'accessibilité, ce phénomène ne représente pas nécessairement une fragmentation de la liquidité existante. Au contraire, les actions tokenisées pourraient attirer des investisseurs qui n'avaient pas accès à la liquidité du marché boursier américain auparavant, et la fragmentation n'est qu'un sous-produit de ce processus.

Quoi qu'il en soit, la fragmentation de la liquidité des actions tokenisées est un problème réel. Les solutions potentielles pourraient inclure :

• L'émergence de plateformes d'orchestration ou de compensation similaires à celles du secteur des stablecoins ;
• L'intégration de l'industrie en une structure oligopolistique ou monopolistique sous l'effet des économies d'échelle.

Les obligations tokenisées stagnent, mais les actions tokenisées courent

L'intérêt du marché pour les RWA reste fort. Il n'est pas exagéré de dire qu'à ce jour, les obligations américaines tokenisées ont été le principal moteur de la croissance des RWA. Depuis le 1er janvier 2024, la capitalisation totale du marché des cryptomonnaies n'est passée que de 1,65 trillion de dollars à 2,19 trillions de dollars, soit une augmentation d'environ 1,33 fois ; tandis que le marché des obligations américaines tokenisées a, quant à lui, explosé de 695 millions de dollars à 16,1 milliards de dollars, soit une croissance de 23 fois.

Cependant, la croissance explosive des obligations américaines tokenisées a récemment commencé à ralentir. Cette tendance ne se limite pas aux obligations. D'autres catégories de RWA, comme les stablecoins, le crédit privé et les matières premières, montrent également des signes de stagnation, voire de contraction. Au sein du secteur des RWA, une catégorie d'actifs a récemment montré une croissance rapide : les actions tokenisées.

Au cours des trois derniers mois, le marché des actions tokenisées est passé de 1,2 milliard de dollars à 1,88 milliard de dollars, soit une augmentation de 56 %. Pendant ce temps, les obligations américaines tokenisées n'ont augmenté que de 7,3 %, le crédit privé de 16 % et les matières premières ont chuté de 13 %. Ces chiffres illustrent clairement l'ampleur de la croissance récente des actions tokenisées.

Plusieurs raisons expliquent la rapide croissance des actions tokenisées. Fondamentalement, l'augmentation récente des actions liées à l'IA et aux semi-conducteurs a attiré davantage d'attention sur les actions en tant que catégorie d'actifs. De plus, à mesure que le marché des RWA mûrit, les chemins et structures de la tokenisation des actions sont devenus assez clairs. En conséquence, de nombreuses plateformes de tokenisation ont commencé à offrir des services d'actions tokenisées, et le marché commence à voir une croissance d'échelle.

La croissance actuelle des actions tokenisées se réalise principalement par trois canaux principaux :

Le premier canal est la croissance des plateformes qui tokenisent les instruments de dette en tant que titres liés, y compris Ondo Global Markets, Backed Finance, xStocks et Robinhood Stock Tokens. Ces actions tokenisées ne représentent pas de droits directs sur les actions sous-jacentes. Cependant, en raison de moins de restrictions réglementaires dans la distribution secondaire, elles peuvent être utilisées activement dans des protocoles DeFi sur la chaîne, ce qui leur permet de croître rapidement.

Le deuxième canal est la croissance des plateformes telles que Securitize, Superstate et Figure. Elles tokenisent directement les actions existantes via des agents de transfert. Étant donné que ces plateformes tokenisent les actions elles-mêmes tout en respectant pleinement la législation sur les valeurs mobilières, elles font face à des restrictions réglementaires strictes lors de l'émission et des transactions secondaires. Cela entraîne une quantité d'actions disponibles plus faible et une utilité plus limitée. Cependant, lorsque ces plateformes collaborent avec des entreprises pour tokeniser leurs actions, bien que le nombre d'actions puisse être limité, la taille de la tokenisation de chaque action peut être très importante. Par conséquent, elles ont récemment contribué de manière significative à la croissance du marché des actions tokenisées.

