Le slogan du jour des investisseurs de SanDisk, comment Goldman Sachs l'interprète

TL;DR · Goldman Sachs maintient une note d'achat pour SanDisk avec un objectif de prix de 2200 dollars, offrant un potentiel de hausse de 63,7 % par rapport au prix de clôture du 12 août. · Le cœur de l'évaluation repose sur un objectif de marge brute d'environ 80 % pour les exercices FY2028 à FY2030, ainsi que sur la visibilité des revenus et des prix apportée par un contrat à long terme de 94 milliards de dollars. · Des dépenses d'investissement faibles et un programme de rachat autorisé de 15,5 milliards de dollars devraient amplifier le BPA, mais les contrats à long terme ne suffisent pas à éliminer complètement le cycle NAND. · HBF offre un espace d'imagination supplémentaire pour le stockage d'inférence AI, mais les premiers échantillons de produits ne devraient pas être lancés avant 2027.

Après la journée des investisseurs de 2026 tenue le 13 août, SanDisk a maintenu sa note d'achat et son objectif de prix de 2200 dollars pour les 12 prochains mois. Comparé au prix de clôture de 1344,29 dollars du 12 août, cet objectif représente un potentiel de hausse d'environ 63,7 %.

Le soutien à cet objectif de prix élevé ne repose pas uniquement sur le fait que les prix NAND restent élevés. Goldman Sachs accorde une plus grande importance au fait que SanDisk tente de réduire la volatilité cyclique de son activité de stockage traditionnel grâce à des contrats à long terme, à de faibles dépenses d'investissement et à un rachat massif, tout en transformant des bénéfices élevés en flux de trésorerie libre plus stables.

Les objectifs à long terme fournis par l'entreprise pour les exercices FY2028 à FY2030 sont assez agressifs : une croissance des revenus maintenue entre 15 % et 19 %, une marge brute non GAAP d'environ 80 %, une marge d'exploitation non GAAP d'environ 75 %, un taux de flux de trésorerie libre ajusté d'environ 50 %, et une intensité des dépenses d'investissement contrôlée dans des pourcentages à un chiffre.

La réalisation de ces objectifs dépend non pas de la capacité des prix NAND à continuer d'augmenter indéfiniment, mais de la capacité de SanDisk à maintenir les prix et la demande à un niveau minimum grâce à des contrats à long terme, tout en transformant davantage de bénéfices en retours pour les actionnaires grâce à l'efficacité de fabrication.

Un objectif de prix de 2200 dollars repose sur la capacité à maintenir des bénéfices élevés à long terme

L'objectif de prix de 2200 dollars de Goldman Sachs est basé sur un multiple de 20 fois le bénéfice par action et un BPA normalisé de 110 dollars.

Lors de la publication du rapport, Goldman Sachs a déclaré que le prix de l'action de SanDisk avait augmenté d'environ 15 % après la journée des investisseurs, mais a estimé que les objectifs financiers à long terme de l'entreprise, sa politique de retour sur capital et le potentiel technologique de HBF n'avaient pas encore été complètement pris en compte dans l'évaluation par le marché.

Selon le modèle de Goldman Sachs, les revenus de SanDisk devraient passer de 20,248 milliards de dollars pour l'exercice FY2026 à 71,041 milliards de dollars pour l'exercice FY2028, tandis que le BPA devrait passer de 70,16 dollars à 284,98 dollars. Pendant ce temps, le ratio EV/EBITDA devrait passer de 6,3 fois à 2,5 fois, et le rendement des flux de trésorerie libre devrait passer de 13,4 % à 19,5 %.

Cependant, le BPA proche de 285 dollars pour l'exercice FY2028 n'est pas la base de bénéfice directement utilisée pour l'objectif de prix de Goldman Sachs. Goldman Sachs utilise un BPA normalisé de 110 dollars, ce qui signifie que son évaluation a déjà appliqué une certaine décote par rapport au niveau élevé actuel des bénéfices NAND.

Ce qui est vraiment agressif, ce sont les objectifs opérationnels à long terme de SanDisk. Une marge brute d'environ 80 % et une marge d'exploitation de 75 % signifient que l'entreprise estime que sa rentabilité actuelle ne provient pas uniquement d'une hausse des prix à court terme, mais pourrait être prolongée grâce à des contrats clients, un portefeuille de produits et une efficacité de fabrication.

C'est aussi le cœur de la controverse sur le marché : SanDisk est-elle simplement dans un cycle haussier NAND, ou a-t-elle déjà établi un nouveau modèle commercial capable de réduire la volatilité cyclique ?

Un contrat à long terme de 94 milliards de dollars pour établir un plancher de revenus et de prix

Le cœur du nouveau modèle commercial de SanDisk est le NBM, c'est-à-dire les contrats clients pluriannuels.

