¿Se ha corregido el mercado de valores de EE. UU.? Revisión profunda de CICC: el momento de "transición" en la inversión en IA

Autor: Liu Gang, Yang Xuanting, CICC Insights

Recientemente, la volatilidad en el mercado de valores de EE. UU. ha aumentado notablemente, y el "ruido" político posterior a las elecciones intermedias ha provocado agitación en el mercado. Un factor clave es que la IA enfrenta actualmente una demanda "en transición" y otros muchos "problemas" que se han expuesto anticipadamente.

Por supuesto, esta rápida liquidación no necesariamente es algo malo para la tendencia a largo plazo, ya que ayuda a digerir expectativas y posiciones excesivamente altas. Esto podría ser beneficioso para un repunte futuro cuando surjan nuevos catalizadores, aunque solo se necesita esperar a que aparezcan esos nuevos catalizadores. Hay que tener en cuenta que el aumento en el mercado de valores de EE. UU. este año ha sido principalmente impulsado por las ganancias, no por la expansión de valor. Después de la reciente corrección, el valor ha caído rápidamente. Aparte de que el índice Dow Jones tiene una valoración de 19.6 veces, que se mantiene en el percentil 86 de los últimos 20 años, las valoraciones del S&P 500 y el Nasdaq han retrocedido a 17.8 veces y 20.3 veces, respectivamente, correspondientes al 70% y 44% de los percentiles de los últimos 20 años. El índice de semiconductores ha caído incluso a 13.8 veces, solo el 14% del percentil de los últimos 20 años.

Gráfico 1: Las valoraciones del S&P 500, Nasdaq, etc., han retrocedido notablemente, y el índice de semiconductores ha caído incluso al 14% del percentil histórico.

Fuente: FactSet, Departamento de Investigación de CICC

La "diversificación en K" de los fundamentos de EE. UU. este año ha llevado al mercado a concentrarse y depender de unas pocas direcciones: 1) Las Mag7 de EE. UU. han contribuido con el 22% del aumento del S&P 500 desde 2026, y antes de la caída a mediados de octubre, habían contribuido con el 40%; 2) Las cinco principales empresas de la nube han representado el 20% de las ganancias del S&P 500 en los primeros tres trimestres de 2026, contribuyendo al 25% del crecimiento de las ganancias del S&P 500; 3) El efecto de concentración de los líderes sigue presente, **desde principios de año, el S&P 500 ha subido un 8%, pero la proporción de acciones por encima de la media móvil de 200 días ha disminuido del 60% a principios de año al 55%, siendo especialmente notable la divergencia en agosto y septiembre. Sin embargo, actualmente la IA carece de catalizadores en el modelo y la aplicación, y enfrenta incertidumbres políticas, mientras que la demanda tradicional está presionada por las altas tasas de interés. En otras palabras, la dirección principal enfrenta desafíos, y la dirección tradicional aún debe tomar el relevo, lo que explica la agitación general.

Gráfico 2: Las Mag7 de EE. UU. han contribuido con el 22% de las fluctuaciones del S&P 500 desde 2026.

Fuente: Bloomberg, Departamento de Investigación de CICC

Gráfico 3: Las cinco principales empresas de la nube han contribuido en promedio con el 37% del crecimiento de las ganancias del S&P 500 en la primera mitad del año.

Fuente: FactSet, Departamento de Investigación de CICC

Gráfico 4: La amplitud del mercado también se ha estrechado notablemente en agosto, manteniendo índices altos, pero la proporción de acciones que están por encima de la media móvil de 200 días ha disminuido notablemente.

Fuente: FactSet, Departamento de Investigación de CICC

Por lo tanto, **el mercado necesita dos catalizadores: o bien la IA logra un gran avance, o bien la Reserva Federal termina con el endurecimiento o incluso se vuelve expansiva. Hasta entonces, recomendamos observar con cautela: 1) Prestar atención a si hay retroalimentación negativa de liquidez a corto plazo o más perturbaciones políticas (la lucha antes de que el nuevo Congreso asuma el cargo a principios del próximo año); 2) Controlar las posiciones para dejar espacio para futuras asignaciones; 3) Ajustar la estructura, incluso dentro del sector tecnológico, priorizando a los proveedores de nube y chips de computación que tengan baja exposición a la IA o que tengan valoraciones bajas y mayor capacidad de negociación.

