IOSG: Como a blockchain mantém segredos? Três respostas para a privacidade na cadeia

Autor: Mario Chow, IOSG Ventures

Resumo

As blockchains públicas expõem cada transação. Isso não é um problema antes que os ativos reais entrem em cena. Existem três abordagens: construir uma rede de privacidade, como Zcash, Monero e Canton; adicionar privacidade ao Ethereum, começando com Tornado Cash, depois Railgun e, por fim, Zama; ou simplesmente não divulgar dados - mais uma vez, Canton.

Cada uma troca ocultação por funcionalidade. Ninguém conseguiu criar algo que esconda tudo e funcione perfeitamente.

A demanda é real e documentada. O JPMorgan validou em 2024 que as finanças institucionais em estado criptografado funcionam, e em 2026 lançou seu token de depósito na Canton. Uma troca atacada por um ataque de sanduíche teve que abrir mão de 0,3% a 0,8%. O volume de negociações OTC institucionais aumentou 109% em um ano, enquanto as vinte principais exchanges cresceram apenas 9%; 40% das instituições já transferiram mais da metade de suas negociações para fora das telas.

Mas privacidade não é sinônimo de segurança aprimorada. Ela pode reduzir a probabilidade de ser alvo, mas se você realmente for visado, não ajuda em nada; recuperar-se de um incidente é ainda mais difícil. Além disso, ela esconde uma vulnerabilidade que permite a impressão de moedas do Zcash, que ficou oculta por quatro anos.

O dinheiro está nos ativos, não nos serviços. Tokens de privacidade têm cerca de 25 bilhões de dólares em valor. Todos os protocolos desse setor arrecadam cerca de 6 milhões de dólares em taxas por ano; Monero e Zcash ganharam um total de 3 milhões de dólares; Zama já transferiu 595 milhões de dólares para suas fronteiras, estimando que recebeu entre 840 e 84.000 dólares - porque cobra por Bitcoin, não por pontos base.

A conclusão ainda é otimista. A demanda foi validada, a tecnologia não é mais um gargalo, e a regulamentação que começa em julho de 2027 também impulsionará o mercado em direção à privacidade auditável. O que falta é um preço, que é o problema mais fácil de resolver. Portanto, essa transação deve ser feita na parte que finalmente se atrever a cobrar.

Onde está o problema: o livro público expõe o que não deveria

A blockchain é um livro-razão compartilhado que registra quem possui o quê. Cada máquina na rede mantém uma cópia idêntica, e cada pagamento é registrado em todas as cópias. Não há ninguém para arbitrar o que é verdadeiro; qualquer um pode verificar o livro-razão por conta própria. Estranhos podem usá-la sem precisar confiar uns nos outros, e isso é o que a torna útil.

O custo é que este livro-razão está aberto a todos. Sua conta é chamada de endereço, que nada mais é do que uma longa sequência de letras e números. Qualquer um que cole esse endereço em um explorador de blocos, um site gratuito, pode ler toda a sua história: o que você possui, a quem pagou, quanto pagou e em que minuto fez o pagamento. Sem necessidade de login, sem permissão, e não há como sair.

▲ Um explorador de blocos. Cada endereço, cada quantia, legível por qualquer um, para sempre.

Por dez anos, isso não foi um grande problema: havia pouco dinheiro na cadeia e os usuários eram todos pseudônimos. Quando os ativos reais entram em cena, isso deixa de ser inofensivo.

Pense sobre o que um livro-razão público realmente revela. Uma empresa que paga salários na cadeia, na verdade, revela sua folha de pagamento. Um fundo que possui posições em aberto, revela suas posições, preço de entrada e o preço em que será liquidado. Uma empresa que paga fornecedores revela a lista de fornecedores e os prazos de pagamento. E qualquer pessoa com um saldo grande revela um número que a torna um alvo para roubo.

Duas coisas transformaram isso de um problema teórico em uma urgência. Primeiro, as stablecoins, que são tokens ancorados a um dólar, respaldados por dólares reais em bancos, já têm um volume de transações considerável. Segundo, os ativos do mundo real tokenizados, como títulos, fundos e imóveis, estão entrando em cena com a supervisão de reguladores. Esses usuários não podem aceitar "todos podem ver o valor" como condição de entrada.

Portanto, o problema é fácil de descrever, mas difícil de resolver: como esconder números enquanto permite que milhares de estranhos verifiquem que ninguém está trapaceando?

Quem realmente está pagando por isso: aqueles cujas perdas podem ser calculadas em pontos base

A privacidade sempre teve um discurso. Monitoramento é ruim, liberdade é boa, e assim por diante. Mas o discurso não sustenta produtos. O que realmente mudou entre 2025 e 2026 foi: pessoas concretas começaram a perder dinheiro específico devido a vazamentos em livros-razão públicos, e então elas saíram para comprar soluções.

Não se trata de quem odeia ser monitorado, mas de quem está sendo repetidamente forçado a pagar devido a livros-razão públicos, e esse dinheiro é trocado por um livro-razão privado.

▲ Quem paga pela privacidade na cadeia, plotado de acordo com o quanto a perda está na cadeia em comparação com se alguém está pagando para impedi-la.

Negociantes: perdendo dinheiro devido ao fluxo de pedidos

Sua negociação fica em uma fila pública antes de ser executada. Bots leem isso, compram antes de você e depois vendem para você. Isso é um ataque de sanduíche. Até outubro de 2025, ocorreram cerca de 95.000 desses ataques na Ethereum, retirando cerca de 60 milhões de dólares, e uma troca afetada por um ataque de sanduíche perdeu entre 0,3% e 0,8%.

Os compradores aqui são jogadores profissionais, e as perdas podem ser calculadas em pontos base. Portanto, a privacidade neste cenário está vendendo qualidade de execução, não crença.

Posições públicas em plataformas de contratos perpétuos: a exposição é contínua

Se você tem uma posição, isso é pior do que um ataque de sanduíche, porque a exposição é contínua. Cada posição em uma exchange de contratos perpétuos é pública, e até o preço de liquidação pode ser visto, permitindo que qualquer um empurre o preço para lá. Apenas a Hyperliquid, em abril de 2026, teve um volume de transações de cerca de 432 bilhões de dólares.

A resposta das plataformas é comercial, não ideológica. Aster lançou ordens ocultas, Paradex e Hibachi vendem privacidade de posições, e Zama introduziu consultas confidenciais (Confidential RFQ) em testes privados em julho de 2026, que serão detalhados na seção 6.

Carteiras rotuladas que precisam ser vendidas: demanda mais forte, discussão mínima

Uma parte desbloqueada de um fundo está em uma carteira, e Arkham e Nansen já rotularam isso com nomes reais, e a data de desbloqueio é acessível a todos. Quando o dinheiro se move, o mercado se antecipa, e isso acontece novamente no próximo trimestre.

Essa receita já existe, mas flui para outros lugares. Até o final de 2025, o volume de negociações OTC institucionais cresceu 109%, enquanto as vinte principais exchanges cresceram apenas 9%; 40% das instituições consideram o OTC como o local de execução preferido, e mais da metade das negociações ocorrem fora das telas. Um mercado que pode ser atendido com um telefonema é assim que surgiu - porque os locais públicos vazam.

Estratégias que podem ser copiadas: quase ninguém paga por isso

Ferramentas de cópia podem replicar um endereço lucrativo em alguns blocos, então as decisões de alocação de um gestor de tesouraria não diminuem ao longo de semanas, mas morrem no momento da execução. Não se trata de evitar o governo, mas de evitar outros doze colegas que estão de olho no mesmo painel. Quase ninguém paga para impedir isso, e é exatamente isso que torna esse quadrante interessante.

Livros-razão regulados movidos para a blockchain pública: a demanda é real, mas é levada por trilhos de permissão

Mais de 30 bilhões de dólares em ativos do mundo real tokenizados estão parados na blockchain pública, enquanto os bancos não podem divulgar suas posições em tempo real. Então, os bancos realmente querem isso? Um caso fornece respostas em ambas as direções.

Em novembro de 2024, o departamento de blockchain do JPMorgan executou o Project EPIC em seu sandbox, baseado no fhEVM da Zama, demonstrando a subscrição de fundos em estado criptografado, leilões de propostas cegas e liquidações diretas em valores criptografados, projetando que nem mesmo o JPMorgan veria os detalhes. Mas isso era apenas um sandbox, e a Zama era apenas um dos vários fornecedores. Quando chegou janeiro de 2026 e o JPMorgan realmente precisava escolher um lugar para emitir tokens de depósito, ele foi para a Canton, uma rede de permissão.

Portanto, a demanda institucional é real e documentada, mas o que a leva é uma trilha de permissão, não a criptografia da blockchain pública.

Caixa de ferramentas: quatro métodos de sigilo, a diferença está apenas em onde o segredo é armazenado

Cada projeto neste setor é construído a partir de uma ou duas dessas quatro ideias. A verdadeira distinção entre eles é simples: onde o segredo é armazenado.

▲ Os quatro primitivos, classificados por onde o segredo realmente reside.

O custo no passado era a velocidade, e esta é a parte do texto que mais rapidamente se tornou obsoleta. Durante vários anos, uma crítica justa ao FHE era que ele só conseguia processar cerca de vinte transações por segundo, enquanto uma blockchain comum pode processar milhares. Essa diferença foi basicamente eliminada, mais rápido do que as pessoas que trabalham nisso esperavam.

Nenhuma delas pode vencer completamente. Produtos reais são uma combinação de duas: chips selados para velocidade, mais um recibo de conhecimento zero para provar que o chip não foi comprometido; ou usar FHE para armazenar estados ocultos e depois usar provas de conhecimento zero para verificar a entrada.

Há também uma quinta opção, que é simplesmente contornar a criptografia: enviar dados apenas para aqueles que têm permissão para vê-los. Essa é a Canton, e também é a razão pela qual os bancos gostam dela.

Primeira resposta: construir uma rede privada desde o início

As primeiras tentativas foram projetadas em torno de "ocultar", em vez de apenas corrigir uma rede existente. Dois tokens estão na vanguarda desse caminho, mas as apostas são completamente opostas. O terceiro caso é feito para bancos, não para indivíduos, mas pertence à mesma família.

