なぜあなたは Papertrade によって損失を被るのか？

PAPER がユーザーを引き付ける主な理由でなくなったとき、Papertrade 自体は依然として使用する価値のある取引プラットフォームなのか？

執筆：黒いマリオ

オンチェーンデリバティブ取引プラットフォーム Papertrade は、最近最も注目されているプロジェクトの一つです。

DefiLlama のデータによると、Papertrade の過去 7 日間のプロトコル収入は 4224 万ドルに達し、業界全体のプロトコル収入ランキングで第 3 位に位置しています。これは Tether と Circle に次ぐものです。 この成績は、Pump.fun の 1606 万ドルや Hyperliquid の 1456 万ドルをも上回っています。

https://defillama.com/protocol/papertrade

最近立ち上げられた取引プラットフォームが、非常に攻撃的なインセンティブモデルによって、短期間で多くの成熟したプロトコルを超える収入を上げることができました。

しかし、Papertrade プロトコルの急成長の裏には、実際に取引者たちが一筆一筆損失を出しているという現実があります。

10 月 13 日、Lookonchain の監視によると、ある取引者が Papertrade で累計 284 億ドルの名目取引量 を記録し、取引損失は約 171 万ドルに達しました。彼は約 107 万ドルの USDC ステーキング報酬と 1.36 億枚の PAPER トークンを獲得しましたが、ステーキング報酬を差し引くと、現金の純損失は約 63.7 万ドルに達しました。

これら二つの矛盾する現象は、Papertrade の非常に攻撃的で特異な経済モデルに起因しています。それは、取引者の実際の損失を PAPER トークンの発行と直接結びつけ、さらにステーキング配当メカニズムを通じて、トークン保有者がプロトコルから得られる収益を共有できるようにしています。 つまり、参加者は実際の取引損失を引き受けることで、プロトコルの将来の収益分配権を得ることができます。

では、なぜ誰かが取引損失を自ら引き受けて PAPER を得ようとするのでしょうか？なぜ初期の大口投資家は豊富な利益を得られる一方で、後から参加する者は損失を増やす可能性があるのでしょうか？Papertrade の驚異的なプロトコル収入はどのように生まれ、またこのモデルは長期的に持続可能なのでしょうか？

この記事では、Papertrade の取引メカニズム、トークン経済モデル、参加者間の利益分配関係を分析し、この特異な経済モデルを解体し、その背後にある運用ロジックと経済的なゲーム理論を考察します。

Papertrade の経済モデル：取引損失を将来の収益権に変換する

Papertrade は、Hyperliquid エコシステム HyperEVM 上に構築された合成永続契約取引プラットフォームで、2026 年 10 月 10 日に正式に取引を開始しました。初期は主に BTC と ETH の二つの資産をサポートし、最大 1000 倍のレバレッジを提供しています。

製品形態から見ると、実際には Hyperliquid や Aster などの Perp DEX と大きな違いはなく、ユーザーは同様にロングやショートを開設し、資産価格の上昇や下降を予測して利益を得ることができます。

しかし、基盤となる運用メカニズムにおいて、Papertrade は全く異なる設計を採用しています。

従来のオーダーブック取引所の核心は、売買双方の注文をマッチングすることです。

例えば、あなたが BTC でロングポジションを開設する場合、取引所は対応するショートポジションを引き受ける取引相手を探す必要があります。

しかし、Papertrade は自らのオーダーブックを使ってマッチングを行わず、GMX の初期モデルに似た資金プール取引メカニズムを採用しています。

ユーザーの取引相手はプロトコル自身の流動性資金プールであり、すべての取引から生じる利益と損失は、この資金プールと決済される必要があります。

例えば、あなたが Papertrade で 10 万ドルの BTC ロングポジションを開設した場合：BTC が上昇すれば、あなたのポジションは利益を生み、プロトコルの資金プールはあなたに相応の利益を支払う必要があります；逆に、BTC が下落すれば、あなたのポジションは損失を生み、資金はプロトコルの資金プールに流入します。

