AWSの夢から流動性収穫機械へ：Hyperliquidの暴利の背後にあるゼロサムの真実

オリジナル｜Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）

著者｜Wenser（ @wenser 2010 ）

最近、Hyperliquidの創業者へのインタビュー記事が話題になりました。このBloombergのポッドキャスト番組で、Hyperliquidの創業者Jeffは、この11人のチームが年間1億ドルの収益を上げる取引プラットフォームの長期的なビジョンを「ウォール街を取って代わるのではなく、金融界のAWSになる」と表現しました。さらに、彼はHyperliquidをTCP/IPプロトコルに例え、規制はコントロールを持つ側、つまりHIP-3、HIP-4市場のデプロイヤー側に落ちるべきだと考えています。このような発言は、プロトコルインフラの位置づけに合致しているように見えますが、ある程度、Hyperliquidが市場主体として負うべき責任を曖昧にしています。

Hyperliquidが驚異的な収益を上げる一方で、HYPEトークンの買い戻しと焼却の規模は40億ドルを超え、多くの人々がJeffを起業家のアイドルと見なし、Hyperliquidを「暗号業界の最高の革新製品」と見なしています。しかし、無数の収穫された個人投資家や多くのチェーン上の暗号大口がこの暴利機械のために血の代償を払っていることに気づいている人は少ないです。暗号業界が17年目に突入する中、Hyperliquidは一見、米国株、TradeFi製品、RWA資産との接続を図り、伝統的な資本市場の価格決定権を争っているようですが、根本的にはCEXの皮をかぶったPerp DEXに過ぎないのかもしれません。

Hyperliquidの富を生む奇跡とスタープロジェクトのオーラを振り返ると、実際には無情な収穫と累々たる白骨の上に築かれた血の賭博場です。私たちは現行のプラットフォームや製品を批判したり非難したりするつもりはなく、暗号市場の変わらぬ利益と損失の自己責任の鉄則に挑戦するつもりもありませんが、もしかしたら、革新の衣をまとった急成長するチェーン上のエコシステムの他に、誰が時代の進歩と金融革新のために代償を払っているのかを見なければならないのかもしれません。

チェーン上のPerp DEXで利益を上げるために大きな貢献をした人々：40万人の個人投資家と多くの暗号大口

最近、Hyperdashの創業者Hanson Birringerが長文を発表し、Hyperliquidの実際のユーザーの厳しい現状を暴露しました。この組織が追跡した約40万人の個人投資家のウォレットデータによると、Phantom、MetaMask、Rabby、Trust Wallet、Invo、fomoの6つのC端アプリを通じてHyperliquidに接続したユーザーの累積損失は約2.8億ドルに達しています。そのうち約1.26億ドルは2025年11月10日以降（Hyperliquidアプリの急速な拡張期）に発生し、残りの損失は2025年11月以前に発生したか、Hyperliquid上で発生したがこれらのアプリを通じての取引ではありませんでした。

損失の構成については、手数料が50％を超えています（特に最近の1.26億ドルの損失の半分以上が手数料です）。アプリは基本料金にBuilder Feeを重ねており、100ドルの注文コストは約6.5～14.5セントです。

ユーザー像については、5つのアプリの典型的な単一ウォレットの入金はわずか30～60ドルであり、その中でもRabbyユーザーは資金が大きく、利益を上げる可能性が高いです。

一方、これらの第三者独立チャネルのユーザーの定着率は非常に悪いです：月間アクティブユーザーの増加は主に新規獲得に依存しており、新しいトレーダーの3ヶ月間の定着率は約1/7です；ほとんどの人は損失を出した後に取引を停止します。言い換えれば、約3ヶ月で、86％近くのユーザーが一度収穫されてすぐに離脱します。

さらに、資金の迅速な回転率もこのグループのユーザーの取引の特徴となっており、Invoユーザーは約1240万ドルを入金しましたが、約58億ドルの取引量を生み出しました；具体的な取引資産のカテゴリーでは、BTCが最も損失の大きい市場となり（手数料はユーザーの清算利益を超えることもあります）、HIP-3や小規模な通貨のドル取引の損失はさらに高くなります。

カジノのビジネスモデルと同様に、Hyperliquidの第三者C端アプリの成長も新規獲得に大きく依存しており、ほとんどの個人投資家は大量の手数料を支払った後に「一度収穫されて去る」状態で、かつてのDeFi、GameFi、SocialFi、NFTと似ています。

個人投資家だけでなく、暗号大口もHyperliquidエコシステムで常に勝ち続けるとは限りません。多くの大口は明らかなポジションを持った後、すでに「ハンター」の視界に入っており、以前の無数のケースが教えてくれています：儲けたら声を大にするな、さもなければ暴露される。

Hyperliquidの暗号大口の爆損実録：James Wynnからマジーまで、10·11の内幕大口から100％勝率の大口の陥落まで

過去2年ほどの間、私は「内幕大口の利益と損失の記録」を最も多く書いてきたOdaily星球日報の記者です。

昨年の「10·11の史上最大の暴落」の際、私は内幕大口に関する記事を書き、その後そのアドレスがGarrett Jinであることが確認されました。彼は当時、大きな空売りで2億ドルの利益を上げましたが、その後すぐに自らの損失の旅を始め、特にETHのロングポジションで約2.5億ドルの損失を出し、Hyperliquidアカウントには約53ドルしか残りませんでした。

