Folius Ventures創業者：Crypto VCは消える！次のラウンドでは100倍の新しいストーリーを探さず、勝者を直接買え

著者：168X（ホスト Mr. Z）× Jason Kam（Folius Ventures 創業者）

Cryptoは消えていないが、Wild WestからFintech時代に移行した：真の大きなチャンスは「すべてがブロックチェーンに」および「ドルがすべてに入る」に収束している

2026年10月21日、168XはFolius Venturesの創業者Jason Kamを招き、Crypto VC、Bitcoin、AI、半導体、中国のテクノロジー株に関する対話を行った。

Jasonの変化自体が、この市場の動向を観察する上で最も注目すべき信号である。Foliusは2024年9月から新しいCryptoの一次投資をほぼ停止しており、Jason自身も今年の1月、2月から約80%から90%のエネルギーをAIと二次市場に移している。一方で、彼は過去1年間のどの時期よりもCryptoが下落しているときに徐々に買い入れることに対してより意欲的であり、特にBTCに対してそうである。

その理由は「Cryptoに新しいナラティブが現れたから」ではなく、正反対である。Jasonの判断は、過去数回のラウンドで語ることができたストーリーはほぼすべて試されており、実際にPMFを達成したトラックは急速に収束しているというものである。未来の勝者は「次の誰も聞いたことのない新しいコインを探す」ことからではなく、すでに検証された巨大な市場の中で、長期的にシェアを占めることができる真の勝者を見つけることにある。

一、Foliusはすでに2年間Cryptoの一次投資を行っていない：このラウンドは「播種」から「収穫」へ

Mr. Z：Foliusは前回の全く異なるCrypto環境の中で設立されました。今日に至るまで、あなた自身の投資フレームワークで最も変化したのはどこですか？

Jason：Foliusは現在、実質的に二つの主体に分かれています。一つは過去のファンド、もう一つは私自身のホールディングカンパニー、小規模なファミリーオフィスであり、外部資金も一部あり、株式、Crypto、何でも見ることができます。

Jason：私は今年の1月、2月から約80%から90%のエネルギーをAI、特に二次市場に注いでいます。Cryptoの方は、既存のポジションを管理することが主です。

Jason：そして私たちは2024年9月から、Cryptoの一次投資をほぼ行っていません。 一つの理由は、過去のトークンファクトリーのライフサイクルが終わったからです。数人でプロジェクトを組み、資金調達、TGE、低流通高FDV、そしてアンロックを待つというこの一連の流れは、ますます意味を成さなくなっています。

Jason：もう一つの理由は、私たちのファンド構造がLPに四半期ごとの償還を許可していることです。この構造は、5年、8年後に退出できる初期プロジェクトには自然に適していません。

Jason：したがって、今は収穫のフェーズに近いです。過去に投資したものをどうやって現金化し、流動性を管理するかが重要であり、自分がまだVCであることを証明するために、新しいプライベートディールを無理に探すことではありません。

二、2030年にはCrypto VCは存在しない：最後に残るのはFintech VC、Liquid Fund、Multi-sector Fund

Mr. Z：2030年を見据えたとき、「Crypto VC」というカテゴリーはまだ存在すると思いますか？

Jason：将来的にはCrypto VCは確実に存在しないと思います。

Jason：Liquid FundやProp Fundはもちろん存在し続けます。なぜならCryptoには独自の市場構造、オンチェーンデータ、トークン分析、歴史的経験があり、これらがエッジを構成するからです。しかし、伝統的な意味での一次Crypto専門のVCは、ますます難しくなると思います。

Jason：理由は簡単です。Cryptoが正規化された後、あなたが本当に競争する相手はSequoia、Founders Fund、USVといった機関に変わります。優れた創業者がなぜブティックCryptoファンドの資金を受け取る必要があるのでしょうか？

