¿Qué se dice en las mesas: atención oficial plena al dúo dólar-inflación e inversores como Marcelo Gallardo, "con la guardia en alto"

El clima externo se ha deteriorado, pero la política, el gobierno y el mercado local también han contribuido al aumento del riesgo país. Hasta hace poco, la Casa Rosada presumía de que la prima de riesgo de Argentina había colapsado a 400 puntos básicos tras el pago de los cupones de julio y celebraba la mejora en las calificaciones crediticias. Ahora, ha vuelto a subir por encima de 500 puntos. No todo proviene del exterior: los factores locales también han contribuido a la escalada del riesgo país.{#p-1787876817842-31008}

¿Qué se dice en los bunkers financieros y en las mesas de operaciones? El jefe de Investigación de una legendaria boutique de venta libre lo resumió para sus clientes en pocas palabras: es hora de posicionarse con la guardia en alto, quizás parafraseando a "Muñeco" Gallardo.{#p-1787876817842-19603}

En buenos términos, más allá de las recomendaciones de inversión, el contexto local induce a actuar con gran precaución. Hoy, parece más apropiado mantener una posición más dolarizada e indexada. ¿Qué podría cambiar este estado de ánimo? preguntó un gerente, quien recibió una pista: observe cómo evoluciona el ya famoso Índice de Confianza del Gobierno de la Universidad Torcuato Di Tella. Como mínimo, aconsejó el experto, se debería observar una mejora en el indicador en los próximos meses.{#p-1787876817842-33874}

A nivel global, ha habido una mayor aversión al riesgo, aunque esto no implica una "crisis de crédito", es decir, una liquidación masiva de posiciones de riesgo. Sin embargo, el deterioro ha causado, por ejemplo, que la deuda corporativa estadounidense calificada como "CCC" ---similar a lo que era Argentina--- rinda del 10% al 13%. Hoy, la deuda argentina tiene una calificación de "B-".{#p-1787876817842-77649}

Pero cuando el escenario político comienza a incorporarse a la evaluación crediticia, el riesgo país resurge. Así es como, por ejemplo, el diferencial por legislación entre los bonos soberanos GD30 y AL30 reacciona, que se ha ampliado nuevamente.{#p-1787876817842-14287}

Elecciones 2027: el mercado ensaya escenarios y monitorea las encuestas {#p-1787876817842-3309}

Mientras tanto, en todas las reuniones financieras, el ingrediente político domina la atención. En las mesas, esbozan escenarios para 2027 con y sin PASO, incluyendo la opción de tener PAS, es decir, Primarias Abiertas Simultáneas No Obligatorias, diseñadas para que el PJ resuelva sus disputas internas y logre la unidad.{#p-1787876817842-37992}

Los inversores asignan importancia a las PASO porque podrían definir el panorama electoral para 2027. De aquí a fin de año, será necesario monitorear el Congreso, aconsejó un analista político durante una reunión económico-financiera por Zoom, basándose en tres alternativas: eliminación de las PASO, suspensión de las PASO para 2027, o eliminación de su obligatoriedad.{#p-1787876817842-55307}

La existencia o no de las PASO determinará si el mercado tendrá que pasar por tres elecciones ---primarias, generales y balotaje--- o solo una o dos, considerando que las elecciones en la provincia de Buenos Aires y la Ciudad serán simultáneas.{#p-1787876817842-68392}

¿Qué se debe observar? Según el analista, el comportamiento de los votantes fluctuantes respecto a las Leyes de Tierras, la Carta Orgánica del BCRA, zonas frías y cálidas, y el Presupuesto 2027.{#p-1787876817842-69165}

¿Qué aparece como nuevo en el contexto local? Además de observar cómo se resuelve la disputa interna peronista, el mercado está siguiendo de cerca el desempeño que podría lograr la izquierda, que algunos proyectan como histórico. Aunque el nivel de imagen no necesariamente se traduce en votos, el ascenso de Myriam Bregman llama la atención de los encuestadores.{#p-1787876817842-32419}

Circula una miríada de datos segmentados por edad, ideología y nivel de ingresos. Sin embargo, en las conversaciones entre los líderes del mercado, destaca el colapso de la aprobación de Javier Milei, que ha caído 10 puntos en los últimos ocho meses hasta el 34%, mientras que la desaprobación ha aumentado más de 13 puntos, superando el 63%.

El deterioro está fuertemente concentrado entre los jóvenes de 18 a 29 años, que aún no han migrado a otro espacio político pero permanecen en una especie de limbo. Se les define como votantes enojados, pero potencialmente recuperables.

Durante una conferencia telefónica en un banco extranjero, se propusieron cuatro escenarios electorales:

• Uno similar a 2019, con una polarización entre Milei y un candidato del PJ, considerado de probabilidad media.

• Otro que se asemeja a 2023, con una elección a tres entre Milei, un candidato del PJ y otro candidato no peronista, al que se le asigna una probabilidad más alta.

Ambos escenarios requieren PASO o PAS.

Las otras dos alternativas son:

• Un escenario similar a 2011, con una clara superioridad oficialista, Milei en primer lugar y una oposición fragmentada, considerado de alta probabilidad.

• Otro que se asemeja a 2003, con una fuerte fragmentación en un contexto de crisis, al que se le asigna una baja probabilidad.

Estos últimos dos escenarios no requieren PASO.