El primer trimestre del próximo año es un punto clave: 1) Se espera que la oportunidad de un cambio claro en la Reserva Federal llegue a principios del próximo año. El fuerte informe de empleo de octubre ha reforzado la probabilidad de un aumento de tasas en diciembre, y se espera que la inflación caiga más a principios del próximo año debido a una base alta; 2) Los informes trimestrales que se revelarán en enero del próximo año. El ROIC de las empresas tecnológicas podría seguir bajo presión, y en ese momento también se necesitará que la IA demuestre nuevos avances; 3) El nuevo Congreso de EE. UU. asumirá el cargo el 3 de enero del próximo año. Las políticas de Trump antes de que el nuevo Congreso asuma y las continuas declaraciones de los nuevos legisladores podrían seguir perturbando, y el mercado necesita digerir esto. Después de que el nuevo Congreso asuma, podría haber una desensibilización gradual. Así que, para entonces, o bien la IA debe tener avances, o bien las expectativas de endurecimiento de la Reserva Federal deben disminuir, lo que podría proporcionar apoyo o una oportunidad.

En nuestros artículos "El significado de los activos de la "barrida" del Partido Demócrata" y "¿Cómo ver la caída del mercado de valores de EE. UU.?" hemos analizado las políticas de las elecciones intermedias y las perturbaciones de liquidez tras la agitación del mercado. En este artículo, combinamos los resultados de las empresas de EE. UU. en el tercer trimestre, que ya se han revelado en su mayoría, para responder a la cuestión de las perspectivas del mercado de valores de EE. UU. desde una perspectiva fundamental.

Impulso del mercado: las ganancias son el principal motor del mercado, la IA contribuye con el 60% del crecimiento; el crecimiento muestra un punto de inflexión

Primero, el fuerte crecimiento de las ganancias es el principal motor del mercado de valores de EE. UU. Desde principios de año, el aumento de los principales índices del mercado de valores de EE. UU. ha sido impulsado por las ganancias, con el S&P 500, el Dow Jones y el Nasdaq aumentando un 8%, 7% y 6%, respectivamente, mientras que las ganancias dinámicas han crecido un 29%, 17% y 40%, compensando la contracción de valor. Las ganancias del S&P 500 en el tercer trimestre crecieron un 25%, en comparación con el 32% y el 56% en el primer y segundo trimestre, respectivamente, pero aún así se mantiene por encima de la media de crecimiento de ganancias trimestrales del 12% durante el período 2023-2025.

Gráfico 5: El aumento del mercado de valores de EE. UU. este año ha sido principalmente impulsado por las ganancias, no por la expansión de valor.

Fuente: FactSet, Departamento de Investigación de CICC

En segundo lugar, los sectores relacionados con la IA han contribuido con el 60% del crecimiento de las ganancias. Al estimar las ganancias del sector de IA en servicios de comunicación, tecnología de la información y Amazon, en el tercer trimestre contribuyeron con el 62% del crecimiento total de las ganancias, por debajo del 70% del segundo trimestre. De este, la tecnología de la información contribuyó con el 58%, apoyando la mayor parte del crecimiento en el sector de IA, mientras que los servicios de comunicación vieron una disminución notable en su contribución debido a la desaceleración significativa en el crecimiento de los medios de entretenimiento. Esto también significa que el crecimiento general de las ganancias depende en gran medida de la IA; si se excluye el sector de IA, el crecimiento de las ganancias en el tercer trimestre podría caer al 15%.

Gráfico 6: La tecnología de la información contribuyó con el 58% del crecimiento de las ganancias de este trimestre, mientras que la contribución de los servicios de comunicación cayó del 24% del segundo trimestre al 4%.