Jason：将来的にCryptoファンドはLiquidやOTCに参加し、ますますパブリックマーケットの投資家のようになるか、Fintech VCに変わり、ステーブルコイン、ペイメント、ネオバンクに投資するか、あるいは完全にマンダテを開放し、AI、ロボティクス、バイオテクノロジーに投資するかのいずれかです。

Jason：ParadigmやFrameworkといった機関は、実際にこの方向に進んでいます。もし投資家が過去に「私はCryptoを理解している」という能力だけを持っていたなら、未来はそれでは不十分です。

三、Cryptoは最後に二つのスーパー主線だけが残る：万物上鏈とドルがすべてに入る

Mr. Z：もし過去のインフラ、Layer2、新しいブロックチェーンのストーリーが徐々に無効になっているなら、Cryptoには何が残るのでしょうか？

Jason：私はすでに非常に明確に定義されていると思います。本質的には二つのことです。

Jason：第一は万物上鏈、すべての金融商品がより平等で、アクセスのない取引市場を得ること。 最終的にはEverything Exchange、取引、投機、さまざまな資産がブロックチェーン市場に入ることに対応します。

Jason：第二はドルが価値の担体として、世界の生活のあらゆる隅に入ること。 ここから最終的に生まれるのはステーブルコイン、ペイメント、ペイメントプロセッサー、ネオバンクです。

Jason：過去、皆がSharding、ZK、さまざまなアプリケーションレイヤーを語っていましたが、ほとんどは最後には消えてしまいました。核心的な理由は、ユーザーが技術自体を全く気にしていないからです。多くの技術は、ハンマーを持って釘を探しているようなものです。

Jason：しかし、取引とお金はそうではありません。世界の金融資産は非常に大きなTAMであり、世界的な支払いも巨大な市場です。Cryptoはこれら二つの市場での浸透率がまだ非常に低いです。

Jason：したがって、Cryptoに機会がないのではなく、機会は100の曖昧なトラックから、2つの非常に大きなトラックに収束したのです。

四、次の100倍を探さないで：真のAlphaは過小評価されたときに勝者を直接買うこと

Mr. Z：投資家として、すでにトラックが非常に明確であるなら、どのように配置すべきですか？

Jason：私の考えはますますシンプルになってきており、勝者を買うことです。

Jason：ステーブルコイン、取引所、ペイメントなどの方向性では、誰がリードしているかはますます明確になっています。新しいスタートアップを研究することはできますが、なぜ新しく設立されたチームが、すでに流通、流動性、エンジニアリング能力、ユーザーを持つリーダーよりも優れていると仮定する必要があるのでしょうか？

Jason：本当にやるべきことは、勝者の時価総額が採用に対してどれほど高いかを見極めることです。

Jason：例えばRobinhoodは、時価総額を保有資産に対して見ることができます；Hyperliquidは、評価をTVL、ボリュームに対して見ることができます；同様のペイメント会社は、実際に処理している取引量とユーザー浸透率を見ます。

Jason：これらの会社の時価総額は、採用に基づいて周期的に変動します。バブルのときには非常に高く、谷のときには市場がそれが永遠に成長しないと考えることがあります。

Jason：真のAlphaは勝者を見つけることではなく、市場が一時的に勝者を嫌っているときに買う勇気を持つことかもしれません。

五、起業家も第一位と正面から競争しないで：HIP-3の最大の教訓は資本には慣性があること

Mr. Z：もし投資家が勝者を直接買うべきなら、起業家にはまだチャンスがありますか？

Jason：ありますが、第一位と全く同じものを作ってはいけません。

Mr. Z：例えばHIP-3、最初はこのデザインが非常に賢いと思いました。異なるチームがHyperliquid上で独自の市場を構築できるように。しかし最終的にはTradeXYZが大部分の取引量を占めました。これはメカニズムの良し悪しだけでなく、創業者の関係、初期のエコシステムの位置、流動性にも関係しています。

