ゴールドマンが示す10の信号、中国のAIの感情はどこに向かっているのか？

TL;DR
· ゴールドマンは、価格、評価、レバレッジ、投資家のポジション、政策、ファンダメンタルズなどの観点から、中国のAIハードテクノロジーの調整進捗を判断するための10の信号を挙げた。
· スタイルの反転、小口投資家の冷却、買戻しの増加、「国家チーム」の純買い転換は、一部の過熱した感情が解放されたことを示している。
· しかし、A株のテクノロジー取引、融資、機関投資家のポジションは依然として高度に集中しており、ハードテクノロジーの利益予測の上方修正の勢いも鈍化し始めているため、調整は必ずしも底打ちを意味するわけではない。

中国のAIハードテクノロジーは、上半期の急速な上昇を経て、感情の再評価に入っている。
ゴールドマンが8月9日に発表した中国戦略レポートによると、同社が定義する中国のAI株式プールにおいて、AIハードテクノロジーを代表する株は上半期に平均33%上昇した。世界的なAIハードウェア取引の反転に伴い、科創50、創業板(ChiNext)指数および中証1000は最近の高値から20%以上調整された。
問題は、この調整が単なる短期的な利益確定に過ぎないのか、それともAI取引がより深い変化を遂げているのかということだ。
ゴールドマンは指数の下落幅だけを見ているわけではなく、収益の分化、市場の集中度、評価、レバレッジ、小口投資家の感情、機関投資家のポジション、上場企業の行動、政策、「国家チーム」の資金、利益予測の10の観点から、中国のAIハードテクノロジーの感情と調整周期がどの段階にあるのかを判断している。
10の信号は、極端ではない答えを示している：以前に蓄積された投機的ポジション、過剰評価、レバレッジはかなり解放されたが、一部のポジション集中リスクは依然として存在し、ファンダメンタルズの上方修正の勢いも鈍化している。市場の最も混雑した段階は過ぎた可能性があるが、調整が完全に終了したとは確認できない。
> ゴールドマンがまとめた10の指標は、中国のAIハードテクノロジーの市場の広がりと集中リスクが最も顕著であり、レバレッジ、機関投資家のポジション、利益修正も依然として高水準にあることを示している。一方、評価、小口投資家の感情、企業行動、政策信号は明らかに冷却している。データは2026年8月7日までのもの。
価格信号：価格が冷却し始め、集中度は依然として高い ===================
信号1：ソフトテクノロジーとハードテクノロジーの収益差が急速に縮小 ----------------
上半期、中国のAI取引の最大の特徴は、すべてのAI資産が一般的に上昇したのではなく、資金がハードテクノロジーに高度に集中していたことだ。
ゴールドマンのデータによると、今年の前6ヶ月間、科創50は恒生テクノロジー指数に対して一時100ポイント以上の収益差を記録し、2021年初頭の市場の離散度が急上昇した時の高水準に相当する。小型株、高成長、モメンタムスタイルも当時の市場の主要なリードとなった。
7月に入ると、これらのスタイルは急速に反転した。世界的なAIハードウェア取引が退潮する中、ハードテクノロジー、小型株、モメンタム因子の超過収益は大幅に戻り、ソフトテクノロジーのハードテクノロジーに対するパフォーマンス差は長期平均水準に戻った。
> 以前のリーダーは7月以降、上半期の大部分の上昇を戻している。
モメンタムと規模因子の調整幅は、極端な範囲に入っている。ゴールドマンはこれに基づき、価格モメンタムから見て、回撤とスタイルの反転が最も早く緩和される段階が始まった可能性があると判断している。
この信号はポジティブな傾向を示している：前期に最も上昇し、ポジションが最も集中していた方向は明らかに冷却を経験した。しかし、価格の下落速度が鈍化しているからといって、関連株がすでに清算を完了したわけではない。
信号2：科創50の上昇は依然として少数の株によって支えられている ---------------------
第二の信号は市場の広がりから来ている。
ゴールドマンの試算によると、科創50の今年の90%の上昇は、最もパフォーマンスの良い上位10銘柄によってもたらされた。対照的に、2021年初頭のこの割合は23%、2015年中期の創業板(ChiNext)指数の相応の割合は46%だった。
取引も少数の方向に集中している。テクノロジーセクター、創業板(ChiNext)、科創50はそれぞれA株の現金取引額の26%、14%、6%を占めており、いずれも近年の高水準にある。
同時に、A株の個別株の収益間の相関性は依然として近年の低水準にある。低相関性は、市場が主にマクロ要因に基づいて普遍的に上昇または下降する取引を行っているのではなく、AIやテクノロジーなどの少数のミクロテーマを追い続けていることを意味している。
これは、ハードテクノロジー株の価格がすでに調整されているにもかかわらず、AIが依然として市場で最も重要な価格決定の手がかりであり、収益と取引も本当に拡大していないことを示している。感情は冷却しているが、取引構造は依然として集中している。
> 科創50の今年の約90%の上昇は、最もパフォーマンスの良い10銘柄によってもたらされており、2021年初頭の23%や2015年中期の創業板(ChiNext)指数の46%を大きく上回っている。少数の株が指数の上昇を主導していることは、AIハードテクノロジー取引の市場の広がりが依然として不足していることを意味している。

