La Reserva Federal, el Tesoro y el Congreso enfrentan una triple presión; Goldman Sachs advierte sobre una crisis de liquidez en 2027

El mercado monetario de EE. UU. se encuentra acercándose silenciosamente a un punto crítico. Un nuevo informe de investigación de Goldman Sachs advierte que las reservas bancarias están en el borde de una curva de demanda empinada, y la presión combinada de la Reserva Federal, el Tesoro y el Congreso se liberará en la segunda mitad de 2027, momento en el cual el mercado de recompra enfrentará un riesgo de volatilidad severa.

Isabella Rosenberg, estratega de tasas de Goldman Sachs, señaló en su último informe publicado el 10 de noviembre que "la liquidez del sistema actual es 'justo suficiente para que todo parezca normal, pero no suficiente para manejar ningún choque inesperado'. El informe prevé que la reconstrucción de la cuenta de efectivo del Tesoro (TGA) desencadenada por el límite de deuda en 2027 se superpondrá con subastas de bonos del Tesoro de mayor envergadura, el impacto posterior de la liquidación forzada de recompra y la estancación del crecimiento de los fondos del mercado monetario, creando una presión de contracción múltiple.

Al mismo tiempo, la Reserva Federal se encuentra en un estado de contradicción política poco común: en el mismo mes, se espera que la Reserva Federal reinicie la compra de letras del Tesoro a corto plazo (T-bills), mientras que el gobernador de la Reserva Federal, Waller, ya ha emitido señales públicas de un aumento de 50 puntos básicos, y el aumento de diciembre ya está completamente valorado por el mercado, con el rendimiento de los bonos del Tesoro a 2 años saltando a 4.61% antes de la publicación de los datos del IPC. Goldman Sachs espera que la Reserva Federal comience a reducir las tasas en la segunda mitad de 2027, y esta ventana de tiempo coincide estrechamente con el período de mayor riesgo de liquidez.

Bajo la superficie tranquila, las reservas están al borde del abismo

En 2026, el mercado de recompra se mantuvo en general estable. Los datos de Goldman Sachs muestran que la tasa de financiamiento garantizada a un día (SOFR) ha estado por debajo de la tasa de reservas excedentes de la Reserva Federal (IORB) en aproximadamente 2 puntos básicos desde mayo, y la tasa de recompra de tres partes (TGCR) ha estado en promedio por debajo de la IORB en aproximadamente 4 puntos básicos. El modelo de Goldman Sachs muestra que, desde la segunda mitad del año, el costo de financiamiento ha estado incluso por debajo del nivel implícito en los fundamentos.

Rosenberg atribuye esta calma a la convergencia de múltiples factores: las reservas se mantienen en un rango de oscilación, la demanda de financiamiento ha disminuido, los bancos están más dispuestos a utilizar la facilidad de recompra permanente de la Reserva Federal (SRF), y los cambios regulatorios como la revisión del eSLR y la recompra garantizada han mejorado la capacidad de intermediación de los comerciantes.

Sin embargo, el gráfico de dispersión de Goldman Sachs revela un riesgo clave: con niveles de reservas equivalentes (en el rango del 11% al 12%), el sistema ha generado tasas de recompra que superan la IORB en hasta 13 puntos básicos (es decir, la tensión de liquidez del otoño de 2025), así como también ha generado estados de relajación que están por debajo de la IORB en 2 a 9 puntos básicos. El mismo nivel de liquidez puede resultar en resultados diametralmente opuestos. Goldman Sachs describe el nivel actual de reservas como "en el borde de la parte más empinada de la curva de demanda", lo que significa que el sistema está igualmente cerca de ambos estados extremos.

Actualmente, las reservas representan aproximadamente el 11% de los activos bancarios, por debajo del punto de partida de aproximadamente el 14% durante el evento de tensión de liquidez de 2025, y solo ligeramente por encima del nivel mínimo de 2019.

La Reserva Federal: subiendo tasas y comprando deuda

La contradicción política que enfrenta actualmente la Reserva Federal es: se espera que reinicie la compra de T-bills en noviembre, mientras que el mercado ya ha valorado completamente un aumento en diciembre.

Goldman Sachs espera que la Reserva Federal reinicie su plan de compra de gestión de reservas (RMP) este mes a un ritmo de aproximadamente 10 mil millones de dólares al mes, manteniéndolo hasta el primer trimestre de 2027, y luego aumentando a aproximadamente 25 mil millones de dólares al mes a partir del segundo trimestre de 2027; esta velocidad se estima como el nivel necesario para mantener estable la proporción de reservas en los activos bancarios.

