Variant投資パートナー：牛市の後半、マージナルドルはどの2つの陣営に流れ込むのか？

著者：Alana Levin（Variant投資パートナー）

編訳：深潮 TechFlow

**深潮導読：**暗号市場が2026年夏に重要な底打ちを完了する中、投資家の核心的な質問は「いつ底を打つか」から「牛市の原動力はどこにあるのか」に移行しています。Variant投資パートナーのAlana Levinは、現在の市場が深い機関レベルの合意を形成していることを指摘しています：マージナルドルは主に2つの陣営に流れ込むことになります。1つは、通貨/価値保存の資産（ビットコインを中心に据えたもの）、もう1つは実際の収益性を持つプロトコルです。そして、AIコンセプトを追い求める叙事的プロジェクトに直面して、投資家はそのトークンと株式の収益の乖離に警戒すべきです。さらに重要なのは、質の高いプロジェクトが過去のサイクルで驚異的なレジリエンスを示していることが、暗号市場が過去の90％以上の急落から脱却し、成熟した伝統的金融市場の10％から30％の穏やかな調整パターンに移行していることを示しています。この記事では、2026年第4四半期の暗号流動性市場を深く分析します。

市場の底が確立され、核心的な質問のパラダイムが移行

市場のトレンドを考える際、私の習慣は通常、現在の最も核心的な問題を探すことから始まります。

夏の間、暗号市場で最も心を引きつける核心的な疑問は、果たして市場はいつ底を打つのかということでした。私は7月初めに、当時のビットコイン価格が$5.9万、イーサリアムが$1600、Zcashが$420であり、市場の底が手の届くところにあると指摘しました。

今や、この問題には明確な答えが得られました：底は大いに確立されており、確かに今年の7月のある時点で発生しました。したがって、投資家の頭の中での主要な関心は完全に移行しました。現在、最も深く考えるべき核心的な命題は次の通りです：

• この牛市は本当に始まったのか、それとも非常に欺瞞的な誘導的な上昇（Pump Fake）なのか？

• もし私たちが全面的な牛市の初期段階にいるなら、どのタイプのプロジェクトが超過利益を獲得する能力を持っているのか？

最初の議題に関して、市場は自然に多くの後続の質問を引き出します：牛市はどれくらいの期間維持されるのか？相場を支える底層の原動力は何か？また、どのような潜在的なブラックスワンがバブルを破る可能性があるのか？これらの質問については、後の専門的な記事で展開します。今は、まず基準仮説を確立しましょう：私たちは確かに新たな暗号牛市の初期段階にいるのです。

マージナル増量資金の2つの核心的な貯水池

現在、市場はますます広範な合意に達しています：市場のすべての新たなマージナルドルの流入を最も引き付ける資産は、主に2つの明確なカテゴリーに集中しています：

• 本身が通貨である資産（Protocols that ARE money、例えばビットコインを代表とするデジタル価値保存）。

• 実際に利益を上げることができるプロトコル（Protocols that MAKE money、実際のビジネスキャッシュフローと費用収入を持つ）。

これら2つの資産群は、今後の資本流入を捕らえる可能性が最も高い核心的な貯水池として公認されています。そして、次に考慮すべき二次的な思考は、全市場のすべての参加者がこれら2つの資産が必ず保有すべき核心的な対象であると深く信じると、マーケットにはどのような二次的な効果が生じるのかということです。

二次的効果の深層考察：価値の固定と収入の質の問い

「本身が通貨である」資産に関して：ビットコインは疑いなく現在のデジタル価値保存（Store of Value、SOV）の絶対的な王者です。デジタル準備通貨の地位を競う競争資産は、避けられないことにビットコインに対して評価比較を行う必要があります。すなわち、その資産の総時価総額はビットコインの時価総額の何パーセントであり、その比率は時間とともにどのように進化するのか？純粋な価値保存資産は理論的には無限の上昇空間を持っています（その潜在的に到達可能な市場TAMは人類の通貨総量そのものです）。したがって、「ビットコインに対する時価総額の占有率」は投資家にとって最も堅実な横の固定基準を提供します。

「利益を上げることができる」プロトコルに関しては、投資家の審査の次元は全く異なります。特に、私は二次市場の投資家がプロトコルの収入の真の質を非常に厳しく問いただし始めると予想しています：

