Partnerzy inwestycyjni Variant: W drugiej połowie rynku byka, gdzie płyną marginalne dolary?

Autor: Alana Levin (Partnerzy inwestycyjni Variant)

Tłumaczenie: ShenChao TechFlow

Wprowadzenie ShenChao: W miarę jak rynek kryptowalut w lecie 2026 roku osiąga kluczowy poziom stabilizacji, podstawowe pytania inwestorów zmieniają się z "Kiedy osiągniemy dno?" na "Skąd pochodzi siła napędowa rynku byka?" Partnerzy inwestycyjni Variant, Alana Levin, zauważa, że obecnie na rynku kształtuje się głęboki konsensus instytucjonalny: marginalne dolary będą głównie płynąć do dwóch głównych obozów, które same w sobie są aktywami pełniącymi rolę przechowywania wartości (z Bitcoinem jako kluczowym punktem odniesienia) oraz protokołami z rzeczywistą zdolnością do generowania zysków. W obliczu trzeciej kategorii projektów, które gonią narracje związane z AI, inwestorzy powinni być ostrożni wobec pułapek arbitrażowych, które mogą wystąpić, gdy tokeny nie są skorelowane z zyskami kapitałowymi. Co ważniejsze, niezwykła odporność wysokiej jakości projektów w poprzednich cyklach wskazuje, że rynek kryptowalut żegna się z brutalnymi spadkami przekraczającymi 90%, przechodząc w kierunku łagodnych korekt w stylu dojrzałych rynków finansowych, które wynoszą od 10% do 30%. Niniejszy artykuł szczegółowo analizuje rynek płynności kryptowalut w czwartym kwartale 2026 roku.

Ustalenie dna rynku, zmiana kluczowych pytań

Rozmyślając nad trendami rynkowymi, zazwyczaj zaczynam od poszukiwania najważniejszych pytań.

Przez całe lato najważniejsze pytanie dotyczące rynku kryptowalut brzmiało: Kiedy rynek osiągnie dno? Na początku lipca napisałem, że wówczas cena Bitcoina wynosiła 59 000 USD, Ethereum 1600 USD, a Zcash 420 USD, a dno rynku było na wyciągnięcie ręki.

Dziś to pytanie ma już jasną odpowiedź: dno prawdopodobnie zostało ustalone, a miało to miejsce w lipcu tego roku. Dlatego główne zainteresowanie inwestorów całkowicie się zmieniło. Obecnie najważniejszym pytaniem do rozważenia jest:

• Czy ta runda rynku byka naprawdę się rozpoczęła, czy jest to jedynie bardzo zwodniczy wzrost (Pump Fake)?

• Jeśli jesteśmy na początku pełnego rynku byka, jakie typy projektów mają największą zdolność do uchwycenia nadwyżek zysków?

Wokół pierwszego tematu naturalnie pojawia się wiele kolejnych pytań: Jak długo może trwać rynek byka? Jakie są podstawowe siły napędowe wspierające ten trend? Jakie potencjalne czarne łabędzie mogą przebić bańkę? Te pytania omówię w kolejnych artykułach. Na razie ustalmy jedną podstawową hipotezę: rzeczywiście znajdujemy się na wczesnym etapie nowej rundy rynku byka kryptowalut.

Dwa główne zbiorniki dla marginalnych funduszy

Obecnie rynek osiąga coraz szerszy konsensus: aktywa, które najbardziej przyciągną każdą nową marginalną dolary, koncentrują się głównie w dwóch wyraźnych kategoriach:

• Aktywa, które same w sobie są walutą (Protocols that ARE money, takie jak Bitcoin jako reprezentant cyfrowego przechowywania wartości).

• Protokoły, które mogą rzeczywiście zarabiać (Protocols that MAKE money, z rzeczywistym przepływem gotówki i przychodami).

Te dwie grupy aktywów są powszechnie uznawane za te, które mają największe szanse na przyciągnięcie przyszłych napływów kapitału. Następnym krokiem myślowym jest: co się stanie, gdy wszyscy uczestnicy rynku będą głęboko przekonani, że te dwa rodzaje aktywów są kluczowymi przedmiotami do posiadania?

Głębokie rozważania na temat drugorzędnych efektów: pytania o wartość i jakość przychodów

W przypadku aktywów, które "same w sobie są walutą": Bitcoin jest bezsprzecznie absolutnym królem cyfrowego przechowywania wartości (Store of Value, SOV). Każda konkurencyjna aktywa, które próbuje konkurować o status cyfrowej waluty rezerwowej, nieuchronnie musi być oceniana w odniesieniu do Bitcoina, tj. jaki procent całkowitej kapitalizacji rynkowej tego aktywa stanowi kapitalizacja rynkowa Bitcoina oraz jak ten procent ewoluuje w czasie? Czyste aktywa przechowujące wartość teoretycznie mają nieskończoną przestrzeń wzrostu (ponieważ ich potencjalny rynek TAM to całkowita ilość pieniędzy na świecie), dlatego "procent kapitalizacji rynkowej w odniesieniu do Bitcoina" dostarcza inwestorom najsolidniejszej bazy odniesienia.

