ビットコインの展望：市場は静まり返り、反転のシグナルは何か？

ビットコインの多くのリスクはすでに価格に織り込まれているが、明確な上昇の触媒が欠けている。

執筆：WClemente

翻訳：Luffy、Foresight News

昨年、私の個人的な市場調査の焦点は徐々に商品市場に移っていった。その時、非常に明確な現実があった：暗号通貨市場は供給過剰で、価格の動きは鈍かった。一方、Hyperliquidなどの一部のセクターを除いて、業界の革新は乏しく、他の市場と比較して暗号分野の魅力は不足していた。そのため、大量の供給を吸収する需要の問題が生じた。昨年の下半期、小型コインが急騰し、金も強い動きを見せたため、私はビットコインが良い市場を迎えると思っていたが、最終的な結果は失望をもたらした。10月10日以前の数日間、ビットコインの上昇突破は失敗に終わった。今年の1月、私は個人的に保有するビットコインのポジションをさらに削減した。当時の市場の特徴は2022年の熊市と非常に似ていた。

率直に言って、今年はビットコインや暗号通貨全体に注目している人々にとっては厳しい年だった。高値からの下落幅で見ると、今回のビットコインの下落は過去に比べて穏やかだが、多くの面で、この熊市は2022年よりもさらに厳しいものとなっている。少なくとも2022年には、下落の誘因が明確に存在していた：金利の上昇、市場のレバレッジと詐欺プロジェクトの清算、FTXの暴落。当時、市場は共通の認識を形成できた：これらの外部条件が変われば、2022年末には市場がこれ以上悪化することは難しい位置に達していたため、ビットコインはおそらく良質な長期的な買いポイントになるだろうと。

現在を振り返ると、そんなに明確な反転ロジックは存在しない。もちろん、暗号資産財庫企業（DATs）や量子コンピュータのリスクは二大変数であり、後で詳しく説明するが、私の見解では一部のリスクはすでに緩和の兆しを見せている。ビットコインETFの管理規模は500億ドルに達し、資金流入の記録を更新したが、今年の初めにはこの記録がメモリーチップETFに超えられた。大手の伝統的機関も暗号貸出商品を導入し始めている。昨年、各国中央銀行の準備資産の配置需要や「ドル離れ」のナラティブの助けを受けて、金は素晴らしい動きを見せたが、これは本来ビットコインが輝くべきウィンドウのはずだった。現在、ビットコインに投資を考えるほぼすべての個人と機関は入場の手段を持っているが、現実は失望をもたらす：過去1年間でビットコインETFは全体で50億ドルの資金流出を記録し、対照的にDRAM関連ETFは1か月で100億ドルの資金流入を実現した。

ネットワークの基本面

ビットコインの基本面について話すとき、私たちは伝統的な金融の評価指標を使用するのではなく、ネットワーク自体の運営状態を観察する。すべてのデータを積み上げるのではなく、2つの核心的なポイントに焦点を当てる。今日の世界では、経済と市場は国家の力の干渉を受けることがますます多くなり、大手テクノロジー企業も高度に集中化した技術力をもたらしている。このような大環境の中で、分散化自体が独特の価値を持っている。

ビットコインの基盤メカニズムに不慣れな読者は、マイナーとノードを区別する必要がある。マイナーは広く知られているが、ノードは誰でも構築でき、ネットワークのルールを実行し、取引の検証を行う役割を担っている。マイナーは大規模な計算能力の投入によってネットワークの安全性を提供する。ビットコインのノードは世界中に分布しており、多くのノードは追跡が困難であり、公開されている統計リストだけでも約200か国をカバーしている。

データ出典：https://bitref.com/nodes/

私たちはマイニングプールのデータを観察することができるが、マイニングプールは個々のマイナーを管理することはできず、すべてのマイナーを追跡するのは非常に難しい。しかし、ハッシュレートを通じて、ネットワーク全体を支える計算能力の規模を測ることができる。客観的に見ると、ビットコインのハッシュレートはすでに下降トンネルに入っている。

2022年以降、業界の競争が激化し、エネルギーコストが上昇し、マイナーの利益空間が圧迫されている。さらに重要なのは、多くの上場マイニング企業がAIビジネスにシフトしており、これらの企業にとって、このビジネス上の決定は賢明な選択であることが証明されている。ビットコインはAI関連資産に対して劣後し、計算能力の需要構造が変化し、この傾向をさらに悪化させている。

この事象は、正と負の両方の視点から解釈できる。

消極的な視点：計算能力の保障の観点から、ビットコインネットワークの安全性は低下している。デジタル商品として、各トークンの背後にあるエネルギー投入や生産コストも低下している。ビットコインには難易度調整メカニズムがあることを指摘しておく必要がある：システムは2週間ごとにハッシュレートに基づいてマイニング報酬を自動的に調整し、計算能力が低下すると新しいマイナーを誘引してネットワークを維持するため、ネットワーク自体は麻痺しない。

