IOSG：Robinhood自社L2の全景解析、MemeからRWAへの移行

著者｜Mario @ IOSG

核心判断

Robinhoodは他社のブロックスペースを借りることをやめ、自社でL2を構築し、取引、決済、担保、収益、資産の流通をすべて自社で管理しています。これはCoinbase Baseへの直接的な応答であり、他者のチェーンのテナントから自社の決済層のオーナーへと変わったのです。この一連のトークン化された製品（24時間365日の株式トークン、USDG貸付、永続的なもの）の設計目的はただ一つ：ユーザーと経済的利益をすべてRobinhoodの場に留めることです。

今回のローンチでは、誰も予想していなかったマーケティングマシン、すなわちmemeコインを手に入れました。メインネットが立ち上がってから1週間以内に、Tenevはmemeを公然と貶めることから、X上でCASHCATアカウントに注目することに変わりました。この発言は投機熱を引き起こし、Robinhood Chainは最初の月に暗号世界で最も賑やかなチェーンの一つとなりました。これらの流量の質をどう評価するかにかかわらず、これは新しいL2が冷たいスタートで死ぬ問題の大部分を解決しました（詳細は第2節を参照）。

最初の三週間：memeが株式より先に到着

Robinhoodはトークン化された株式のためにこのチェーンを構築しましたが、最初に入ってきたのはmemeカジノでした。立ち上げから三週間後、カジノは依然として大部分のアクティビティを提供していましたが、最初の本当に面白いRWAネイティブプロジェクトもここから生まれました。

2026年7月20日のデータ：

実際に取引されているのは何か？memeです。リーダーは$CASHCATで、Robinhoodの改訂前のマスコットにちなんで名付けられた猫コインで、立ち上げ初週に2000％以上上昇し、市場価値は約1.56億ドルに達し、チェーン全体のRWA資産の規模を一桁上回りました。一連のmeme（Cash Dog in Hood、Little John、Hoodrat）とそれに伴う発射施設（NOXA.fun発射台、basedbot）が数日内にすべて整いました。全体のmemeセクターの市場価値は約1.6億から2億ドルの間です。

第二のフライホイール：AIエージェント。投機的な流量はmemeだけではありません。Robinhoodは初日からVirtuals Protocolのエージェントインフラを接続しました。これは脇役ではなく、「Agentic Trading」はRobinhoodの公式発表のタイトルに書かれています。Tenevはその方向性を非常に明確に述べました：今年5月、Robinhoodは証券会社アプリにAgentic TradingとAgenticクレジットカードを導入しました。彼はCNBCに「人間が行うすべての操作をAIエージェントが行えるようにする」と語り、最終的な目標は一般の人々が高頻度取引機関が数十年享受してきた「同じツール、同じ計算能力、同じ能力」を手に入れることです。このチェーンはこの論点のオープンサンドボックスです：VirtualsのAgent Commerce Protocolを通じて、誰でもトークン化された市場でエージェントを発射、資金提供、保有、使用でき、各エージェントはチェーン上のアイデンティティ、非保管ウォレット、支払いカード、受信箱（VirtualsがEconomyOSと呼ぶ）を持っています。

エージェントの成長曲線はmemeよりも急激です。第一週：2100以上のエージェント、約7700万ドルの取引量、開発者は130万ドルを稼ぎました。エージェントの取引量は0から1億ドルに達するのに2週間、1億ドルから1.5億ドルに達するのに3日しかかかりませんでした。7月17日までに、エージェントの数は4500以上、取引量は1.5億ドル以上、開発者は累計230万ドルを調達し、その週にはチェーン上で最大のエージェントとロボットプロジェクトが立ち上がりました。配布チャネルも拡大しています：7月18日以降、Robinhood Chain上のすべてのVirtualsエージェントはBinance WalletのMeme Rushで発見可能です。現在、独占的なエージェントトークンは登場しておらず、この段階での本当の大プレイヤーは基盤インフラ層としてのVirtuals自体であり、$VIRTUALは提携のニュースで約20％上昇しました。正直に言うと、今日のほとんどのエージェントトークンの取引行動はAIの外殻をまとったmemeであり、エージェントが持続的な収入を得る前に、これらの取引量は投機的な流量として見なされるべきです。