Zcash: a privacidade é um interruptor, e essa é sua fraqueza em dez anos

Zcash é uma blockchain própria, essencialmente uma moeda digital no estilo Bitcoin, com um modo privado adicionado. Ele tem dois tipos de endereços: endereços transparentes que são exatamente como o Bitcoin, expondo tudo; e endereços ocultos que escondem o remetente, o destinatário e o valor. Mover dinheiro para o lado privado é chamado de ocultação (shielding), e movê-lo de volta é chamado de desocultação (deshielding).

O trabalho de ocultação é feito pelo zk-SNARK, uma forma compacta de prova de conhecimento zero. Quando você gasta ZEC oculto, sua carteira gera uma prova muito curta, confirmando que essa transação está correta e que nenhuma moeda foi gasta duas vezes. As máquinas que mantêm a rede verificam essa prova e a aceitam, sem saber quem pagou quem e quanto foi pago.

Há uma escolha de design que define tudo o que vem a seguir: a privacidade é opcional e escolhida transação a transação. Isso soa amigável, mas também é uma fraqueza, pois a proteção depende de um grande número de pessoas. Se você é a única pessoa na sala usando uma máscara, a máscara é equivalente a não usar nada. Durante a maior parte de sua vida, a maioria do ZEC no Zcash permanece na piscina transparente, enquanto o grupo privado sempre foi escasso.

A maioria das pessoas vê o Zcash como uma única coisa, mas na verdade são quatro piscinas. Para entender quem é quem, você precisa ler a Seção 8 sobre a vulnerabilidade de 2026. A descrição usual é: Sprout provou que a moeda privada é viável, Sapling a tornou utilizável, e Orchard a fez não depender de configurações confiáveis.

▲ As piscinas blindadas do Zcash ao longo de dez anos, com a parte blindada abaixo e os incidentes marcados.

Uma coisa que vale a pena saber sobre o Zcash é que a razão para possuí-lo e não usá-lo é: o ZEC blindado não carrega histórico. Uma moeda que passou pela piscina não tem mais nenhum rastro, cada unidade pode ser trocada por outra. Essa característica é chamada de fungibilidade, e é algo que realmente preocupa os departamentos de conformidade na cadeia transparente — na cadeia transparente, você pode receber uma moeda que foi usada para crimes por três proprietários anteriores e herdar os problemas junto.

Monero: Privacidade por padrão, sem interruptor

O Monero também é sua própria cadeia, com uma escolha exatamente oposta: não há modo público opcional. Cada pagamento é privado para todos, então não existe uma pequena piscina privada à qual você precise se juntar — toda a cadeia é aquele grupo de pessoas.

Até recentemente, ele dependia de três ferramentas em vez de zk-SNARK. Assinaturas em anel misturam moedas reais com iscas para esconder o remetente, e o observador vê dezesseis possíveis origens, sem saber qual é a verdadeira. Endereços ocultos geram um novo endereço descartável para cada pagamento, escondendo o destinatário. RingCT oculta o valor.

▲ Como o Monero esconde o remetente, o destinatário e o valor.

No início de 2026, o Monero lançou uma grande atualização chamada FCMP++, substituindo as assinaturas em anel por provas de conhecimento zero. O efeito real é que o grupo que você escondeu passou de dezesseis iscas para cada pagamento já feito na cadeia, totalizando mais de 150 milhões de transações.

▲ O conjunto de anonimato do Monero após o FCMP++.

Canton: Nada escondido, porque nada é compartilhado

O terceiro membro dessa família não é uma moeda e, portanto, muitas vezes é esquecido em pesquisas sobre privacidade. Mas a maior decisão institucional de 2026 recaiu sobre ele, e ignorá-lo seria um erro.

Zcash e Monero aceitam a premissa de que "o livro-razão deve ser transmitido a todos" e, em seguida, usam criptografia para esconder o conteúdo. O Canton rejeitou diretamente essa premissa. Ele não possui um livro-razão compartilhado que todos precisam validar. Cada parte envolvida recebe apenas a parte da transação em que é parte interessada, executada em um nível de contrato por uma linguagem chamada Daml. Se você não está envolvido, nunca receberá esses dados e nunca saberá que a transação ocorreu. Um componente chamado Global Synchronizer é responsável por ordenar e confirmar a validade, enquanto não vê o conteúdo.

▲ Os mesmos três pagamentos em uma cadeia pública e no Canton, mostrando quem recebe quais linhas.

Portanto, o segredo é protegido pelo "nunca ser enviado", e aqueles que têm o direito de ver leem o texto claro. Note que esse sistema não usou nenhuma das quatro ferramentas da Seção 3: não há provas de conhecimento zero, não há FHE, e apesar da confusão externa, também não há MPC. Daml se autodenomina uma linguagem para aplicações multiparte, que soa como computação segura multiparte, mas seu significado é completamente diferente. A integridade depende da criptografia: cada parte envolvida recebe um hash, substituindo aqueles ramos que não pode ler. A confidencialidade é puramente uma questão de "quem recebeu o quê".

A inversão na etapa de validação é interessante. No Ethereum, cada validador executa cada transação novamente, então todos devem ver tudo. No Canton, são as partes envolvidas na transação que validam, cada parte apenas reexecuta seus próprios ramos e depois vota. Um árbitro conta os votos de acordo com a estratégia de confirmação, vendo apenas o hash. Portanto, não há reexecução global para detectar conluio, e a consolação é que apenas as partes que já estão dentro do seu contrato podem prejudicá-lo.

O JPM Coin do JPMorgan escolheu o Canton, anunciado em janeiro de 2026 e implementado ao longo do ano, por razões práticas e não ideológicas. A privacidade está ativada por padrão, sem se preocupar se o grupo é grande o suficiente. Sem piscina compartilhada, o que acontece na Seção 8 com a Circle não pode ocorrer aqui. Cada parte envolvida é uma entidade legal identificável, o que é um requisito rigoroso para bancos regulamentados, não uma concessão. A liquidação entre as aplicações é atômica. Outros players já estão na plataforma, incluindo Goldman Sachs e Bank of New York Mellon.

O que ele abriu mão também é bastante real. Não há combinabilidade sem permissão, e a liquidez está cercada por muros. A privacidade é construída sobre controle de acesso, não sobre matemática, então os contrapartes que têm o direito de ver podem ver tudo, e os nós participantes que foram invadidos vazam. Ele não é resistente à censura — para os bancos, isso é uma característica, mas a intenção original de tudo isso era eliminar a qualificação. Mesmo que tudo funcione normalmente, ainda há três coisas que podem vazar: o valor do troco (dependendo de como o modelo de token é escrito), quem está hospedando seu nó participante, e o que o ordenado vê como "quem está enviando mensagens para quem".

O Canton Coin (código CC) será lançado na rede principal do Global Synchronizer em julho de 2024, para pagar taxas de aplicações e infraestrutura, recompensar operadores que executam a rede, sem pré-mineração ou pré-venda, com cerca de 100 bilhões de moedas a serem cunhadas nos primeiros dez anos. Até o final de julho de 2026, o preço estava em torno de 0,12 dólares, com uma capitalização de mercado próxima de 4,8 bilhões de dólares, já se tornando um dos vinte principais ativos.

Esse número merece uma pausa, pois redefine todo o setor. A rede com permissão criada para os bancos tem um valor de token cerca de trinta e cinco vezes maior que o da Zama.

Comparando os Três

Três frases podem sustentar esse argumento. Ambas as moedas podem esconder seu valor de todos, mas nenhuma delas pode executar mesmo uma única aplicação. O Canton pode executar aplicações e esconder o valor de todos, exceto das contrapartes da transação. E o Canton não precisa de um grupo para se esconder, porque não há um livro-razão compartilhado onde se esconder, o que também contorna a fraqueza que atormentou o Zcash por dez anos.

Ninguém conseguiu fazer algo que combine os dois até agora. No final da Seção 6, há uma imagem que mostra como esse equilíbrio é consistente.

Onde as Moedas de Privacidade Encontraram Limites: Elas Podem Funcionar, Mas Vivem em uma Ilha

As cadeias de privacidade fazem bem seu trabalho, mas vivem em uma ilha.

Primeiro, vamos falar sobre atritos reais. Elas são cadeias independentes, com tokens independentes, e os ativos precisam ser movidos para dentro e para fora. Enquanto isso, os dólares que as pessoas realmente usam para negociar e os protocolos de empréstimo que realmente estão em uso estão do outro lado — no Ethereum e no Solana.

No entanto, essa ilha já não é tão isolada. Há uma segunda solução, que não tem nada a ver com "mover a privacidade para o Ethereum": deixar a cadeia de privacidade onde está, apenas torná-la acessível.

▲ Comprando ZEC blindado com e sem uma exchange centralizada no caminho.

O NEAR Intents faz exatamente isso, e é uma das principais razões para a recuperação do Zcash em 2025. Você declara o que deseja, como trocar Bitcoin por ZEC, e uma rede de solucionadores que competem calcula como completar a troca entre cadeias, você assina apenas uma vez. A própria carteira do Zcash integrou esse sistema, permitindo que os usuários comprem ZEC blindado de outra cadeia ou vendam, sem tocar em exchanges centralizadas e sem expor seu endereço do Zcash.

Até março de 2026, o volume total de transações de ZEC usando o NEAR Intents atingiu 1,5 bilhões de dólares, dos quais 600 milhões vieram do produto de troca embutido na carteira (lançado em outubro de 2025).

Portanto, o problema da ilha é real, mas é um espectro e não uma parede, e há duas respostas concorrentes: mover a privacidade para onde o dinheiro já está, que é o restante deste artigo; ou deixar a privacidade onde está e consertar os tubos ao redor, o que é mais barato e já está em andamento.

Depois, há uma limitação maior: essas cadeias só lidam com dinheiro. Não há contratos inteligentes (exceto no Canton), e contratos inteligentes são aqueles pequenos programas que permitem que uma cadeia faça mais do que apenas transferências — como emprestar, tomar emprestado, pagar juros, ou operar um mercado. Você pode manter dinheiro privado e enviar dinheiro privado. Você não pode usá-lo para gerar rendimento, não pode usá-lo como colateral, e não pode integrá-lo a nada que já exista.

A privacidade também tem seu preço, e Zcash e Monero pagaram metade cada um. O Zcash tornou a privacidade opcional, então o grupo é apenas "as pessoas dispostas a se incomodar". O Monero tornou a privacidade obrigatória, criando o grupo mais forte da indústria, mas também se excluindo das exchanges regulamentadas. A partir de 2027, as regras na Europa se tornarão ainda mais rigorosas, e a Seção 9 voltará a esse ponto.