信号3：評価が平均に戻り、絶対価格は依然として安くない

評価は、感情が十分に解放されたかどうかを判断するための第三の信号である。
6月の高値では、創業板(ChiNext)指数の時価総額加重計算による先行PERは約26倍、科創50構成銘柄の先行PER中央値は約50倍であった。その後の株価の下落により、A株のハードテクノロジー企業の評価倍率はすでに長期平均水準近くまたはそれ以下に低下している。
もし利益成長を考慮に入れると、関連企業の先行PEGも歴史的中央値またはそれ以下の水準にある。これは、単純に評価が自身の歴史的位置から見て、一部の過熱が消化されたことを意味している。
しかし、科創50の絶対評価は依然として高い。世界的なAIセクターが同時に調整した後、中国のAI関連株の海外の同業に対する評価割引も明らかに縮小し、「同じAIであれば、中国資産はより安い」という安全弁は薄くなっている。
したがって、評価信号が示すのは「すでに安い」ではなく、「最も高い時期は過ぎた可能性がある」ということだ。市場は今後、利益の実現により依存することになり、評価の拡張だけでは続けられない。
資金信号：小口投資家はすでに冷却し、機関投資家とレバレッジはまだ完全に撤退していない =======================
信号4：融資残高が減少し、レバレッジ集中度は新高値を記録 ---------------------
融資残高は、A株のレバレッジ取引を観察する最も直接的な指標である。
ゴールドマンのデータによると、A株の融資残高は約3兆元から約2.6兆元に減少し、自由流通時価総額に対する比率も6.0%から5.5%に低下した。これは、一部のレバレッジ資金が市場から離れたことを示している。
しかし、融資残高や融資比率は、現在も歴史的な常態より高い。ゴールドマンは、去レバレッジが続く場合、韓国や台湾市場の最近のより明確な去レバレッジと比較して、A株の去レバレッジ周期はまだ初期段階にある可能性があると考えている。
> A株の融資残高は高値から減少しているが、レバレッジは依然としてテクノロジーセクターに集中している。ゴールドマンの試算によると、融資残高が最も集中している上位10%の株は、全市場の融資残高の約30%を占めており、歴史的高水準にある。ハードテクノロジーが引き続き下落する場合、局所的なボラティリティを拡大する可能性がある。
さらに注意が必要なのは、レバレッジの分布である。ゴールドマンの試算によると、融資残高が最も集中している上位10%の株は、現在A株全体の融資残高の約30%を占めており、歴史的な新高値を記録している。これは主にAIハードテクノロジーセクターに集中している。
これは、市場全体のレバレッジリスクが2015年よりも明らかに低い可能性があるが、AIハードテクノロジー内部には依然として構造的な圧力が存在することを意味している。一旦関連株が引き続き下落すれば、集中した融資ポジションはボラティリティを拡大する可能性がある。
信号5：小口投資家のリスク嗜好が過熱から中立に降下 -----------------
ゴールドマンの5番目の信号は、小口投資家の感情から来ている。
国内の公募、年金、保険資金の割合が引き続き増加しているにもかかわらず、小口投資家はA株の日平均取引額の約70%を占めている。そのため、小口投資家の感情の変化は市場の短期的なボラティリティに直接影響を与える。
ゴールドマンが構築した小口投資家の感情の晴雨表は、融資データ、新規口座数、IPO申請、回転率、株式配分などの高頻度指標を含んでいる。この指標は現在、1か月前の過去1年の平均を約1標準偏差上回っていたが、0標準偏差近くまで低下している。
> ゴールドマンのA株小口投資家感情指標は、1か月前の約1標準偏差上回っていたものが、現在は0標準偏差近くまで低下しており、追い上げの感情が急速に消退していることを示している。しかし、現在のリスク嗜好は中立からやや低迷しているだけで、極端な悲観の領域には入っていない。
これは、A株の小口投資家のリスク嗜好が過熱状態から中立、さらにはやや低迷に戻ったことを意味している。
小口投資家の感情の急速な冷却は、今回の調整がすでに一部の投機的圧力を解放した証拠である。しかし、0標準偏差は極端な悲観を意味するものではなく、伝統的な意味での「恐慌底」でもない。それは単に追い上げの熱が消えたことを示しているだけで、市場が最後の売りを完了したことを証明するものではない。

