Goldman Sachs analiza la reunión del fundador de Minimax: recuperación de la valoración de MiniMax, precio objetivo más de 3 veces superior

TL;DR
· Goldman Sachs reafirma la calificación de compra para MiniMax, con un precio objetivo de 860 HKD en 12 meses, un 331.5% por encima del precio de cierre del 23 de julio.
· Esta apuesta se basa en el volumen de llamadas de M3, el costo de inferencia de M3 Pro, los nuevos productos multimodales H3 y las expectativas sobre el acceso al mercado de Hong Kong.
· MiniMax aún debe demostrar el crecimiento de ARR y la ruta de rentabilidad; el consumo de efectivo, la competencia de modelos y el riesgo de contenido son las principales limitaciones.

Goldman Sachs reafirmó la calificación de "compra" para MiniMax Group (0100.HK) alrededor del 24 de julio, con un precio objetivo de 860 HKD en 12 meses. Basado en el precio de cierre de 199.30 HKD del 23 de julio, este precio objetivo representa un potencial de subida de aproximadamente 331.5%.

Escenarios de valoración optimista/pesimista/base

MiniMax es una empresa china de modelos grandes que debutó en el mercado de Hong Kong en enero de este año, con el nombre de cotización MINIMAX-WP, y un precio de emisión de IPO de 165 HKD. El 24 de julio, el precio de las acciones de la empresa cerró en 196 HKD, aún significativamente por debajo del precio objetivo de Goldman Sachs.

La parte más notoria de este informe no es solo el precio objetivo agresivo, sino la comparación de MiniMax dentro de la diferenciación de valoración de las empresas de modelos de IA en China. Goldman Sachs no se centra solo en el lanzamiento de un modelo único, sino en el volumen de llamadas de M3, el margen bruto de API, la eficiencia de costos de M3 Pro, los nuevos productos multimodales H3, y la posible elegibilidad para el acceso al mercado de Hong Kong en agosto, que en conjunto ofrecen un espacio para la recuperación de la valoración.

Precio objetivo de 860 HKD, apostando primero a que la valoración se recupere

Goldman Sachs establece un precio objetivo de 860 HKD para MiniMax en 12 meses, basado en el método DCF. Dado que algunos detalles del DCF y las proyecciones de ingresos provienen principalmente de informes de vendedores, no pueden considerarse como resultados ya realizados por la empresa, pero la línea principal del informe es clara: MiniMax necesita demostrar que el volumen de llamadas de modelos, los ingresos comercializados y los costos de inferencia pueden mejorar simultáneamente.

La comparación de valoración es el gancho numérico más fuerte de este informe. La capitalización de mercado actual de MiniMax es de aproximadamente 8 a 8.5 mil millones de dólares. En comparación, según informes anteriores de South China Morning Post, Kling AI, una subsidiaria de Kuaishou, está cerca de completar una nueva ronda de financiamiento, con una valoración post-inversión de aproximadamente 18 mil millones de dólares. MiniMax no carece de atención en el campo de generación de videos y modelos multimodales en China, pero el mercado secundario aún le otorga una valoración inferior a la de algunos activos similares.

El informe de Goldman Sachs también menciona que Zhizhu/Z.ai tiene una valoración reciente de aproximadamente 71 mil millones de dólares. Este número tiene fuentes limitadas de verificación pública y es más adecuado como un punto de comparación de vendedores, en lugar de una valoración reconocida por el mercado. Para los inversores, lo que realmente deben observar no es cuán alta es la valoración de la competencia, sino si MiniMax puede reducir la diferencia de valoración a través de ingresos y nuevos productos.

Después de tokens de billones, hay que ver si cada llamada puede generar ganancias

Las empresas de modelos grandes ahora no solo compiten por la capacidad del modelo, sino también por el costo de cada token.

La dirección de MiniMax en la reunión de analistas en su sede de Shanghái el 23 de julio indicó que el objetivo principal de la empresa actualmente es que cada modelo busque la mejor relación calidad-precio. El modelo M3 ha alcanzado un volumen diario de procesamiento de tokens en el nivel de billones, y los ingresos de la plataforma/API ya han logrado un "margen bruto saludable". Con los precios actuales, el objetivo de la empresa es mejorar la eficiencia de inferencia y, en última instancia, llevar el margen bruto de esta parte del negocio a un alto dígito.

Esto es crucial para los inversores. Cuanto mayor sea el volumen de llamadas de modelos de IA, más determinante será el costo de inferencia para la calidad de los ingresos. En los últimos dos años, la industria de modelos grandes ha visto mejoras en la capacidad del modelo y un aumento en el volumen de llamadas, pero también ha enfrentado guerras de precios y costos de inferencia que han reducido la calidad de las ganancias. Lo que MiniMax debe demostrar es que, a medida que aumenta el volumen de llamadas, el precio de la API sigue siendo competitivo y el margen bruto no se ve afectado.

M3 Pro es un punto de verificación más directo para la segunda mitad del año. Informes públicos y datos del informe indican que se espera que este modelo se lance entre septiembre y octubre de 2026, con un tamaño de parámetros de aproximadamente 27 billones, cerca del nivel de 30 billones. Las direcciones tecnológicas mencionadas por MiniMax incluyen mecanismos de atención dispersa, optimización de parámetros de activación y optimización de KV Cache.

Estos términos técnicos, en el ámbito comercial, significan que, para la misma solicitud de usuario, el modelo puede reducir cálculos innecesarios, disminuir la presión de memoria y caché, haciendo que el servicio de API sea más barato y rápido, al mismo tiempo que se mantiene el espacio de ganancias.