これらのエージェントは具体的にどのようなものか（VirtualsがRobinhood Chain上での例）：

1. Monvera（$MONVERA）は最も典型的なRWAネイティブケースです：7月14日に立ち上げられたAI証券会社で、チェーン上のトークン化された株式に直接接続し、Robinhoodの約95のチェーン上の株式トークンを1つのエージェントの後ろにまとめ、ユーザーのために研究、見積もり、取引をルーティングします。これがエージェントと株式トークンの組み合わせであり、memeとの組み合わせではありません。

2. Quiver Protocol（$QUIV）は、チェーン上の最初のAI駆動の収益集約器を自称しています：LP金庫内で、エージェントはチェーン上でポジションの再バランス、再投資、損切りを行いますが、構造上、ユーザーの資金を引き出すことは禁止されています。

3. Grid Arenaは価格チャートを予測競技場に変えます：NVIDIA、テスラ、またはアップルのグリッド内でグリッドをロックし、各グリッドには独自のリアルタイムオッズ倍率があります。

4. Hyperium（$HYP）は、タブを行き来するのに疲れたトレーダー向けのマルチデバイストレーディング/開発環境です。

5. Root Edgeは自律的な永続的取引エージェント（Hyperliquid）で、約8ヶ月の開発後にベータ版に入り、初期ユーザーにrootAI「Skill」NFTを配布します。

このリストを一通り読んでみると、分化が一目瞭然です：走り出した2つのプロジェクトはすべてRWAに接続されており（Monveraは株式トークンに、Quiverはチェーン上の収益に接続）、これがRWAチェーンが求めるエージェントです。他は依然としてAIの外殻をまとったmemeのようです。前のトークンと同じ法則です。

そしてmemeの水道が閉じられました。NOXAは2週間以内に6万以上のトークンを展開し（全チェーンの発行量の約75％）、約1200万ドルの手数料を徴収し、7月11日に突然新しいトークンの発射を停止しました。チームの説明は、ロボットが毎時模倣を行っているというものでした。2日後、彼は完全に消え、ドメインは失われ、IPFSインターフェースだけが残り、再開の時間については何の説明もありません。初期の意図にかかわらず、客観的な効果はmemeの発行が強制的に冷却され、元々新しいトークンを追い求めていた流動性と注意がRWA関連のトークンに向かい始めたことです。

これが第2週のより興味深い転換点です：走り出したトークンはもはや純粋なmemeではなく、株式トークンと組み合わさり始めました：

1. Arrow Finance（$ARROW）はCDP（担保債務ポジション、すなわち担保をロックして資金を借りる）プロトコルで、トークン化された株式とETFを担保として受け入れ、安定コインaUSDを鋳造する最初のプロジェクトです。言い換えれば：あなたのAAPLトークンを預ければ、売却せずにドルを借りることができます。また、発射台（Arrow Pad）も運営しています。$ARROWは7月7日の立ち上げ時の約$0.15から約$1.79（市場価値約$1600万）に上昇し、2週間足らずで10倍になりました。

2. $INDEXは取引手数料を使用してチェーン上の株式トークンを購入し、保有者に分配します。これは株式トークンエコシステムの上に粗い配当メカニズムを構築したことに相当します。Tenevが開発者にトークン化された株式とRWAを統合するアプリを構築するよう公然と奨励した後、単日で約150％上昇し、市場価値は千万ドル規模に達しました。

Tenev自身の態度は注目に値します。彼は非常に早く変化しました。7月2日、メインネットが立ち上がった翌日、彼はCNBCに対してmemeコインは基本的に市場を行き止まりに導くものであり、無効な資産は持続的な価値を生み出せないと述べ、数百のこのようなトークンを発行することは無意味であり、トークン化されたRWAこそが持続的な方向性であると語りました。6日後、CASHCATの市場価値が9桁に迫ると、彼はXに投稿しました：「私たちはRobinhood Chainを最高のRWAチェーンにするために取り組んでいます……しかし、memeも非常に役立ちます」とし、CASHCATアカウントをフォローしました。7月14日には、彼は再び公然と開発者に株式トークンとRWAを統合するアプリを構築するよう促しました。この投稿はINDEXを単日で150％上昇させました。これをつなげて見ると、立場の揺れ動きというよりは一つの戦略であり、規制と機関に対してRWAのアイデンティティを保持しつつ、目下の請求書を支払うためのmeme流量を受け止めるということです。