Selon les informations fournies par l'entreprise, la valeur totale des contrats, calculée sur la base d'un prix plancher contractuel, est d'environ 94 milliards de dollars, dont les obligations d'exécution restantes s'élèvent à environ 91 milliards de dollars, couvrant 8 clients et incluant environ 16,5 milliards de dollars de garanties financières. Parmi les clients figurent 3 grands fournisseurs de cloud aux États-Unis, avec une durée moyenne pondérée des contrats d'environ 4 ans.

Ces contrats améliorent la visibilité des volumes d'expédition futurs. SanDisk prévoit qu'environ 50 % des volumes d'expédition prévus pour l'exercice FY2027 seront couverts par le NBM, et que le taux de couverture pour l'exercice FY2028 sera d'environ deux tiers.

La méthode de tarification diffère également des transactions au comptant traditionnelles. Les contrats récents adoptent généralement un prix fixe, tandis que ceux des années plus éloignées fixent des prix planchers et des plafonds. Selon les indications fournies par l'entreprise lors de la journée des investisseurs, même en exécutant au prix plancher contractuel, la marge brute des activités concernées peut encore atteindre environ 80 %.

Cela signifie qu'en cas d'exécution normale des contrats, SanDisk n'est plus entièrement exposée aux fluctuations des prix au comptant NAND, et les limites de revenus et de bénéfices seront plus claires qu'auparavant.

Cependant, Goldman Sachs n'a pas directement affirmé que les contrats à long terme avaient éliminé le cycle de l'industrie. Le rapport indique clairement que la capacité du NBM à atténuer réellement le cycle NAND reste à prouver, et que ses effets nécessiteront plus de temps pour se refléter dans l'évaluation boursière.

Les contrats à long terme verrouillent certains clients, volumes d'expédition et plages de prix, mais pas l'ensemble du marché NAND. Pour les exercices FY2027 et FY2028, environ 50 % et un tiers des volumes d'expédition prévus ne sont toujours pas couverts. L'expansion de l'offre, la baisse de la demande et les variations du rythme d'achat des clients peuvent encore influencer les prix et les bénéfices globaux.

Ainsi, les contrats de 94 milliards de dollars ressemblent davantage à un amortisseur pour le cycle qu'à une solution pour le faire disparaître complètement.

De faibles dépenses d'investissement et des rachats transforment les bénéfices en BPA

En plus des contrats à long terme, un autre avantage de SanDisk provient de l'efficacité du capital de fabrication.

L'accord de fabrication en coentreprise entre SanDisk et Kioxia a été prolongé jusqu'en 2034. L'entreprise a déclaré qu'entre 2021 et 2025, le système de coentreprise de SanDisk et Kioxia a contribué à 29 % de la croissance des bits de l'industrie, mais n'a représenté que 13 % des dépenses d'investissement de l'industrie pendant la même période.

Selon le calcul des investissements en capital nécessaires pour produire 1EB supplémentaire en 2025, le niveau moyen de l'industrie est environ 2,7 fois celui du système SanDisk et Kioxia. L'entreprise prévoit qu'en améliorant le rendement des wafers, en améliorant l'efficacité de production et en utilisant plus efficacement les équipements et salles blanches existants, elle pourra maintenir une croissance des bits à deux chiffres tout en contrôlant l'intensité des dépenses d'investissement dans des pourcentages à un chiffre.

Cela est particulièrement important pour les entreprises de stockage. Les fabricants NAND traditionnels doivent souvent ajouter d'importantes dépenses d'investissement pendant les cycles haussiers, et la nouvelle capacité peut ensuite entraîner un excès d'offre. Une intensité de dépenses d'investissement plus faible signifie que si les objectifs de bénéfices de SanDisk sont atteints, davantage de liquidités peuvent rester dans l'entreprise au lieu d'être réinvesties dans un nouveau cycle d'expansion.

SanDisk a déjà clarifié l'ordre de répartition du capital : d'abord maintenir un leadership technologique et investir dans l'activité, ensuite maintenir un bilan sans dette et avec des liquidités suffisantes, puis retourner 100 % des liquidités excédentaires après réinvestissement des flux de trésorerie libre aux actionnaires, la méthode prioritaire étant le rachat d'actions.

Le conseil d'administration de l'entreprise a précédemment autorisé un rachat de 6 milliards de dollars, dont environ 4,5 milliards de dollars ont déjà été exécutés. Après l'autorisation supplémentaire de 14 milliards de dollars, le montant restant pour le rachat est d'environ 15,5 milliards de dollars.

Si le taux de flux de trésorerie libre ajusté peut vraiment atteindre près de 50 %, un rachat continu réduira le nombre d'actions en circulation et amplifie encore le bénéfice par action. Cependant, le rachat n'est qu'une méthode de distribution des flux de trésorerie et ne peut pas remplacer les objectifs opérationnels eux-mêmes. Seuls des bénéfices et des flux de trésorerie libre continus peuvent rendre le soutien du rachat à l'évaluation durable.