Le dernier canal est constitué par les échanges de contrats perpétuels tels que Hyperliquid, Variational Omni et QFEX. Strictement parlant, les produits d'actions échangés sur ces plateformes ne sont pas des actions tokenisées. Néanmoins, de nombreux utilisateurs peuvent déjà échanger des produits qui suivent les prix des actions via ces échanges de contrats perpétuels, et ce à grande échelle.

Cependant, du point de vue du développement des marchés financiers, l'émergence et la croissance des actions tokenisées ne peuvent pas être considérées comme entièrement positives. Comme toute croissance a ses ombres, l'expansion des actions tokenisées a également engendré plusieurs problèmes. Ce rapport se concentre sur l'un de ces problèmes : la fragmentation de la liquidité.

La fragmentation de la liquidité des actions tokenisées

Même si les actions sous-jacentes sont identiques, la liquidité peut être fragmentée verticalement et horizontalement en raison de la diversité des structures et des plateformes de tokenisation.

Fragmentation verticale de la liquidité entre différentes méthodes de tokenisation

Il existe de nombreuses façons de tokeniser des actions :

• Actions tokenisées de garde (Custodial Tokenized Stocks) : un tiers tokenise les droits sur des actions conservées dans le système de garde DTC. Des exemples incluent DTCC, Ondo, Dinari.
• Actions tokenisées sponsorisées par l'émetteur (Issuer-Sponsored Tokenized Stocks) : l'émetteur ou l'agent de transfert tokenise directement la propriété des actions. Des exemples incluent Securitize, Figure, Superstate.
• Titres liés (Linked Security) : un tiers émet et tokenise un titre unique, offrant une exposition économique aux actions sous-jacentes. Des exemples incluent Robinhood Stock Tokens, Backed Finance, xStocks, Ondo Global Markets.
• Échanges basés sur les valeurs mobilières (Security-Based Swap) : un tiers tokenise un contrat dérivé qui offre une exposition économique aux actions sous-jacentes. Un exemple est Robinhood Classic Stock Tokens.
• Tokenisation de fonds d'actions (Stock Fund Tokenization) : tokenisation des parts d'un fonds composé d'actions. Des exemples incluent Centrifuge, WisdomTree.
• Contrats perpétuels (Perpetual Futures) : ces plateformes ne tokenisent pas les actions, mais exploitent des marchés d'échanges de contrats perpétuels qui suivent les actions. Des exemples incluent Hyperliquid, QFEX, Variational Omni, Lighter.

Même si les actions sous-jacentes sont identiques, il existe une fragmentation de la liquidité entre différentes méthodes de tokenisation. Les actions tokenisées de garde et les actions tokenisées sponsorisées par l'émetteur sont basées sur des actions originales ; tandis que les titres liés tokenisent des titres de créance, les échanges basés sur les valeurs mobilières tokenisent des dérivés, et la tokenisation de fonds d'actions implique des parts de fonds. Ces outils ne sont donc pas interopérables. Les contrats perpétuels ne tokenisent fondamentalement pas les actions, et sont donc échangés sur un marché séparé avec une liquidité indépendante.

Fragmentation horizontale de la liquidité au sein de la même méthode de tokenisation

Même si la méthode de tokenisation est la même, la liquidité peut être fragmentée en raison de la diversité des entités qui effectuent la tokenisation.