私たちの判断：これはBaseの脚本の再演です。memeは流動性を起動し、顧客獲得のチャネルでもあり、基盤インフラをテストし、DEXのオーダーブックを深め、このチェーンは最初の月に純粋なRWA流量が与えられない心拍を持つことができました。本当に追跡すべき信号はmemeの市場価値ではなく、最初に走り出した実用的なプロジェクトがすべて株式トークンをDeFiの原語に接続していることです（Arrowは担保として、INDEXは収益分配を行っています）。これはまさにRWAチェーンが必要とする行動であり、Robinhoodチームは明らかにそれを後押ししています。未解決の問題は、RWA資産が依然としてTVLの約4％しか占めていないことです。株式トークンの規模がmemeがもたらすユーザー数に追いつかなければ、このチェーンは単なる証券会社の看板を掲げたカジノに過ぎません。Baseも当時、実際にこの転換を解決していませんでした。

チェーンはどのように構築され、誰が一緒に構築しているのか

まず人間の言葉で言うと：Robinhood Chainはrollupです。自らブロックを生成し、速くて安価であり、取引データをイーサリアムに返送し、イーサリアムが最終的な記録の法廷として機能します。Robinhoodはソーター（取引を並べる機械）を制御しており、これがこのチェーンがRobinhood姓である理由です。詳細は下表を参照してください。

もう一つ知っておくべき経済的な詳細があります：Arbitrum Oneに決済しないArbitrum Orbitチェーンとして、Robinhood ChainはArbitrum Expansion Programに適用され、純プロトコル（ソーター）の収入の10％をArbitrumエコシステムに還元する必要があります：8％はArbitrumDAOの金庫に、2％はDeveloper Guildに。これは冷知識ではありません：7月9日、このチェーンの単日取引量は5.68億ドルで、ARBはこの分配ロジックで19％上昇しました。残りの90％の収入と全体の技術スタックの制御権はRobinhoodに帰属します。

▲ Robinhood Chain 架構

このチェーンは単なるプラットフォームではありません。主要な協力者とそれぞれの役割：

二種類のドル：USDGとUSDe

このチェーン上には異なる役割を持つ二種類のドルが存在し、混同してはいけません。

USDGはこのチェーンの独自ドルです。これはPaxosが発行した法定通貨担保のステーブルコインで、2024年末にローンチされ、1:1でDBS銀行に保管されたドルと短期米国債に対応しています。Robinhood Chain上では、これは決済および評価資産として機能します：資産管理の預金単位、Lighterの永続的な保証金および評価資産、Walletとチェーン間で流通するドルです。ガス代は依然としてETHで支払われるため、USDGはお金であり、燃料ではなく、またこのチェーン独自のものではありません（Ethereum、Solana、Ink、X Layerでネイティブに発行され、LayerZero標準で相互運用可能です）。

Robinhoodがこれを推進する理由：RobinhoodはGlobal Dollar Networkの創設メンバーであり、このネットワークは約97%の準備金収益を採用を促進するパートナーに還元します。USDGを自社チェーンのデフォルトドルに設定することで、Robinhoodは取引手数料だけでなく、全体の浮動収益も得ることができます。経済的利益とデフォルトの使用法から見て、USDGはこのチェーンにおける最もネイティブなステーブルコインに近いものですが、技術的にはマルチチェーンです。

USDeは収益と担保のドルであり、決済ドルではありません。これはEthenaの合成ドルで、暗号担保とヘッジショート（デルタニュートラルなベースポジション）によって支えられ、銀行の法定通貨ではなく、設計上収益を伴います。これはチェーン上で最も時価総額の大きいトークンですが、この数字は主に協力と担保によって駆動されており、小口投資家の自然資金ではありません。Ethenaは協力者であり、USDeはチェーンにブリッジされ、Robinhoodの資産管理金庫に入れられ、約7%の収益を生む担保市場の一つとして機能します。したがって、USDeの大きな数字はそれが資産管理を支えるために導入されたことを反映しており、日常的な通貨として使用されるものではありません。要するに、USDeは収益エンジンであり、USDGは当座預金口座です。

