L2が大きな利益を得て、イーサリアムは「安い家主」に

著者：Nancy、PANews

毎日数百ドル、あるいはそれ以下の決済コストで、Layer2はイーサリアムの安全な「看板」を掲げ、大部分の経済価値を自らに留めることができる。L2は徐々に高利益の「寝て稼ぐ」ビジネスとなり、再び市場でのイーサリアムの価値捕捉モデルに関する議論を呼び起こしている。

L2が大儲けし、イーサリアムは「小銭」しか得られない

イーサリアムがますます多くのオンチェーン経済活動の安全な基盤となる中、L2は非常に低コストで大量のユーザー、流動性、取引活動を受け入れている。イーサリアムのL2レースは競争が激しいが、多くのプロジェクトは最終的に脱落する運命にある。しかし、実際に成功したトップL2にとって、継続的なオンチェーンの活発さはかなりの収入に変わり、名実ともに「印刷機」となっている。

Growthepieのデータによると、今月以来、イーサリアムエコシステムの収入は5219万ドルに達し、上位4つはそれぞれRobinhood Chain、イーサリアムメインネット、Base、Polygonで、収入はそれぞれ約3906万ドル、732万ドル、362万ドル、144万ドルで、合計でエコシステム全体の収入の98.5%を占めている。その中で、Robinhood Chainの収入は前月比で1266%増加し、各チェーンの中でトップに立ち、単一チェーンでイーサリアムエコシステム全体の収入の大部分を貢献している。

過去7日間のデータを見ると、収入が数十万ドルに達するチェーンは非常に少なく、Robinhood Chain、イーサリアムメインネット、Base、Polygon、Arbitrumのみで、合計で全体の収入の97.6%を占めている。

月次または週次の観点から見ても、イーサリアムエコシステムの流動性と収入捕捉は少数のトップチェーンに高度に集中しており、大量のL2プロジェクトは徐々に周縁化されている。同時に、トップチェーンのトラフィック吸引効果もますます明らかになっており、取引が活発でユーザーの参加が頻繁であればあるほど、オンチェーンのトラフィックを実際の収入に変換し、他のL2とのギャップをさらに広げることができる。

しかし問題は、L2が多くの利益を得る一方で、イーサリアムは相応の配当を得ていないことだ。

Growthepieのデータによると、過去30日間でイーサリアムメインネットに最も多くのL1手数料を支払った上位3つのチェーンは、Robinhood Chain、Base、World Chainで、対応する金額はそれぞれ約1.8万ドル、1万ドル、3700ドルに過ぎない。トップL2の収入が数百万ドル、あるいは数千万ドルに達するのに対し、イーサリアムが得る収入分配は微々たるものだ。

Robinhood Chainを例に挙げると、最近のL2経済活動で最も活発で収入が最も高いチェーンの一つであり、イーサリアムメインネットに最も多くのL1手数料を支払っている。しかしそれでも、イーサリアムに支払う「家賃」は自身の収入に比べてほとんど無視できるほどだ。例えば、9月4日、Robinhood Chainの単日の収入は836万ドルに達したが、同時期にイーサリアムに支払った手数料は約722ドルに過ぎなかった。

実際、Blobがオンラインになるにつれて、L2がイーサリアムに支払う決済コストはさらに低下し、L2の利益率はさらに向上している。過去30日間、Robinhood Chainの利益は収入の100%を占め、Baseは99.8%、Arbitrumも99.6%に達している。

これは、トップL2にとって、イーサリアムが提供する安全性と決済サービスが非常に低コストのインフラストラクチャとなっていることを意味する。L2はごくわずかな決済手数料を支払うだけで、イーサリアムの安全性を借りて大規模なオンチェーン経済活動を支えることができ、同時に大部分の収入を自らに留めることができる。

L2が低価格で安全の利益を享受する中、イーサリアムはどのように価値捕捉を改善するのか？

L2はますます多くの経済価値を捕捉しているが、基盤となる決済層であるイーサリアムが得る収入は相対的に限られており、これが市場での価値捕捉モデルに関するさらなる議論を引き起こしている。

中には、L2がイーサリアムに少額の「家賃」を支払うだけで、その提供する安全性、最終性、可組み合わせ性を得られるなら、パブリックチェーンプロジェクトにとって、主権独立のL1を構築する必要はなく、直接L2アーキテクチャを採用するのが賢明な選択だと提案する人もいる。

