Les dernières règles de la SEC sur les cryptomonnaies n'ouvrent que quelques-unes des 'millions de portes' de Wall Street – Matt Hougan, CIO de Bitwise

Le CIO de Bitwise, Matt Hougan, ne pense pas que le tournant amical de Washington envers les cryptomonnaies soit le moment qui déverrouille complètement Wall Street.

Dans une interview avec CryptoSlate, il a décrit la véritable barrière comme étant quelque chose de bien moins dramatique qu'un projet de loi marquant. La "brutale vérité" est que cela se résume à un million de petites étapes, et certaines d'entre elles sont profondément peu séduisantes.

La SEC a dévoilé sa proposition de réglementation sur les actifs cryptographiques le 18 août, décrivant un cadre adapté pour certains contrats d'investissement en cryptomonnaies avec des exemptions atteignant jusqu'à 75 millions de dollars sur 12 mois.

Un jour plus tard, le président Donald Trump a utilisé un événement cryptographique à la Maison Blanche pour promouvoir le CLARITY Act. Il a déclaré que le président de la CFTC, Mike Selig, travaillait à amener Hyperliquid aux États-Unis de manière entièrement conforme et légale.

Une bonne semaine pour les cryptomonnaies qui n'est que le début

Hougan a qualifié cette période de bonne semaine, en faisant référence à la proposition de la SEC, aux commentaires sur Hyperliquid et à une proposition du Financial Accounting Standards Board. Ce projet du FASB pourrait clarifier si certaines stablecoins peuvent être considérées comme des équivalents de liquidités.

Il a soutenu que l'industrie doit accumuler des dizaines de semaines comme celle-ci avant que les institutions ne considèrent les infrastructures cryptographiques comme une infrastructure financière ordinaire.

L'illustration la plus claire de Hougan provient des ETF Bitcoin. La SEC a approuvé les cotations d'ETP Bitcoin au comptant en janvier 2024, et la réaction initiale supposait que la porte s'était ouverte pour tout le monde.

Les grandes plateformes de gestion de patrimoine devaient encore approuver les produits individuellement, puis décider quelles catégories de comptes pouvaient les détenir, puis obtenir des validations internes. Ce n'est qu'alors qu'elles envisageraient de les ajouter aux portefeuilles modèles qui dirigent la plupart des fonds gérés par des conseillers.

Morgan Stanley et Bank of America ont tous deux élargi l'accès aux cryptomonnaies pour les conseillers en patrimoine seulement au cours de l'année passée, et BlackRock a ajouté son ETF Bitcoin aux portefeuilles modèles plus d'un an après son lancement.

L'analyse de Hougan est qu'il a fallu environ deux ans et demi pour que l'accès aux ETF Bitcoin passe de techniquement vrai à réellement vrai. Il s'attend à ce que le déverrouillage réglementaire plus large des cryptomonnaies passe par les mêmes couches.

La règle de passage comme un véritable obstacle concret

L'exemple spécifique de Hougan était la règle 611, la règle de passage créée sous la réglementation NMS en 2005. Elle exige que les bourses, les courtiers et d'autres centres de négociation maintiennent des politiques empêchant les exécutions à des prix moins favorables que les devis protégés affichés ailleurs sur le marché, une structure conçue spécifiquement pour les lieux de négociation traditionnels interconnectés.

La SEC a proposé d'abroger la règle 611 en juin, avec des commentaires se terminant le 17 août.

Hougan a soutenu que cette règle représente un véritable obstacle à quelque chose comme Uniswap s'intégrant aux services de courtage pour servir les investisseurs en actions tokenisées. L'analyse juridique de la proposition de la SEC soutient cette logique, bien qu'elle n'aille pas aussi loin que Hougan.

Skadden a noté que l'annulation pourrait encore réduire les défis liés à la structure du marché liés à l'application des exigences de passage de commerce dans des environnements de trading qui ne sont pas interconnectés comme le sont les marchés boursiers traditionnels.

Hougan a déclaré que si Uniswap peut rivaliser pour les actions tokenisées et les obligations tokenisées, il réussira exceptionnellement bien. Si Hyperliquid peut rivaliser sur les marchés dérivés réglementés, il en va de même.

Pour y parvenir, une série de victoires réglementaires est nécessaire, et il a déclaré que l'industrie a encore beaucoup à collecter.

Ouvrir cette porte crypto révèle une autre

Si la règle 611 est supprimée, la prochaine préoccupation de Hougan est la fragmentation. Différents émetteurs construisent des versions tokenisées des mêmes actions sous-jacentes en utilisant différentes structures, différentes règles et différentes chaînes.