Fuente: FactSet, Departamento de Investigación de CICC

Gráfico 7: Los sectores relacionados con la IA han contribuido con el 60% de las ganancias totales del S&P 500 de EE. UU.

Fuente: FactSet, Departamento de Investigación de CICC

La demanda tradicional en el tercer trimestre no fue mala en términos de ganancias, pero las altas tasas de interés aún afectan las ganancias. En términos de crecimiento, los sectores de energía (150%), equipos de semiconductores (110%), gestión y desarrollo inmobiliario (49%) y bienes de capital (48%) lideran, mientras que el transporte (-37%), servicios de telecomunicaciones (-34%), servicios financieros (-14%) y seguros (-11%) se quedan atrás. En términos de contribución, los sectores de industria, materias primas, servicios públicos y consumo básico contribuyen en conjunto con un 10% de las ganancias, mientras que las contribuciones de finanzas e inmobiliarias se volvieron negativas, afectando el crecimiento total en un 7.5%.

En tercer lugar, el crecimiento muestra un punto de inflexión, la primera desaceleración desde el segundo trimestre de 2025. Las ganancias del S&P 500 crecieron un 25% en el tercer trimestre, desacelerándose en comparación con los dos primeros trimestres de este año. El mercado se vuelve más "exigente" con los resultados, no solo exigiendo un crecimiento alto de las ganancias, sino también una aceleración que supere las expectativas, lo que aumenta la dificultad de superar las expectativas en los informes del tercer trimestre. La proporción y el grado de superación de expectativas en las acciones del S&P 500 han disminuido, con la proporción cayendo ligeramente del 86% en el segundo trimestre al 84%, y el grado de superación disminuyendo significativamente del 27% en el segundo trimestre al 3.5%, el nivel más bajo desde el cuarto trimestre de 2022. Entre ellos, Google y Meta, que pertenecen a servicios de comunicación, experimentaron la mayor caída, con ganancias que pasaron de superar las expectativas en un 99% en el segundo trimestre a estar por debajo de las expectativas en un 19% en el tercer trimestre.

Gráfico 8: La proporción de superación de expectativas del S&P 500 cayó ligeramente del 86% en el segundo trimestre al 84%, y el grado de superación disminuyó significativamente al 3.5%

Fuente: FactSet, Departamento de Investigación de CICC

Dirección de IA: Los ingresos están rezagados respecto a la inversión; el retorno disminuye, pero sigue siendo superior al costo; puede soportar tasas de interés de 6 a 6.5%

1) Los ingresos están rezagados respecto a la inversión. La expansión acelerada del gasto de capital ha llevado a un flujo de caja libre negativo y a una creciente presión de financiamiento externo. El gasto de capital total de los cinco grandes proveedores de nube en el tercer trimestre aumentó de 181.5 mil millones de dólares a 230 mil millones de dólares, con una tasa de crecimiento interanual que se aceleró del 87% en el segundo trimestre al 118%. Sin embargo, el crecimiento del flujo de caja operativo ha disminuido notablemente, cayendo del 38% en el segundo trimestre al 19% en el tercer trimestre, con un total de 198 mil millones de dólares, que ya no es suficiente para cubrir el gasto de capital en el mismo período. Esto ha llevado a que el flujo de caja libre de los cinco grandes proveedores de nube pase de 4.8 mil millones de dólares en el segundo trimestre a -31.8 mil millones de dólares, y, excepto Microsoft, Amazon, Meta, Google y Oracle también reportaron flujos de caja libre negativos en el tercer trimestre, lo que aumenta aún más la necesidad de financiamiento externo. En un contexto donde la demanda de IA aún no ha superado el "techo" de los escenarios de aplicación existentes y las perspectivas de retorno de inversión siguen siendo inciertas, la atención del mercado sobre el costo de financiamiento y las fuentes de capital ha aumentado notablemente, intensificando las preocupaciones sobre el riesgo crediticio, y los CDS de los cinco grandes proveedores de nube han alcanzado niveles históricos.