• Actions originales : même si les tokens sont basés sur des actions originales, ils ne sont pas nécessairement interopérables. Les actions conservées dans le système de garde DTC et tokenisées en tant qu'actions tokenisées de garde sont différentes de celles qui sont directement enregistrées auprès de l'agent de transfert et tokenisées en tant qu'actions tokenisées sponsorisées par l'émetteur. Par conséquent, la liquidité est fragmentée entre trois catégories : 1) actions conservées dans le DTC et actions tokenisées de garde ; 2) actions dont la propriété est directement enregistrée via DRS ; 3) actions tokenisées sponsorisées par l'émetteur. Ces trois catégories ne sont pas interopérables.
• Titres liés : dans cette méthode de tokenisation, la liquidité est fragmentée entre différentes plateformes de tokenisation. Même si les actions sous-jacentes et la structure de tokenisation sont identiques, les tokens finaux peuvent différer en raison de la diversité des entités de tokenisation, comme Robinhood, xStocks ou Ondo Global Markets.
• Tokenisation de fonds d'actions : dans cette méthode, la liquidité est également hautement fragmentée, dépendant du type de fonds et de l'entité gestionnaire. Cependant, il est difficile de dire que la tokenisation elle-même a causé cette fragmentation. Les fonds composés d'actions et les ETF existent déjà sous diverses formes sur les marchés financiers traditionnels, et leur liquidité est également fragmentée.
• Contrats perpétuels : après le succès de Hyperliquid, de nombreux échanges de contrats perpétuels ont émergé. Même s'ils listent la même action, cette action sera échangée séparément sur différents échanges, chacun ayant une liquidité fragmentée.

Un scénario hypothétique

Imaginons un scénario hypothétique : des actions TSLA sont tokenisées par chacune des méthodes et plateformes mentionnées ci-dessus. Ainsi, TSLA pourrait être échangée sous les formes suivantes :

• TSLA originale : actions TSLA échangées sur le NASDAQ. Même sur le marché boursier traditionnel, TSLA n'est pas seulement échangée sur le NASDAQ américain, mais également sur plusieurs bourses électroniques publiques, systèmes de négociation alternatifs et marchés de gré à gré. Elle est également échangée sous diverses formes à l'étranger et sous forme de certificats de dépôt. Sa liquidité est donc déjà fragmentée dans une certaine mesure.
• Divers produits TSLA tokenisés de garde : ce sont des produits qui tokenisent les droits sur des actions TSLA déjà conservées dans le système DTC et les comptes de courtage. Le DTCC peut tokeniser TSLA, et différentes sociétés de valeurs mobilières peuvent également tokeniser leurs droits sur les actions TSLA. Cependant, comme ces tokens ne représentent que des droits au sein du système traditionnel du marché boursier sous forme de reçus tokenisés, il est difficile de considérer leur liquidité comme étant séparée de celle des actions originales.
• DRS TSLA : actions TSLA détenues via DRS, où la propriété est directement enregistrée auprès de Tesla ou de l'agent de transfert de Tesla. Cet actif est déjà fragmenté par rapport aux actions TSLA originales.
• TSLA tokenisée sponsorisée par l'émetteur : actions TSLA tokenisées dont la propriété est directement enregistrée auprès de Tesla ou de l'agent de transfert de Tesla. Pour échanger dans le même pool de liquidité que les actions TSLA originales, la propriété doit être transférée du registre direct au système de garde DTC.
• Divers produits TSLA de titres liés : dans cette structure, la plateforme de tokenisation tokenise des titres de créance soutenus un à un par des actions TSLA. Comme Robinhood, Ondo, xStocks, etc. peuvent chacun tokeniser TSLA en différents tokens, la fragmentation de la liquidité se produit.
• Divers produits TSLA basés sur les valeurs mobilières : dans cette structure, la plateforme de tokenisation tokenise des contrats dérivés dont l'actif sous-jacent est l'action TSLA.
• Divers parts de fonds d'actions tokenisées contenant TSLA : dans cette structure, les parts de fonds contenant des actions TSLA sont tokenisées.
• TSLA échangée sur plusieurs échanges de contrats perpétuels : TSLA est échangée séparément sur différents échanges de contrats perpétuels, chacun ayant une liquidité indépendante.

En résumé, même si la liquidité de TSLA est déjà fragmentée au sein du système traditionnel des valeurs mobilières, cette fragmentation a historiquement été principalement limitée aux systèmes de négociation alternatifs, DRS et bourses étrangères. Cependant, dans l'écosystème des actions tokenisées, il pourrait exister de nombreuses formes de TSLA tokenisée sous différentes structures juridiques, y compris des contrats dérivés, des titres de créance et des parts de fonds. Ces produits peuvent également cibler des groupes d'investisseurs complètement différents, tels que les investisseurs américains et non américains, ou les investisseurs de détail et institutionnels.