Il a déclaré :

"Une action tokenisée sur l'entité A n'est pas la même qu'une action tokenisée sur l'entité B. Elle ne peut pas nécessairement être arbitrée."

Cela signifie que la liquidité censée représenter une seule action peut se diviser entre des pools incompatibles.

La capitalisation boursière du marché des actions tokenisées a atteint environ 2,8 milliards de dollars au 17 août, les actions tokenisées représentant environ 15 % du marché plus large des actifs réels tokenisés, soit près de trois fois leur part au début de l'année.

Des données séparées indiquent que le volume de transfert mensuel pour les actions tokenisées est proche de 23 milliards de dollars parmi plus de 1,3 million de détenteurs.

Hougan reste optimiste sur les actions tokenisées dans l'ensemble, mais il s'attend à ce que cet espace nécessite des normes, une normalisation et une harmonisation avant que cette croissance ne se transforme en liquidité que les investisseurs peuvent consolider et échanger entre eux.

Où Hougan pense que cela mène

Les commentaires de Trump sur Hyperliquid s'inscrivent dans un point structurel plus large que Hougan fait sur la finance américaine elle-même.

Il a déclaré que "l'infrastructure du marché financier américain est comme un ensemble de chaînes parallèles pour des classes d'actifs individuelles", décrivant des rails séparés pour les actions, les obligations, les matières premières et les dérivés qui sont difficiles à traverser par conception.

Selon Hougan, la tokenisation et l'infrastructure de style Hyperliquid pourraient finalement faire s'effondrer ces rails en super applications financières où plusieurs classes d'actifs se négocient côte à côte.

Le concept qui pourrait changer la structure du marché est le marginage croisé. Partager des garanties entre actions, obligations, dérivés et crypto permet au capital de fonctionner plus efficacement à travers un portefeuille, au lieu de maintenir un pool séparé pour chaque ligne de produit.

Le président de la SEC, Paul Atkins, a exprimé indépendamment son soutien pour des super applications qui permettent à une seule licence de couvrir la garde et le trading entre classes d'actifs. L'initiative d'harmonisation SEC-CFTC inclut également le marginage de portefeuille et le marginage croisé parmi ses priorités communes.

L'exemple de Hougan de ce modèle est celui des stablecoins. La loi GENIUS est entrée en vigueur en juillet 2025, mais ses dispositions essentielles dépendent encore de règles d'application que les régulateurs fédéraux n'ont pas encore terminées d'écrire.

Cela dit, Stripe a finalisé son acquisition de Bridge, Mastercard a conclu son achat de BVNK, et Circle a élargi son soutien à Hyperliquid en mettant en jeu 500 000 HYPE pour devenir un validateur. Tout cela s'est produit avant que l'ensemble du cadre réglementaire ne soit en place.

Hougan a souligné la proposition du FASB concernant la façon dont certains actifs numériques pourraient être considérés comme des équivalents de liquidités comme un autre petit pas dans la même direction, le genre de mise à jour qui façonne les bilans plus que les gros titres.

Le projet du FASB est toujours en développement, il a donc soutenu que les institutions n'attendent pas que chaque règle soit terminée. Elles avancent une fois que la direction réglementaire semble suffisamment durable pour justifier la construction, l'acquisition et l'intégration, et ce seuil continue d'être franchi une règle peu sexy à la fois.

Que la plomberie soit réparée ensemble ou par morceaux

Le scénario optimiste prévoit l'abrogation de la règle 611, l'harmonisation SEC-CFTC et l'avancement des normes de titres tokenisés au cours de l'année prochaine, permettant aux lieux DeFi, aux courtiers et aux rails de règlement des stablecoins de commencer à interopérer dans la pratique réelle.

Dans ce cadre, l'application super de Hougan et la thèse de la marge croisée se transforment en infrastructure de marché investissable, un pas au-delà de l'état actuel de l'argument.

Le scénario pessimiste est que les règles d'émission s'améliorent tandis que les règles d'interopérabilité, de marge et d'accès au marché traînent, laissant plusieurs versions tokenisées des mêmes actifs coincées dans des pools séparés qui ne peuvent pas être facilement arbitrés.

Dans ce scénario, la tokenisation continue de s'étendre en termes de chiffres tout en échouant à fournir la liquidité unifiée que Hougan dit que le marché a besoin.

Hougan précise que la question de la plomberie, celle qui décide si Wall Street peut utiliser quoi que ce soit, est résolue règle par règle peu sexy.