W przypadku protokołów, które "mogą zarabiać", perspektywa inwestorów jest zupełnie inna. Szczególnie przewiduję, że inwestorzy na rynku wtórnym zaczną niezwykle rygorystycznie badać rzeczywistą jakość przychodów protokołów:

• Czy przychody są całkowicie zależne od wysoce spekulacyjnych czysto kryptograficznych scenariuszy (np. Pump), czy też głęboko korzystają z szerszych tradycyjnych działań finansowych (np. Hyperliquid i inne infrastruktury finansowe wysokiej częstotliwości)?

• Czy model biznesowy tego protokołu ma wystarczającą odporność na utrzymanie, gdy ogólny rynek kryptowalut zacznie się cofać?

• Jak wygląda model ekonomiczny jednostki protokołu i struktura rzeczywistej rentowności (Margin Profiles)?

Innymi słowy, pytania, które dziś stawiają inwestorzy kryptowalutowi, zaczynają się wyraźnie zbiegać z rygorystycznymi wymaganiami, które tradycyjny rynek akcji w USA stawia spółkom publicznym.

Różnicowanie premii wyceny i pułapki spekulacyjne w porównaniu do tradycyjnych aktywów

Różne odpowiedzi na powyższe pytania dotyczące jakości będą miały bezpośredni wpływ na różnice w mnożnikach wyceny protokołów. Projekty, które spełniają jednocześnie trzy poniższe cechy, mają największe szanse na uzyskanie wyższych mnożników przychodów i premii wyceny:

1. Głęboka ekspozycja na rzeczywiste aktywa (RWA) i ciągły rozwój stablecoinów, a nie tylko poleganie na spekulacjach związanych z kryptowalutami;

2. Posiadanie jasnej wizji użytkowników instytucjonalnych i zgodnych kanałów;

3. Pełne przetrwanie brutalnych prób poprzedniego rynku niedźwiedzia, prowadzone przez wizjonerskiego założyciela i CEO.

Ponadto na rynku istnieje trzecia kategoria aktywów, która nie została uwzględniona w powyższych dwóch głównych kategoriach: projekty, które odwzorowują tradycyjne modele biznesowe na blockchainie. Te aktywa prawdopodobnie staną się czysto narracyjnie napędzanymi transakcjami (Narrative Trades). Muszę podkreślić, że większość z tych przedmiotów nadaje się jedynie jako krótkoterminowe instrumenty handlowe, a nie jako długoterminowe inwestycje wartościowe.

Te projekty teoretycznie przyciągają inwestorów, ponieważ można łatwo wskazać na dojrzałe wyceny w tradycyjnych, niekryptograficznych dziedzinach i zapytać: "Jeśli ta wersja na blockchainie również osiągnie podobną skalę, to ile miejsca na wzrost pozostaje?"

Obecnie najbardziej typowym przykładem są projekty, które próbują odwzorować różne poziomy technologii w branży AI: w tym protokoły routingu, zdecentralizowane wnioskowanie, sieci GPU, zbieranie danych oraz interfejsy użytkownika. Szczerze mówiąc, mam ogromne wątpliwości co do tego, czy większość z tych działalności rzeczywiście potrzebuje blockchaina. Co gorsza, te projekty często mają niezwykle wątpliwy problem "rozłączenia tokenów i akcji" (Token vs Equity Split): podstawowa wartość biznesowa jest prawnie osadzona w akcjach spółki, podczas gdy zespół projektowy jedynie symbolicznie odkłada niewielkie zyski na rynku wtórnym, aby odkupić tokeny. To, że projekt może generować przychody, nie oznacza, że tokeny mogą uchwycić wartość! To stara historia, która rozgrywa się w branży kryptowalut. Mimo że w okresie euforii mogą być dobrymi instrumentami spekulacyjnymi, osobiście traktuję je jako wskaźnik odwrotnego trendu: gdy widzę, że te projekty rosną w szaleńczym tempie i przewyższają rynek, zazwyczaj oznacza to, że racjonalna samoregulacja całego rynku już się załamała, a ryzyko szczytu gwałtownie rośnie.

Głęboki sens trójwymiarowej klasyfikacji: wzorzec korekty na dojrzałych rynkach

Rynek kryptowalut zawsze charakteryzował się silną cyklicznością. W ciągu ostatnich dziesięciu lat cała branża zasadniczo podążała za względnie regularnym cyklem czterech lat byka i niedźwiedzia. Jednak w tym cyklu zaszła bezprecedensowa zmiana strukturalna: niektóre fundamentalnie solidne aktywa rdzenne nigdy nie znalazły się w głębokim rynku niedźwiedzia, lecz nieprzerwanie zyskiwały na wartości dzięki ciągłemu wsparciu danych podstawowych.

Jestem przekonany, że w przyszłości kapitał instytucjonalny będzie coraz bardziej skłonny gromadzić się wokół tych rzeczywistych aktywów, które mają zdolność do generowania zysków. Chociaż również będą one podlegały cyklicznym korektom rynkowym, przewiduję, że ich zakres korekty zacznie się zbliżać do tradycyjnych dojrzałych rynków finansowych (zakres korekty zazwyczaj wynosi od 10% do 30%), a nie do wcześniejszych brutalnych cykli, w których spadki przekraczały 90%.

Ostatecznie te pozytywne zmiany są ekscytującym dowodem na to, że kryptofinanse zmierzają w kierunku prawdziwej dojrzałości.