A Segunda Resposta: Adicionar Privacidade às Cadeias que as Pessoas Já Estão Usando

Outra abordagem é simplesmente não mudar de lugar. O dinheiro e as aplicações permanecem no Ethereum, adicionando uma camada de confidencialidade. Sem novas cadeias, sem pontes entre cadeias, sem novas carteiras.

Três gerações tentaram fazer isso, e a existência de cada geração se baseia naquilo que a geração anterior não conseguiu fazer. Lendo na ordem, a sequência em si é o argumento.

A primeira geração: Tornado Cash e como os "misturadores" se tornaram palavras de ofensa

Pense nisso como uma janela de troca de moeda. Você deposita um valor fixo (0,1, 1, 10 ou 100 ETH) em um pool e recebe um recibo secreto. Depois, você retira para um novo endereço, usando uma prova de conhecimento zero para mostrar que possui um depósito não gasto no pool, mas sem revelar qual. A conexão entre o endereço antigo e o novo é quebrada. Seu grupo é composto por todos que depositaram o mesmo valor.

Os produtos são apenas esses. O dinheiro parado no pool é inerte, não gera juros e não faz nada, e o valor fixo significa que você não pode transferir qualquer quantia. Ele corta uma conexão, não lhe dá um saldo privado.

O resultado é de natureza legal, não técnica. A OFAC sancionou esses contratos em agosto de 2022. Em novembro de 2024, o Tribunal de Apelações do Quinto Circuito decidiu que a OFAC havia ultrapassado sua autoridade, argumentando que um contrato imutável e sem controle não pertence a ninguém, e o contrato foi removido da lista de sanções em março de 2025. Então, em agosto de 2025, o desenvolvedor Roman Storm foi condenado por operar um serviço de transferência de dinheiro não licenciado; o júri ficou dividido sobre as acusações de lavagem de dinheiro e sanções, e a promotoria pediu um novo julgamento.

O código venceu, mas os desenvolvedores não. Esse resultado pode explicar uma coisa que você notará em outras partes deste capítulo: os dois sucessores enfatizam que não são misturadores. Essa afirmação está relacionada ao trabalho legal, não ao técnico.

O Tornado também trouxe duas características que foram incorporadas em tudo que veio depois. Seu grupo é composto apenas por pessoas que depositaram o mesmo valor, então um saque anômalo em tamanho ou tempo pode desanonimizar você, o que é o mesmo tipo de falha que prejudicou os usuários do Zcash. Além disso, usuários honestos não têm como provar sua honestidade. O dinheiro limpo que sai do pool é indistinguível do dinheiro roubado, e as exchanges quase sempre tratam tudo que vem daquele endereço como contaminado.

O que o Tornado não consegue fazer é toda a razão para a existência do próximo nível. Ele esconde seu histórico, não seu saldo. Você pode obscurecer a origem do dinheiro, mas não pode manter um saldo privado, porque o dinheiro parado no pool não faz nada.

A segunda geração: Railgun, um pool de privacidade que você realmente pode usar

O Tornado é uma janela de troca de moeda, enquanto o Railgun é uma conta bancária privada que ainda pode fazer pagamentos externamente na Ethereum. Você oculta tokens em seu pool na Ethereum (e também no Arbitrum, Polygon e BSC), onde a identidade do remetente, do destinatário e do valor é escondida por provas de conhecimento zero.

A diferença entre ele e o Tornado merece ser mencionada, pois as pessoas costumam confundir os dois. O Tornado aceita apenas valores fixos, uma única vez, e devolve o mesmo valor em um novo endereço. O Railgun aceita qualquer quantia de tokens suportados, mantém um saldo privado contínuo, permitindo que você pague outro usuário do Railgun dentro do pool oculto e também permitindo que você interaja com plataformas como Uniswap sem precisar desbloquear primeiro. O grupo do Tornado é composto por depositantes do mesmo valor, enquanto o grupo do Railgun é todo o pool naquela cadeia.

A compreensão mais clara é: o Railgun é uma recriação do pool de privacidade do Zcash usando contratos inteligentes, construído em uma cadeia que já possui dólares e aplicações. Isso torna sua privacidade mais forte que a do Zama, pois esconde o gráfico de transações, não apenas os números no gráfico.

No entanto, o que significa "entrar no DeFi" tem uma limitação importante. Quando o Railgun ajuda você a trocar na Uniswap, ele desbloqueia o valor, executa a troca em texto claro na blockchain e depois reoculta a saída, tudo em uma única transação atômica. Portanto, a transação em si é pública, o que está escondido é "este é você". O Railgun anonimiza o agente, não o valor, o que significa que ele não o protege de sanduíches: robôs veem a troca a ser executada e seu tamanho, sem se importar com quem está por trás.

Ele também tem uma resposta de conformidade mais elegante, diretamente relacionada à falha fatal do Tornado. Provas Privadas de Inocência permitem que os usuários gerem uma prova de conhecimento zero, provando que seus fundos não vêm de listas ilegais conhecidas, sem revelar de onde realmente vieram, com o custo de um atraso de uma hora. Assim, você pode ser privado e ainda provar que não é um ladrão - algo que o Tornado nunca permitiu.

O uso real é através de uma carteira chamada Railway: ocultar, transacionar, desbloquear quando necessário. Vitalik Buterin usou publicamente em 2023 e também falou sobre esse tipo de solução de conformidade, o que só aumenta a credibilidade dessa abordagem.

A próxima seção deve esfriar um pouco o restante deste capítulo. O Railgun ocultou entre 90 milhões e 110 milhões de dólares em quatro cadeias, com um volume total de transações ocultas de cerca de 5,16 bilhões de dólares, e a receita acumulada do protocolo é de 13 milhões de dólares, dos quais 4,6 milhões vieram no último ano. O Zama possui 39,6 milhões de dólares, com um volume de transações de 452 milhões de dólares no primeiro semestre de 2026. Os números não são totalmente comparáveis - o Railgun foi lançado em 2021, enquanto a mainnet do Zama só será lançada em dezembro de 2025 - mas a direção é clara. Em todos os números disponíveis, os detentores de conhecimento zero são maiores que os novatos do FHE, e eles já estão arrecadando dinheiro.

Existem duas fraquezas que merecem ser mencionadas, ambas raramente discutidas. O pool é o grupo, então o Railgun herdou todo o problema estrutural do Zcash: com cerca de 100 milhões de dólares em escala de privacidade, o grupo é respeitável, mas não profundo; uma vez que se torna escasso, a privacidade se torna mais fraca. Pior ainda, dividir o pool em quatro cadeias menores vai exatamente na direção oposta do que o conjunto anônimo deseja. Em segundo lugar, as taxas vão para o tesouro do Railgun DAO, não diretamente para os tokens, então possuir RAIL e ter interesse econômico neste protocolo são duas transações diferentes.

Então, por que ainda haveria uma terceira geração? Por causa de uma limitação que pode ser facilmente ignorada: o Railgun pode esconder seu saldo, mas os saldos de duas pessoas nunca podem se encontrar. Provas de conhecimento zero provam fatos sobre os dados que você já possui, mas não podem fazer cálculos sobre o estado oculto de outra pessoa. Não há leilão cego, não há livro de ordens criptografado, e não há tesouraria que possa fazer aritmética sobre depósitos que não pode ler. Essa lacuna é a razão para tudo que vem a seguir.

A terceira geração: Zama e como embrulhar o dólar que você já possui

Você pega USDC normal e o embrulha em cUSDC - o mesmo dólar, mas com o saldo criptografado. ERC-20 é a fórmula padrão que cada token comum segue na Ethereum, enquanto ERC-7984 é a mesma fórmula, mas com o saldo escondido. Ao embrulhar, você paga uma pequena taxa e pode desfazer a operação a qualquer momento para voltar ao USDC normal.

▲ Embrulhando USDC em cUSDC

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O que ele esconde e o que não esconde. O que é criptografado são duas coisas: o valor de cada transferência e seu saldo em tempo real. O saldo é o maior prêmio - no USDC normal, qualquer um pode ver que você possui 4,2 milhões de dólares; no cUSDC, esse número nunca pode ser lido.

O que ainda é público são seu endereço, o endereço do contraparte e o tempo. O contrato precisa saber de quem atualizar o saldo, então o endereço deve estar em texto claro. O gráfico de transações permanece completo. O Zama esconde os números escritos na borda, não a borda em si.

As consequências reais merecem ser ditas de forma clara, pois este é o lugar mais fácil de ser mal interpretado de forma otimista. Usar cUSDC para pagar trinta funcionários, todos ainda podem ver que você pagou aqueles trinta endereços e quando pagou. Você esconde o salário, não a contratação. O mesmo se aplica a fornecedores: você esconde o prazo, não a lista de fornecedores. O que é sensível é uma quantidade, e isso te protege; o que é sensível é um relacionamento, e isso tem pouco efeito.

Há uma exceção, que é estrutural e não criptográfica. Quando um contrato está no meio (como um tesouro ou um pedido de cotação), a blockchain mostra que você está falando com o contrato, não com o contraparte. Depositar em um tesouro confidencial não revela quem está pegando seu dinheiro; pagar diretamente a uma pessoa revela quem você pagou.

Fazendo aritmética sem desbloquear

O Zama adicionou uma camada de privacidade à Ethereum e outras cadeias compatíveis, com Solana em planejamento. O que torna isso possível é a ideia de FHE mencionada na seção 3. A rede precisa confirmar que você tem dinheiro suficiente e, em seguida, atualizar dois saldos, sem ver nenhum número. O FHE permite que ele faça adições e subtrações diretamente em caixas trancadas, produzindo uma resposta trancada.

Isso é exatamente o que as moedas de privacidade não conseguem fazer. Provas de conhecimento zero podem provar que seu pagamento é válido, mas não podem fazer nova aritmética sobre saldos ocultos de outras pessoas. O FHE pode.

▲ Como o FHE calcula em caixas trancadas

Ninguém possui a chave mestra

A preocupação mais direta é: em algum lugar, alguma empresa tem uma chave que pode desbloquear tudo. A resposta do Zama é que uma chave completa assim não existe em nenhum lugar.