三つの製品層：アプリ、チェーン、ウォレット

チェーンとお金について説明したので、次にユーザー向けの三つの入口の違いを見てみましょう。これらはしばしば混同されますが、実際には三つの異なる層です。

三者の接続方法：ウォレットはユーザー層、チェーンは決済およびインフラ層、ブローカーアプリは独立した保管の世界です（主に法定通貨の入金経路として機能します）。USDGはそれらの間を流れるドルです。

誰が何を使えるか：

永続：二つの場所、二つのシステム

単一の「Robinhood永続」は存在しません。二つのチェーン上の場所が二つの異なることを行います：Lighterは暗号の永続を行い、Arcusは株式とRWAの永続を行います。これらは簡単に混同されます。このセクションでは、これら二つの場所、Lighterの運用メカニズム、および両者の違いを明確にします。（RobinhoodはEUのブローカーアプリに別の保管型のコンプライアンス永続製品を持っていますが、これはチェーン上ではなく、この記事の範囲外です。）

二つの場所

RobinhoodとLighterが二つのチェーンで協力する方法

これは最も混乱しやすい部分です。LighterはRobinhood Chain上のプールではなく、別のチェーンであり、両者はクロスチェーン担保で協力しています。二つの銀行が電信送金契約を結んだと想像してください：あなたのお金は一方（Robinhood Chain）に保管され、取引はもう一方（Lighter）で行われ、両者はメッセージを通じて帳簿を同期させます。

▲ RobinhoodとLighterの二重チェーン協力

この図を読む方法：

1. Lighterはオーダーブック（CLOB）永続DEXであり、AMMではなく、交換プールはありません。あなたの対戦相手は注文を出すか、または注文を食べるか、あるいはLLP（Lighter Liquidity Provider）金庫で、後者は双方向の見積もりを行い、清算を保証します。

2. ユーザーはウォレットからUSDGを保証金として預け入れます。Robinhoodの文書によれば、USDGはRobinhood Chain上で転送され、Lighter Relayerスマートコントラクトにロックされ、Lighterは取引画面で同額の保証金を記録します。ウォレットは自己管理型であり、Robinhoodは入口に過ぎず、保管者ではありません。

3. マッチングと決済はLighter自身のzkロールアップ上で行われ、独立した実行層です：オフチェーンのソートエンジンとzk証明者がリアルタイムでマーケットメイカーの見積もりを行います。

4. LayerZeroは二つの環境を同期させるクロスチェーンメッセージ層です。

5. Lighterは最終状態のルートとzk有効性証明をEthereum L1に返し、証明が検証されると状態が最終的に確定します。

流動性に関する重要な詳細については、Lighterが直接確認しています。Lighterは2026年7月2日のX投稿で、Robinhood統合はLighter Domainであり、独立したLighterインスタンスで、実行、ソート、ブロックスペース、流動性がすべて分離されていることを説明しました。この隔離は意図的であり、異なる市場が異なるエコシステム、パートナー、規制要件にサービスを提供できるようにするためです。

したがって、RobinhoodのUSDGオーダーブックは真に独立したインスタンスと独立した流動性プールであり、LighterのUSDCメインオーダーブックではありません。その深さは、このインスタンス上のマーケットメイカーによってゼロから構築されなければなりません（ゼロ手数料、90日間のガス補助、2倍のポイント、$1100万の$LITがそのために行われています）、Lighterの約$390億のメインオーダーブックを引き継ぐのではありません。Robinhoodユーザーはメインオーダーブックの深さにアクセスできません。DefiLlamaのデータもこれを裏付けています：発表後、Lighterメインオーダーブックの取引量はほとんど変わらず、トークン価格は上昇しました。

取引経路と対戦相手。ウォレット内の永続は市場価格の注文しか出せないため、Robinhoodユーザーは常に注文を食べる側です。あなたの市場価格の注文はLighter Domainのマッチングエンジンに入り、価格時間優先の原則に従って最適な注文を食べます。注文を出す側は専門のマーケットメイキング機関とLighter自身の流動性金庫です：双方向の見積もりを行い、清算を保証するLLP、そしてプレマーケットとRWA用のXLP（Experimental Liquidity Provider）です。Lighter Domainの流動性は互いに隔離されているため、これらのマーケットメイカーはUSDGインスタンス専用に設定されています。Robinhoodの自営マーケットメイカーPleiadesは現物株トークンAMMにサービスを提供しており、Lighterの永続オーダーブックには関与していません。したがって、あなたの対戦相手はマーケットメイカーまたはLLPであり、決して別のRobinhood小口投資家ではなく、Lighterもマーケットメーカーではありません。あなたのUSDGは常にRobinhood Chain上のLighter Relayerコントラクトにロックされており、ポジションはLighterインスタンス上に存在します。