Si se reinvierten los fondos de vencimiento de MBS en T-bills, Goldman Sachs pronostica que la escala total de compras mensuales de T-bills de la Reserva Federal aumentará de aproximadamente 20 mil millones de dólares en invierno a aproximadamente 40 mil millones de dólares después de abril. Solo con el RMP, se agregarán aproximadamente 255 mil millones de dólares en reservas durante todo 2027.

Goldman Sachs también deja claro que la Reserva Federal es poco probable que reinicie la reducción de su balance (QT) debido a condiciones de financiamiento temporalmente relajadas. El informe señala que la relajación de liquidez provocada por la disminución de la TGA durante el período del límite de deuda es un fenómeno a corto plazo; una vez que se levante el límite y se reconstruya la TGA, la liquidez se revertirá rápidamente, y los costos de financiamiento enfrentarán riesgos al alza.

En una trayectoria más a largo plazo, Goldman Sachs asume que la Reserva Federal continuará comprando T-bills hasta que su proporción en la cartera de bonos del Tesoro alcance un nivel neutral de mercado, lo que se espera que ocurra alrededor de 2028.

Tesoro: 1.1 billones de dólares en T-bills, ¿dónde están los compradores?

Goldman Sachs pronostica que en 2027 la oferta neta de bonos de EE. UU. aumentará ligeramente de 21 billones de dólares a 22 billones de dólares, pero la estructura se inclinará hacia el corto plazo: la oferta neta de T-bills aumentará en aproximadamente 200 mil millones de dólares a 1.1 billones de dólares, y la parte que debe absorberse por compradores que no son de la Reserva Federal aumentará de aproximadamente 480 mil millones de dólares este año a aproximadamente 600 mil millones de dólares.

El problema es que el crecimiento de los compradores naturales de T-bills, es decir, los fondos del mercado monetario, se ha estancado. En 2024 y 2025, los flujos netos anuales de los fondos del mercado monetario alcanzaron aproximadamente 800 mil millones de dólares; sin embargo, después de julio de este año, los flujos de fondos se han estabilizado, acumulando solo aproximadamente 250 mil millones de dólares durante todo el año.

La explicación de Goldman Sachs es que los sólidos rendimientos de los activos de riesgo y los altos rendimientos a largo plazo han atraído fondos hacia los fondos de bonos a largo plazo; incluso con la reciente volatilidad en el mercado de valores, los inversores tienden a extender la duración en lugar de recurrir al efectivo. Además, los fondos del mercado monetario, preocupados por el aumento de tasas de la Reserva Federal, han acortado activamente la duración promedio ponderada de vencimiento (WAM), lo que ha llevado a una disminución en la demanda de T-bills a 3 y 6 meses emitidos por el Tesoro.

El informe señala que después de que Waller emitiera señales de un aumento de 50 puntos básicos, la motivación de los fondos para mantener una duración corta se ha intensificado aún más. La diferencia entre T-bills y el índice de tasa de interés a un día (OIS) se ha ampliado, y Goldman Sachs cree que esta tendencia aún no ha terminado.

En cuanto a los tipos de bonos del Tesoro, Goldman Sachs espera que a partir de agosto de 2027, la escala de subastas se ampliará, concentrándose en los plazos de 2 a 10 años, mientras que el extremo largo se mantendrá sin cambios, con un sesgo hacia una ligera reducción.

Congreso: el límite de deuda es el mayor factor variable

Goldman Sachs pronostica que el límite de deuda de 41.1 billones de dólares se alcanzará en el primer trimestre de 2027 (probablemente en febrero). Después de esto, el Tesoro no podrá emitir nueva deuda neta, y solo podrá operar consumiendo el saldo de la TGA y pagando T-bills. Cada dólar que salga de la TGA se inyectará en el sistema bancario en forma de reservas.

En referencia a los tres eventos anteriores del límite de deuda, la TGA ha disminuido en aproximadamente 400 mil millones de dólares en promedio desde que alcanzó el límite hasta que se alcanzó un acuerdo final. Goldman Sachs estima que esta disminución de TGA, junto con la correspondiente reducción en la oferta de T-bills, ejercerá una presión a la baja de aproximadamente 4 puntos básicos sobre el SOFR (aproximadamente 1 punto básico por cada 1000 millones de dólares). Dado que el saldo de efectivo del Tesoro estaba cerca de 1 billón de dólares en agosto de este año, si el saldo inicial es más alto, la posible disminución será aún mayor.

