「テーパリング≠引き締め」！モルガン・スタンレーが解説するFRBの「非対称テーパリング」

By: rootdata|2026/08/10 06:49:23

テーパリングは引き締めと同じ？モルガン・スタンレーは市場が根本的に誤解していると考えています。

執筆：許超

モルガン・スタンレーのチーフエコノミスト、セス・カーペンター氏は、FRBの資産負債表の縮小と金融政策の引き締めは同義ではないと指摘し、市場は長年にわたり両者の関係を根本的に誤解していると述べています。

モルガン・スタンレーの最新レポートによると、同社はFRBが今後数年間で資産負債表を約1.5兆ドル縮小できると考えています。カーペンター氏は、報告書の中で、この一見巨大な数字が市場に与える実際の影響は市場の予想を大きく下回る可能性があると強調しています。重要なのは、FRBが「十分な準備金」の枠組みを維持し、市場の流動性を確保しながらテーパリングを実施できる多様な操作ツールを持っているということです。これにより、市場金利を大幅に引き上げたり、金融条件を引き締めたりする必要はありません。

この見解は、市場の一般的な論理に直接挑戦しています。カーペンター氏は、市場が資産負債表の規模と資産価格の動向を機械的に結びつけることに慣れている一方で、その背後にある会計メカニズムや操作の詳細を無視していると指摘しています。彼は、今後の政策議論は「市場に関するものというよりは、会計に関するものである」と警告しています。これは、テーパリングを引き締めと同一視し、リスク資産に対して自動的に弱気になる分析フレームワークを再考する必要があることを意味します。

多様なツールを駆使し、テーパリングは市場に影響を与えない

カーペンター氏は、報告書の中でFRBが利用できる複数のテーパリングの道筋を整理しており、その多くは市場に対する直接的な影響が限られています。

財務省の口座は最も直接的な切り口です。現在、財務省はFRBが保有する現金残高を約8000億ドルから1兆ドルと見積もっており、最大5000億ドル削減すれば、FRBの資産負債表を直接圧縮でき、市場には何の影響も与えません。

外国の公的機関の逆レポ取引のポジションも、圧縮可能なもう一つの資源です。近年、外国の公的機関はFRBの逆レポプールにおけるポジションを約3500億ドルまで膨らませており、FRBは関連条項を調整することでその水準を引き下げることができます。

準備金金利の階層化メカニズム（IORB tiering）は、最も影響力のあるツールとなる可能性があります。カーペンター氏は、FRBが銀行が保有する一部の準備金に対して市場水準に近い金利を支払い続けることができる一方で、超過保有部分の金利を大幅に引き下げることができると考えています。これにより、短期国債の金利を大きく下回ることになり、銀行は超過準備金を国庫券の保有に転換することを促進し、「十分な準備金」制度を維持しつつ、実際に必要な準備金の規模を現在の約半分に圧縮することができます。

さらに、流動性カバレッジ比率（LCR）などの規制ルールの調整も、銀行が保有する準備金の需要を減少させ、テーパリングのためのさらなるスペースを生み出す可能性があります。

国債供給構造が鍵、デュレーションリスクは必ずしも上昇しない

テーパリングの過程で、FRBは保有する国債を放出し、財務省は市場で再資金調達を行う必要があります。カーペンター氏は、これが「非対称性」の核心であると考えています。

銀行がIORBの調整により短期国庫券を増持する際、財務省は新たな需要を満たすために短期国債の発行規模を拡大するのが自然な流れであり、これは財務省が常に短期の資金調達を好む方針と高度に一致しています。カーペンター氏は、追加で約1兆ドルの短期国債を発行しても、その比率が歴史的な正常範囲を超えることはないと見積もっています。

最終的な結果は、FRBの資産負債表は縮小するが、市場が受ける全体的なデュレーションリスクは必ずしも大幅に上昇しないということです。これは、市場が通常懸念する「テーパリングが長期金利の上昇圧力を高める」という論理とは明らかに対照的です。

Warshの下でテーパリング期待が高まるが、リスクは依然として存在

報告書は、現FRB議長のWarsh氏が長年にわたりFRBの市場への存在感を圧縮することを好んできたことを指摘しています。この立場は以前から明らかでした。Warsh氏は6月の公の発言で金利の道筋や資産負債表の動向について明確な指針を示していないものの、モルガン・スタンレーは実質的なテーパリングの可能性が高いと判断しています。

カーペンター氏は、主要なリスク要因も指摘しています。FRBがMBS（モーゲージ担保証券）の積極的な売却を開始し、その規模が大きい場合、市場への影響は無視できません。また、資産負債表の最終的な動向は、財務省の債務発行の決定に大きく依存しているため、FRBの資産負債表自体が唯一の変数ではないことを意味します。

カーペンター氏は、金融政策の立場と資産負債表の規模は相互に独立した次元であり、投資家はこれを混同すべきではないと強調しています。単純に資産負債表の大きさを政策の緩和・引き締めの代理指標として用いることは、操作面の複雑さを根本的に無視していることになります。

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