年利11.5%、ウォール街が注目：MicroStrategyのSTRCはBTCの救世主か、それとも破壊者か？

2か月以上にわたるBTCの停滞を経て、ついに突破の兆しが見えてきた。

BTCの先頭に立っているのは依然としてお馴染みのマイケル・セイラー氏であり、今回彼は「STRC」という新たな武器を解き放った。

セイラー氏の最近のツイートを見ると、ほぼ毎日STRCについて投稿していることがわかる。南国のリゾートプール、カクテルを手にした女性たち――こうしたAI生成による低品質なプロモーション動画は、明確なシグナルを送っている。MSTRをナスダックの祭壇へと押し上げた男が、今度は同じマーケティングの火力をSTRCに向けているのだ。

なぜ彼はこれを行うのか？それは、STRCが現在、Strategy社にとって市場資金をBTCの買い圧力に変換するほぼ唯一のツールだからだ。過去3か月間、Strategy社による大規模なBTC購入発表はすべて、STRCを通じて資金調達が行われている。

STRCとは何か

STRCは「Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock（変動利付シリーズA永久優先株）」の略称であり、Strategy社が発行し、昨年11月にナスダックに上場した永久優先株である。

その仕組みは以下の通りである。

約100ドルでSTRCを1株購入する。Strategy社は年利11.5%の月次現金配当を支払う。これは1株あたり月額約0.96ドルに相当する。満期日はなく、元本の償還義務もない。

株価は月次の配当率調整を通じて額面100ドル前後に固定される。100ドルを下回れば配当率を引き上げて買い手を誘い、100ドルを上回れば配当率を引き下げて価格を額面に戻す。月次配当率調整の上限は25ベーシスポイントである。

STRCの株価が100ドルを超えた場合にのみ、Strategy社は額面で新株を発行して資金を調達できる。これがこのフライホイール全体の前提条件である。配当準備金を差し引いた調達資金の大半は、BTCの購入に充てられる。

セイラー氏は、この商品を「短期高利回りクレジット」または「BTC裏付け型マネーマーケットファンド」と呼んでいる。米国債利回りが約3.5%という現在の環境下で、STRCは米国債の3倍の利回りを提供している。

フライホイール

セイラー氏についてよくある誤解は、彼が無から金を生み出してBTCを買っているというものだ。

それは不可能だ。セイラー氏は勝手に金を発行することはできず、市場が資金を提供してくれるのを待たなければならない。STRCが1株発行されるごとに、100ドルで買ってくれる買い手が必要となる。

STRCの買い手は本質的にクレジット「取引」を行っており、米国債を8%上回るSTRCの利回りが「Strategy社の信用リスク」を補償している。

しかし、多くのSTRC購入者が気づいていないかもしれないのは、STRCの購入に使われた資金が間接的にBTCへと流れ込み、3倍に増幅されているという点だ。

Strategy社には公表された財務目標がある。それは「レバレッジ比率33%」である。

資本構成全体のうち、STRC、STRF、STRKといった永久優先株が約3分の1を占め、残りの3分の2はMSTR普通株で構成される。セイラー氏はこれを「インテリジェント・レバレッジ」と呼んでいる。つまり、Strategy社がSTRCを通じて1ドル調達するたびに、33%のレバレッジ基準を維持するために約2ドル相当のMSTRを発行し、BTCに投資しなければならないということだ。STRCの1ドル ＋ MSTRの2ドル = 3ドルのBTC買い圧力となる。

4月14日、Strategy社はSTRCを通じて1日で約10億ドルを調達した。3倍のレバレッジにより、これは約30億ドルのBTC買い圧力に相当し、4月前半のBTC蓄積規模と完全に一致している。

BTCが下落すると担保価値が縮小し、STRCの信用リスクが高まるため、Strategy社は新たなリスク水準を補償するために配当率を引き上げなければならない。しかし、配当率が高くなればなるほどキャッシュフローへの圧力が増し、デフォルト確率も高まる。これが不安定なフィードバックループを生む。昨年10月にBTCが12万ドルから6万ドルに下落した際、買い圧力を辛うじて維持するためにSTRCの配当率は7%から11.5%まで引き上げざるを得なかった。

逆に、BTCが安定して上昇すれば担保は厚くなり、信用力は向上する。同じ配当率でもSTRCの魅力は増し、需要はさらに拡大する。ブラックロックの優先株・インカム証券ETFは4月、Strategy社の優先株を第2位の保有銘柄としてリストアップしており、時価総額は3月の約2億ドルから3億4,400万ドルへと増加した。これは固定利回り機関がStrategy社の現在の信用状況を直接裏付けたことを意味する。

Strategy社のフライホイールはプラスに転じた。資金がSTRCを購入 → Strategy社が3倍のレバレッジでBTCを購入 → BTC価格が支えられる → STRCの担保が強固になり、クレジットスプレッドが縮小 → 同じ配当利回りでSTRCの魅力が増す → さらに多くの資金がSTRCを購入する。

配当落ち日の裁定取引

優先株には債券とは異なる配当分配メカニズムがある。債券は利息が毎日発生し、保有期間に応じて利息を得るが、優先株は特定の日に一括で支払われる。STRCの場合、配当落ち日の前日の営業終了時点で保有していれば、月額96セントの配当全額を受け取れる。