信号六：公募略有降仓、科技配置は歴史的高水準を維持

機関投資家の行動は個人投資家よりも複雑です。

ゴールドマン・サックスのデータによると、国内の公募ファンドの管理規模は約40兆元に達し、そのうち約7兆元が株式に配分されており、A株の総時価総額と自由流通時価総額のそれぞれ6.6%と15%を占めています。

市場調整期間中、株式型公募ファンドの現金比率が上昇しており、ファンドマネージャーがリスクを適度に低下させていることを示しています。しかし、半導体、ハードウェア、ソフトウェアなどのテクノロジー株への配分とオーバーウェイトの程度は、依然として歴史的高水準にあります。

システマティックな戦略のリスク低下は、より明確に現れる可能性があります。中小型株の現金取引とファイナンス利差が減少しており、量的ファンドなどのシステマティックな投資家の活発度が低下していることを示しており、より深いレバレッジの削減を経験している可能性があります。

この信号には明らかな分化があります：量的および短期資金は縮小していますが、伝統的な機関はテクノロジー株のコアポジションを明確に緩めていません。機関の配分が高水準にある限り、AIハードテクノロジーは完全に混雑が解消された取引として定義されることは難しいでしょう。

行動と政策信号：企業が自社株買いを開始、「国家隊」の資金が底支えを開始

信号七：自社株買いが増加し、異常取引警告が減少

上場企業の自らの行動は、しばしば市場のスローガンよりも内部者の評価とリスク判断を反映します。

ゴールドマン・サックスは、自社株買い、取引警告、重要株主の売買の3つの視点から企業行動を観察しています。四半期ベースで計算すると、2026年第3四半期のA株の自社株買いは数年ぶりの高水準に達し、発表された自社株買いの取引数と金額はそれぞれ前年比35%と59%増加しています。

自社株買いの増加は通常、経営陣が企業の株価が内在価値を下回っていると考えているか、少なくとも現在の価格で現金を投入して株主還元を支援する意向があることを意味します。

もう一つの変化は、上場企業が発表した株価の異常変動と取引リスクの警告が6月、つまり市場調整前に明らかに増加しましたが、その後大幅に減少しています。重要株主や企業の幹部の取引も、上半期のほとんどの期間の純減持から、よりバランスの取れた状態に戻っています。

この一連の信号は全体的にポジティブな傾向を示しています：企業内部者の行動は、上昇後期のように減持や過熱の警告を出す傾向がなくなり、徐々に自社株買いや純売却の減少に向かっています。

信号八：政策の引き締めリスクがピークから中立に戻る

中国の株式市場の感情サイクルは、政策の変化に影響されることが多いです。

2015年の去レバレッジと2020年末からの規制の引き締めは、市場の反転の重要な理由となりました。逆に、明確な政策支援も何度も中国株の強力な反発を促しました。

ゴールドマン・サックスは、大規模言語モデルを利用して規制機関や政策立案者の公表声明を分析し、言葉の出現頻度と強度の2つの次元から、株式市場が直面する政策支援と引き締めリスクを測定しています。

モデルは、決定者が市場の過熱に対する懸念とそれに伴う政策の引き締めリスクが、2026年第1四半期にサイクルのピークに達し、その後中立的な範囲に戻ったことを示しています。

これは、現在の政策が明確な感情の助推器ではなく、今回の調整の主要な圧力源でもないことを意味します。価格、レバレッジ、利益要因と比較して、政策信号は一時的に中立に近いです。

信号九：「国家隊」が減持から純買いに転じる

第九の信号は「国家隊」から来ています。

ゴールドマン・サックスは、広義の「国家隊」が現在約5兆元のA株資産を保有しており、これはA株の総時価総額の5%に相当すると推定しています。歴史的に、このような資金は通常、市場が圧力を受けているときに逆行して買い、マーケットが上昇し、評価の魅力が低下するときには高値で減持する可能性があります。

ゴールドマン・サックスの追跡データによると、「国家隊」は過去6ヶ月で約1.5兆元のA株を売却した後、過去3週間で1400億元以上の純買いに転じ、その中には少量の科創50 ETFも含まれています。

ゴールドマン・サックスは、「国家隊」が過去6ヶ月で約1.5兆元のA株を売却した後、過去3週間で1400億元以上の純買いに転じ、市場の支援力が再び現れたと推定しています。しかし、レポートは今回の買い入れ規模が通常の中期底値に対応する歴史的閾値に達したことを確認していません。