• 収入は完全に高投機的な純暗号原生シナリオ（例えばPump）に依存しているのか、それともより広範な伝統的金融活動の恩恵を深く受けているのか（例えばHyperliquidなどの高頻度金融インフラ）？

• 一旦全体の暗号牛市の潮流が退去した場合、そのプロトコルのビジネスモデルは十分な留保レジリエンスを持っているのか？

• プロトコルのユニット経済モデルと真の利益率構造（Margin Profiles）はどのようになっているのか？

言い換えれば、暗号投資家が現在提起している質問は、伝統的な米国株公開市場が上場企業に対して提起する厳しい要求に高度に一致しています。

評価プレミアムの分化と伝統企業類似資産の投機的罠

上記の質の問題に対する異なる回答は、プロトコルの評価倍率に顕著なプレミアムの分化をもたらします。以下の3つの特性を同時に持つプロジェクトは、より高い収益倍率とPER評価プレミアムを享受する可能性が最も高いです：

1. ビジネスが実世界の資産（RWA）とステーブルコインの持続的な拡張に深く関与しており、単に暗号原生の内輪の投機に依存していない。

2. 明確で具体的な機関レベルのユーザーの実現視野とコンプライアンスの通路を持っている。

3. 前回の厳しい熊市の試練を完全に乗り越え、なおかつ先見の明のある創業者兼CEOが舵を取っている。

さらに、市場には上記の2つの主流に分類されない第三の資産が存在します：ブロックチェーン上で伝統的な非暗号ビジネスモデルをマッピングするプロジェクトです。この種の資産は、純粋に叙事的な取引（Narrative Trades）に陥る可能性が高いです。私は強調しなければなりません：この種の対象の大多数は、短期取引の材料としてのみ適しており、長期的に保持する価値投資には適していません。

この種のプロジェクトの理論上の魅力は、投資家が非暗号の伝統的な分野の成熟した評価を指摘し、「もしこのブロックチェーン版も同等の規模に達すれば、どれほどのスペースがあるのか？」と問いかけることができる点にあります。

現在の最も典型的な代表は、AI産業の技術スタックの各レベルに対抗しようとするプロジェクトです：ルーティングプロトコル、分散型推論、GPU計算ネットワーク、データ収集、インタラクティブフロントエンドなどを含みます。率直に言って、私はこの種のビジネスが本当にブロックチェーンを必要とするのかについて大きな疑念を抱いています。さらに致命的なのは、この種のプロジェクトには極めて疑わしい「トークンと株式の分裂」（Token vs Equity Split）問題がしばしば存在することです：核心的な商業価値は法的に実体企業の株式に自然に沈殿しており、プロジェクト側は象徴的にわずかな利益を二次市場で自由にトークンを買い戻すだけです。プロジェクトが収益を上げることができるからといって、トークンが価値を捕らえることができるわけではありません！これは暗号業界で何度も繰り返されてきた古いシナリオです。彼らは熱狂期には良い投機材料であるかもしれませんが、私は個人的にそれを逃げの逆指標と見なします：この種のプロジェクトが全体的に急騰し、市場を上回るとき、しばしば市場の理性的な自律が崩壊し、トップリスクが急速に迫っていることを意味します。

三次元分類フレームワークの深層的意義：成熟市場の調整パターン

暗号市場は常に非常に強い周期性を持っています。過去10年以上、業界全体は比較的規則的な4年の牛熊サイクルに従ってきました。しかし、今回のサイクルでは、前例のない構造的変化が静かに発生しました：一部の基本的な強固な核心資産は、実際には深い熊市に陥ることなく、底層データの支援の下で継続的に複利の蓄積を実現しています。

私は、将来の機関レベルの資本がますますこれらの真に造血能力を持つ対象に集まると確信しています。彼らも市場の周期的な調整を経験しますが、私はその調整幅が伝統的な成熟金融市場（調整幅は通常10％から30％の間）に非常に近づくと予想しています。以前の厳しいサイクルでの90％以上の急落のような破壊的な崩壊はもはや起こらないでしょう。

結局のところ、これらの積極的な変化は、暗号金融が真に成熟することへの興奮する証拠です。