LighterとArcusの比較

両者はRobinhood系列の永続的な場所ですが、構造は完全に異なります。

株式トークンの基盤は何か

まずは分かりやすく言うと、株式トークンはRobinhoodのジャージー島の実体が発行したIOU（借用証書、資産そのものではなく、支払いの約束）であり、価格は対応する株式を追跡します。あなたが得るのは価格のエクスポージャーであり、株式そのものではありません。詳細と注意事項は以下の通りです。

Robinhood Stock TokenはRobinhood Assets (Jersey) Limited（RHJ）によって発行されたトークン化された債務証券です。法的には、これは伝統的な市場のETN（上場取引証券）に類似した連動型債務商品です。保有者は対応する株式の経済的エクスポージャーのみを得ており、価格変動や相応の経済的利益を含みますが、実際の株式に対する法的または受益権はなく、投票権などの株主権もありません。簡単に言えば、あなたがAAPLトークンを購入すると、実際にはジャージー島の会社RHJが発行した債務証書を保有していることになります。あなたはRHJの債権者であり、Appleの株主ではありません。

Robinhoodの設計目標は、各株式トークンがその関連実体によって保管された米国株式またはETFとほぼ1:1でヘッジされることで、トークン価格が基礎となる株価に密接に連動することです。しかし、トークン自体はRHJに対する債権であり、基礎となる株式の直接的な代表や信託受益権ではありません。公式文書は確かに株式トークンが「1:1で支えられている」と主張しています（基礎となる株式は米国のライセンスを持つブローカーディーラー/保管者によって保有され、シリーズはAlpacaが保管および仲介を行っています）が、これは発行者の一方的な声明に過ぎません。公開の準備証明（Proof of Reserves、すなわち基礎資産が実際に存在することを証明する公開の認証）を提供しておらず、定期的な第三者の認証もなく、第三者は一般的に「名目上1:1」（nominally backed）と表現しています。さらに、未上場会社のトークンは公式に1:1を行わず、償還もできません。これは所有権の観点からの重要な注意事項です：トークンが最終的に償還できるかどうかは、RHJという発行者の信用とリスク管理に大きく依存します。

配当や企業行動の処理方法も従来の株式とは異なります。現金配当を直接支給するのではなく、ERC-8056標準に基づくオンチェーンの乗数メカニズムを通じて調整します：基礎となる株式が配当や株式分割を行う際、システムは各トークンに対応する経済的持分比率を引き上げ、トークンの内在的価値が自動的に更新され、ユーザーのトークン残高は償還前に変わりません。オンチェーンはシンプルさを保ち、経済的には連続性を維持します。

全体として、株式トークンの基盤は「RHJの債務義務 + Robinhood実体による基礎株式のヘッジ」の混合構造です。この設計は、標準のERC-20のすべての特性（自由な送金、ウォレットの相互運用性、DeFiの組み合わせ可能性）と規制フレームワーク内での効率的な発行とグローバルな配布をもたらしましたが、ユーザーが負担するのは純粋な株式リスクではなく、発行者の信用リスクが加わった合成エクスポージャーです。直接株式を保有することや完全に隔離された保管のRWA製品と比較すると、このモデルは流動性と革新性において明らかな利点がありますが、内在する信用リスクと操作リスクはユーザー自身が考慮する必要があります。

Robinhoodと他の主要株式トークンの比較

Robinhoodは後発のプレイヤーであり、この市場はすでに存在しています。オンチェーンのトークン化された株式は約120億ドルの規模で、2社の発行者が主導しています：Ondo Global Markets（市場の約半分、最初のTVLが10億ドルを超え、260以上の株式を持つ）と、Backed FinanceのxStocks（保有者数が最も多く、約16.2万人でOndoの約7万人、累計取引量は250億ドル以上、Kraken、Bybit、Solana DeFiを通じて取引されています）。Robinhoodが参入した時の市場シェアはほぼゼロ（オンチェーン株式のTVLは約1070万ドル）でしたが、競合他社にはない配布の武器を握っています：120以上の国をカバーする消費者向けアプリと、自社のチェーンです。

