Czy amerykański rynek akcji nie może już korzystać z dźwigni? Wall Street "wyczerpała bilans"

Za tym "magikiem księgowym" kryje się systemowe ryzyko napędzane przez wysokie zyski z obrotu towarami, a następne "Situational Awareness" może już być w drodze.

Autor: Zhao Ying, Wall Street Watch

Gdy wewnętrzne kontrole ryzyka osiągają górny limit, odpowiedzią Wall Street nie jest wciśnięcie hamulca, lecz przesunięcie słupków bramkowych.

Według najnowszych doniesień Bloomberga, Barclays w tym roku, po osiągnięciu limitu finansowania dla klientów funduszy hedgingowych w azjatyckim boomie na akcje AI, wykorzystał wewnętrzny mechanizm aukcji, aby przekazać część kapitału z działu handlu makro do działalności obrotu towarami, aby utrzymać ekspansję pożyczek dla azjatyckich klientów funduszy hedgingowych. W tym samym czasie, traderzy z wielu banków, w tym Goldman Sachs, zaczęli wywierać presję na klientów funduszy hedgingowych, zachęcając ich do utrzymywania większej liczby pozycji krótkich — ta operacja zmniejszyła obciążenie bilansu na papierze, ale nie obniżyła rzeczywistego poziomu dźwigni na rynku.

Dyrektor finansowy Goldman Sachs, Denis Coleman, powiedział na początku tego miesiąca, że popyt na finansowanie akcji nadal przewyższa dostępne możliwości w branży, co pozwala Goldmanowi "selektywnie alokować zasoby". Dane z obrotu towarami Goldman Sachs wskazują, że w tygodniu kończącym się 18 października, netto dźwignia funduszy hedgingowych w USA spadła o 3,2 punktu procentowego do 43,7%, co stanowi najniższy poziom od pięciu lat — ale ten spadek pochodził głównie z zwiększenia pozycji krótkich, a nie z redukcji pozycji długich. Od 31 lipca, dźwignia długa spadła jedynie o 0,5 punktu procentowego do 128,8%, podczas gdy dźwignia krótka wzrosła o 8,0 punktów procentowych do 85,1%, osiągając najwyższy poziom od pięciu lat, a całkowity poziom dźwigni wynosi około 214%, co jest wyższe niż wcześniej.

Barclays "przesuwa słupki bramkowe": wewnętrzna aukcja omija limity ryzyka

Według Bloomberga, kierownictwo Barclays na początku tego roku chciało zwiększyć finansowanie dla azjatyckich klientów funduszy hedgingowych, aby skorzystać z gwałtownego wzrostu akcji AI w Azji. Jednak bank osiągnął wewnętrzny limit finansowania. Rozwiązaniem było przekazanie części kapitału z działu handlu makro do działalności obrotu towarami za pośrednictwem wewnętrznego mechanizmu aukcji — ta ostatnia była zarządzana przez dział rynków globalnych kierowany przez Adeel Khana.

Oficjalne stanowisko Barclays stwierdza, że bank "dynamicznie alokuje bilans aktywów inwestycyjnych, jednocześnie utrzymując ścisłą kontrolę nad ryzykiem i zwrotem". Jednak według informacji od osób zaznajomionych z sytuacją, ta "ścisła kontrola" w rzeczywistości zaczęła działać dopiero po osiągnięciu limitu, a odpowiedzią było ponowne zdefiniowanie samego limitu.

Warto zauważyć, że brytyjski bank rozpoczął przegląd tego rynku w lipcu, gdy pojawiły się pęknięcia w handlu AI, a we wrześniu wyraźnie skupił się na finansowaniu azjatyckich akcji przez londyńskich brokerów towarowych.

Ironia: odrzucili "AI Guru", ale nadal wykorzystali limit do maksimum

Najbardziej ironiczny szczegół w tej sprawie to fakt, że Barclays wcześniej odmówił przyjęcia funduszu hedgingowego Situational Awareness jako klienta, powołując się na ryzyko koncentracji w sektorze AI — a ta decyzja okazała się później słuszna.

Situational Awareness, założony przez Leopolda Aschenbrennera, działa z dźwignią około 4 razy za pomocą instrumentów swapów z całkowitym zwrotem, głównie poprzez budowanie pozycji w AI i krótkich akcjach oprogramowania za pośrednictwem Goldman Sachs. W lipcu, gdy sektor AI zaczął się korygować, nadeszły powiadomienia o dodatkowych zabezpieczeniach, a fundusz zmuszony był sprzedać wszystkie swoje publiczne pozycje z około 10% zniżką do Castle Investments, należącego do Kena Griffina, co spowodowało spadek wartości funduszu z około 45 miliardów dolarów do około 10 miliardów dolarów w ciągu kilku dni.

Jednak Barclays, mimo że udało mu się uniknąć najbardziej widocznego wydarzenia związane z likwidacją w tym roku, nadal doprowadził do maksymalnego wykorzystania limitu finansowania dla azjatyckich funduszy hedgingowych, a nawet musiał pożyczyć kapitał z innych działów. To pokazuje, że upadek Situational Awareness był jedynie najbardziej widocznym objawem systemowego problemu, w którym kilka brokerów wspólnie stawiało na ten sam temat AI, a nie jego źródłem.