「国家隊」が売りから買いに転じたことは、政策資金が市場リスクに対する判断が変化したことを示し、大盤に一定の下方バッファを提供します。

しかし、これが中期底値を直接確認することにはなりません。ゴールドマン・サックスの歴史的な回帰テストによれば、「国家隊」の週次純買い規模が1.5標準偏差を超えるときのみ、大盤の中期底値に対応する可能性が高くなります。現在のより明確な結論は、支援力が再び現れたことであり、市場が無条件に底支えされているわけではありません。

基本面信号：AI投資は依然として強く、利益の上方修正の動きはピークに達し始める

信号十：資本支出は引き続き増加するが、限界的な変化は加速しない

最後の信号であり、AI市場がどれだけ進むかを決定する信号は、資本支出と利益予測から来ています。

ゴールドマン・サックスは、アメリカと中国の9つの主要な超大規模企業およびクラウドサービスプロバイダーの今年のAI支出が9000億ドルを超える可能性があり、来年にはさらに1.3兆ドルに増加する見込みで、これはそれぞれアメリカと中国のGDPの合計の1.7%と2.3%に相当します。

これらの支出は、韓国のメモリーチップ、中国台湾のウェハー受託製造、日本の半導体材料と設備、そして中国の電力、インフラ、テクノロジー企業をカバーしながら、世界のAI産業チェーンに伝播します。

今年以来、アメリカと中国の8つの上場超大規模企業の2026年と2027年の資本支出予測はそれぞれ32%と75%上方修正され、中国のハードテクノロジーセクターの2026年度と2027年度の利益予測はそれぞれ12%と22%上方修正されています。

これは、中国のAIハードテクノロジーの上昇が単なる感情やレバレッジの推進によるものではなく、実際に資本支出と利益の成長が支えていることを示しています。

中国のハードテクノロジーの利益予測の上方修正幅は、ソフトテクノロジーよりも明らかに高いことから、AI市場は完全に感情によって推進されているわけではありません。しかし、ゴールドマン・サックスは、ハードテクノロジーの利益上方修正の動きが短期的にピークに達した可能性があると考えていますが、ソフトテクノロジーの利益修正には依然として周期的な改善の余地があります。

問題は、資本支出予測の上方修正速度が高水準から減速しており、中国のハードテクノロジー企業の利益予測の上方修正の動きも少なくとも短期的にピークに達する兆しが見られることです。それに対して、ソフトテクノロジーの利益修正の動きには依然として周期的な改善の余地があります。

したがって、今後数ヶ月間、AIの感情に影響を与える重要な要素は、資本支出の規模がどれだけ大きいかだけでなく、資本支出が引き続き予想を超えることができるか、クラウドプロバイダーがより明確なAIの収益化の道筋を示すことができるかにかかっています。

十の信号が共通して指し示すもの：過熱はすでに冷却されており、調整はまだ完全には終了していない

十の信号をまとめると、中国のAIハードテクノロジーが現在どの位置にあるかが徐々に明らかになってきます。

ポジティブな信号には、ハードテクノロジーとソフトテクノロジーの極端な収益差が縮小し、モメンタムと小型株スタイルが急速に反転し、評価が長期平均近くに戻り、個人投資家の感情が中立に低下し、上場企業の自社株買いが増加し、重要株主の減持がバランスを取るようになり、「国家隊」も再び純買いに転じたことが含まれます。

これらの変化は、上半期に蓄積された投機的ポジション、評価の過熱、レバレッジの圧力が相当部分解放されたことを示しています。

しかし、慎重な信号も存在します：科創50の絶対評価は依然として高く、A株のテクノロジー取引と収益の集中度は高水準にあり、融資残高は依然として歴史的な常態を上回り、レバレッジの集中度は新たな高水準を記録し、公募ファンドのテクノロジー株への配分も依然として歴史的高水準にあります。

基本面は両者の間にあります。世界のAI資本支出は依然として強力で、ハードテクノロジーの利益予測も上方修正されていますが、資本支出と利益予測の上方修正の動きはすでに減速し始めています。

ゴールドマン・サックスはしたがって、A株に対して「オーバーウェイト」の判断を維持し、構造的にAIハードテクノロジーに対して長期的に楽観的ですが、短期的にはローテーションと分散投資を強調しています。彼らの提案には、選択された香港株のソフトテクノロジー、政策の恩恵を受ける分野、自主的に制御可能な方向への徐々に増配が含まれ、利益上方修正株、IPO、配当および自社株買いによる現金リターンにも注目しています。

投資家にとって、これらの十の信号が示すのは単純な「AIの底打ち」や「AI市場の終了」ではなく、感情の温度計です：最も熱い時期は過ぎ去った可能性があり、最も急激な下落も緩やかに始まるかもしれませんが、ポジションの集中と利益予測は引き続き消化する必要があります。

次の段階で、中国のAI取引が再び温まるかどうかは、企業の利益とAIの収益化により多く依存し、再び評価、レバレッジ、追い上げの感情に頼ることはありません。