Hay mucho dialecto y especulación demasiado pronto, ya que hasta ahora solo se conoce a un oponente: Milei. Sin embargo, al debatir sobre el mercado y la economía, la conclusión es que los inversores están dominados por la percepción de que persisten las dudas sobre la continuidad de las políticas gubernamentales libertarias.

En el exterior, están observando no solo las tasas de interés en Estados Unidos a 10 y 30 años, una verdadera bandera roja para la deuda denominada en dólares de Argentina, sino también el precio del petróleo y el desempeño de Wall Street.

A nivel local, la atención sigue centrada en el nivel de actividad, las cuentas del Tesoro, las reservas del BCRA, el tipo de cambio real y la evolución del Índice de Confianza del Gobierno de Di Tella.

Los operadores ponderan que el Gobierno está ofreciendo buenas tasas de cobertura a través de la venta de bonos vinculados al dólar, en comparación con la alternativa de comprar divisas directamente. También observan mejores oportunidades en bonos en dólares a corto plazo bajo legislación local.

El IPC de julio definió el nuevo techo para la banda cambiaria de septiembre.

Además, destacan el aumento en las tasas forward del 11% al 15% como un reflejo del riesgo electoral. Por ahora, y dependiendo de lo que indique el índice de Di Tella, los menús recomendados priorizan bonos sub-soberanos, sin descuidar alternativas en bonos corporativos, con rendimientos entre el 7% y el 8%, similar a un crédito calificado como "B" en Estados Unidos.

En cuanto a las acciones, solo hay apatía. Si el clima mejora, estiman que podría haber un potencial de alza cercano al 13% debido a la reducción del riesgo electoral.

Brasil: Un pesado legado fiscal que el mercado aún subestima

Sin embargo, el enfoque no está únicamente en las elecciones argentinas del próximo año, sino también en las de Brasil, Israel y Estados Unidos. En cuanto al caso brasileño, durante una reunión celebrada en São Paulo, una misión financiera de Washington esbozó el siguiente escenario: independientemente de quién gane, el próximo gobierno heredará un déficit ya establecido, ya que los pagos de intereses representan 7.3% del PIB.

El déficit global proyectado para 2026 alcanza el 7.7% del PIB, y la deuda bruta aumentaría del 96.5% al 102.3% para 2028. Brasil está negociando con una prima de riesgo a cinco años cercana a 124 puntos básicos, según el promedio de agosto, muy por debajo de lo que sugeriría tal ratio de deuda.

En una muestra de ocho emisores soberanos latinoamericanos, la correlación entre la deuda pública bruta y la prima de riesgo a cinco años es solo 0.33. Cinco de ellos tienen niveles de deuda entre el 55% y el 70% del PIB, y dentro de ese rango, la prima fluctúa entre 52 y 141 puntos básicos. Esto significa que los niveles de deuda no son suficientes para ordenar las primas de riesgo.

Si esos mismos países se clasifican de acuerdo con la calificación promedio otorgada por S&P, Moody's y Fitch, la correlación es aproximadamente -0.92, equivalente a unos 16 puntos básicos por cada escalón de calificación y capaz de explicar el 85% de la variación transversal.

Las agencias de calificación tienden a llegar tarde, por lo que sus cronogramas no son necesariamente los mismos que los del mercado. Una calificación puede comprimir el riesgo cuando una situación fiscal se vuelve verificable, es decir, cuando hay una regla y una institución está obligada a informar cuando se viola esa regla, dentro de un acuerdo que ha sobrevivido a un cambio de gobierno.

El precio de la prima refleja la probabilidad de que alguien note que el déficit se ha desviado antes de que la magnitud del desequilibrio se incorpore completamente.

En Brasil, Chile, Colombia, México, Panamá y Perú, la prima promedio a cinco años está por debajo de 100 puntos básicos, un nivel alcanzado en solo una décima de los meses desde 2010.

Entre 2010 y 2013, ese promedio fue de 120 puntos básicos, con una dispersión de 20 puntos entre países. Desde 2016, ha estado en 129 puntos básicos, pero con una dispersión de 59 puntos. Es un nivel promedio similar, aunque con una diferencia transversal casi tres veces mayor.

La compresión provino de un factor global más bajo, lo que permite una mayor diferenciación de las diversas operaciones de carry. A medida que el componente común disminuye, los factores idiosincráticos comienzan a explicar una mayor parte del precio.

Brasil destina cada año el equivalente al 7.3% del PIB a pagos de intereses, en comparación con el 0.8% en Chile. Este es efectivo que se transfiere a los tenedores de deuda local, sobre un stock que seguirá aumentando durante el período proyectado.

A pesar de esto, la prima de riesgo externa se mantiene relativamente estable, por lo que el problema nunca se percibe completamente como una crisis soberana. Los analistas no esperan que el resultado electoral en octubre produzca movimientos significativos en los diferenciales brasileños.

Los dos principales candidatos heredarán el mismo costo de intereses, equivalente al 7.3% del PIB, y ninguno ha propuesto hasta ahora crear una institución responsable de informar públicamente el incumplimiento de una regla fiscal. A una tasa de 16 puntos básicos por cada escalón de calificación, un gobierno que construya esta institución hoy recibiría una mayor recompensa que en cualquier otro momento desde 2010.{#p-1787876817842-16414}

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