これにより、明白な裁定取引（アービトラージ）の機会が生まれる。配当落ち日の数日前に駆け込みで購入し、配当を受け取って翌日に売却するのだ。過去数か月のデータを見ると、STRCの配当落ち日翌日の平均下落幅は約20セントで、96セントの配当額よりもはるかに小さい。1回の配当落ち裁定取引による純利益は、1株あたり約40〜50セントに達する可能性がある。

裁定取引業者はこの機会を見逃さない。

チャートが示すように、取引高は配当落ち日の約1週間前から急増し、当日かその前日にピークを迎え、配当落ち日を過ぎると急速に沈静化する。4月の取引高の急増は3月よりもはるかに急激であり、STRCの配当落ち裁定取引に参加する資金が増えていることを示している。

しかし、こうした裁定取引行動は必ずしも有益とは言えない。

STRCという商品自体にとって、配当落ち日後の2〜3週間は「デッドゾーン」となる。流動性が低下し、売買スプレッドが拡大し、株価は長期間にわたって額面の100ドルを下回ったままとなる。この繰り返されるアンカー（固定）の失敗は、STRCの「マネーマーケット商品」としての位置づけを損ない、月次で変動する債券のようなものに変質させてしまう。

セイラー氏にとって、彼のBTC購入は裁定取引ファンドによって容易に先回りされてしまう。STRCの発行は配当落ち日前の2週間に集中しているため、彼のBTC購入もこの期間に集中することになる。

今や、裁定取引業者は毎月同じタイミングでSTRCを買い漁る。彼らはセイラー氏がこの資金を使ってBTC現物市場を買い占めることを知っているため、事前にBTCを買い、セイラー氏が価格を吊り上げるのを待ってから高値で売り抜け、セイラー氏の購入コストを押し上げているのだ。

ここ2週間、STRCの配当落ち日周辺におけるCoinbaseの現物プレミアムは大幅に上昇している。

解決策は2つ考えられる。配当分配頻度を変更して月次から隔週にするなどして裁定取引の利益を分散させるか、より頻繁に配当を行う基本的な派生商品を導入して、集中する裁定取引を分散させることだ。

案の定、セイラー氏は迅速に行動し、Strategy社がSTRCの配当支払頻度を月次から隔月（2か月ごと）に変更する提案を提出したと土曜日に発表した。年間の配当支払義務と利回りは変更されない。

提案が承認されれば、最初の隔月配当は7月15日に分配される予定である。

Bitwiseのアドバイザーであるジェフ・パーク氏は、現在市場に隔月配当メカニズムを採用している社債は存在せず、高頻度の支払いを好む個人投資家の嗜好は、週次配当ETFなどの成功によって証明されていると指摘した。

より深いレベルで、ジェフ・パーク氏はこれを、暗号資産業界の「ストリーミング決済」というビジョンが伝統的な資本市場に浸透するための重要な一歩と見ている。利払い頻度は、貨幣の潜在エネルギーを運動エネルギーに変換する効率を根本的に反映しており、デジタル通貨時代は人為的に課せられた時間サイクルの制限から解放されるべきだという考えだ。

彼は、STRCが伝統的企業にとっての新たなベンチマークを打ち立てたと信じており、隔月、日次、さらには即時決済へと向かう将来の進化に期待を寄せている。

DeFiの新たな物語

STRCの出現は、活気を失っていたDeFi市場に活力を注入した。

過去1年間、DeFiのステーブルコイン利回りは下降傾向にあった。Aaveのステーブルコイン預金は年利約2%であり、EthenaのUSDeやSkyのUSDSは4%を下回り、Pendleの主要ステーブルコインPTでさえ6%を超えるのに苦労している。この水準の収益はAI時代のスマートコントラクトのリスクエクスポージャーに見合うものではなく、リスク・リターン比が多くのDeFiベテランを遠ざけていた。

DeFiには、TradFi（伝統的金融）の資金をオンチェーンに引き戻すための、信頼性が高く十分な規模の収入源が必要であり、STRCはその機会を都合よく提供している。

現在、2つのプロジェクトがSTRCの利回りをオンチェーンにパッケージ化しようと試みている。

Apyx Protocolはデュアルコインモデルを採用している。apxUSDはSTRCやSATAのような優先株、米国債の過剰担保などで裏付けられた基盤ステーブルコインであり、apyUSDは基礎となる配当や利息収入を受け取るステーキング版で、現在年利約12.78%を提供している。供給量は1億3,000万ドルに達しており、PendleやMorphoで対応する利回り商品やレバレッジ商品が展開されている。

Saturn CreditのsUSDatは、STRC報酬を生成する利回り型ステーブルコインであり、プロトコルのTVL（預かり資産）はわずか1か月余りでゼロから7,260万ドルへと急増した。

Pendleの市場データによると、PT-sUSDatの現在のAPYは9.2%である。

賽は投げられた

セイラー氏が丹念に作り上げた金融マシンが成功を収めるにつれ、避けて通れない問いが浮かび上がってくる。

Strategy社が保有するBTCの量は現在総供給量の3.5%に迫っており、月間数十億ドルというペースで増加し続けている。

BTCの本来の価値提案は何だったのか？それは、分散化され、単一のエンティティによって管理されず、誰による一方的な操作にも耐性を持つ通貨資産であることだ。

上場企業の永久優先株が、分散化され、単一のエンティティによって管理されず、誰による一方的な操作にも耐性を持つ通貨資産であるBTCの、主要な限界買い圧力源となったとき、ビットコインはその本来の姿から逸脱しているのではないだろうか？