積極的な視点：ほぼすべての上場マイナーがAIにシフトしているにもかかわらず、全体のハッシュレートは昨年中頃の水準に戻っただけである。これは、市場には依然として安価なエネルギーを持つ主体が多く存在し、マイニングを続けていることを示している。ノードの世界的な分布データと組み合わせると、ビットコインネットワークは依然として良好な分散特性を持ち、運営状態は健康であることが証明される。

要するに、ビットコインネットワークの分散化の程度と健康度は、過去と比較して衰えていない。

評価体系と現在の市場シグナル

ビットコイン自体はキャッシュフローを生み出さないが、いくつかの独自の評価方法があり、現在の市場状況と歴史的な周期を比較することができる。

テクニカルな観点から見ると、ビットコインは現在2021年の歴史的高値近くで横ばいの動きを見せており、価格は200週指数移動平均線をわずかに下回っている。週次RSI指標は過剰売られた領域から抜け出し、ブルマーケットのダイバージェンスを形成している。このような過剰売られた状態が見られたのは、前回の熊市の底であった。歴史を振り返ると、200週移動平均線は重要な参考位置であり、この範囲に達した場合、現物ビットコインの配置を考え始めることができる。

オンチェーンデータに基づく評価モデルでは、実現時価総額比率（MVRV）が最も効果的な指標である。この指標は、ビットコインの現在の市場取引価格と全ネットワークのトークンの総保有コストを比較するもので、保有コストはトークンが最後に移転された際のウォレットクラスターに基づいて算出される。

この指標の数値が高くなると、市場の取引価格が全ネットワークの平均保有コストを大きく上回っていることを示し、大量の帳簿上の浮動利益が市場の利益確定の動機を生むことになる。指標が0を下回ると、市場全体が損失状態にあることを示し、歴史的な経験から見て、これは配置に適した範囲である。

観察すると、2024-2025の周期において、この指標は過去の大牛市のような極端な熱狂的なピーク数値を示していない。これは資産が成熟に向かっていることを反映し、ボラティリティが収束していることを示している。各牛市のピークは徐々に低下し、熊市の底の数値はわずかに上昇している。この規則に基づけば、今回のサイクルではMVRVが負の値にまで下がる必要はなく、市場が底を打つことができる。正確に底を打つことはほぼ不可能であり、核心的な結論は、ビットコインはすでに歴史的な評価範囲の下限に位置しているということである。

オンチェーンデータを観察すると、長期保有者は2025年中頃に一度の売却を完了した後、大規模に買い戻しを開始しており、現在の価格帯で長期投資家が価値を見出していることを示している。

現物市場の取引量はすでに極度に萎縮している。@n3ocortexが発表したグラフは、ビットコインの現物の回転率が時価総額に対して歴史的最低水準にまで落ち込んでいることを示している。ETFやDATs製品の取引量も同様に低迷している。

オプション市場の短期的なインプライドボラティリティは数年ぶりの低水準に達しており、市場の価格設定は「死に資産」としてのビットコインの見方を反映している。同時に、オプションのスキューは、過去1年間にわたり、市場が価格下落を防ぐためにプットオプションを買い続けていることを示している。

デリバティブの観点からも、ビットコインの先物ベース（長期先物契約と現物の価格差）は数年間にわたり下落し続けており、短期の米国債の利回りを追い越すことすら難しい。この現象は二つの点を意味する：第一に、大量の資金が先物ベースのアービトラージに参加していること、第二に、市場は長期先物契約に対して現物よりも明確なプレミアムを付けていないこと。

すべてのシグナルを総合的に見ると、市場はほぼ停滞していると言える。先物やオプション市場では、トレーダーの強気な期待は見られず、価格設定もビットコインのボラティリティが低位に維持されることを示唆している。しかし矛盾点は、複数の評価指標がビットコインが深い価値圏に入っていることを示しており、長期保有者は継続的にビットコインを蓄積している。一方、過去52週間でビットコインETFは50億ドルの純流出を記録しており、トレーダーの行動は長期保有者と明確に対照的である。

暗号資産財庫企業（DATs）と量子コンピュータの潜在的脅威

2023-2025年のこの牛市の最大のリスクは、暗号資産財庫企業（DATs）から来ている。この種の製品の設計ロジックは、理論的には普通株主の権益を希薄化することによって資金を調達し、ビットコインを継続的に購入して株主価値を押し上げることにある。しかし、Strategyや日本のMetaplanetが成功した後、参加者が増え、資金が大量に分散され、製品の相対的な純資産のプレミアムが圧縮されることに直接つながった。

ここ数ヶ月、多くのニュースが示すように、複数の財庫企業がビットコインの購入ペースを緩めており、一部の機関はビットコインを直接売却し、少数の主体はビジネス戦略を完全に調整している。私の見解では、これは市場の自己修復の積極的なシグナルである。最近、興味深い現象が見られた：SaylorがStrategyのビットコイン売却を発表した際、ビットコインの価格は逆に上昇した。最新の財務報告電話会議において、Strategyは資本構造を最適化し、重心をSTRCに移すことを示している。これは過去の「公式発表でビットコインを買うと価格が上昇し、売ると価格が下落する」という旧モデルとは完全に逆である。今後を見据えると、DATsが市場に与える売圧は、6-9ヶ月前ほど顕著ではなくなっており、特に現在の価格が高値から50％以上下落している。