CEXも参入しており、Binanceが最も注目すべき存在です。2026年6月、非米国ユーザー向けに7000以上の米国株式とETFの手数料ゼロ取引を開始し、その後bStocksを発表しました：ユーザーの保有株をBNBチェーン上で1:1で支えられたトークンに鋳造し、24時間取引を行い、最初のラインアップにはNVIDIA、Tesla、Circle、Micron、SanDiskが含まれています。資金の流れは問題を示しています：Binanceは最初の30日間でトークン化された株式に3億ドル以上の資金を追加し、同期間のxStocksは3300万ドル、Robinhoodは1300万ドルでした。

一言でまとめると、3つのオンチェーンプレイヤーの中で、Robinhoodの基盤構造は最も弱い（準備証明のない債権で、他の2社の1:1保管モデルに対して）ですが、消費者向けの配布は最も強力です。彼らはアプリのファネルと自社のチェーンが法的な純度よりも重要であると賭けており、OndoとBackedは正反対の賭けをしています。Binanceは変数です：彼らはRobinhoodと同じ配布のカードを使っていますが、ファネルははるかに大きく、bStocksの資金の流れはすでに全員を上回っています。誰が正しい賭けをしたのか、今後2四半期のRWAのTVL数字が答えを示すでしょう。

リスク、未解決の問題と結論

1. 永続的なものは半分しかオンラインになっていません。ArcusのRWAと株式の永続的なものはまだ待機中で、初日に使用できるのはLighterの暗号永続的なものだけです。

2. 永続的な流動性はゼロから始まります。Lighterの統合は専用のUSDGオーダーブックであり、深さはインセンティブによって育成される必要があり、LighterのUSDCメインオーダーブックを引き継ぐことはできません；初期のオーダーブックは薄く、実際のリスクです。

3. 株式トークンの基盤。約1:1のヘッジは声明に過ぎず、確認された準備証明はありません；私企業のトークンは明確に1:1を行わず、償還もできません。

4. 地域的な制約。永続的なものと株式トークンは米国を除外し、Lighterの永続的なものは英国、カナダ、スイス、アラブ首長国連邦、シンガポールを除外しており、最大の個人投資家市場を切り捨てています。

5. 中央集権化。単一かつ未公開の運営者のオーダーブック、自社内部のマーケットメイカー（Pleiades）、去中心化のロードマップが公開されていません。

6. 投資収益。約7%の年率は変動し、需要によって駆動され、Spark、Ethena、Maple市場からの借入利息に由来します；収益が高いほどリスクも高く、保険は穴を保護するだけで、脱ペッグや市場の変動を保護しません。

7. 活発度の質。初期の取引量とユーザーの大部分はミームの取引であり、RWA資産はTVLの約4%を占めています。強気の論理は、ミームの流動性が株式トークンと投資残高に転換される必要があり、この転換はまだ証明されていません。Baseは当時ほとんど実現できませんでした。

私たちの結論：インフラストラクチャーのこの計算はすでに成り立っています。Robinhoodは90%のチェーン収入を保持し、オーダーブックを掌握し、USDGの浮動資金を稼ぎ、冷スタートは自社のCEOが個人的に拡大したミームの潮流で解決されました。懸念は、このチェーンが最終的にRWAチェーンになるのか、それとも証券会社の看板を掲げたカジノになるのかです。3つの事柄が答えを示します：(1) RWAのTVLが約4%から意味のある規模に増加できるか、先行指標はArrowのような株式トークンDeFiが持続的に成長できるかどうかです；(2) 手数料ゼロとポイントインセンティブが減少した後、LighterのUSDGオーダーブックが実際の深さを保持できるか；(3) Robinhoodが株式トークンのために準備証明を提供するかどうか、なぜならOndoとBackedの1:1保管モデルに対して、債務証書構造は最も弱い側面だからです。このチェーンにはトークンがないため、いかなる見解もエコシステムを通じて表現される必要があります：ARB（チェーン収入の抽出）、Lighter、そして初期のエコシステムトークン。

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