Mr. Z：資本自体には慣性と粘性があります。一度正の循環が形成されると、後からの第二位は「私も同じ製品を作る」と言っても勝つのは難しいです。

Jason：したがって、起業家は完全に異なるエッジを見つける必要があります。例えば、他の人が伝統的な取引を行っているなら、あなたはAI + Intent Tradingを行うことができるのか？他の人が純粋な取引を行っているなら、あなたはソーシャルを新しい取引インターフェースに変えることができるのか？

Jason：すでに検証された大きなトラックの中で新しい切り口を見つけることは、誰も必要としない新しいトラックを再発明することよりも重要です。

六、BTCとCryptoはすでに分かれている：一つはデジタルゴールド、もう一つはFintech

Mr. Z：このラウンドで新しいブルマーケットがあるとすれば、Bitcoinと他のCryptoはどのようなストーリーを語るのでしょうか？

Jason：私はBTCと他のすべてのものを完全に分ける必要があると思います。

Jason：BTCはデジタルゴールドを語り、他のCryptoはFintechを語る。

Jason：過去、Bitcoinは太陽のようで、業界全体がそれを中心に回っていました。しかし今、Hyperliquidのような資産を見ると、それはBTCとの関連性が過去ほど高くなくなり、むしろ米国株やFintechの採用に沿っているようになっています。

Jason：BTC自体も過去4年間の半減期からますます離れてきています。毎年の新たな供給は非常に少なく、ETFや世界のドル流動性に対して、半減期が限界供給と需要に与える影響はますます弱くなっています。

Jason：BTCは未来、金に似ている。米ドルのサイクルと世界の資産配置が緩やかに上昇しているからだ。他のトークンについては、実際のキャッシュフローがあり、価値の蓄積があり、信頼できる管理者がいて、成長がある場合、本質的には24時間取引可能な株式にますます似ている。

Jason：だから、同じフレームワークを使ってBTCとHYPEを同時に評価するのはやめてほしい。それらはすでに完全に異なる資産だ。

七、BTCの未来12～18ヶ月の戦略：下がったら買え、ただし3つの最大の悪い話を覚えておけ

Mr. Z：では、今のところBTCに対しては強気ですか、それとも慎重ですか？

Jason：私は今年の6月から、基本的に未来12～18ヶ月は安くなったら買うと判断している。市場が下がったらゆっくり買い、上がったらそのままにしておく。上がりすぎたら少しコールを売るかもしれない。

Jason：なぜなら、今は何度かのサイクルを経て、みんながサイクルボトムがどのようなものかを知っているからだ。中長期のホルダーはこの位置にいると、特に強い理由がない限り売る必要はない。強制的でない限り。

Jason：BTCが大きく下落する本当の要因は、私が考えるに3つの悪い話がある。

Jason：1つ目はAIの生産性が極めて強力であること。もしAIが本当に生産性を無限に近いレベルまで引き上げたら、なぜキャッシュフローを生まない資産を持つ必要があるのか？資本はすべて生産性資産を追い求めるかもしれない。

Jason：2つ目はQデー。量子コンピュータが突然突破口を開いた場合、既存の暗号技術の安全性に対して大きなFUDを生むだろう。最終的には技術的な解決策やフォークがあるかもしれないが、市場はまず恐怖を取引するだろう。

Jason：3つ目は本当の金融危機と強制清算。もしAIサイクルが崩れ、流動性危機を引き起こしたら、BTCはリスク資産と一緒に下がるだろう。

Jason：しかし、この3つの話を除けば、私の考えは変わらない：下がったらゆっくり買え。

八、Cryptoの次の流動性の最大の源はAIかもしれない：従業員のキャッシュアウトだけで100～600億ドルの可能性

Mr. Z：なぜ未来のCryptoサイクルがますますAIサイクルに依存すると言うのですか？

Jason：AIが生み出す富の効果は本当に大きいからだ。

Jason：非常に粗い計算をしてみることができる。シリコンバレーのすべてのAI企業が今後2、3年で潜在的に上場し、キャッシュアウトすることを考え、これらの従業員が最終的に資産の2%～15%をCryptoに配分すると仮定する。

