Meninjau 14 Tahun RWA: Dari Konsep Koin Berwarna ke Pasar Triliun Dolar

Musim dingin STO, masuknya BlackRock, dan permainan regulasi—sebuah perjalanan tokenisasi yang mencakup dua generasi praktisi.

Ditulis oleh: Seth

Disusun oleh: Luffy, Foresight News

Pada Maret 2012, pengembang Israel Yoni Assia mengusulkan konsep koin berwarna: menandai bitcoin tertentu untuk mewakili aset dunia nyata seperti saham, obligasi, dan sertifikat properti.

Sayangnya, konsep ini tidak pernah berkembang lebih jauh dari tahap makalah putih. Namun, ini mengangkat pertanyaan yang terus dieksplorasi banyak orang selama empat belas tahun terakhir: bagaimana cara memungkinkan aset fisik yang tidak likuid untuk beredar se bebas uang tunai.

Empat belas tahun kemudian, tanpa memperhitungkan stablecoin, pasar untuk aset tokenisasi yang dapat diperdagangkan secara bebas telah mencapai $38,29 miliar, dengan skala investasi yang terikat sebesar $369,44 miliar dan total 1,79 juta pemegang.

Artikel ini secara sistematis meninjau semua tahap perkembangan tokenisasi hingga saat ini dan menganalisis mengapa jalan ini begitu panjang.

Apa itu Tokenisasi Aset

Aset tokenisasi adalah sertifikat utang untuk aset nyata, dengan aset yang mendasarinya dapat mencakup surat berharga jangka pendek, batangan emas, kredit, dan ekuitas hotel, yang dibawa dalam bentuk token on-chain.

Token itu sendiri tidak memiliki nilai independen. Aset nyata disimpan di luar rantai oleh kustodian, manajer dana, atau entitas trust, yang mengakui token sebagai sertifikat yang sah untuk menarik aset yang mendasarinya, mengikuti logika yang sama dengan sertifikat saham, obligasi pembawa, dan hubungan antara aset yang bersangkutan.

Nilai tambahan yang dibawa oleh blockchain terbatas tetapi nyata: ia mencatat kepemilikan utang, dan kepemilikan dapat diselesaikan dalam hitungan detik sepanjang waktu tanpa perlu perantara atau broker untuk memfasilitasi transaksi. Jika dihilangkan dari cangkang teknisnya, ini adalah ide keuangan lama; inovasi nyata terletak pada kecepatan transaksi, entitas partisipasi aset, dan cara aset digunakan.

Pembina Awal dan Tantangan Awal

Sebelum industri percaya bahwa tokenisasi dapat diskalakan, beberapa pelopor harus membuktikan kelayakannya. Pada tahun 2017, Lucas Vogelsang dan Martin Quensel mendirikan Centrifuge. Dalam empat tahun pertama, tim ini fokus pada sistem Tinlake, menyediakan layanan pembiayaan untuk piutang dunia nyata dan aset fisik melalui kolam dana berputar bertingkat.

Pada pertengahan 2021, Centrifuge meluncurkan kolam dana RWA pertama yang terhubung ke MakerDAO (sekarang bagian dari ekosistem Sky), mencetak DAI pertama yang didukung oleh aset nyata, dan rencana tersebut berhasil dilaksanakan.

Model serupa juga muncul di sektor real estate. Pada Oktober 2018, perusahaan pengelola real estate Elevated Returns menyelesaikan pembiayaan sebesar $18 juta, men-tokenisasi 18,9% ekuitas dari Aspen Regis Hotel, yang bernilai $224 juta, dan menerbitkan token senilai $1 kepada investor yang memenuhi syarat melalui Templum Markets. Ini juga merupakan transaksi tokenisasi real estate komersial berskala besar pertama di blockchain.

Beberapa bulan kemudian, 31,6% ekuitas dari lukisan Andy Warhol senilai $5,6 juta juga ditokenisasi dan dilelang dengan cara yang sama.

Kedua transaksi berhasil diterbitkan sesuai rencana, tetapi kemudian terjebak dalam stagnasi. Setelah token dicetak, pasar kekurangan lawan perdagangan, membuat likuiditas menjadi prospek yang jauh.

Pada September 2019, Paxos meluncurkan PAXG, token emas pertama yang disetujui oleh regulator keuangan New York. Pada tahun yang sama, Tether meluncurkan XAUT, bersaing dengan produk emas Paxos yang disimpan di brankas Brink's di London, didukung oleh cadangan treasury Swiss. Pada saat itu, tidak ada produk yang menarik investasi institusional yang signifikan. Tujuh tahun kemudian, keduanya masih beroperasi normal, dengan kapitalisasi pasar masing-masing sebesar $1,9 miliar dan $2,7 miliar. Ini juga membuktikan bahwa model tokenisasi komoditas sudah beroperasi sebelum gelombang tokenisasi obligasi pemerintah dimulai.