Papertrade は Hyperliquid のオーダーブックから最適な売買価格の中間値を取引参考価格として直接読み取るため、実際に Hyperliquid で対応する永続契約を成立させる必要はありません。

これにより、ゼロオーダーブックスリッページ、従来の資金コストのない取引体験を提供することが可能です。

ただし、Papertrade には完全に取引コストがないわけではありません。

彼らは非対称な利益損失メカニズムを導入しており、これを Asymmetric PnL と名付けています。つまり、取引者が利益を得る際には一定の割合の利益減額を受け入れる必要があり、損失を出す際には対等な減免を受けることはありません。

例えば、ある取引が元々 100 ドルの利益を生む場合、非対称利益損失調整および関連決済費用を経た後、取引者が実際に得られる利益は 100 ドルを大きく下回る可能性があります。

しかし、この取引が 100 ドルの損失を出す場合、取引者は依然として対応する損失を負担する必要があります。もちろん、具体的な減額割合は価格変動幅、取引対象、プロトコルパラメータによって決まります。

つまり、たとえ両者が価格方向において利益と損失が相殺できたとしても、取引者全体は利益減額によって純損失を被る可能性があるのです。 これらの損失は、プロトコル資金プールの収益の重要な源泉となります。

PAPER 発行メカニズム：取引損失でもトークンを獲得

PAPER は Papertrade のネイティブトークンであり、いわゆる公平発行モデルを採用しています。つまり、初期供給量はゼロで、チームの事前掘削、VC 配分、従来のエアドロップ分はありません。

PAPER トークンの主な取得方法は、ユーザーがプラットフォーム上で取引を行い、発行条件を満たす実際の損失を生じさせることです。

プロジェクトが公開した発行ルールによると、プロトコルが追跡する LP 規模が 200 万ドル未満の場合、条件を満たす損失が 1 ドルごとに 100 枚の PAPER を発行できます。

これは、初期段階では、あなたが 100 ドルの取引損失を出すと、理論的には約 10,000 枚の PAPER を獲得できることを意味します。損失が 1,000 ドルの場合、約 100,000 枚の PAPER を獲得できます。

PAPER トークンの発行効率は常に固定されているわけではなく、動的減衰曲線を採用しています。

LP 規模が 200 万ドルを超えると、プロトコルの累積収益が増加するにつれて、条件を満たす損失ごとに発行される PAPER の数量は徐々に減少します。

その発行曲線は次のように簡略化できます：

1 ドルの損失ごとの発行数量 = 100 × [1.2 億 /（1.2 億 + H）]²

ここで、H はプロトコル発行曲線が記録する累積成長指標であり、現在の LP 残高ではありません。例えば、H が 1.2 億ドルに達すると、1 ドルの損失ごとに得られる PAPER は 25 枚に減少し、初期の発行効率の 4 分の 1 に相当します。

このメカニズムは、実際には非常に明確な先発優位性を形成しています。

同じ 1 万ドルの取引損失を負担する場合、初期の参加者と後期の参加者では、最終的に得られる PAPER の数量に数倍の差が生じる可能性があります。

さて、問題です。PAPER を得るためには損失を出さなければならないのに、なぜこれほど多くの人が参加したいと思うのでしょうか？

その答えは PAPER の収益分配メカニズムにあります。

Papertrade は特別な自己資金流動性モデルを採用しています。

従来の DeFi プロトコルが外部 LP の預金に依存して流動性を構築するのとは異なり、Papertrade のプロトコル取引資金プールはゼロから始まり、主に取引者の実際の損失を通じて資金を徐々に蓄積します。