Dezoito operadores gerenciam este sistema, divididos em duas funções. Cinco co-processadores executam cálculos criptográficos. Treze detentores de chave (coletivamente chamados de KMS) possuem apenas um fragmento da chave; qualquer coisa que precise ser descriptografada requer a colaboração de pelo menos nove deles. Um gateway é responsável por distribuir tarefas e verificar a concordância entre os operadores. O token ZAMA é usado para pagar as taxas de verificação de entrada e de descriptografia, e os operadores também devem usá-lo como garantia; qualquer má conduta resulta em confisco.

▲ Quem opera o Zama

Essa é uma suposição, não um acidente. A afirmação "ninguém possui a chave mestra" se baseia em duas condições: que não mais de um terço dos treze nós detentores de chave estejam agindo de má fé; e que a infraestrutura AWS Nitro onde esses nós operam realmente seja segura. A segunda condição pertence à confiança em hardware.

Um exemplo já em operação: rendimentos privados na Morpho

O primeiro produto a usar todo esse sistema é um tesouro de poupança. O tesouro é um pool: recebe depósitos, empresta dinheiro e paga juros aos depositantes.

Você converte USDC em cUSDC e o deposita. Ele não entra diretamente - assim, não expõe imediatamente o seu volume - mas se junta a outros depósitos em uma fila por cerca de um dia para formar um lote. Quando esse lote é fechado, a rede apenas descriptografa o total desse lote, mantendo cada depósito individual sempre criptografado, e então investe essa quantia total no cofre Prime USDC do Steakhouse no Morpho. Esse cofre é comum, público e auditado, com uma taxa de juros de cerca de 4%, além de um bônus de lançamento. Você recebe uma parte criptografada dele, assim como seus ganhos.

Isso não é um misturador de moedas. Nada é misturado, desviado ou lavado por intermediários. O dinheiro vai para um cofre público que qualquer um pode verificar, e a única coisa escondida é quanto cada um contribuiu. O custo é que sua privacidade só pode ser tão boa quanto a do lote em que você está, então o sistema precisa esperar até que haja pessoas suficientes na fila para agir.

▲ Rendimento privado no Morpho

Segundo produto lançado: Negociações de grande volume confidenciais

O cofre esconde quanto você depositou. O próximo produto esconde quanto você negociou, o que é comercialmente mais interessante.

Primeiro, vejamos o problema que ele aborda; essa estimativa de escala é o argumento mais forte para a demanda apresentada neste artigo. Transações de grande volume não ocorrem em blockchains públicas, elas acontecem em mesas OTC, e a direção da tendência pode ser verificada: até o final de 2025, o volume de negociações OTC de instituições aumentou 109%, enquanto as 20 principais exchanges cresceram apenas 9%, com 40% das instituições considerando OTC como seu local preferido. A comparação com o mercado tradicional é justa, não é propaganda: cerca de 59% do volume de negociações de ações dos EUA ocorre fora das bolsas públicas, e as dark pools estabeleceram um recorde de 40,3% no primeiro trimestre de 2026, e o único propósito desses locais é realizar grandes ordens sem revelá-las.

Portanto, a percepção por trás deste produto é correta. Levamos dez anos para construir uma infraestrutura de negociação programável e verificável, mas as instituições ainda negociam grandes volumes em grupos do Telegram, porque essa é a única maneira de não serem atacadas.

Vamos passar por todo o mecanismo usando um par de negociação real, com números. Suponha que você tenha 1.000.000 ZAMA, que foram convertidos em cZAMA, e deseja trocá-los por dólares. O preço médio é de 0,25 dólares, então você quer vender cerca de 250.000 dólares, enquanto o volume total de circulação desse token é de apenas 6 milhões de dólares. Esses números são inteiros usados como exemplo, não são transações reais; a proporção é o foco: em uma exchange pública, uma ordem desse tamanho em relação ao volume de circulação é um presente para os robôs.

▲ Venda de 1.000.000 cZAMA, com cotações do dealer e uma tabela de quem pode ler qual campo.

O pequeno truque no primeiro passo vale a pena ser observado, pois é a parte mais engenhosa de todo o design e não custa nada. O que você envia são duas transferências, não uma: a cZAMA que você realmente deseja vender, mais uma perna de cUSDC com valor zero. Ambos os valores são criptografados, e o observador vê apenas duas pernas de direções opostas e tamanhos desconhecidos, não conseguindo distinguir se é uma venda ou uma compra. O princípio de esconder "qual ativo você está negociando" é o mesmo, e a promessa oficial será abordada em versões futuras.

Antes de se empolgar, leia a coluna à direita da imagem, pois é aí que a propaganda e o mecanismo se separam. Os robôs de front-running públicos realmente não podem ver seu pedido, então o sanduíche desapareceu. Mas os market makers na lista branca podem descriptografar sua intenção e também ver seu volume. Eles não podem ver sua direção, que é a parte engenhosa, e também não podem ver as cotações uns dos outros. Então, o vencedor será informado da direção para que a liquidação possa ser concluída. Portanto, no final, um market maker profissional sabe de toda a sua transação, enquanto algumas poucas empresas sabem em tempo real do seu volume. Essa é a forma de confiança de uma mesa OTC, e não um local de nome uniforme.

O terceiro passo é o que realmente valida toda a escolha técnica. Comparar duas cotações criptografadas sem descriptografar nenhuma das partes e escolher a mais alta é exatamente o que o FHE pode fazer, algo que a prova de conhecimento zero não consegue.

Os avanços devem ser precisos. É um teste privado por convite, com três pares de negociação abertos: cUSDT para cUSDC, cZAMA para cUSDC, cSteakcUSDC para cUSDC. O plano de lançamento público está previsto para setembro de 2026, seguido por mais cadeias. Atualmente, ainda não há volume de negociação significativo.

O terceiro par de negociação é o mais importante comercialmente. Ele permite que os gestores entrem e saiam de uma posição em um cofre de rendimento sem precisar descriptografar ou esperar o período de resgate. A rotação entre estratégias é onde muitos investidores realmente ganham dinheiro, enquanto a divulgação da rotação é a maneira como eles perdem dinheiro.

O que realmente está dentro e o que isso lhe diz

A Zama publica a composição do valor criptografado a cada trimestre, e essa decomposição é muito mais informativa do que os números de destaque.

▲ Valor criptografado da Zama por classe de ativo até 30 de junho de 2026, com volume ao lado.

Quatro coisas se destacam, e apenas uma delas é positiva.

O cofre é a maior categoria única, com 18,8 milhões de dólares, superando os 14,1 milhões de dólares em stablecoins. Portanto, a primeira demanda real que surgiu não é pagamento privado, mas alguém que deseja rendimento, mas não quer expor o tamanho de sua posição.

Subtraindo o token da Zama da categoria de tokens, quase não sobra nada. Dos 6,8 milhões de dólares, 6 milhões são cZAMA. Um protocolo que criptografa seu próprio token não pode provar que há demanda por tokens criptografados no mercado.

Os ativos do mundo real totalizam 52.200 dólares, todos em ouro tokenizado. Compare esse número com quantas vezes a frase "ativos reais confidenciais são uma oportunidade para instituições" foi dita, incluindo nos materiais de lançamento da própria Zama.

O número realmente importante está ao lado do total. O volume criptografado de 39,6 milhões de dólares teve um volume de transações de 452,3 milhões de dólares nos últimos seis meses, com o dinheiro girando cerca de onze vezes, não parado. Isso é importante comercialmente, pois um dólar confidencial só gera custos quando está em movimento.

Cinco semanas depois, o painel do protocolo reforçou ainda mais esse argumento, acrescentando três coisas que não estavam visíveis no instantâneo de junho. Até 3 de agosto de 2026, o valor criptografado acumulado era de 320,8 milhões de dólares, com 274,2 milhões de dólares descriptografados, ou seja, cerca de 595 milhões de dólares passaram pela fronteira, enquanto a posição líquida ficou em torno de 46 milhões de dólares.

Os dólares confidenciais não param; eles estão passando. cUSDT teve 130,8 milhões de dólares criptografados, 122,8 milhões descriptografados, restando 7,9 milhões. cUSDC teve 69,7 milhões criptografados, 65,1 milhões descriptografados, restando 4,7 milhões. Aproximadamente 94% de cada dólar stablecoin que entrou já saiu. Este é um corredor, não um cofre. Para um protocolo que ganha dinheiro com a movimentação de dinheiro, essa forma é correta; para qualquer coisa que ganhe dinheiro com saldos, essa forma é errada.

O dinheiro no cofre é composto por quatro carteiras. cSteakcUSDC tem quatro carteiras criptografadas independentes, com uma posse líquida de 20,2 milhões de dólares, representando cerca de 43% de todo o valor criptografado líquido do protocolo, enquanto o cofre do Morpho contém 28,2 milhões de dólares. A maior e mais interessante categoria comercial nesta seção não é um mercado, mas quatro instituições. Ao ler qualquer taxa de crescimento aqui, lembre-se disso - um único resgate pode derrubá-la.

A linha de ativos do mundo real realmente começou. Em junho, eram 52.200 dólares em ouro tokenizado. Em agosto, cTGBP tinha 5,1 milhões de dólares em libras tokenizadas, e sua versão embalada tinha mais 5,1 milhões, enquanto o ouro totalizava 60.300 dólares. Dez milhões de dólares ainda é pequeno, mas é dois ordens de magnitude maior do que um número desprezível, e também é a primeira evidência real da frase mais repetida neste espaço.

Sobre a escala, é necessário fazer uma correção; um número que circula por aí embelezou muito essa questão. A Zama implantou 549 contratos na mainnet. A maioria dos relatos cita 27.662 contratos criptografados, contabilizando todos os testes públicos desde julho de 2025, e cerca de 98% desse número não está em ambiente de produção. Agora também há um token cBRON, com vinte e um wallets, totalizando 1 milhão de dólares.

Por que isso pode contornar o problema das ilhas

Porque está em cima do Ethereum, aqueles dólares confidenciais são o mesmo tipo de dólar que outras pessoas têm, podendo operar em aplicações que já têm usuários. Aqui, a privacidade ainda é programável - os contratos ainda podem executar regras sobre dados ocultos.

Isso também deixa espaço para conformidade: auditores ou reguladores podem ser autorizados a ver registros específicos, enquanto o congelamento de ativos subjacentes se propagaria para a camada de embalagem. Em maio de 2026, uma ordem judicial fez exatamente isso, congelando todo o pool de cUSDC por três dias. A seção 8 discutirá o que aconteceu então.