Por lo tanto, la primavera y el verano de 2027 podrían experimentar un entorno de financiamiento inesperadamente relajado: aumento de reservas, disminución de la oferta de T-bills y tasas de recompra que caen aún más por debajo de la IORB.

Sin embargo, después de que el Partido Demócrata asumiera el control de ambas cámaras del Congreso en enero, el mercado espera en general que las negociaciones sobre el límite de deuda se prolonguen, con las predicciones de la fecha X concentrándose en el cuarto trimestre de 2027. Vail Hartman de BMO advirtió después de las elecciones que "los mercados financieros podrían enfrentar un estancamiento prolongado en el límite de deuda, lo que generaría riesgos de rebaja en la calificación de la deuda soberana, distorsiones de precios antes y después de la fecha X, y una mayor volatilidad en el mercado de efectivo y recompra."

Una vez que se levante el límite, el Tesoro reconstruirá su saldo de efectivo mediante la emisión masiva de T-bills, y todo el proceso se revertirá: las reservas caerán drásticamente, la oferta de T-bills aumentará y las tasas de recompra se dispararán. Goldman Sachs señala que un uso más amplio de la SRF y una comprensión más clara de la definición de "reservas abundantes" ayudarán a amortiguar el impacto, pero no lo eliminarán.

Precedentes históricos: dos reconstrucciones de TGA, dos crisis

El informe de Goldman Sachs cita dos casos históricos que muestran que la reconstrucción de la TGA provoca choques sistémicos cuando las reservas están cerca de niveles bajos:

• 2019: El límite de deuda se suspendió a principios de agosto, y el Tesoro inmediatamente reconstruyó su saldo de efectivo, lo que llevó a que la tasa de recompra nocturna se disparara al 10% el 17 de septiembre. La Reserva Federal, que ya estaba en un ciclo de reducción de tasas, lanzó en octubre un plan de compra de T-bills de 60 mil millones de dólares al mes, calificándolo como "no cuantitativo".

• 2025: El límite de deuda se elevó en julio, el Tesoro reconstruyó su saldo de efectivo, y el 31 de octubre los bancos retiraron un récord de 50 mil millones de dólares de la SRF. La Reserva Federal luego detuvo el QT, redujo las tasas tres veces en el año y lanzó un plan de compra de T-bills de 40 mil millones de dólares al mes en diciembre.

Ambos eventos terminaron con la Reserva Federal reduciendo las tasas y ampliando su balance unos meses después de la reconstrucción de la TGA, y en ambos casos, los funcionarios habían declarado públicamente que las reservas eran abundantes antes de que ocurrieran los eventos.

Dos líneas de predicción apuntan al mismo evento

Los economistas de Goldman Sachs pronostican que la Reserva Federal comenzará a reducir las tasas en la segunda mitad de 2027, llevando la tasa de fondos federales de vuelta al rango del 3.25% al 3.5% a principios de 2028, debido a factores como la inflación, los precios del petróleo y los relacionados con la IA.

Sin embargo, al comparar este cronograma de reducción de tasas con el calendario de liquidez de Rosenberg, ambos se superponen en gran medida: la reconstrucción de la TGA, el aumento de la oferta de T-bills, las subastas de bonos del Tesoro de mayor envergadura a partir de agosto, el impacto posterior a la liquidación forzada y la estancación del crecimiento de los fondos del mercado monetario, todo concentrado en la misma ventana de tiempo.

La conclusión del informe de Goldman Sachs es que, en ese momento, la política de la Reserva Federal debería seguir siendo una fuerza estabilizadora en el mercado de financiamiento, pero "el camino puede ser accidentado, con varios obstáculos en el camino, y el riesgo de un endurecimiento del financiamiento se acumulará gradualmente en la parte posterior del año."

Es importante notar que si la Reserva Federal aún está lidiando con la presión del IPC subyacente y no está dispuesta a responder a la desorden del mercado de recompra con recortes de tasas, el primer paso de un nuevo ciclo de relajación podría no aparecer en la tasa de fondos federales, sino que podría manifestarse silenciosamente en la expansión de la escala de compras de T-bills, que Goldman Sachs pronostica que será de 25 mil millones de dólares al mes, o podría ser solo el límite inferior.

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