Aucun de ces produits n'est interopérable, chacun étant échangé sur un marché avec une liquidité indépendante. En conséquence, la tokenisation pourrait rendre la fragmentation de la liquidité de TSLA bien plus importante qu'elle ne l'est aujourd'hui.

Le paradoxe des actions tokenisées : comment résoudre la fragmentation de la liquidité ?

La proposition de valeur des actions tokenisées est claire. Elles offrent une meilleure accessibilité, un trading 24/7, un règlement plus rapide et une intégration avec des contrats intelligents. La tokenisation vise à fournir de meilleurs services financiers aux personnes du monde entier. Cependant, dans le cas des actions tokenisées, il semble qu'elle ait engendré un effet secondaire paradoxal de fragmentation de la liquidité.

Pour ma part, je pense que ce point de vue est en partie correct et en partie incorrect. La façon dont ce problème est interprété dépend de la manière dont on perçoit l'écosystème des actions tokenisées.

Si l'on considère la situation actuelle, l'écosystème des actions tokenisées présente sans aucun doute un problème de fragmentation de la liquidité. Une action peut subir simultanément une fragmentation verticale de la liquidité entre différentes structures de tokenisation et une fragmentation horizontale de la liquidité entre différentes plateformes utilisant la même structure de tokenisation.

Cependant, si l'on adopte une perspective d'amélioration de l'accessibilité, la situation est différente. Plutôt que de dire que la tokenisation a fragmenté la liquidité du marché boursier existant, on pourrait dire que les nouvelles plateformes créées ont amélioré l'accès à ces marchés, ce qui a finalement conduit à la fragmentation de la liquidité. La tokenisation des titres liés, des échanges basés sur les valeurs mobilières et des contrats perpétuels a ouvert des voies d'accès à des investisseurs qui avaient auparavant du mal à accéder aux actions américaines, apportant ainsi une nouvelle liquidité sur le marché.

Que la fragmentation de la liquidité soit un problème inhérent aux actions tokenisées ou un sous-produit final de leur processus de croissance, si le marché des actions tokenisées dépasse largement son niveau actuel, ce problème deviendra plus aigu. Par conséquent, il sera important de le résoudre.

Dans le secteur des stablecoins, des entreprises ont tenté de résoudre la fragmentation de la liquidité par le biais de plateformes d'orchestration de stablecoins et de services similaires à ceux des chambres de compensation. Alors, comment résoudre la fragmentation de la liquidité des actions tokenisées ? Deux scénarios potentiels peuvent être envisagés.

Le premier scénario est l'émergence d'une plateforme jouant un rôle similaire à celui d'une orchestration de stablecoins ou d'une chambre de compensation dans le secteur des actions tokenisées. Cependant, contrairement aux stablecoins qui utilisent généralement une méthode de tokenisation uniforme et une structure de droits relativement simple, les actions tokenisées utilisent une variété de structures de tokenisation, impliquant des droits complexes et couvrant un nombre d'actions individuelles bien supérieur à celui des stablecoins. Il est donc difficile d'imaginer qu'une seule entité puisse gérer tout cela à grande échelle.

Le deuxième scénario est l'intégration du marché en une oligopole. Dans les premières phases de tout secteur, il y a souvent de nombreux participants. Cependant, des facteurs tels que la liquidité et les effets de réseau sont très susceptibles de conduire à une réorganisation de l'industrie autour de quelques plateformes dominantes ou monopolistiques. Les actions tokenisées ne feront probablement pas exception. À mesure que les conditions réglementaires deviennent de plus en plus claires et que les restrictions sont progressivement levées, une structure ou une plateforme de tokenisation d'actions spécifique pourrait croître de manière significative, entraînant une concentration de la liquidité.

Les actions tokenisées ne font que commencer. Après les stablecoins et les obligations tokenisées, il reste à voir comment le marché des actions tokenisées évoluera et s'il pourra offrir aux investisseurs une valeur qui soit en accord avec l'objectif fondamental de la tokenisation des actions.