Esta escada e o custo de cada nível

Lendo as três gerações juntas, um padrão emerge que nenhuma delas se atreveu a promover.

Tornado esconde seu histórico. Railgun esconde suas posições. Zama esconde aquelas posições que ainda podem interagir. A existência de cada nível é devido àquela coisa específica que o próximo nível não consegue fazer.

Mas o custo sempre caminha na direção oposta. Tornado esconde mais, mas não pode fazer nada com aquele dinheiro. Railgun esconde o remetente, o destinatário e o valor. Zama esconde apenas o valor, enquanto o gráfico de transações é completamente público. Cada geração compra funcionalidade com ocultação.

Há um segundo eixo indo na mesma direção, tornando essa história mais apertada. Tornado não deu aos usuários honestos nenhuma maneira de se auto-provar, então as exchanges tratam todo o pool como contaminado. Railgun respondeu a isso com Provas Privadas de Inocência. Zama foi ainda mais longe, adicionando chaves de visualização e congelamento transferíveis, que os reguladores realmente podem usar. Portanto, a tendência entre os três não é que a privacidade melhorou, mas que a privacidade se tornou mais utilizável e legível, com a conta saindo da ocultação.

▲ Todos os seis designs plotados pela quantidade que eles ocultam contra o que o dinheiro pode fazer enquanto oculto.

O espaço em branco no canto superior direito é a parte mais interessante. "Esconder tudo e ainda assim conseguir operar tudo" é o produto que ninguém possui, e Zama é a mais recente tentativa de puxar essa linha para cima. De acordo com cada número neste artigo, é também o menor deles.

Quem mais está subindo na mesma escada?

Zama é aquele que possui uma rede principal, então esta seção fala exclusivamente sobre ele. A partir de 30 de dezembro de 2025, ele funcionará na Ethereum, completando a primeira transferência de stablecoin privada no mesmo dia, com empresas nomeadas utilizando-o em ambientes de produção. O padrão de token ERC-7984 foi implementado pela OpenZeppelin como uma biblioteca auditada, e também foi criado um registro na blockchain que mapeia tokens ERC-20 para suas versões privadas. Este detalhe é mais valioso do que qualquer pontuação: criar um token privado tornou-se uma herança de um contrato auditado da OpenZeppelin, e essa tecnologia é como se despisse a capa de uma técnica de nicho.

Zama ganhou desta vez, e vale a pena mencionar qual vitória foi: ele foi o primeiro a ser lançado. Esta é uma conquista real, e esta seção também lhe dá o reconhecimento que merece. Mas ser o primeiro a ser lançado diz respeito à cronologia, não ao limite de design, e a rota que ele valida tem mais de uma implementação. Fhenix, Inco e Mind Network estão todos fazendo execução privada sobre a mesma base criptográfica, em estágios mais iniciais, e ainda não têm uma rede principal anual disponível para avaliação.

Duas coisas fáceis de perder são evidentes. O lançamento do Zama é uma boa notícia para todos eles, porque o problema neste tipo nunca foi se a matemática funciona, mas se alguém está disposto a pagar para usá-lo; agora, essa questão está nas mãos dos clientes, não nas previsões. A outra é: para uma primitiva criptográfica tão jovem, ter uma única implementação é um risco sistêmico, não uma barreira de proteção. A vulnerabilidade da Orchard na seção 8 ficou escondida em um repositório de código por quatro anos sem ser descoberta. Ter várias implementações independentes da mesma ideia é a maneira como essas coisas são descobertas, então os segundos e terceiros nomes aqui têm um valor invisível na "comparação de produtos lançados".

Fhenix levantou 22 milhões de dólares, liderado por Guy Itzhaki, que anteriormente trabalhou na Intel com criptografia homomórfica, com apoio da Multicoin e Collider. Ele utiliza criptografia homomórfica total, da mesma família que Zama, e não de uma criptografia diferente. Computação segura multipartidária aparece em ambas as implementações (os treze detentores de chaves do Zama, e a rede de serviços de limiar do Fhenix), mas apenas como o mecanismo para dividir a chave de descriptografia. A primitiva responsável por esconder é a mesma.

Inicialmente, era um FHE Layer 2, mas depois foi abandonado. O desempenho publicado junto com o artigo da ACM CCS 2025 suporta um design modular, e aquele Layer 2 se tornou CoFHE, um coprocessador fora da cadeia que qualquer cadeia EVM pode chamar, com segurança econômica fornecida por staking no EigenLayer. Ele opera na Ethereum Sepolia, Base Sepolia e Arbitrum Sepolia, e sua documentação afirma que a rede principal de produção ainda não está disponível.

Ele possui um padrão de token FHERC-20 e uma demonstração funcional: ocultar qualquer ERC-20, pagamentos privados, leilões selados, stablecoins privadas, consultas na blockchain, delegar permissões de leitura de saldo criptográfico a uma parte designada, um hook do Uniswap v4 resistente a front-running, além de dois pequenos gadgets de consumo. A integração do Canopy está programada para o quarto trimestre de 2026, e a Offchain Labs investiu através da Tandem para levar essa tecnologia ao Arbitrum.

Sete linhas realmente importantes, lado a lado.

A maior parte da diferença é o calendário, não a capacidade, mas há duas linhas que não são. Zama e Fhenix já convergiram em arquitetura, então "não novas cadeias, não pontes de cadeia" não é um ponto de diferença; ambos permitem que desenvolvedores Solidity usem cerca de uma linha de código mais um tipo criptográfico. O que realmente os separa é qual gargalo cada um está atacando. A latência percebida pelos usuários em sistemas homomórficos é a ida e volta da descriptografia, não a aritmética, e esse é o alvo do Fhenix: 64.319 operações por segundo, com uma latência de 8,48 milissegundos, publicado na ACM CCS 2025 e ganhou o prêmio de melhor artigo. O número de destaque do Zama é mil transações por segundo no H100, auto-relatado, ainda não ativado. Os números de laboratório se deterioram ao entrar em produção, e os dois nem estão medindo a mesma coisa, mas no único eixo que pode ser comparado diretamente, os números revisados por pares pertencem àquele que ainda não foi lançado.

A demanda também não é mais uma suposição, o que é um desenvolvimento mais interessante. De 2 de julho a final de julho de 2026, Fhenix anunciou uma aquisição e três integrações, e suas formas merecem ser lidas. Ele adquiriu a Sunscreen, uma das primeiras equipes de FHE do setor, trazendo um conjunto de tecnologia de compilador e uma base de pesquisa BFV, paralelamente ao seu trabalho TFHE, enquanto o fundador da Sunscreen, Ravital Solomon, se junta e lidera a pesquisa. Sedona, um novo banco de transações autônomo, está migrando para o Arbitrum e trocando seu ambiente de execução confiável por CoFHE, cobrindo saldos, posições, e o limite de gastos que define para agentes de IA. Nomyx, que emite RWA em conformidade, utiliza-o para implementar posições privadas com divulgação seletiva: privadas para o mercado, mas verificáveis para os reguladores. O Canopy, por sua vez, integra computação criptográfica em sua estrutura de aplicação. Juntamente com a colaboração de pesquisa anterior com a Monaco, o objetivo da rede principal está definido para outubro, com lançamentos na Ethereum e Arbitrum.

Naquela lista, três coisas são mais importantes do que a quantidade. A transação da Sedona é um cliente migrando de TEE para FHE, a única evidência apresentada até agora que prova que essa atualização de segurança vale a pena o custo de atraso para um produto já lançado. A Nomyx aponta para o argumento na seção 2 sobre livros contábeis regulados—o que se busca ali não é ocultação, mas divulgação conforme a vontade dos detentores. E o limite de gastos para agentes é um caso de uso que não existia quando tudo isso foi projetado; o adversário que você está prevenindo é o software que você mesmo implantou. Atualmente, nada disso é receita; outubro é um objetivo, não um fato. Mas é um canal com contrapartes nomeadas, mais do que um protocolo pré-lançamento normalmente possui.

Portanto, a atenção deve se voltar para além da primeira rede principal. O problema neste tipo nunca foi se a matemática funciona, mas se alguém está disposto a pagar; Zama agora responde a isso com clientes, não previsões, o que ajuda cada implementação da mesma ideia. Para uma primitiva tão jovem, uma única implementação também é um risco, não uma barreira de proteção; a seção 8 logo mostrará o custo de uma vulnerabilidade não descoberta em um repositório de código por quatro anos. Ao mesmo tempo, a camada que foi lançada primeiro é uma camada neutra, e a camada neutra quase não recebe pagamento pelo que entrega, então estar à frente nela não significa estar no lugar onde o dinheiro eventualmente pertence. Essa é a razão pela qual a segunda e terceira tentativas são dignas de atenção: a privacidade é consumida através da primitiva compartilhada por todos, ou é consumida através do Fhenix, que está apostando, apoiado pela Layer 2 da Offchain Labs e entradas de consumo; isso realmente não tem conclusão, e determina onde o valor neste tipo reside.

Quanto de receita este setor gerou?

O que foi discutido acima é o que esses designs podem fazer. Esta seção fala apenas sobre quanto eles cobraram por isso, pois a resposta é pequena, publicamente verificável, e é um número que falta atenção neste setor.

Cada número abaixo é baseado em dados de taxas na blockchain até agosto de 2026. A última coluna é a chave: neste setor, receber taxas e gerar receita não são a mesma coisa.

Primeiro, leia estas linhas sobre cadeias de privacidade; elas detêm quase todo o valor de mercado deste setor e são os exemplos mais claros. Monero ganhou 1,58 milhão de dólares em taxas ao longo de toda a sua história, enquanto Zcash ganhou 1,37 milhão de dólares desde 2016, e essas são taxas pagas aos mineradores, não receita de nenhuma empresa. Nenhuma entidade está coletando isso, e não há lucro envolvido.

Há um número que está circulando que precisa ser corrigido, ele está quase três ordens de magnitude errado. Em 2026, várias mídias relataram que a taxa anual do Zcash era de 405 milhões de dólares, superando Ethereum e Solana. O verdadeiro valor do último ano foi de 567 mil dólares. Esse número público parece ter sido extrapolado de uma única janela de alta atividade e coincide exatamente com o preço do Zcash na época, o que é uma explicação mais provável. Usar essa manchete para estimar o tamanho do setor resultaria em uma diferença de setecentos vezes.