La capacidad de cómputo propia trae ventajas de costo, pero también presión de efectivo

La historia de costos de MiniMax no solo proviene de la arquitectura del modelo, sino también de la infraestructura de cómputo.

La dirección afirma que la empresa comenzó a aumentar la construcción de cómputo propio, ampliando recursos a través de adquisiciones nacionales e internacionales y arrendamientos a largo plazo, y considera que la obtención de recursos ocurrió cuando los precios de arrendamiento de GPU y servidores de IA estaban significativamente por debajo de los niveles actuales. Esta declaración proviene principalmente de la comunicación de la dirección y de informes de vendedores, y aún necesita ser verificada con datos financieros posteriores.

Para las empresas de modelos de IA, el cómputo no es una inversión única al entrenar modelos grandes. A medida que aumenta el volumen de llamadas de inferencia, la eficiencia de uso del cómputo afectará directamente el margen bruto de la API. Si la experiencia de infraestructura de IA propia puede mejorar la tasa de utilización del clúster, ciertamente ayudará a reducir el costo de inferencia por unidad.

Pero esta ventaja también tiene un lado negativo. El cómputo propio significa mayores gastos de capital y consumo de efectivo. Si el crecimiento de ingresos no cumple con las expectativas, o si el volumen de llamadas de modelos no puede seguir aumentando, asegurar recursos por adelantado puede convertirse de una ventaja de costo en una carga. MiniMax debe hacer que el mercado crea que su valoración está subestimada; no puede simplemente hablar de "cómputo barato", sino que también debe mostrar mejoras en ingresos, márgenes brutos y flujo de efectivo.

Resumen de la cuenta de resultados de MiniMax: Goldman Sachs espera que los ingresos aumenten de 79 millones de dólares en 2025 a 300 millones de dólares en 2026, y continúen creciendo en 2027 y 2028.

H3 no solo genera videos, el multimodal debe convertirse en una nueva entrada

Además de M3 Pro, otro catalizador que Goldman Sachs considera importante para la segunda mitad del año es el modelo H3.

H3 ya no es solo una continuación del modelo de generación de videos de AI de Conch, sino un modelo multimodal que puede entender texto, imágenes, videos, audio, música y otros tipos de entrada, y generar contenido de video, imagen y audio según las indicaciones del usuario. Varios medios han informado que este modelo se encuentra en la fase final de preparación para su lanzamiento.

La importancia de esto para MiniMax radica en que podría expandir a la empresa de "productos de generación de video" a una entrada multimodal más amplia. Para los usuarios, el valor de un modelo multimodal no solo radica en generar un video, sino en permitir una comprensión y conversión continua entre texto, imágenes, sonido y video. Para la comercialización, esto significa más escenarios de pago y una mayor frecuencia de uso.

H3 aún tiene dos incertidumbres. Primero, si puede ofrecer una experiencia de sustitución suficientemente fuerte más allá de los productos de generación de video existentes. Segundo, si puede generar un crecimiento sostenible de ARR, en lugar de solo atraer tráfico en la fase inicial de lanzamiento.

El multimodal también es un área con un riesgo regulatorio y de contenido más concentrado. Cuanto más fuerte sea la capacidad de generación de video, audio e imagen, mayor será la presión sobre derechos de autor, derechos de imagen, falsificaciones profundas, revisión de plataformas y seguridad de contenido. Goldman Sachs clasifica el riesgo de IP y generación de contenido como un riesgo clave, precisamente por esta razón.

La recuperación del precio de las acciones aún debe esperar la realización de nuevos productos e ingresos

MiniMax tiene otro evento en el mercado de capitales en la segunda mitad del año. Goldman Sachs espera que la empresa pueda calificar para el acceso al mercado de Hong Kong en agosto de 2026. Si finalmente entra en el rango de inversión de fondos del sur, la base de potenciales inversores se ampliará, y la liquidez y la atención del mercado también podrían aumentar.

Sin embargo, la calificación para el acceso al mercado de Hong Kong no puede sustituir la realización del negocio; la inclusión final aún debe basarse en las listas relevantes de la Bolsa de Shanghái, la Bolsa de Shenzhen y la Bolsa de Hong Kong. Para que el precio de las acciones de MiniMax se acerque realmente al precio objetivo de Goldman Sachs, se necesitan varios resultados de apoyo: el volumen de llamadas de M3 continúa creciendo, el margen bruto de API se mantiene en mejora, M3 Pro se lanza según lo planeado y muestra eficiencia de costos, y el modelo multimodal H3 genera nueva demanda, mientras que el ARR sigue aumentando.

Los riesgos también son directos. La competencia global en modelos básicos sigue intensificándose, y el rendimiento del modelo puede no cumplir con las expectativas. La visibilidad de ganancias puede ser más lenta de lo que el mercado espera. La capacidad de comercialización, el consumo de efectivo y la capacidad de autofinanciamiento deben seguir siendo observadas. La intensificación de la competencia tecnológica entre China y EE. UU. también puede afectar el cómputo, los clientes y la expansión en el extranjero.

El informe de Goldman Sachs no plantea que "MiniMax necesariamente valga 860 HKD", sino que plantea una pregunta más realista: en un contexto donde la diferenciación de valoración de las empresas de modelos de IA en China ya es considerable, ¿puede MiniMax demostrar que su valoración actual de 8 a 8.5 mil millones de dólares es demasiado baja, utilizando costos de inferencia más bajos, un ritmo de nuevos productos más rápido y un crecimiento de ARR más claro?