SpaceXトークン化株の真実：購入したのは株式ではなく、経済的エクスポージャー？

経済的エクスポージャーは得られたが、株主権は一切ない。

執筆：Boaz Sobrado

翻訳：AididiaoJP、Foresight News

「これらの『OpenAIトークン』はOpenAIの株式ではありません。」2025年7月1日、OpenAIのニュースルームアカウントは明確に切り離す投稿を行った。「私たちはRobinhoodと提携しておらず、この件には関与しておらず、支持もしていません。」

この警告が出たのは意外ではなかった。前日、Robinhoodはカンヌの舞台で、200以上のトークン化された米国株を欧州ユーザー向けに正式に発表し、最も人気のある2つのプライベート企業、SpaceXとOpenAIに関連する「株式トークン」を無料で配布した。しかし、両社は署名して同意していなかった。48時間以内に、OpenAIはファンに「注意するように」と警告した。一週間後、Robinhoodの欧州の主要規制機関であるリトアニア銀行も、これらのトークンの構築方法についての明確な説明を待っていると発表した。

本当の問題は構造にある。RobinhoodのSpaceXトークンを保有していることは、SpaceXの株式を保有していることにはならない。実際には、特別目的事業体（SPV）ファンドの債権の持分を所有しており、その事業体はSpaceXの優先株を保有している。OpenAIトークンはさらにひどく、転換社債を追跡しており、株式ではない。どちらの場合でも、購入者が最終的に手に入れるのは、会社の評価に応じて上下する数字だけであり、それ以外にはほとんど何もない——投票権も、株主名簿に名前が載ることも、真の所有権もない。

これらの製品を作っている人々は、実際には非常に率直である。

「あなたの名前は株主名簿に載らない」

Chan Ahnは、この種のトークンを専門に扱っている人物である。彼はTesseraの創設者兼CEOである。On The Marginポッドキャストで、彼は遠慮なく言った。「プライベート市場こそが真の富の効果が存在する場所だ。しかし、それは煩雑な書類、高い最低投資額、地理的制限を通じて、最上位の0.1%にしか開放されていない。」彼の会社は、SpaceXを追跡するトークンや、予測市場Kalshiなどのプライベート企業のトークンを販売している。彼は言った、「KYCプロセスはない、これは故意であり、怠慢ではない。」

しかし、彼はトークンが何でないかを同様に率直に認めている。「あなたは本当のプライベート株主ではないので、投票権はない。あなたの名前は株主名簿に載らない、そういったことだ。しかし、あなたは確かに基盤となる会社に対する経済的エクスポージャーを得ている、それが重要なのだ。」

言い換えれば、あなたが手に入れるのは価格のエクスポージャーであり、所有権ではない。

契約債権、所有権ではなく

Kulaの共同創設者Chris Turnerは、この違いをより明確に述べている。「それが実際に行っているのは、その資産を参照すること、またはその特定の資産の経済的上昇スペースに対する契約的エクスポージャーを提供することだけだ。しかし、あなたは資産を所有していない。資産の所有者だけが資産を所有している。」

彼はさらに2つのモデルを区別した。一つは現在市場で一般的な「契約債権」モデルであり、もう一つは真の「所有権のトークン化」——「あなたはトークンを所有し、そのトークン自体が資産であり、あなたは資産を所有している。これは異なる。」Turnerは、真の所有権のトークン化は「実際に始まっている」と認めているが、現在ほとんどの一般投資家が接触しているのは依然として前者——価格に連動する契約権の一枚である。

規制当局の態度はほぼ完全に一致している。欧州証券市場監視機構（ESMA）の執行理事Natasha Cazenaveは2025年9月に警告した、トークン化されたツールは「通常、株主権を付与しない」とし、「投資家の誤解を生じさせる特定のリスク」を生じさせると。アメリカのSEC暗号作業部会を率いる委員Hester Peirceは2025年7月の声明でより直接的に述べた。「トークン化された証券は依然として証券である。」彼女は、ブロックチェーンには「基盤となる資産の性質を変える魔法の力はない」と付け加えた。

一言で言えば：オンチェーンは債権を株権に変えることはない。

発行者主導の賭け

ある人々は、真の解決策はこの事業を他の人にやらせることだと考えている。

Edwin MataはBrickkenのCEO兼共同創設者である。このバルセロナの会社は、彼が2020年に設立したもので、以前は合併の弁護士であった。彼は主張する：仲介業者や第三者が他人の株式をオフショアの事業体にパッケージ化するのではなく、企業自身が自らの管轄区域内で、規制された証券として自らのツールをブロックチェーン上で発行すべきだ。

MataはBrickkenを金融分野のShopifyに例える。「私たちはトークン化サービスを提供する会社であり、どの企業でもコードなしで金融ツールを即座にデジタル化できるようにし、技術的な詳細を扱う必要はない。」企業はそれを使用して、株式、債務、債券、商品、金、不動産をトークン化でき、すべて自らの管轄区域内で行うことができる。

同社は、40カ国で66億ドル以上の資産をトークン化したと自称している（これは自己報告の数字で、監査されていない）。Mataは、トークン化は新しい発明ではなく、証券化のアップグレード版であると強調する。「トークン化は証券化から生まれ、基本的には元のものをアップグレードしたものだ。」

彼が最も期待しているシナリオは、実際には非常に現実的である——短期債権、請求書、ファクタリングなどの債務ツール。「流動性が高く、規模が大きいからだ。」これは、SpaceXトークンの無料配布の賑やかな場面からは遠く離れているが、規制当局が見たいと望む「インフラストラクチャーレベル」のアプリケーションに近い。

「経済全体に埋め込まれる」

Brickkenが勝者になるかどうかは別として、全体の市場はこの方向に進んでいる。

BlackRockのトークン化マネーマーケットファンドBUIDLは2024年3月に立ち上がり、大規模な機関がこの事業を真剣に受け止める初めての機会となった。Robinhood自身がArbitrum技術に基づいて構築したブロックチェーンも、2026年7月1日に正式にメインネットを立ち上げる。RWA.xyzのデータによると、ステーブルコインを除外すると、オンチェーンの現実世界資産の譲渡可能価値は2024年の約800億ドルから現在の260億ドルから320億ドルに増加している。

暗号指数管理会社Hashdexの共同創設者兼COOであるBruno Caratoriは、真の障害はしばしば技術ではなく、理解であると指摘する。「人々は自分が理解していないものに投資するのが難しい。彼らは、なぜこの特定の資産または資産クラスが時間とともに価値が上がるのかを自分に説明できる必要がある。」

Mataはさらに遠くを見据えている。彼が期待しているのは「代理資本市場」——AIが市場価値と需要に基づいて、自動的に発行者がトークン化製品を作成するのを助けることだ。彼は言った：「それはもはやブロックチェーンの純粋なニッチな領域ではなく、経済全体に埋め込まれることになる。」

しかし、これらの議論は、トークン化された株式が本当に所有権をもたらすのか、それとも単に価格だけなのかという最も核心的な問題を避けることはできない。

この点において、建設者と規制当局は珍しく一致している。Chris Turnerが言ったように、一度トークン自体が資産であり、資産に対する債権ではない場合、「あなたは資産を所有している。これは異なる。」

現在市場に出回っているほとんどの「トークン化株式」は、依然として後者に属している。

購入者は自分が何を購入しているのかを明確に理解する必要がある。