Jason：私は、この潜在的な流入が100～600億ドルになると見積もっている。

Jason：この数字は、BTC ETFが導入されて以来もたらした累積的な純流入と比較することができる。

Jason：しかも、これは従業員のキャッシュアウトだけであり、AI株の上昇が市場全体に生み出す富の効果は含まれていない。

Jason：だから、AIが特に良いからといって、Cryptoがすぐに最高になるわけではない。資金はAIを追い求めているからだ。しかし、AIの富が現実化し始めると、一部のお金は最終的にCryptoに入るだろう。

Jason：逆もまた然り。もしAIが突然崩れたら、リスク資産は第一段階で独り善がりにはなれない。

Jason：Cryptoの次の大きなマクロ変数は、実際にはCryptoの中にはないかもしれない。

九、AIハードウェアの最も難しい転換点：本当に注目すべきはトークン価格ではなく、GPUあたりの収益

Mr. Z：今、あなたはAIと半導体を研究するために多くの時間を費やしています。AIサイクルの最も難しい判断ポイントは何だと思いますか？

Jason：年初は比較的簡単だった。当時、市場はコーディングエージェントを理解していなかったので、バスケットを買うことができた。その後、市場はGPU需要を理解していなかったので、比較的容易だった。しかし、今は本当に答えるべき質問が難しくなっている。

Jason：最も重要なのは「トークン価格が下がっているかどうか」ではなく、GPUあたりの収益が本当に下がっているかどうかだ。

Jason：トークン価格は確かに下がっているが、1つのGPUがトークンを生成するコストも急速に下がっている。モデルの効率、ソフトウェアの最適化、チップの利用率が進歩している。

Jason：したがって、トークン価格の下落は必ずしもGPU経済の悪化を意味するわけではない。

Jason：もう1つの変数は、オープンソースとポストトレーニングによる需要の増加と、フロンティアラボの成長の鈍化による需要の減少が、どちらが大きいかということだ。

Jason：本当に危険なのは、GPUレンタル収益が下がっているのが明確に見えるまで待っていると、スマートマネーはすでに1、2四半期前に取引を行っている可能性があることだ。

Jason：したがって、AIのピークは単純に移動平均を見ているようにはならない。本当の転換点はGPUあたりの収益、チャネルチェック、ハイパースケーラーの収益の中に隠れている。

十、AIの次の波はチップからハイパースケーラーに移る可能性がある：MSFT、AMZN、GOOGのオッズが逆に明確になる

Mr. Z：もし半導体がますます難しくなっているなら、今AIで何を買う勇気がありますか？

Jason：今、私が比較的買う勇気があるのはハイパースケーラーだ。

Mr. Z：オープンソースモデルの能力がますます強化されているため、企業はすべてのタスクに最も高価なフロンティアモデルを使用する必要はない。CSPはさまざまなオープンソースモデルを自社のクラウドに接続し、企業に展開を提供できる。

Jason：こうすることで、実際に利益を得るのはMicrosoft、Amazon、Googleのようなクラウド配信企業だ。

Jason：したがって、今AIを買う必要があるなら、私はMSFT、AMZN、GOOG、さらにはいくつかのクラウドETFを見ているかもしれない。半導体は逆に難しい。市場の期待はすでに非常に高く、私はGPUあたりの収益が最終的にどの方向に進むかを確信できないからだ。

Jason：この取引も10年間放置できるものではない。オープンソースの進歩速度、クローズドソースのフロンティアリード、トークン価格、GPU経済、すべてがまだ変化している。