Tornado Cash é a linha mais reveladora. Seus usuários pagaram 9,3 milhões de dólares, e o protocolo não recebeu nada; cada dólar foi para os intermediários de retirada, e os dados de taxas também indicam que a receita do protocolo é zero. O maior misturador da última década gerou fluxo de caixa real para os operadores, mas não criou nada para si mesmo—quando as sanções chegaram, ele não tinha um balanço para se defender, e essa é uma das razões. Railgun é o oposto, e também é o único verdadeiro negócio na tabela, cobrando 25 pontos base em cada extremidade para o tesouro. Em relação a um volume total de transações de 5,16 bilhões de dólares, 13 milhões de dólares resultaram em cerca de nove pontos base, correspondendo a uma taxa nominal de cinquenta pontos base. Essa diferença é uma pista: o dinheiro é ocultado uma vez, transferido gratuitamente dentro, e paga apenas na entrada e saída.

Juntas, as receitas anuais de todo o setor são de cerca de 6 a 7 milhões de dólares, enquanto o valor dos ativos parados nesses protocolos é de cerca de 25 bilhões de dólares. Dentro desse fluxo, dois terços vão para os intermediários do Railgun e Tornado. As cadeias que detêm quase todo o valor de mercado, juntas, arrecadam apenas cerca de 2 milhões de dólares por ano.

Na parte inferior da tabela, Zama é a que mais chama atenção: ele realmente está arrecadando dinheiro, mas com um modelo de cobrança completamente diferente. Ele não retira uma porcentagem de nada, mas cobra por operação, precificando em dólares por Bitcoin—validando provas sobre entradas criptográficas, descriptografando um texto cifrado, movendo-o entre cadeias. O cálculo homomórfico em si é gratuito, e implantar um aplicativo também é gratuito, sem necessidade de permissão.

Usando seu próprio fluxo para dar números a essa diferença. Nos sete meses desde 30 de dezembro de 2025, o protocolo processou 104.848 transações na rede principal em 549 contratos da rede principal, enquanto 320,8 milhões de dólares foram ocultados, 274,2 milhões foram descriptografados, cerca de 595 milhões de dólares atravessaram as fronteiras, com uma média de cerca de 24.000 dólares por transação oculta.

De acordo com a tabela de taxas da Railgun, esse fluxo geraria 1,49 milhão de dólares. Segundo a tabela de preços divulgada pela Zama, isso geraria entre 840 e 84.000 dólares, provavelmente caindo na metade inferior, pois o desconto de trinta dias pressionaria os usuários pesados para menos de um centavo, enquanto esse fluxo se concentra em permitir que o maior pagador obtenha o maior desconto. Em termos de taxas: uma transação de 24.000 dólares cobraria treze centavos, que é um cinquenta avos de um ponto base, enquanto a Railgun é de vinte e cinco pontos base. Cobrar dezoito vezes a menos até mil setecentos vezes, dependendo de onde o número real se encaixa no intervalo.

Para ser claro, esse número é derivado, não revelado. O número de transações é publicado no painel do próprio protocolo. Treze centavos é o número noticiado no lançamento, e a tabela de preços no white paper resumido define uma transferência confidencial entre oitenta centavos e oitenta centavos, dependendo da combinação de operações. Portanto, o intervalo é mais importante do que qualquer estimativa pontual, e esse argumento não precisa de uma estimativa pontual — cada interpretação da tabela de preços pública chega ao mesmo lugar. A propósito, o número exato é conhecido: cada taxa de protocolo é destruída, e a quantidade acumulada de destruição naquele endereço é a versão observável desse número, que qualquer um pode verificar.

Por que é tão barato

A leitura mais direta é que a Zama se precificou incorretamente. A leitura mais provável é que ela está comprando clientes primeiro e cobrando depois, e as evidências também apontam para o último, e não para um erro.

Uma camada que retira 25 pontos base é um imposto para cada integrador, e o que a Zama quer fazer é a camada confidencial que outros constroem em cima, e não um lugar que compete com eles. Preços como serviços em nuvem são necessários para que seu padrão de token seja implementado pela OpenZeppelin como uma biblioteca auditada, um registro de wrappers, caminhos de integração para carteiras e exchanges, e uma empresa disposta a processar sua folha de pagamento. Nenhum desses compradores passaria por um pedágio de cinquenta pontos base. A Bron não pagaria 25 pontos base para esconder um pagamento, e os quatro wallets que detêm 20,2 milhões de dólares também não pagariam isso para mover uma posição.

Portanto, essa baixa taxa está funcionando. Ela está comprando o que é realmente escasso nesta fase, que são clientes de referência e um padrão que outros adotariam, e empurrando a receita para um volume de transações grande o suficiente para que uma pequena taxa valha a pena cobrar naquele dia. Sob essa leitura, a taxa atual é um custo de aquisição de clientes, não um negócio, e o número a ser observado não é a taxa deste ano, mas se aquele medidor realmente mudará.

Há duas coisas que tornam essa leitura falsificável, e não apenas uma generosidade. As taxas podem ser aumentadas sem alterar a criptografia: com o volume de transações de hoje, cada transação de 5,65 dólares poderia gerar um milhão de dólares por ano, e em termos de pontos base ainda seria cerca de dez vezes mais barato que a Railgun. E o valor está se acumulando em algum lugar durante esse tempo: para cima, para as pessoas que operam o local, e não para a trilha neutra abaixo, e é por isso que a consulta de preços é mais importante para o modelo econômico da Zama do que o protocolo em si.

Quais falhas ocorreram na tecnologia de privacidade

É fácil escrever sobre a tecnologia de privacidade como se ela pudesse funcionar perfeitamente. Há três incidentes que valem a pena saber, cada um falhando em um lugar diferente: a criptografia em si, o software que a envolve, e a legislação que se sobrepõe a ambos.

▲ Nove anos de falhas de privacidade, agrupadas por qual parte da pilha falhou.

Zcash: A falha do Orchard em junho de 2026 e seu custo de 3 bilhões de dólares

Começando com o mais recente, porque foi a maior destruição de valor em uma única vez nesta pista, e pode explicar um período que muitos lembram, mas não sabem o motivo.

Em 29 de maio de 2026, um pesquisador de segurança chamado Taylor Hornby (contratado pela Shielded Labs em abril) descobriu um defeito de confiabilidade no circuito por trás do Orchard. A confiabilidade é a propriedade que torna uma prova de conhecimento zero valiosa, garantindo que você não pode criar uma prova que pareça válida para uma proposição falsa. Com esse defeito, você pode. Hornby criou um programa de exploração que poderia cunhar ZEC falsificado sem limites em um ambiente de teste, e completamente indetectável.

Desde que o Orchard foi lançado em maio de 2022, esse defeito estava presente naquele circuito. Quatro anos, após várias auditorias profissionais, ninguém o encontrou. Ele o descobriu com a ajuda de um modelo de IA (Claude Opus 4.8), em conjunto com um conjunto de ferramentas de análise desenvolvidas internamente. Esse é o fato realmente novo aqui. O processo de auditoria que repetidamente liberou esse código era humano, enquanto a coisa que finalmente o quebrou não era.

A resposta em nível de engenharia foi rápida. Uma bifurcação suave de emergência em 2 de junho desligou a operação do Orchard em um bloco de altura designado. Em 3 de junho, uma bifurcação dura com um circuito corrigido completou a correção permanente. Não houve divisão de cadeia, nem perda de fundos.

Então o mercado assumiu. A divulgação pública foi em 5 de junho. O ZEC estava na verdade em alta antes do anúncio, subindo de cerca de 544 dólares para 624 dólares, porque uma correção de emergência limpa é um sinal de uma equipe de engenharia rigorosa. Uma vez que o conteúdo substancial foi lançado, caiu para cerca de 309 dólares em 48 horas, uma retração de quase 50%, levando embora mais de 3 bilhões de dólares em valor de mercado. Arthur Hayes saiu publicamente em 4 de junho, alegando que ativos de privacidade precisam de perfeição, não de "provavelmente está tudo bem", o que desencadeou liquidações forçadas entre os detentores de posições alavancadas. O Monero caiu cerca de 13% em simpatia, então o mercado interpretou isso como um problema do Zcash, e não um problema de privacidade.

Agora, vamos falar sobre a parte que realmente deveria te preocupar, e não é esse defeito. A Shielded Labs afirmou claramente que a criptografia sozinha não pode determinar se alguém a explorou antes de ser descoberta. Isso não é uma questão de palavras, mas uma consequência direta do design. Um pool oculto oculta a capacidade de falsificação, assim como oculta a capacidade de pagamento, então uma janela de inflação não descoberta de quatro anos não pode ser fechada apenas olhando para a cadeia. Suas medidas corretivas foram implementadas como Ironwood, contabilizando cada moeda do Orchard, tornando a oferta verificável de forma independente.

Para os novatos, essa é a ideia mais importante desta seção. A tensão entre privacidade e auditabilidade ocorre no nível da própria oferta monetária, e não apenas no nível de "quem pagou a quem".

❓

Isso conta como um defeito? Aqui estão três questões que costumam ser misturadas, e elas têm três respostas diferentes.

Realmente há um defeito? Sim, e é sério. Quando você gasta dinheiro oculto no Zcash, você não mostra a moeda para a rede. Você entrega a ela um recibo matemático, provando que você os possui e que não os gastou duas vezes. O defeito está no validador desse recibo, que aceitará certos recibos falsificados. Isso significa que você pode imprimir ZEC do nada.

Foi usado para roubar algo? Quase certamente não. Um pesquisador contratado especificamente para encontrar esse tipo de problema o descobriu, validou em sua cópia de teste, e foi corrigido dois dias depois. Não há conhecimento de ninguém que tenha usado isso na rede oficial.

Alguém pode provar que ninguém o usou durante aqueles quatro anos? Não. Em uma cadeia aberta, você pode contar moedas, e muitas moedas significam que alguém está falsificando. E o pool oculto do Zcash intencionalmente torna as moedas não contáveis, porque essa é a própria natureza do produto. Portanto, a resposta honesta é: não há evidências de que foi usado, e isso não pode ser elevado a uma prova de que "não foi usado".