HBF ouvre des perspectives pour l'inférence AI, mais la réalisation des revenus est encore lointaine

En dehors du NAND traditionnel, SanDisk tente également d'entrer dans le segment de stockage à plus forte valeur des systèmes d'inférence AI grâce à HBF, c'est-à-dire la mémoire flash à haute bande passante.

Avec l'augmentation de la longueur du contexte des modèles et l'allongement de la chaîne d'inférence, le cache KV doit conserver et appeler rapidement davantage de résultats de calcul intermédiaires. Les GPU nécessitent non seulement de la puissance de calcul, mais aussi une plus grande capacité de stockage et une bande passante de lecture de données plus élevée. SanDisk appelle ce problème le « mur de mémoire » dans l'inférence AI.

L'entreprise prévoit qu'en 2032, le marché total adressable du stockage des centres de données AI atteindra 1,2ZB, dont environ 35 % proviendront du cache KV.

HBF tente de combler le vide entre HBM et SSD. Selon la vision technologique de SanDisk, HBF peut fournir une bande passante de lecture proche de celle de HBM tout en augmentant la capacité à 8 à 16 fois celle de HBM.

Dans la simulation de SanDisk, une architecture uniquement HBF peut réaliser la même sortie de token qu'une solution uniquement HBM avec environ la moitié de la capacité GPU. Si ce résultat peut être reproduit dans des systèmes réels, HBF peut non seulement augmenter la capacité de stockage, mais aussi réduire le nombre de GPU nécessaires pour l'inférence AI et les dépenses d'investissement globales.

Cependant, ces données proviennent principalement de simulations de l'entreprise et ne signifient pas qu'elles ont déjà été validées par des déploiements clients. Le rapport de Goldman Sachs indique que le premier produit HBF de SanDisk a déjà terminé le processus de fabrication, et que les premiers échantillons devraient être lancés en 2027. Par la suite, il faudra passer par la certification des clients, l'adaptation de l'architecture système, l'évaluation des coûts et la montée en production.

Ainsi, HBF est mieux considéré comme une option de hausse à long terme dans l'évaluation de SanDisk, plutôt que comme une activité à grande échelle déjà capable de contribuer aux revenus récents.

Goldman Sachs reste optimiste, mais les contrats à long terme doivent encore être testés par le cycle

Goldman Sachs reste optimiste sur SanDisk, d'abord parce que l'offre NAND récente est limitée, et que le portefeuille de produits et la structure des clients de l'entreprise continuent de s'améliorer ; la logique à plus long terme est que les contrats NBM, les faibles dépenses d'investissement et les rachats pourraient ensemble améliorer la stabilité des bénéfices.

Cette logique peut être résumée comme suit : les contrats à long terme améliorent la visibilité des volumes d'expédition et des prix, l'efficacité de fabrication transforme les bénéfices en flux de trésorerie libre, et les rachats transforment ensuite les flux de trésorerie en BPA, tandis que HBF offre un espace de croissance supplémentaire pour le stockage d'inférence AI.

Mais chaque maillon de cette chaîne doit encore être vérifié.

Bien que le NBM couvre environ 50 % des volumes d'expédition prévus pour FY2027 et environ deux tiers pour FY2028, le reste des activités sera toujours affecté par les prix NAND et le rythme d'achat des clients. Des concurrents comme YMTC continuent de faire avancer leur technologie, ce qui pourrait également modifier l'offre, les prix et la part de marché de l'industrie.

Une marge brute à long terme d'environ 80 % ne peut également pas être maintenue uniquement par des contrats, mais dépend également du portefeuille de produits, de l'efficacité de fabrication et de l'offre et de la demande globales de NAND. Si les prix de l'industrie chutent fortement ou si l'exécution des contrats clients ne répond pas aux attentes, les objectifs de l'entreprise pourraient également être sous pression.

HBF doit également prouver que ses simulations technologiques peuvent se traduire par des avantages réels en matière de déploiement. Entre les échantillons de 2027 et les revenus à grande échelle, il reste encore des étapes à franchir, notamment la certification des clients, l'adéquation de la chaîne d'approvisionnement et la validation des coûts au niveau système.

Ainsi, le rapport ne conclut pas que « le cycle NAND est terminé », mais propose un jugement conditionnel à haute élasticité : si SanDisk peut exécuter comme prévu le contrat à long terme de 94 milliards de dollars, maintenir une marge brute d'environ 80 % et contrôler l'intensité des dépenses d'investissement dans des pourcentages à un chiffre, le prix actuel de l'action pourrait encore sous-estimer ses flux de trésorerie à long terme ; en revanche, si l'exécution des contrats, l'offre et la demande de l'industrie ou le déploiement de HBF ne répondent pas aux attentes, les hypothèses optimistes incluses dans l'objectif de prix de 2200 dollars seront revalorisées.