加密市場降溫，Neutrl 如何將代幣化股票變成新「收益礦場」？

加密收益變薄，而股票鎖倉對沖或將帶來獨立且豐厚的新收益流。

撰文：@ponyo_fp，Four Pillars

編譯：AididiaoJP，Foresight News

核心要點

• 資金費率、基差和解鎖折扣，本質上都是加密投機活動的「稅」。正因如此，當穩定幣需求高漲時，合成美元的實際收益往往會被壓縮。
• 股票鎖倉的供給節奏，取決於 IPO 時間表和內部人流動性安排，跟加密市場周期毫無關係。
• 股票永續合約的日成交量，已從 8400 萬美元飆升至 55 億美元，這讓加密資產管理人第一次真正有能力對沖股票敞口。
• 一筆典型的鎖倉股票交易，在六個月持有期內，大約能獲得 20.5 個百分點的收益------其中 15 個百分點來自入場折扣，5.5 個百分點來自資金費率持倉收益，且不依賴於股票本身的漲跌。
• 符合條件的鎖倉股票池，規模是篩選後加密解鎖規模的 4.5 倍。
• 往後看，任何一個能生長出流動性做空工具的市場------商品、利率，或者下一個被代幣化的資產------都會套用同一套交易邏輯。

Neutrl 正在探索將其 delta-neutral 策略延伸至代幣化股票和上市前股份。下面拆解這背後的邏輯、一筆代表性交易能賺多少、為什麼機會很大，而買單的市場仍處於早期階段。

注：Neutrl 是一個鏈上市場中性合成美元協議（synthetic dollar protocol）。它發行 NUSD（可流通、可組合的合成美元）和 sNUSD（質押後的生息版本）。核心玩法是把原本只有機構和對沖基金才能做的 OTC 套利、鎖定代幣折扣交易，以及基差 / 資金費率套利等 delta-neutral（市場中性）策略 打包上鏈，讓普通用戶也能拿到相對穩定的非方向性收益。它和 Ethena 這類合成美元類似，但更側重 OTC 鎖定代幣折扣這一塊的結構性機會，目前也在探索把策略延伸到代幣化股票和上市前股份等領域。

收益的結構性錯配

合成美元天然存在結構上的錯配：當加密市場降溫時，資金往往最傾向於湧入穩定幣，尋求低波動避風港；然而恰恰在那個時候，合成美元的收益卻在變薄。原因在於，資金費率、基差和解鎖折扣，本質上都來自加密投機活動。直到最近，加密周期之外幾乎沒有可對沖的標的，因此這一錯配長期無解。但今年，第二個時間維度開始顯現。

2026 年上半年，前 30 大山寨幣永續合約的 30 日平均成交量從 84 億美元降至 59 億美元，收縮了 30%。成交量萎縮，支撐資金費率和基差的空間也隨之收窄。完全建立在加密原生價差上的 delta-neutral 策略，往往在市場冷清時收益最好，在市場熱鬧時收益最薄。即便換交易標的也無法改變這一點，因為這些價差幾乎都跟著同一個加密周期呼吸。

但股票鎖倉的供給，遵循另一套節奏。IPO 時間表、員工解鎖窗口、基金鎖定期內的股份，都按照自己的日曆逐步釋放。上市日程排滿，基金臨近分配截止日，內部人按幾年前定下的計劃需要流動性------這些都與比特幣無關。這類折扣在私人二級市場早已存在多年，障礙從來不是供給不足，而是缺乏對沖工具。沒有對沖的折扣，算不上收益，只是附帶故事的敞口。

一個市場變得真正可投資，前提是它變得可做空。代幣化股票的持有者，從去年 9 月約 7 萬人，增長到今年 7 月超過 67 萬人。與此同時，股票永續合約的日成交量，在六個月內從 8400 萬美元躍升至 55 億美元。跨過這一步，鎖倉折價股份這個資產類別，便從「看得見」變成了「投得進」。

這正是 Neutrl 關注點的邏輯所在------不是在原有邏輯上疊加一個策略，而是尋找一個驅動來源完全獨立於加密周期的收益渠道。

約 20 個百分點的穩健收益

最直觀的方式，是看一筆 Neutrl 正在評估中的代表性交易（具體標的暫未披露，仍在討論階段）。交易台計劃以相對參考價折價 15% 的價格，買入一家後期私人公司的股份，鎖倉約六個月（對應上市前後窗口）。這 15% 並非市場平均水平，也不是固定費率，只是當前評估中的一筆指示性條款，折扣會隨鎖倉時長、轉讓限制和賣方流動性需求而變化。

在對沖端，做空等名義金額的同一標的股票永續合約。從第一天起，delta 便接近為零，盈虧不再取決於股票漲跌，只取決於鎖倉期滿後折扣是否收斂，以及持有期間對沖端帶來的收益。

而對沖端本身還會產生收益。在 5 月下旬至 7 月中旬的實際觀測窗口內，股票永續合約對空頭一側的年化資金費率平均達到 10.9%，期間波動幅度從約 -35% 到 +55% 不等。這種劇烈波動，在專業資金尚未把利差抹平的年輕資金費率市場中十分常見。按六個月持有期估算，這部分貢獻約 5.5 個百分點，加上入場時的 15 個百分點折扣，整體收益約為 20.5 個百分點，且方向性敞口已被對沖。最終結果是一條平穩的收益線------無論股票最終漲跌，都在零上方約 20 個百分點處運行。

為什麼市場願意為空頭支付如此高的費率？因為需求是單邊的。買入股票永續合約的人，是希望獲得全天候槓桿式股票敞口、繞開傳統交易時段和券商限制的交易者。他們的數量遠超願意坐在對面的專業資金。年輕的永續市場歷來會給空頭提供豐厚回報，直到足夠多的套利資金湧入，將利差壓縮至更低水平。而股票永續市場正處在這一曲線的起點，其底層池子也相當龐大。剔除最大單一標的後，符合條件的股票鎖倉規模約為 482 億美元，是篩選後加密解鎖管道的約 4.5 倍；若將該標的納入，估算規模將升至 1.74 萬億美元。利差在市場誕生之初最為豐厚------這不是論點的瑕疵，而是論點本身。

一套交易框架，覆蓋所有可做空的資產

對於質押者而言，真正的變化在於獨立性。來自上市日曆和鎖倉到期的收益流，會在加密原生市場趨於平靜時繼續支付------而這恰恰是穩定幣持有者最需要收益的時候。

股票是加密之外第一個生長出流動性做空工具的市場，但不會是最後一個。商品緊隨其後，然後是利率，再然後，是下一個被代幣化的資產。每一個新開啟的永續市場，都会新增一層此前看得見卻夠不著的價差。擴張本身，就是這個商業模式的底色。Neutrl 的做法是：買入鎖倉資產，做空流動性資產，只要兩者並存，就賺取中間的價差。這個機會集，將隨著代幣化的進程一起複利增長。