Aturan regulasi telah tertinggal jauh di belakang inovasi. Pada tahun 2017, Komisi Sekuritas dan Bursa AS merilis Laporan DAO, menerapkan Uji Howey untuk pertama kalinya untuk menentukan apakah token digital adalah sekuritas: penentuan tersebut bergantung pada metode penerbitan, bukan nama token.

Kesimpulan ini melahirkan jalur penawaran token sekuritas (STO), sambil menetapkan penghalang masuk yang terbatas pada investor yang memenuhi syarat. Dalam empat tahun berikutnya, penerbit terus meluncurkan berbagai produk STO, tetapi batasan hukum mencegah sebagian besar trader potensial untuk berpartisipasi. Masalah seperti kedalaman pesanan yang tipis, periode penguncian yang wajib, dan regulasi kustodian yang samar menyebabkan gelombang ini pada dasarnya berakhir pada tahun 2021. Pada tahun itu, jumlah pengguna aktif tertinggi di pasar prediksi Augur hanya 265, yang kemudian menyusut menjadi 37.

Tantangan Jangka Panjang yang Dihadapi Industri

Berbagai aset terus ditokenisasi, tetapi sebagian besar token tetap tidak aktif dan tidak diperdagangkan dalam jangka waktu yang lama. Menurut data Forbes, saat ini, 88% nilai pasar RWA terkonsentrasi pada 62 subjek aset; hanya lima produk—Figure Housing Credit Fund, USYC dari Circle, Tether Gold, BUIDL dari BlackRock, dan JMWH fund dari Justokenglobal—yang menyumbang hampir setengah dari total ukuran pasar.

Sebagian besar token yang tersisa dilupakan oleh pasar setelah dicetak. Bahkan di antara aset teratas, yang memiliki konsentrasi 88%, kurang dari 10% dari nilai tokenisasi benar-benar diaktifkan untuk digunakan sebagai jaminan DeFi atau dalam siklus pinjaman.

Akar masalahnya bukan kurangnya permintaan. Sejak sebelum 2024, modal ingin mengalokasikan obligasi pemerintah dan emas yang ditokenisasi. Hambatan nyata adalah bahwa kecuali ada institusi berlisensi yang dapat dipercaya untuk melakukan penyimpanan, transfer aset, dan proses kepatuhan, tidak ada institusi yang bersedia mendukung aset semacam itu. Sebelum masuknya BlackRock, tidak ada entitas kredibel yang telah memverifikasi model bisnis ini dalam skala besar.

Bagaimana Tokenisasi Dapat Mencapai Terobosan

Apa yang kurang dalam industri tokenisasi bukanlah produk yang lebih baik, tetapi raksasa yang dipercaya secara luas oleh institusi lain dan bersedia secara terbuka mendukung jalur ini.

Pada Maret 2024, BlackRock memberikan jawaban ini dengan meluncurkan dana tokenisasi BUIDL, dengan platform kepatuhan Securitize bertanggung jawab atas tokenisasi dan manajemen operasional. Securitize didirikan pada tahun 2017 oleh Carlos Domingo dan Jamie Finn.

Carlos Domingo sebelumnya mengoperasikan dana token sekuritas awal SPiCE VC, yang merupakan alasan penting mengapa BlackRock memilih untuk berkolaborasi dengan Securitize.

Saat ini, BUIDL diterbitkan di 10 rantai publik, dengan skala $2,8 miliar, disimpan oleh Bank of New York Mellon dan diaudit oleh PwC, dengan hasil 7 hari sebesar 3,42%. Masuknya BlackRock telah mendorong dewan lembaga manajemen aset besar untuk mulai menganggap jalur tokenisasi dengan serius—sebuah efek yang tidak pernah dicapai oleh gelombang STO selama empat tahun.

Latar Belakang Tambahan: Dana BENJI Franklin Templeton diluncurkan di Stellar pada April 2021, menjadikannya dana publik terdaftar AS pertama yang menggunakan rantai publik sebagai sistem akuntansi resminya, tiga tahun lebih awal dari BUIDL. Saat ini, dana tersebut beroperasi di berbagai rantai: versi EVM iBENJI yang diterapkan di BNB Chain dan Ethereum memiliki skala $1,72 miliar, sementara token Stellar asli memiliki skala $712,5 juta.

Infrastruktur Kredit dan Hasil

Setelah skema pengemasan aset tingkat atas terbentuk, industri membutuhkan pasar perdagangan yang mencocokkan peminjam dan pemberi pinjaman. Pada tahun 2019, Sid Powell dan Joe Flanagan meluncurkan Maple Finance, yang menghadapi kemunduran yang parah selama pengembangannya.

Pada Desember 2022, peminjam Orthogonal Trading menyembunyikan eksposur risikonya dalam keruntuhan FTX, yang mengakibatkan default pinjaman sebesar $36 juta. Dalam seminggu, skala pinjaman aktif platform menyusut sekitar 30%. Powell menyatakan pada saat itu bahwa ia