Gráfico 9: El flujo de caja libre total de los cinco grandes proveedores de nube pasó de 4.8 mil millones de dólares en el segundo trimestre a -31.8 mil millones de dólares

Fuente: FactSet, Departamento de Investigación de CICC

Gráfico 10: Los CDS de los cinco grandes proveedores de nube también han alcanzado niveles históricos

Fuente: FactSet, Departamento de Investigación de CICC

2) El retorno es superior al costo. El ROIC marginal ha disminuido aún más, pero el retorno total sigue siendo suficiente para cubrir el costo de financiamiento. A medida que el capital invertido continúa expandiéndose, el nuevo retorno operativo no ha podido sincronizarse, y el ROIC marginal de los cinco grandes proveedores de nube ha caído del 44% en el segundo trimestre de 2024 al 6.1%, lo que ha llevado a que el ROIC total caiga aún más al 15%. Sin embargo, el ROIC total sigue siendo superior al costo promedio ponderado de capital (WACC) de aproximadamente el 10% de los cinco grandes proveedores de nube, lo que significa que los proveedores de nube aún pueden obtener retornos excesivos.

Gráfico 11: El ROIC total de los cinco grandes proveedores de nube cayó del 16% en el segundo trimestre al 15%, y la tasa de retorno marginal también disminuyó al 6.1%

Fuente: FactSet, Departamento de Investigación de CICC

La disminución del retorno marginal ha llevado a que el nivel de tasas de interés que la IA puede soportar baje a 6 a 6.5%. Anteriormente, calculamos que si los cinco grandes proveedores de nube mantienen el ROIC constante, suponiendo que la diferencia entre el ROIC y el WACC se reduzca al promedio de 8 puntos porcentuales antes del surgimiento de la tendencia de IA entre 2015 y 2023, la tasa de interés libre de riesgo que podrían soportar sería de 7 a 7.5% ("¿La IA pasa de ser un 'amigo' de la demanda tradicional a un 'enemigo'? "). Sin embargo, a medida que el retorno marginal de la inversión se debilita aún más en el tercer trimestre, la diferencia entre el ROIC y el WACC se ha acercado a la media histórica, combinando con las expectativas de retorno para 2027, el nivel de tasa de interés libre de riesgo que la IA puede soportar ha bajado a 6 a 6.5%.

Gráfico 12: Combinando las expectativas de retorno para 2027, el nivel de tasa de interés libre de riesgo que la IA puede soportar ha bajado a 6 a 6.5%.

Fuente: FactSet, Departamento de Investigación de CICC

3) La "pesada capitalización" de los proveedores de nube ejerce presión sobre la rotación de capital. Al desglosar aún más el ROIC en la tasa de margen de beneficio operativo después de impuestos (NOPAT/Ingresos) y la rotación de capital invertido (Ingresos/IC), la tasa de margen de beneficio operativo de los cinco grandes proveedores de nube ha aumentado continuamente desde 2023, pasando del 14.8% al 22.1% en el tercer trimestre; sin embargo, la rotación de capital ha seguido disminuyendo, cayendo del 109% en el primer trimestre de 2023 al 66% en el tercer trimestre, alcanzando un mínimo histórico desde 2015. Al mismo tiempo, desde el segundo trimestre de 2025, la mejora en la rentabilidad no ha podido compensar la presión negativa de la rotación de capital, lo que ha llevado a una continua caída del ROIC de los cinco grandes proveedores de nube.

Gráfico 13: Desde el segundo trimestre de 2025, la mejora en la rentabilidad no ha podido compensar la presión negativa de la rotación de capital

Fuente: FactSet, Departamento de Investigación de CICC

La tecnología se está diferenciando internamente, y algunas áreas de hardware aún necesitan digerir las expectativas de crecimiento, los precios de los proveedores de nube son relativamente razonables. Algunas infraestructuras de hardware que incluyen expectativas de crecimiento más altas, como la interconexión de redes/módulos ópticos, fabricación de semiconductores, refrigeración/control de temperatura, han visto una notable corrección en sus valoraciones recientemente, por ejemplo, la valoración del sector de fabricación de semiconductores ha caído rápidamente del percentil 90% a alrededor del 20% desde principios de octubre. En comparación, los proveedores de nube no han otorgado una prima de valoración significativa a las nuevas ganancias, y el espacio de ajuste de valoración es relativamente limitado.