著名なDeFi研究者Ignasも同様の疑問を提起した。彼は、この「プラットフォームが大きな利益を得て、決済層がほとんどお金を得られない」というビジネス構造が、イーサリアムにとって本当に問題なのかどうかを指摘した。イーサリアムは現在、低い家賃でTradFiをエコシステムに引き込んでおり、ユーザーの移行コストが十分に高くなった後に手数料を引き上げる可能性がある。もし公式のロードマップに「まず大量にL2を引き寄せ、その後切り替えコストが高くなった後にL1で収益化する」という戦略があるなら、これはETHにとって好材料だが、現在のイーサリアムのロードマップにはこの戦略は見当たらない。

暗号KOLの0xToddは、安全予算の観点からL2が得る安全保障を比較した。彼は、イーサリアムネットワークは現在、日平均約1700枚のETHを新たに発行しており、当時の価格で計算すると、毎分約3050ドルの新たなETHの価値に相当する。この発行は、イーサリアムエコシステムが基盤となる安全を得るために負担する「安全予算」として理解できる。それに対して、Robinhood Chainのような規模のL2がイーサリアムに支払う手数料は、イーサリアムの約1.8分間のETH発行コストに相当するだけで、イーサリアムの巨大なバリデータネットワークを借りて基盤となる安全保障を得ることができる。

ARK Investのデジタル資産研究ディレクターLorenzo Valenteは、ビジネスモデルの観点からイーサリアム、Solana、Hyperliquidを比較し、三者をそれぞれマクドナルド、Chipotle、In-N-Outに対応させた。彼のフレームワークでは、イーサリアムはマクドナルドの「フランチャイズ+家主」モデルに近く、Rollupルートを通じて低資本投入のエコシステム拡張を実現し、多くのL2に基盤となる安全性と決済サービスを提供している。しかし問題は、EIP-4844がオンラインになった後、Blobスペースの価格が大幅に下がり、L1はほとんどL2活動から価値を捕捉できていないことだ。

しかし、これがL2の拡張自体がイーサリアムにとって価値がないことを意味するわけではない。

暗号研究者のランフーは、Dencunのアップグレード後、Blobの生産能力の拡張速度がL2の実際の需要を超え、データの可用性（DA）価格が持続的に低下していると指摘した。そのため、L2のビジネスモデルは「ブロックスペースの収入から低廉なDAコストを引いたもの」に徐々に進化しており、実行層から生じる大部分の利益は最終的にL2自身に留まる。これに対して、一部のL2技術スタックはすでに収入に連動した分配モデルを採用し始めており、例えばOP SuperchainやArbitrumエコシステムなどがあるが、イーサリアムL1は現在も主にデータバイトやBatchなどの次元で手数料を徴収している。この観点から見ると、L2の規模拡大は全体としてイーサリアムが世界の決済層になるのに有利だが、イーサリアムが長期的に非常に低コストで安全なプレミアムを提供すべきだとは限らない。

彼の見解では、イーサリアムの現在の価値捕捉能力を改善するためには、Blob/DAの需要が増加するのを待つだけでなく、データスペースの家賃を無視できるレベルからより意味のある比率に回復させることに加え、プロトコル層からL2の経済規模により直接結びつく価格設定メカニズムを探る必要がある。潜在的な解決策には、L2に純プロトコル収入に基づく強制的な貢献を要求したり、証明頻度に連動した最低決済手数料を設定したり、より多くの高価値の状態をL1に強制的に留めたりすることが含まれる。さらに、ETHのL2における役割も強化される可能性がある。Base、OP、Arbitrum、RobinhoodなどのネットワークのデフォルトのGas資産としてだけでなく、ETHは代替不可能な担保資産、手数料支払い資産、強制退出資産となる必要があり、これによりL2エコシステムにおける経済価値捕捉能力がさらに向上する。

結局のところ、イーサリアムが現在直面しているのは「L2を発展させるべきかどうか」という問題ではなく、決済層の規模を拡大しつつ、自身の価値捕捉を向上させるためのバランスを見つける方法である。L2が繁栄すればするほど、イーサリアムは基盤となる決済層としてのネットワーク効果が強まる。しかし、L2の規模の成長がイーサリアムの経済価値に同時に転換できない場合、この繁栄がETHにもたらす実際の価値はどれほどのものになるのか、依然として答えるべき問題である。

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