Branża pod presją: Goldman Sachs i UBS przyznają, że finansowanie osiąga nasycenie

Barclays nie jest wyjątkiem. Według Bloomberga, dyrektor finansowy Goldman Sachs, Denis Coleman, na początku tego miesiąca stwierdził, że popyt na finansowanie akcji nadal przewyższa dostępne możliwości w branży; w lipcu powiedział, że w obszarze obrotu towarami i finansowania dochodów stałych istnieje "popyt znacznie przekraczający nasze możliwości". Dyrektor finansowy UBS, Todd Tuckner, również w lipcu stwierdził, że wykorzystanie bilansu aktywów akcji w działalności obrotu towarami staje się "bardziej umiarkowane".

Strateg Bloomberga, Simon White, już w czerwcu ostrzegał, że stawki finansowania kontraktów terminowych gwałtownie wzrosły z powodu wzrostu popytu na swapy z całkowitym zwrotem, a dźwignia oferowana przez brokerów na rynku za pośrednictwem kontraktów terminowych i swapów z całkowitym zwrotem osiągnęła rekordowy poziom, a zapasy akcji wzrosły do 223 miliardów dolarów, "bilans aktywów brokerów może napotkać wąskie gardło w dostawach z powodu regulacji". Działania Barclays po tym były bezpośrednim potwierdzeniem tego "wąskiego gardła".

Sztuczki "dodawania krótkich pozycji": całkowita dźwignia rośnie zamiast maleć

Gdy przestrzeń bilansu się wyczerpuje, Wall Street oferuje "rozwiązanie": zachęca klientów do zwiększenia krótkich pozycji. Według Bloomberga, traderzy Barclays i Goldman Sachs współpracują z klientami funduszy hedgingowych, zachęcając ich do utrzymywania większej liczby krótkich pozycji, aby zmniejszyć obciążenie bilansu na papierze w działalności obrotu towarami — środki uzyskane z krótkich pozycji mogą być wewnętrznie wykorzystane do finansowania pozycji długich.

Jednak dane z obrotu towarami Goldman Sachs ujawniają istotę tej operacji. Lee Coppersmith z Goldman Sachs w raporcie tygodniowym z 18 października zauważył, że od końca lipca spadek netto dźwigni "pochodził niemal wyłącznie z wzrostu krótkich pozycji, a nie z redukcji długich pozycji". Dźwignia długa spadła jedynie o 0,5 punktu procentowego do 128,8%, podczas gdy dźwignia krótka wzrosła o 8,0 punktów procentowych do 85,1%, osiągając 100. percentyl w ciągu pięciu lat, a całkowity poziom dźwigni wynosi około 214%, co wzrosło po likwidacji Situational Awareness.

Trader UBS, Torsten Sippel, również w raporcie tygodniowym z 18 października zauważył, że ruchy na rynku w zeszłym tygodniu "wyglądały jak reset pozycji, a nie całkowita likwidacja akcji, co jest bardzo podobne do de-lewarowania wywołanego przez Situational Awareness kilka miesięcy temu", i ostrzegł, że w kontekście spadku netto ekspozycji funduszy hedgingowych do 30. percentyla w ciągu pięciu lat, a całkowita dźwignia nadal przekracza 90. percentyl, "jeśli presja na zyski się utrzyma, portfel będzie narażony na dalszą słabość de-lewarowania".

Coppersmith również przyznał, że jeśli presja na wyniki się utrzyma, "istnieje rzeczywiście przestrzeń do dalszego de-lewarowania poprzez sprzedaż długich pozycji i pokrycie krótkich pozycji". Całkowita dźwignia na poziomie 214% oznacza, że jeśli długie i krótkie pozycje poruszają się w przeciwnych kierunkach — tak jak miało to miejsce w lipcu, gdy akcje infrastruktury AI spadły, a akcje oprogramowania wzrosły — tzw. "hedging" szybko przestanie działać.

Wysokie zyski napędzają ryzyko: obrót towarami staje się silnikiem przychodów

Dlaczego tak trudno jest przełamać ograniczenia? Odpowiedź tkwi w zyskach. Według prognoz Bloomberga, dział akcji Barclays ma ogłosić w czwartek przychody za trzeci kwartał w wysokości około 865 milionów funtów (około 1,2 miliarda dolarów), co będzie najsilniejszym wynikiem trzeciego kwartału od 2009 roku — roku po przejęciu działalności Lehman Brothers w Ameryce Północnej.

Dział obrotu towarami jest w tym roku kluczowym motorem przychodów z akcji na Wall Street, a wzrost przychodów z handlu, w dużej mierze napędzany przez dźwignię oferowaną przez brokerów towarowych. Tworzy to samowzmacniający się cykl: banki udzielają pożyczek funduszom, fundusze podnoszą ceny akcji AI, a zmienność AI przynosi przychody z handlu, które zapewniają więcej przestrzeni bilansowej dla działalności obrotu towarami — aż cykl ten zacznie działać w odwrotnym kierunku.

Obecnie brytyjski bank przegląda księgi azjatyckich akcji londyńskich brokerów towarowych, a UBS określił ostatnie ruchy de-lewarowania jako powtórkę likwidacji Situational Awareness, podczas gdy całkowity poziom dźwigni nadal zbliża się do historycznych szczytów.