Sectores tradicionales: las áreas sensibles a las tasas de interés están presionadas por las altas tasas, la presión de la IA también se está manifestando gradualmente

La demanda tradicional aún no ha mostrado una mejora completa. En el consumo, el consumo de servicios es más fuerte que el de bienes. Las ganancias de servicios al consumidor, alimentos y bebidas y tabacos, y automóviles y piezas crecieron un 12%, 8.7% y 7.3%, respectivamente, pero los bienes duraderos y la ropa, así como los productos para el hogar y personales, disminuyeron un 5.4% y un 10.3%. La diferenciación en el sector industrial es más evidente, las ganancias de bienes de capital crecieron un 48.3%, los servicios comerciales y profesionales crecieron un 16.2%, pero el transporte, que se ve afectado por los altos costos del petróleo, disminuyó un 37.1%. En el sector financiero, las ganancias de los bancos crecieron ligeramente un 4.8% gracias al apoyo de los ingresos por intereses netos, mientras que los seguros y servicios financieros disminuyeron un 10.7% y un 13.6% debido a la volatilidad de las ganancias de inversión.

El crecimiento sigue siendo resiliente, pero los sectores sensibles a las tasas continúan en baja. Los datos macroeconómicos recientes reflejan que el crecimiento en Estados Unidos sigue siendo robusto, con un crecimiento del PIB real del 3.4% en el tercer trimestre, superior al 3.2% esperado y al 2.2% del segundo trimestre. Además de las inversiones relacionadas con la IA, el consumo privado también se mantiene fuerte, especialmente en servicios como salud, restauración y alojamiento. En octubre, el ISM manufacturero y los datos de empleo superaron las expectativas, y la tasa de desempleo bajó del 4.2% al 4.1%. Sin embargo, las altas tasas de interés continúan restringiendo la demanda de vivienda y crédito, con la tasa hipotecaria a 30 años aumentando constantemente desde principios de año, alcanzando un pico del 7.4% en octubre. Las ventas de viviendas siguen estancadas, aunque las ventas de casas existentes aumentaron ligeramente en septiembre, la cifra anualizada fue de solo 3.99 millones de unidades, y las ventas de casas nuevas cayeron a 676,000 unidades. Por otro lado, el debilitamiento de los retornos de la IA también podría comenzar a "desplazar" los recursos de demanda tradicional en términos físicos y financieros. Como enfatizamos en "La IA de amigo a enemigo de la demanda tradicional", la demanda de IA anteriormente trajo externalidades positivas que apoyaron el crecimiento económico de EE. UU., pero a medida que la IA necesita más fondos externos para respaldar la inversión, el efecto de desplazamiento sobre la demanda tradicional es inevitable, como lo demuestra la gran emisión de deuda de IA y la necesidad continua de la Reserva Federal de aumentar las tasas.

Gráfico 14: Los sectores sensibles a las tasas, como las ventas de viviendas, han estado en baja desde 2023

Fuente: FactSet, Departamento de Investigación de CICC

Una mayor recuperación aún requiere que las tasas bajen. Anteriormente, calculamos que la tasa de los bonos del Tesoro a 10 años que la demanda tradicional puede soportar es de aproximadamente 4%. Aunque actualmente hay resiliencia, las altas tasas siguen presionando la demanda de vivienda y crédito de las pequeñas y medianas empresas, lo que se refleja en la falta de impulso en la expansión del crédito en el sector residencial. A corto plazo, la resiliencia del crecimiento y los datos de empleo hacen que la Reserva Federal carezca de un impulso inmediato para cambiar de rumbo, pero la debilidad de la demanda tradicional tampoco apoya un aumento significativo de las tasas por parte de la Reserva Federal. Si las expectativas de la IA siguen debilitándose en el primer trimestre del próximo año, es probable que las expectativas de endurecimiento de la Reserva Federal disminuyan, creando condiciones para la baja de tasas y la recuperación de la demanda tradicional.