Então, resta uma pergunta óbvia: sem dinheiro perdido, por que o preço caiu pela metade? Porque toda a proposta do ZEC é que aquele conjunto matemático é à prova de falhas, e "provavelmente está tudo bem" e "à prova de falhas" são dois produtos diferentes.

Vale a pena notar que este é o segundo defeito de falsificação da mesma categoria, havendo um no sistema de provas usado no lançamento inicial do Zcash em 2018. Dois sistemas de provas diferentes, separados por oito anos, com o mesmo design de pool oculto, e ambas as cadeias não podem te dizer se foram usados. Isso é uma regra, não um azar. Há uma camada de ironia nesse emparelhamento: o Orchard existe porque a configuração confiável foi vista como o maior risco não resolvido do Zcash, e a adoção do Halo 2 foi especificamente para removê-la. O pool construído para não precisar de confiança é, na verdade, o que mais tarde se provou não confiável.

Zcash: Vazamento de carteira, e este é um fracasso mais típico

Este incidente é menor, mas é o mais representativo desta seção.

Em outubro de 2025, o investigador ZachXBT testou a funcionalidade de troca de saltos na carteira principal do Zcash, Zashi, que roteava através do NEAR Intents. Ele saltou de Solana para Zcash e depois retirou ETH. Um reembolso inesperado de 0,001598 ZEC foi enviado para seu endereço transparente, completamente visível. O NEAR Intents processou o reembolso através de um endereço Zcash visível em vez de um pool oculto, e a carteira reutilizava sempre o mesmo endereço transparente. Com o tempo e o valor, você pode desanonimizar o endereço transparente de alguém e vinculá-lo à atividade oculta da outra parte.

Nada foi roubado, e nenhuma criptografia foi quebrada. A prova em si estava correta. O problema estava na integração ao seu redor.

É importante ser preciso sobre a correção, porque ela só fez metade. Agora, a troca gerará um endereço transparente único para cada transação, usando um padrão chamado ZIP 320, então não haverá mais um endereço de longa duração que possa acumular histórico. A troca oculta foi anunciada em 17 de novembro de 2025 no fórum da comunidade Zcash, cerca de um mês após a divulgação. A segunda promessa, de que o reembolso também passaria pelo pool oculto, não foi confirmada publicamente: um usuário perguntou diretamente no mesmo tópico em 20 de novembro de 2025, mas não obteve resposta, e a documentação de suporte da carteira ainda exige que os usuários forneçam um endereço de reembolso, mas não especifica se deve ser um endereço oculto.

Além disso, há um vazamento residual que qualquer correção não pode eliminar. Enviar fundos ocultos para um endereço transparente único requer duas transações públicas, uma para desocultar e outra para gastar, e para qualquer troca única, um observador ainda pode vincular as duas com base no tempo e no valor. O que o endereço único compra para você é que ninguém pode vincular suas várias trocas entre si ou à parte restante de sua carteira.

Zama: Nenhum defeito explorado, mas já é a falha mais instrutiva

Não houve eventos de exploração de defeitos do protocolo, e para algo que foi lançado em 2026 após cerca de setenta semanas de auditoria, isso é exatamente o que você esperaria. A Zama enfrentou uma falha em nível legal, e essa é a que você deve apresentar a qualquer instituição considerando este produto.

Em 30 de maio de 2026, às 01:08 UTC, a Circle colocou o contrato cUSDC da Zama na Ethereum na lista negra, congelando 12.606.386 USDC. O estopim foi uma liminar emitida no dia anterior por um tribunal distrital dos EUA, que alegava que o fundador de um acordo não relacionado, o Overnight Finance, havia transferido mais de 15,77 milhões de dólares de seu cofre na véspera da votação dos detentores para liquidação, e no mesmo dia depositou 12,4 milhões de dólares no cUSDC.

Agora, vamos falar sobre a parte que deve fazer os potenciais usuários pararem e pensarem. O cUSDC é um contrato de pool. Colocá-lo na lista negra bloqueou todos os depositantes, e não apenas o endereço em disputa, e o dinheiro em disputa representava mais de 99% do pool. Em 1º de junho, um juiz do norte da Califórnia revogou a ordem, liberando cerca de 12,5 milhões de dólares. Este é o primeiro caso conhecido em que a lista negra da Circle em nível de contrato foi derrubada por meio de litígios em uma disputa civil privada.

As duas leituras desse caso são válidas, e você precisa segurá-las ao mesmo tempo. O gancho de conformidade é real, e é exatamente por isso que uma entidade reguladora está disposta a lidar com esse produto. E elas são indiscriminadas, e esse é o preço que você paga pela "privacidade que ainda pode ser invadida pelo tribunal". Um pool compartilhado não é apenas um grupo compartilhado; é também um destino compartilhado.

Semelhanças entre os três eventos

Nenhum deles ocorreu porque alguém quebrou a criptografia e roubou dinheiro. A falha do Orchard foi corrigida antes de ser divulgada e nunca foi utilizada, mas ainda assim custou aos detentores mais de 3 bilhões de dólares. Portanto, se você possui um ativo de privacidade, você está apostando na notícia de uma falha, e não na falha em si. O vazamento de troca é um detalhe integrado, e não uma prova de falha. E o congelamento vem do tribunal, algo que qualquer auditor não consegue detectar.

Isso aponta para a mesma conclusão que o restante deste artigo chega repetidamente: a matemática em si resistiu ao teste, enquanto o software que a envolve e as leis que a superpõem não resistiram.

Então, quanto vale isso?

Tudo isso são fatos estabelecidos. A seguir, vêm os julgamentos e três questões que valem a pena discutir.

Existem muitos nomes nesse campo, e as pessoas geralmente os classificam por criptografia, o que quase não fornece informações úteis. Mude para classificá-los pela posição que ocupam na pilha tecnológica, pois isso determina quem são os clientes e como esse produto gera receita.

▲ O setor de privacidade como quatro camadas mais dois grupos que cortam todas elas.

Pergunta 1: A demanda é real?

Sim, e essa é a parte mais forte de todo o argumento.

O JPMorgan não está fazendo o Project EPIC como um hobby. A subscrição de fundos criptográficos, leilões de pools cegos, transações de moeda realizadas em valores ocultos e verificações de identidade para dados criptográficos foram projetadas de forma que os próprios bancos não consigam ler os detalhes. Então, eles emitiram o verdadeiro token de depósito na Canton. A Circle está testando uma versão privada do USDC na Aleo. A Coinbase incorporou a equipe do Iron Fish. O Goldman Sachs e o Bank of New York Mellon estão por trás da Canton. Isso não é uma narrativa, mas um padrão de gastos de capital.

No lado das transações, as perdas são quantificadas, não afirmadas. Uma troca que foi "sanduichada" custa de 0,3% a 0,8%. Em um volume anual de um bilhão de dólares, eliminá-la cria cerca de cinco milhões de dólares em valor, e depois você pode argumentar quanto pode ser capturado. O Railgun fornece o único ponto de dados real nesse campo: 5,16 bilhões de dólares em volume de transações acumuladas geraram 13 milhões de dólares em receita histórica, mesmo que tenha capturado nove pontos base.

O impacto de mercado das transações de grande volume já foi precificado, e isso é algo subestimado. As instituições pagam spreads para as mesas de OTC para não revelar o volume. Esse spread é o preço de mercado observável da privacidade, e hoje está sendo pago na maioria das transações institucionais. O mercado acessível para transações confidenciais não é especulativo; é a piscina de spreads OTC existente.

A diluição do alpha causada por cópias é real, mas ninguém publicou um número. Para calculá-la, é necessário comparar o desempenho de endereços que seguem estratégias semelhantes com endereços que não são seguidos. Isso deve ser rotulado como não medido, em vez de fingir que é conhecido.

Agora, aplique esse método ao próximo produto óbvio. Se a Zama criar um AMM confidencial, quanto vale esconder a posição? Há uma restrição que mudará a resposta: o AMM precisa de reservas públicas para ter preço. Esconder as participações do pool prejudica a descoberta de preços. O que pode ser escondido é a participação de um único LP e o volume de um pedido no momento da submissão.

Isso significa que o valor de um AMM confidencial é principalmente a privacidade do fluxo de pedidos, e não a privacidade da posição, e isso volta à primeira categoria: os pontos base economizados na execução. Esconder a posição do LP realmente tem valor, mas é menor, principalmente para evitar que estratégias ativas sejam copiadas e para evitar que a liquidez imediata pressione suas taxas. Portanto, a avaliação é sobre o volume de transações que atrai, multiplicado por uma taxa de captura próxima aos nove pontos base do Railgun. Em um volume de transações anual de um bilhão de dólares, isso representa uma receita de protocolo de alguns milhões de dólares. Real, mas muito longe de uma avaliação de bilhões de dólares.

Há uma quarta categoria, e os produtos já lançados estão exatamente dentro dela. Alguns vazamentos não têm transações que podem ser medidas.

Veja o que realmente apareceu na mainnet nos primeiros sete meses, pois não é o que a escala prevista acima sugeriu. O CFO da Bron pagou os salários da empresa com USDT confidencial. A Raycash lançou uma conta em forma de Revolut, com IBAN, cartão e rendimento, mantendo o saldo privado. A GSR completou a primeira transação OTC institucional confidencial em março de 2026, com duas contrapartes já KYC, com valores criptografados na blockchain. A TokenOps fez desbloqueios e airdrops confidenciais, a Zaiffer transformou ERC-20 comuns em confidenciais, e a Zama usou essas duas empresas em seu próprio token. Em julho de 2026, também se conectou à Elliptic para triagem de conformidade.

Apenas a GSR pertence àquela história de pontos base. O restante são empresas comprando "uma informação que não será divulgada", e os danos que evitam não diminuem com o tamanho da transação que a carrega. Um vazamento de folha de pagamento custa o preço de sua equipe saber os salários uns dos outros, e seus concorrentes saberem sua taxa de queima. Tornar público um cronograma de desbloqueio custa o preço de seu próprio desbloqueio ser ultrapassado. Esses são danos fixos anexados a um fato, e não perdas proporcionais anexadas a um pagamento.

Isso afeta a precificação, não a demanda. A demanda nessa categoria é mais ampla do que a teoria das transações, e é menos adequada para precificação por transação do que qualquer uma das três categorias anteriores. E isso é exatamente o que os dados de custos mostram.