そして、チェーン上のポジションがほぼ透明なHyperliquidでは、Garrett Jinは決して例外ではありません。

最初にJames Wynnは8700万ドルの利益を上げ、10億ドル規模のポジションで「Hyperliquidの大口」として名を馳せましたが、すぐに高いボラティリティの暗号市場により陥落し、発行やシグナルを発信して報酬を得るまでに至りました。詳細は『大口からアリへ、チェーン上の契約の伝説James Wynnの陥落？』をお勧めします。

その後、「50倍レバレッジの内幕大口」@qwatioも、チェーン上の探偵ZachXBTによって、英国の新聞の見出しに載った詐欺師の正体が暴露されました。

「100％勝率の大口」もかつては注目を集めましたが、最終的には契約市場で敗北し、「100％WIN Whale（もう違う）」という記録だけが残りました。

マジーは市場で活躍する別の「Hyperliquidの明らかな大口」で、最近彼の最新の「爆損日記」を簡単に整理しました。詳細は『マジー大哥：やばい、また狙われてる』をご覧ください。彼は以前、わずか10時間で7回清算されたことがあり、最近のラウンドでは、辛苦して積み上げた資金を再度失いました。最新のデータによると 、彼の主アドレスの累積総利益と損失の規模は約3700万ドルです。

2025年11月前後には、多くの高レバレッジの大口（いわゆる「内幕大口」や「ロールオーバー大口」など）が数千万ドルの利益を上げた後、徐々にゼロに近づき、平均損失は4000万ドルを超えました。

今となっては、真実は十分に明らかではありませんか？いわゆる暗号大口は、せいぜい取引手数料とプラットフォーム流動性の持続的な貢献者に過ぎず、多くの人が考えるような「賢いお金」ではありません。大多数の人々と比較して、彼らはただ場外資金を持ち続け、持続的にチャージできる「大きな韭菜」に過ぎません。

実際、永続的契約は典型的なゼロサム（または負の和）ゲームであり、ロングとショートの間で利益と損失がヘッジされ、Hyperliquidプラットフォームと第三者アプリ（いわゆるBuilder）は手数料を抽出することで収益を得ています（負の和部分）。そして、基盤プロトコルとしては、取引手数料や市場デプロイ費用だけでHyperliquidは十分に利益を上げています。

HIP-3、HIP-4などの第三者デプロイを許可する契約市場や予測市場は、実際には「場内のカバレッジ範囲」を拡大しただけであり、暗号通貨から株式、コモディティ、予測イベントなどの資産に徐々に拡張されていますが、「ゼロサムゲーム+費用抽出」のコアビジネスモデルは変わっていません。

CEXからPerp DEX（Hyperliquid、Asterなどのプラットフォーム）に移行することは、本質的には場内流動性と取引手数料の収穫であり、基盤のマッチングエンジン、リスク管理、清算ロジックは類似しており、決済と透明性がブロックチェーン上にあることが違いに過ぎません。

この点について、『Perp DEXは毎月1.25億ドルの手数料を生み出し、実際に報酬を受け取るのは誰か？』という記事もこの種のプラットフォームの主要な価値の流れを深く分析しています：関連する手数料収入などの価値は、実際に注文フローを提供するトレーダーではなく、プラットフォームトークンの保有者に傾斜しています。背後のデータは、30日間で38のPerp DEXが約1.25億ドルの手数料を生み出し、Hyperliquidが8455万ドルを貢献し、約67.6％を占め、上位5つのプラットフォームが合計85.6％を占めています。その中で、Hyperliquidは約97％-99％の手数料をAssistance Fundの名の下に買い戻し、焼却しています；それに対して、約86％のHYPE保有アドレスは永続的契約取引に参加したことがなく、収入創造者とトークン価値の受け手との間には明らかなミスマッチがあります。

以前、Cerebras（CBRS）の前価格設定で伝統的金融市場の高度な関心を得たことを考えると、今やHyperliquidのようなチェーン上のPerp DEXプラットフォームが資本市場の価格決定権を安定的に掌握できることを証明するのは難しいでしょう。

2026年10月、国際通貨基金IMFが発表した『世界金融安定報告』によれば、株式トークン化取引の特徴は以下の通りです：

• 半分以上のトークン化された米国株取引は通常の取引時間外に発生する；
• 約80％の取引量は1株未満（個人投資家の参加が顕著）である；
• トークン化された株式のボラティリティは基礎となる株式の1.5倍であり、流動性が薄く、市場が断片化している；
• オーバーナイトの価格変動には一定の有効情報が含まれているが、開盤後5分以内に伝統的な株式はトークン化されたオーバーナイト変動の約85％-99％のボラティリティを吸収する；
• 市場規模は依然として非常に小さく、約23億ドル規模（今年7月末のデータ）であり、流動性、法的、清算リスクが存在する。

株式トークン化取引について議論していますが、TradeFiのチェーン上のデリバティブ契約が伝統的金融市場に与える影響は相対的に限られており、Hyperliquidなどの多くのチェーン上のPerp DEXプラットフォームはこの点で絶対的な優位性を持っているわけではなく、単にごく少数の例を通じて一定の「予測性」を示しているに過ぎません。

要するに、私の見解では、Hyperliquidはこのサイクルの暗号市場で稀に見る現象的な製品ですが、いわゆる「金融分野のAWS」になるにはほど遠く、商業モデルがそれを基盤技術インフラにすることを決定づけており、常に「代替カジノ+皮をかぶったCEX」であることがわかります。

私はJeffとHyperliquidがこれまでに達成した成果を確かに評価しますが、その背後で相応の代償を払っている個人投資家や大口も同様にもっと多くの人に見られるべきです。

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