取引者が利益を上げた場合、資金プールに一時的に十分な資金がない場合、プロトコルは支払い待機メカニズムを設定し、後続の資金流入を待ってから決済を行います。

取引者が損失を出して得た PAPER は、プロトコルにステーキングされ、将来の USDC 収益を共有することができます。

現在、ステーキング収益は主に二つの部分から成り立っています。

まず、取引決済手数料です。 プロトコルは条件を満たす実現利益および強制清算損失に対して 2% の手数料を徴収し、その半分を PAPER ステーキング者に分配し、残りの半分は開発費用受取者に分配されます。

次に、LP 資金プールの超過収益です。 プロトコルが追跡する LP 資金が 500 万ドルの配当閾値を超えると、条件を満たす超過資金は PAPER ステーキング者にさらに分配されます。

したがって、PAPER は実際にプロトコルの将来のキャッシュフローを共有する機能を持っています。

この経済関係を次のように要約できます：

取引者が実際の損失を生じる → プロトコル LP が資金を得る → 損失を出した取引者が PAPER を得る → PAPER 保有者がトークンをステーキングする → プロトコルが将来生じる分配可能な収益を共有する。

経済モデルの観点から見ると、Papertrade は実際に取引者が負担する一部の真の損失を、プロトコルの将来のキャッシュフロー分配権を得るためのコストに変換しています。

Papertrade で取引量を増やすことは、損失を増やす可能性がある

従来の Perp DEX の取引インセンティブ活動では、ロングとショートのヘッジが一般的な取引量増加の方法です。例えば、同額の BTC ロングとショートをそれぞれ開設し、二つのポジションの利益と損失を相殺して、方向リスクをできるだけ低減し、継続的な取引を通じてポイントやトークン報酬を得ることができます。

しかし、Papertrade では、この方法では損失を出さずに取引量を増やすことはできないようです。

前述のように、Papertrade は非対称利益損失メカニズムを採用しており、利益を得る側は利益減額を受け入れなければならず、損失を出す側は完全な取引損失を負担しなければなりません。

簡単な例を通じて理解できます。

ある取引者が同時に二つの BTC ポジションを開設し、ロングとショートをそれぞれ持ち、各ポジションの名目価値が 10 万ドルで、十分に低いレバレッジを使用していると仮定します。

BTC の価格が 0.1% 上昇した場合：

• ロングポジションは理論的に 100 ドルの利益を得ます。
• ショートポジションは理論的に 100 ドルの損失を被ります。

取引手数料を考慮しない理想的な状況では、二つのポジションの利益と損失はちょうど相殺され、取引者は利益も損失もありません。

しかし、Papertrade では状況が異なります。

プロジェクトが発表した BTC の非対称利益損失パラメータに基づき、利益側の 0.2 ベーシスポイント調整、利益割引、2% の利益決済手数料を考慮すると、元々 100 ドルの利益を得るはずのロングポジションは、実際には約 72.4 ドルしか得られません。

一方、損失を出したショートポジションは、依然として 100 ドルの損失を負担しなければなりません。

最終的に、二つのポジションの合計損失は約 27.6 ドルになります。

つまり、他の実行コストを考慮しない場合、BTC の価格方向リスクを完全に相殺したとしても、取引者は約 27.6 ドルの実際の損失を負担しなければならないのです。

もう一つの側面として、実際にはPapertradeの利益減少率は固定されておらず、価格変動の幅に関連しています。

価格がわずかに変動するだけの場合、利益減少率は通常高くなります。利益幅が拡大するにつれて、減少率は徐々に低下しますが、完全には消失しません。

これは、Papertradeが実際には非対称な利益と損失メカニズムを通じて、ロングとショートの取引に対して単純にヘッジで消すことができないコストを設定していることを意味します。

損失を出したポジションも相応のPAPERトークンを得ることができますが、これは実際の損失をPAPERを得るコストに変換したものです。

1000倍のレバレッジがトレーダーの損失リスクをさらに拡大

非対称な利益と損失メカニズムに加えて、Papertradeは最大1000倍のレバレッジを提供しており、これがプラットフォームが迅速に膨大な名目取引量を蓄積できる理由の一部を説明しています。