Jason：しかし、少なくとも現在のこの段階では、ハードウェアからCSPへのローテーションの論理は、すべてのチップを無思考に買うよりも明確だ。

十一、中国のAIは3社に賭けたい：DeepSeek、Tencent、ByteDance

Mr. Z：中国のAIが今後数年を見据えると、あなたが最も賭けたいのは誰ですか？

Jason：今、私が賭けたいのは3社：DeepSeek、Tencent、字節跳動。

Jason：DeepSeekが私を最も引き付けるのは、その戦略が非常に明確だからだ。モデルを最もオープンに、コストを最低に、性能をできるだけ強くし、コスト/パフォーマンスを極限まで追求することだ。

Jason：Tencentは必ずしも世界で最も強力なフロンティアモデルを作る必要はない。彼らの本当の資産はWeChat、ゲーム、広告の配信だ。AIは広告の効率を明らかに向上させ、ゲーム開発コストを大幅に削減できるが、マネタイズチャネルは依然としてTencentの手中にある。

Jason：字節跳動は別のアプローチだ。彼らは非常に強力な消費者配信を持ち、中国で最も積極的に計算力に投資している企業の1つでもある。

Jason：中国は必ずしもフロンティアモデルでアメリカを完全に超える必要はなく、巨大なAIエクイティバリューを創出できる。

Jason：モデルは能力であり、配信こそが能力をお金に変える機械だ。

十二、ByteDanceの最大の隠れたアルファ：Doubaoではなく、動画生成とアプリファクトリー

Mr. Z：なぜ特に字節跳動が今面白いと思うのですか？

Jason：字節跳動で最も過小評価されているのは、単純なDoubaoではないと思う。

Jason：1つ目は動画生成だ。彼らの生成動画モデルが進化し続ければ、今後1、2年でAI動画と従来の映像制作の差はますます小さくなるだろう。

Jason：もし過去に1つのコンテンツを作るのに俳優、撮影、照明、後処理、制作チームが必要だったとしたら、未来には数人と大量の計算力で長編や短編を作成できるようになる。そうなれば、エンターテインメントコスト曲線は完全に変わるだろう。

Jason：2つ目は、字節跳動自体がアプリファクトリーであることだ。

Jason：彼らは製品、成長、配信を非常に得意としており、すでにTikTokを通じて、製品を迅速に世界に広めることができることを証明している。

Jason：今後、AIがアプリのコストをますます低くすることで、実際にアプリを継続的に生産し、それを数億人のユーザーに提供できる企業がますます価値を持つようになるだろう。

Jason：したがって、字節跳動の強みは単に「彼らがモデルを持っている」だけではなく、モデル + データ + 配信 + 成長エンジンである。

十三、AI + Cryptoのナラティブを無理に合わせるな：本当のAI研究者はCryptoを気にしない

Mr. Z：では、本当のAI + Cryptoはどこにあるのですか？

Jason：正直に言うと、誰も知らない。

Jason：本当に真剣なAI研究者で、暗号通貨にはあまり関心がない人が多い。一方で、暗号通貨に精通した人々は、AIとトークンをどう結びつけるかを常に考えている。

Jason：これは完全にチャンスがないというわけではない。例えば、プライバシー、プライベート推論、ヴェネツィアのような方向性には実際の需要がある。支払い、ステーブルコイン、金融市場も、エージェントの登場によって機械間取引が増える可能性がある。

Jason：しかし、私は今、AI + 暗号通貨というプロジェクトがあるからといって、それが必ずしも価値があるとは思わない。

Jason：AI + 暗号通貨の最大の問題は、ナラティブがあまりにも簡単に語られることだ。本当に市場適合性を見つけるのは非常に難しい。

Jason：もし暗号通貨が本当にAI製品をより良くするのであれば、それは存在する価値がある。単にコインを発行するためにAIを無理に組み込むのではない。

十四、アメリカがK字型の景気後退に入った場合：PDD + エージェントは防御資産になる可能性がある

Mr. Z：中国のインターネット株は現在、すでに非常に低い評価を受けている。もしアメリカや世界が本当にK字型経済に入った場合、次のチャンスはどこにあるのか？

Jason：私はA株、香港株、中概株を分けて見るつもりだ。なぜなら、それぞれに資金面の問題があるからだ。しかし、いくつかの単一企業は本当に驚くほど安くなっている。