Algumas discussões ainda não concluídas

A privacidade é uma cadeia ou uma função? Até julho de 2026, as evidências se dividem ao longo de um eixo que as pessoas costumam confundir. O lado da função vence em novos casos de uso: transações de ofertas seladas, cofres confidenciais, pagamentos de salários. O lado da cadeia vence em preço, com Monero valendo cerca de 12,9 bilhões de dólares, Zcash cerca de 7,1 bilhões de dólares, enquanto a Zama está entre 115 milhões e 142 milhões de dólares. Dois mercados diferentes, dois tipos diferentes de compradores.

A privacidade opcional é uma armadilha? Ela cria um pequeno grupo, e o pequeno grupo é uma privacidade fraca. Essa é a falha do Zcash em dez anos. O que muda isso é a coisa mais sem glamour que você pode imaginar: não é criptografia, mas uma carteira. A partir de fevereiro de 2024, a Electric Coin Company lançou o Zashi, que é privado por padrão, com três pools atrás de um único endereço, e a função de troca permite que os compradores ocultem o ZEC com apenas alguns cliques. A proporção de suprimentos ocultos aumentou de cerca de 5% para mais de 20%, chegando a quase 30%, enquanto a proporção de transações ocultas aumentou de cerca de 30% para um pico relatado de 59,3%. O então CEO da ECC, Josh Swihart, expressou a relação de causa e efeito de forma clara: após o lançamento do Zashi, o pool oculto cresceu exponencialmente. A linha do tempo se alinha.

Há um risco aqui, mas é um risco de governança, não técnico. Em janeiro de 2026, toda a equipe do Zashi renunciou coletivamente à ECC devido a questões de governança, financiamento e autonomia, formando o Zcash Open Development Lab, e em fevereiro de 2026, renomearam a carteira para Zodl. Portanto, o único software que realmente promoveu a privacidade do Zcash não é mais construído pela fundação que gerencia o protocolo.

A privacidade amigável à conformidade conta como privacidade? Críticos dizem que um sistema de privacidade com um interruptor de cobertura é uma fila, não um sistema de privacidade. Os apoiadores dizem que é a única versão que as instituições podem legalmente tocar, e a alternativa é o destino do Tornado Cash. Ambos estão certos. Eles estão vendendo para diferentes clientes, e ambos os tipos de clientes existem.

Relógio regulatório. O regulamento da UE sobre lavagem de dinheiro (especificamente o Artigo 79 do Regulamento 2024/1624) entrará em vigor em 1º de julho de 2027. A partir desse dia, os provedores de serviços de criptomoeda não poderão manter contas anônimas, nem lidar com ativos de privacidade como XMR e ZEC, sob a supervisão de uma nova agência reguladora chamada AMLA, que supervisionará cerca de quarenta dos maiores provedores. Leia atentamente o escopo de aplicação: isso proíbe os locais de negociação de lidarem com esses ativos. Não impede as cadeias. O que se retira é a liquidez regulamentada da Europa, e o efeito secundário é que isso empurra o mercado em direção a uma privacidade auditável.

O que Monitorar

Quatro números, a serem verificados a cada trimestre.

O volume de transações em locais de negociação anônimos, e que vem de contrapartes não relacionadas ao protocolo. Após o lançamento em setembro, esse será o número que determinará se a teoria de negociação se sustenta, pois as taxas de troca irão recomprar ZAMA, e o volume de transações é o fluxo de caixa. Um local sem estranhos do outro lado é apenas uma forma privada de auto-reflexão.

A receita do Railgun em comparação com a do Zama. Os atuais operadores já receberam cerca de nove pontos base em fluxo real. Se o Zama não conseguir se aproximar desse nível dentro de um ano após o lançamento público, então o prêmio do FHE não será pago por ninguém.

A primeira empresa fora da indústria de criptomoedas que paga salários ou fornecedores através de stablecoins anônimas. Note que o cUSDC oculta o valor, e não a lista de fornecedores, portanto, esse caso de uso precisa realmente funcionar, exigindo mais do que apenas um saldo criptográfico.

A receita de taxas do Canton Coin, se um dia puder ser auditada. Um token de 4,8 bilhões de dólares, baseado em um uso que ninguém pode verificar externamente, é a maior avaliação não examinada neste setor.

O total de taxas queimadas que o Zama já realizou, em dólares. Cada taxa de protocolo é queimada, portanto, o total acumulado pode ser consultado na cadeia, e é a única medida indiscutível para determinar se alguém realmente está pagando por tudo isso. Atualmente, está na casa dos quatro dígitos, enquanto a previsão é de dez dígitos. O mês em que isso mudar de ordem de magnitude será um sinal de que o preço já mudou, e esse é o único número com a maior quantidade de informação neste texto.

Aqueles quatro endereços podem se tornar quarenta. Quarenta e três por cento do valor líquido da blindagem está parado em quatro endereços em um cofre. A queda na concentração é mais importante do que o aumento do total.

Alguém começará a cobrar taxas de assinatura em vez de taxas de leitura? A lacuna registrada acima é uma lacuna de preços, portanto, o primeiro produto anônimo que cobrar por assento, por tamanho de ativo ou por spread, será mais digno de atenção do que o próximo score criptográfico.

O tempo de lançamento da mainnet do Fhenix, e se seu rollup é construído sobre criptografia própria. Essas duas respostas determinarão se o FHE é uma empresa ou várias.

Conclusão

Três respostas para uma pergunta, e uma descrição honesta de todas elas é um compromisso, não uma vitória. Cada design neste texto é uma troca de expor mais para conseguir fazer mais, enquanto aquele canto de "esconder tudo e ainda funcionar" está vazio.

A demanda é real. Um banco gastou dinheiro real para prová-la, os traders estão perdendo pontos mensuráveis, e as instituições já enviaram a maioria das transações para aqueles locais cujo produto inteiro é "não revelar seu tamanho".

Mas a privacidade não é uma atualização de segurança única. O que muda é quem te escolhe como alvo, e torna mais difícil recuperar seu dinheiro, enquanto no nível do protocolo, esconde as falhas do próprio objeto em que você está confiando.

E a avaliação não corresponde à receita. Cerca de 25 bilhões de dólares de valor estão parados em ativos de privacidade, distribuídos entre Monero, Zcash e Canton Coin. E do lado do serviço, os números agora são precisos e não aproximados, e eles são menores que alguns milhões de dólares. O Railgun, o melhor entre eles, cobra 25 pontos base em cada extremidade, acumulando 13 milhões de dólares ao longo da história, enquanto Monero e Zcash, desde 2014 e 2016, ganharam um total de 3 milhões de dólares em taxas. O Zama processou 104.848 transações na mainnet, movimentando 595 milhões de dólares através de suas fronteiras, e como cobra por bit em vez de por ponto base, de acordo com a tabela de preços publicada, ele recebeu apenas entre 840 e 84.000 dólares. Se você rodar o tráfego do Zama de acordo com a tabela de taxas do Railgun, o resultado é 1,49 milhão de dólares, ou seja, de dezoito a mil setecentos vezes mais, dependendo de onde o número real cai na faixa. Em termos de taxas, é um cinquenta avos de um ponto base contra 25 pontos base.

Assim, a dificuldade apresentada no início deste texto foi resolvida, e a resposta é melhor do que qualquer um de seus ângulos. Esses serviços estão subprecificados, não porque ninguém os deseja. Eles estão subprecificados porque o medidor está conectado à coisa errada. Um protocolo que cobra por bit, esconde uma posição de cofre de 20 milhões de dólares e uma transferência de dez dólares, cobrando a mesma taxa, enquanto atualmente quatro instituições estão usando alguns centavos para esconder 20 milhões de dólares.

É por isso que eu termino otimista, mas com uma limitação sobre "o que exatamente é otimista".

A demanda é verificada e não prevista, e isso é raro em um estágio tão inicial. Um banco gastou dinheiro real para estabelecer que a finança criptográfica é viável, e então emitiu seu verdadeiro token de depósito na trilha que construiu. As instituições estão colocando a maioria das transações fora da tela, e pagando o spread por esse privilégio. As dark pools capturaram um recorde de 40,3% do volume de transações do mercado de ações dos EUA no primeiro trimestre de 2026. Sempre que permitido, o dinheiro já flui de forma privada em todos os lugares, e a única pergunta que as blockchains públicas precisam responder é se podem fornecer a mesma privacidade auditável sem abrir mão da "programabilidade que valia a pena usá-la". Até agosto de 2026, uma delas conseguiu, em um ambiente de produção, com empresas reais, 595 milhões de dólares atravessando fronteiras, e o dinheiro girou onze vezes.

A tecnologia também não é mais uma limitação, e essa é a mudança silenciosa do último ano. Os tokens anônimos têm um padrão e uma implementação auditada da OpenZeppelin, então escrever um agora é uma herança e não criptografia. Uma ordem judicial atravessou a camada de embalagem e foi suspensa em três dias, e essa foi uma característica de conformidade descoberta de forma dolorosa, e não uma falha. E a regulamentação que chega em 1º de julho de 2027 retira a liquidez europeia de ativos anônimos, enquanto empurra tudo em direção a esse tipo de privacidade auditável que esses designs oferecem. As peças estão no lugar, e o relógio está correndo em direção a um resultado favorável para elas.

O que falta é um preço, e um preço ausente é o problema mais fácil de resolver neste texto. Cobrar 5,65 dólares em vez de treze centavos por transação, com o volume de hoje, poderia gerar um milhão de dólares por ano, enquanto ainda pressionaria os atuais em dez vezes. Isso não requer nenhuma melhoria matemática. Apenas precisa que alguém cobre a privacidade da maneira como é cobrada em outros lugares, por assento, por assinatura, ou por pontos base de tamanho de ativo, e os primeiros clientes a chegar são as empresas que o departamento de compras já esperava ver uma fatura exatamente nesse formato.

Portanto, a posição é de alta demanda, e alta na parte que finalmente cobrará por isso, e com base nas evidências atuais, isso são os locais de negociação, carteiras ou negócios autorizados, e não a camada neutra abaixo. Use quatro números para verificar isso: o volume de transações de estranhos após o lançamento em setembro, o valor em dólares das taxas realmente queimadas, se aqueles quatro endereços no cofre se tornarão quarenta, e a data em que alguém enviará a primeira fatura de assinatura de privacidade. O comprador que tem o orçamento é um banco e não um cripto-punk, e a parte encorajadora de tudo isso é que esse banco já começou a comprar.

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