例えば、100ドルの証拠金を使用して、1000倍のレバレッジで10万ドルのBTCポジションを開設したとします。

理論的には、BTCの価格が不利な方向に0.1%だけ変動すれば、すべての初期証拠金を飲み込むことができます。

Papertradeの強制清算メカニズムによれば、1000倍のレバレッジポジションは約0.05%の不利な価格変動で強制清算が発生する可能性があります。

これは、BTCの価格が非常に普通の短期的な変動を一度でも経験すれば、高レバレッジのトレーダーがすべての証拠金を失う可能性があることを意味します。

TradingBeatsによると、Papertradeの初期におけるオンチェーン統計では、1000倍のレバレッジを使用した5836のアドレスのうち、4395のアドレスが少なくとも一度は強制清算を経験しており、その割合は**75.3%**に達しています。

同期間中、1000倍のレバレッジポジションでは12657回の強制清算が発生し、約2008万ドルの逐次証拠金損失が関与しています。

これらのデータは、すべての参加者が最終的に損失を出していることを直接証明するものではありませんが、高レバレッジトレーダーが直面するリスクを反映していると考えています。

PAPERを獲得することを目的とする参加者にとって、ここには矛盾があります。

レバレッジを上げることで少ない証拠金で膨大な名目取引量を生み出すことができますが、非対称な利益と損失による実際の損失を減少させることはできず、むしろポジションが強制清算に遭いやすくなる可能性があります。

さらに、Papertradeは従来のオーダーブックのスリッページや資金コストはありませんが、オンチェーン取引にはGasコスト、取引確認の遅延、ロングとショートのポジションが完全に同期して実行できないリスクが依然として存在します。

したがって、高レバレッジ、高頻度取引、非対称な利益と損失メカニズムが重なる状況では、単純に機械的に取引量を増やしてPAPERを獲得する戦略は、実際の損失を持続的に生じやすくなります。

PAPERの実際の取得コストが利益を決定する鍵

Papertradeでの取引量を増やすこと自体にはコストがかかります。なぜなら、一部の大口投資家が数十万ドル、あるいは百万ドルをかけてPAPERを獲得することを依然として望んでいる理由は、彼らが取引自体の利益を追求しているのではなく、PAPERの取得コストと将来のステーキング収益がこれらのコストをカバーできるかどうかを計算しているからです。

ここでは、従来の取引とは異なる収益計算方法を確立する必要があります。

Papertradeに参加する総合収益 = 実現した取引利益と損失 + 獲得したUSDCのステーキング収益 + PAPERの実際に現金化できる価値 − その他のコスト。

引き続き、前述の大口投資家の例を挙げます。

Lookonchainの10月13日の監視データによれば、このトレーダーは累計で28.4億ドルの名目取引量を生み出し、約171万ドルの取引損失を出し、同時に1.36億枚のPAPERを獲得し、約107万ドルのUSDCステーキング報酬を得ました。

そのうち、約94.3万ドルの報酬はすでに受け取られ、残りの約13万ドルはまだ受け取られていません。

受け取った報酬と未受け取りの報酬を合わせて計算すると、彼の純損失は約63.7万ドルとなります。

しかし、実際にはここに非常に重要な潜在資産が計算に含まれていません。それは、彼が保有している1.36億枚のPAPERです。

もし将来的にPAPERが自由に取引できるようになれば、市場の衝撃、追加費用、今後の配当を考慮しない場合、これらのトークンが平均約0.00468ドルの価格で全て現金化できれば、上記の63.7万ドルの純損失をカバーする機会があります。

つまり、彼は実際には発生した取引損失の一部を使って、最終的な価値が未確定の大量のPAPERと、それに対応する将来の収益分配権を得たのです。

一般的なトレーダーにとって、最も直接的な目標はBTCやETHの価格方向を判断して利益を得ることですが、PAPERを獲得することを目的とする一部の参加者にとっては、取引損失自体がトークンを獲得するための投入となっています。彼らは実際に、1枚のPAPERを獲得するためにどれだけの実際のコストを支払う必要があるのか、そして将来的にそのトークンからどれだけの収益を回収できるのかを計算する必要があります。