Jason：例えばPDD、私は自分のポジションを持っている。私はそれが安いだけでなく、K字型の景気後退の中で自然な優位性を持つ可能性があるから好きだ。

Jason：もし消費者がますます低価格を求め、エージェントがユーザーに全ネットで最低価格、最高効率の商品を見つける手助けをするなら、PDDのように低価格供給チェーンを極限まで追求したプラットフォームは、逆に強化される可能性がある。

Jason：2007年から2009年のアメリカの金融危機を振り返ると、ダラーストアのような極端に低価格の小売は、高級消費のように崩壊しなかった。

Jason：したがって、もしAIが本当に雇用、収入、消費構造の分化を引き起こすなら、低コストの流通 + エージェントは非常に興味深いダウンサイドプロテクションになる可能性がある。

十五、今後12ヶ月間に本当に研究すべき3つのこと：安価なインテリジェンス、AI後期、ロボティクス

Mr. Z：最後に、もし投資家に今後12ヶ月間に最も研究すべき方向性を3つ挙げるとしたら、あなたは何を選びますか？

Jason：第一に、私は特に明確にしたいのは、ますます安価なインテリジェンスが、最終的に誰がこのコストの低下を自分の利益に変えるのか。

Jason：トークンがますます安くなり、AIの能力が商品化されるにつれて、最終的に誰かがこれらの安価なインテリジェンスを買い込み、それを巨大な企業価値に転換することになる。PEかもしれないし、ソフトウェア会社かもしれないし、全く異なるビジネスモデルかもしれない。

Jason：第二に、もしAIが中期的に最終的にGPUあたりの収益が減少することで弱まるなら、その時には一体何を買うべきなのか？ 現在、みんながAIをロングする方法を知っているが、AI後期に誰が勝者になるかを真剣に考えた人はあまりいない。

Jason：第三に、私の確信は非常に強い。AIはロボティクスと物理的世界を解放する。

Jason：次の市場では、ロボティクスがより真剣に取引され始めるだろう。問題は、ロボティクスがナラティブになるかどうかではなく、どの会社がAIインテリジェンスを本当に物理的生産性に変えることができるかだ。

Jason：したがって、今後12ヶ月間、私が本当に研究したいのは3つのこと：誰が安価なインテリジェンスをキャプチャし、誰がAI後期で勝ち、誰がロボティクスを制覇するか。

Mr. Z：このエピソードの最後に、私はJasonのフレームワークを5つの判断にまとめた。

• 第一に、従来の暗号通貨VCは存在の必要性を失いつつあり、今後本当に残るのはフィンテックVC、流動性ファンド、またはAI、ロボティクス、公共市場を横断する投資プラットフォームである。
• 第二に、暗号通貨の大きな機会は2つに収束しており、すべてのものがブロックチェーンに乗ることとドルがすべてに入ることである。100の新しいストーリーを探すよりも、周期の底で既に証明された勝者を直接買った方が良い。
• 第三に、BTCは徐々に暗号通貨フィンテックエコシステムから離れ、独立したデジタルゴールド取引になる。今後12～18ヶ月間、最も重要なのは半減期ではなく、AIの富の効果、Qデー、流動性危機である。
• 第四に、AIが暗号通貨に与える最大の影響は、AIエージェントがコインを発行することではなく、AIがどれだけの富を創造し、その富が最終的にどれだけ暗号通貨に流入するかである。
• 第五に、真の次の段階のアルファは、「AIは引き続き上昇するのか」という問いから、「安価なインテリジェンスが最終的に誰によってマネタイズされるのか、AI後期で誰を買うのか、ロボティクスで誰が勝つのか」という問いに移行している。

Jason Kamが168Xに来てくれたことに感謝します！