量子コンピュータのリスクは、私は実際に存在する脅威であり、5年以上の時間をかけて考えるべきものである。ここ数ヶ月、私はSTIXで投資分析の仕事に関わり、多くの初期のスタートアップと接触し、業界の専門家と交流し、量子コンピュータについて一定の理解を得たが、専門家ではない。私の見解は、リスクは真剣に受け止めるべきであるということだ。しかし、現在のビットコインの価格は約6万ドルで、高値から半減しており、多くの他の資産に対して劣後しているため、このリスクは大部分が現在の価格に織り込まれている。

極端な災害シナリオが存在しても、現在市場では量子リスクについて十分に議論されており、今後のリスクは限界的に緩和されるだろう。ビットコインが量子リスクのために他の資産に対して劣後すればするほど、大規模な保有機関やビットコインの取引、保管、貸出で利益を上げている企業は、開発者を支援し、業界に解決策を促進する動機が高まる。前回のETFの上場のように、市場はリスクが解決される可能性を事前に賭けることになるだろう。リスクが完全に解消されたとき、投資家は非常に低い入場価格を得ることが難しくなるだろう。

潜在的な牛市のロジック

ビットコインがすでに良好な長期配置の位置にあると認めても、中短期の資産配置の視点から見ると、ビットコインに資金を投入することは非常に高い機会コストを伴う。過去数ヶ月、皆が一つの核心的な質問を追い求めてきた：今年、金が強く、高ベータの株式資産が活発な中、ビットコインはなぜ同時に上昇できなかったのか？ビットコインが独立した市場を形成するためには、どのような条件が必要なのか？

前述のデータは示している：オンチェーンデータは長期保有者が積極的に買い入れていることを示している；DATsの売圧は解消されているが、ETFは依然として顕著な純流出を示している。歴史を振り返ると、ビットコインの熊市が終わるのは、売り手の力が完全に衰えたときであり、強力な新しい需要の触媒が現れるときではない。

数ヶ月以上の大周期の視点から見ると、マクロや地政学による一時的な暴落リスクを除外すれば、DATsリスク、量子リスク、市場に対する悲観的な期待はすでに十分に発酵しており、誰が過去6-9ヶ月の水準を超えて大規模に売り続けることができるのか？確かに、明確な好材料の触媒は存在しない。CLARITY法案は何らかの変化をもたらすかもしれないが、私はそれがビットコインに決定的な推進力を与えるとは思わない。そして、熊市の底の特徴はしばしばこのようなものである。投資家は、今後の市場がさらに悪化する確率が現在の価格に十分に織り込まれているかどうかを考慮する必要がある。これは牛市の中で、期待以上の良好な市場を賭けるのとは正反対である。

年内に最後の下落が訪れる可能性を排除することはできないが、総じて見れば、過去1年間でほとんどのリスクは市場に織り込まれている。

潜在的なドライバーは、大型機関の継続的な受動的買い入れから来る。ETFが初めて上場した際には規模が爆発したが、昨年の10月以降、総管理規模は継続的に減少しており、熱狂はすでに退いている。もし大手資産運用機関がポートフォリオの中でビットコインの小さな割合を統一的に配置することを決定すれば、価格に敏感でない増量資金がもたらされることになる。これは一見すると一方的な願望のように思えるが、過去1年間、ビットコインはほとんどの資産との相関が低く、リスクを分散させたい大規模な運用者にとって、ポートフォリオの一部にビットコインを配置することには価値がある。

まとめ：今後の資産配置について

私はビットコインが「過小評価」の範囲にあると考えているが、年内に最後の下落が訪れる可能性もある。ネットワークの基本面は全体的に健康であり、ほとんどのリスクは市場に織り込まれている。さまざまなリスクのために売却を希望する主体は、非常に高い確率で売却を完了している。絶対的な底を正確に買うことはほぼ不可能である。

私の見解では、現在いくつかの配置の考え方がある：

• 第一の考え方は、今後数ヶ月、現物に定期的に投資することであり、最もシンプルな戦略である。
• 第二の考え方は、市場が最後の下落を完了するのを待つか、明確な回復やモメンタムシグナルが出た後に入場することである。
• 第三の考え方は、今すぐに配置を完了することである。現在のインプライドボラティリティは低位にあり、オプションを利用して今後の下落をヘッジし、調整でポジションを洗い流されるのを避けることができる。

私はまだ実際に入場していないが、何らかの形での配置を早く始める可能性が高い。4年ごとのサイクルは、時に世界がシミュレーションプログラムのように思わせることがある。しかし、今後数ヶ月は、このオレンジ色のトークンにとって注目すべき時期である。