しかし、PAPERの発行効率が変化し続ける中で、市場に参入するタイミングが異なる参加者は、同じ数量のトークンを獲得するために支払う必要があるコストが全く異なる可能性があります。

早期の大口投資家が有利

Papertradeのトークン発行メカニズムには、自然に一定の先発優位性があります。

前述のように、プロトコルが追跡するLPの規模が200万ドル未満の場合、条件を満たす取引損失1ドルごとに100枚のPAPERを鋳造できます。

しかし、プロトコルの累積収益が増加するにつれて、トークンの発行効率は既定の曲線に従って徐々に低下します。

簡単な比較をしてみましょう。

異なる段階でPapertradeに参加した2人のトレーダーが、それぞれ1万ドルの条件を満たす取引損失を負ったと仮定します。

早期参加者Aは、初期の鋳造速度の下で100万枚のPAPERを獲得できます。

後期参加者Bは、発行曲線のH指標が1.2億ドルに達している時に参加した場合、1ドルの損失ごとに25枚のPAPERしか得られず、同じ1万ドルの損失で最終的に25万枚のPAPERしか得られません。

2人は全く同じ損失を負ったにもかかわらず、得られるトークンの数量は4倍も異なります。

しかし、通常の発行減少段階では、早期参加者は確かにより低コストで大量のPAPERを獲得できる可能性があります。

PAPER自体はプロトコルの収益分配に参加する機能を持っており、これは、早期参加者がより低い取引損失で大量のPAPERを獲得することで、実際には将来の収益分配権のより大きな割合を早期に獲得することを意味します。

後から参加する者が同じ規模の収益権を得るためには、より高い実際の損失を負う必要があるかもしれません。

取得コストに加えて、Papertradeはもう一つの問題、すなわちPAPERの継続的な発行にも直面しています。

PAPERには従来の意味での固定された供給量の上限はなく、条件を満たす取引損失が存在する限り、プロトコルは新しいトークンを鋳造し続ける可能性があります。

しかし、PAPERのステーキング者が共有する収益は、トークンの数量が増加しても比例して増加するわけではありません。

ある日、プロトコルがPAPERのステーキング者に10万ドルのUSDCを分配できると仮定します。

全ネットワークのステーキング数量が50億枚のPAPERの場合、100万枚のPAPERを保有する参加者は20ドルを分け合うことができます。

しかし、全ネットワークのステーキング数量が100億枚に増加し、その日の分配可能な収益が依然として10万ドルであれば、同じ100万枚のPAPERを保有していても、分け合えるのは10ドルだけです。

つまり、PAPERの継続的な増発は、既存の保有者の総ステーキング量における割合を希薄化し、プロトコルの収益の増加がこの希薄化速度に追いつかない可能性があるということです。

これは後期参加者にとって特に不利です。

彼らは同じ数量のPAPERを得るためにより高いコストを支払う必要があるかもしれませんが、これらのトークンが将来的にどれだけの収益を得られるかは、プロトコル全体の収益規模や今後どれだけの新しいトークンが分配に参加するかに依存します。

したがって、Papertradeには実際には同時に進行する2つの競争があります。

一つは参加者間でPAPERの発行シェアを争う競争、もう一つはPAPER保有者間でプロトコルの将来のキャッシュフローを争う競争です。

そして、より低コストで大量のPAPERを蓄積した早期参加者は、通常、後続の収益変動に対してより耐性があります。

実際のデータから見ると、Papertradeの初期の利益は誰に流れたのか？

10月13日のOdailyが引用したオンチェーンの復盤データによれば、Papertradeがオンラインになった最初の8時間で、PAPERのステーキング者に約2390万ドルの収益が分配されました。