Evaluación de perspectivas: El mercado necesita que termine el endurecimiento o un catalizador en el avance de la IA, el inicio del próximo año es un punto clave

Actualmente, las expectativas del mercado sobre la IA se encuentran en una fase de "transición", y la cuestión clave es la falta de una nueva narrativa y catalizador sin demanda y modelos. Esto también amplifica el riesgo de presión crediticia y regulatoria. El alto gasto de capital sigue presionando el flujo de caja libre de los proveedores de nube, lo que genera crecientes preocupaciones sobre la velocidad de realización de ingresos de la IA y el retorno de la inversión, similar a las preocupaciones del mercado a finales del año pasado sobre los riesgos de capital privado y crédito debido a los avances insuficientes en IA.

En este contexto, el mercado necesita dos catalizadores: o bien un gran avance en la IA, o bien que la Reserva Federal termine el endurecimiento o incluso cambie a una política de relajación. Si ninguno de estos ocurre, podría afectar la disposición de los inversores a volver a entrar y comprar en la baja, lo que también amplificaría la volatilidad. A corto plazo, es necesario prestar atención a si hay retroalimentación negativa de liquidez o perturbaciones políticas adicionales (antes de que el nuevo Congreso asuma el cargo a principios del próximo año, si Trump aprovechará esta ventana para hacer maniobras políticas). El primer trimestre del próximo año es un punto de verificación clave, donde se producirán cambios con la llegada del Congreso, el cumplimiento de la IA durante la temporada de resultados y la caída de la inflación.

Antes de esto, recomendamos mantener una postura cautelosa

y observar cuidadosamente, antes de que aparezcan los catalizadores mencionados, si habrá retroalimentación negativa de liquidez y perturbaciones políticas adicionales. Actualmente, el índice S&P 500 ya ha vuelto a estar cerca de la línea anual, y los ajustes anteriores han liberado parte de la emoción, pero el mercado aún carece de nuevos catalizadores de subida, y los factores de liquidez y el aumento de tasas de la Reserva Federal en diciembre también podrían provocar más perturbaciones. Por lo tanto, sugerimos esperar a que aparezcan los catalizadores mencionados y que las perspectivas de retorno de inversión sean más claras antes de realizar configuraciones. En un escenario extremo, si el crecimiento adicional de ganancias derivado de las expectativas de IA se "borrara" por completo, el crecimiento dinámico de ganancias podría caer al 10%, suponiendo que la valoración caiga simultáneamente a 16-17 veces, lo que correspondería a un espacio de caída de aproximadamente el 10% en el índice S&P 500.

Además de controlar bien las posiciones, también se puede ajustar la estructura de la cartera, incluso dentro del sector tecnológico, priorizando a los proveedores de nube y chips de computación que tengan baja exposición a la IA o valoraciones bajas y mayor capacidad de negociación. El desempeño reciente del mercado también refleja esta diferencia, con los sectores que ya habían incorporado expectativas de crecimiento ajustándose más notablemente, mientras que los proveedores de nube han mostrado una resistencia relativa a la baja. Tomando como referencia el promedio de valoración de los últimos 10 años, los módulos ópticos, la fabricación de semiconductores, la red y la distribución, entre otros, aún necesitan ajustar sus ganancias entre un 40% y un 70% para coincidir con la valoración actual, mientras que los proveedores de nube mantienen un espacio de ajuste de ganancias de casi el 20%.

Gráfico 15: La valoración general de las acciones estadounidenses actualmente no está en niveles extremadamente altos, pero existe una clara diferenciación dentro de la cadena de la IA

Fuente: FactSet, Departamento de Investigación de CICC

Gráfico 16: Sectores como módulos ópticos, fabricación de semiconductores, red y distribución, que incorporan altas expectativas de crecimiento, necesitan ajustar sus ganancias entre un 40% y un 70%, mientras que los proveedores de nube han reservado casi un 20% de espacio para el crecimiento de ganancias posterior.

Fuente: FactSet, Departamento de Investigación de CICC