https://www.lookonchain.com/feeds/76698

その後の37時間で、ステーキング者が得た収益は約240万ドルでした。

平均的な時間当たりの配当を換算すると、最初の8時間は約299万ドル、次の37時間は約6.5万ドルでした。

わずか数時間で、平均的な時間当たりの収益分配規模は約46倍も異なりました。

これは少なくとも、Papertradeがオンラインになった初期に非常に短期間で収益が高度に集中したウィンドウが存在したことを示しています。

同じ統計期間内で、トレーダーは累計で約3240万ドルの純損失を出し、そのうち約2630万ドルがPAPERのステーキング者に流れ、430万ドルがLP資金プールに残り、残りの部分は開発者費用などに帰属しました。

これは、初期の参加者間の競争が実際には2つのタイムポイントに基づいていることを意味します。

第一に、より早く高い発行効率で大量のPAPERを獲得できるかどうか。

第二に、より早くステーキングを完了し、プロトコルのオンライン初期の巨額の収益分配に参加できるかどうかです。

実際のケースを見てみましょう。

10月12日、Lookonchainの監視によれば、0x35b2で始まるアドレスがPapertradeで1012件の取引を完了し、累計で約101億ドルの名目取引量を生み出しました。

このアドレスは約97.9万ドルの取引損失を被ったが、取引を通じて約2.52億枚のPAPERを獲得し、さらに約99.7万ドルのUSDCのステーキング報酬を得た。

取引損失とUSDCのステーキング報酬のみを考慮すると、このアドレスは約1.78万ドルの現金純利益を実現した。

つまり、このアカウントはステーキング報酬によって、以前にPAPERを取得するために負担した取引損失をほぼカバーし、なおかつ約2.52億枚のPAPERを保有している。

このような初期の参加者にとって、彼は最初に取引を通じて実際の損失を負担してPAPERを取得する必要があったが、得られたステーキング収益が以前の投資をカバーした場合、このPAPERの残りの経済的価値は同じ規模の歴史的コストを負担する必要がなくなる。

もし将来的にプロトコルが持続的に配分可能な収益を生み出すことができれば、このPAPERはさらにキャッシュフローをもたらす可能性がある。

逆に言えば、後期の参加者が同じ数量のPAPERを取得するために数十万ドルを支払う必要がある場合、彼らは将来の配当によって徐々にコストを回収する必要があり、さらに新たに発行されるトークンによる収益の希薄化リスクに直面することになる。

この二つの参加者は同じトークンを保有しているが、実際に負担する経済的リスクはまったく異なる。

全体のモデルから見ると、Papertradeの富の分配は、実際には彼らが市場に入るタイミング、PAPERを取得するための実際のコスト、そしてプロトコルの収益分配においてどれだけのシェアを占めているかに依存している。

Papertradeの経済モデルは持続可能か？

DefiLlamaの10月15日のデータによると、Papertradeの過去7日間のプロトコル収入は4224万ドルに達し、そのうちPAPER保有者の収入は3937万ドルで、プロトコル収入の約93%を占めている。

https://defillama.com/protocol/papertrade?fees=true\&holdersRevenue=true\&tvl=false

この割合は非常に驚異的である。

しかし、DefiLlamaの収入統計方法をさらに分解すると、Papertradeの収入構造は従来のPerp DEXとは明らかに異なることがわかる。

当時の累計約4804万ドルのプロトコル収入の例を挙げると：

• 取引決済手数料は約569万ドル。
• 強制清算手数料は約102万ドル。
• LPの超過収益分配は約4133万ドル。

つまり、累計収入の約86%は、LP資金プールからPAPERステーキング者に分配される超過収益から来ており、従来の意味で名目取引量に基づいて徴収される手数料ではない。

Hyperliquidなどの注文書マッチングモデルを採用している取引プラットフォームにとって、取引者間の利益と損失は主に取引相手間で移転され、プラットフォームは手数料などの方法で収入を得る。

一方、Papertradeのプロトコル資金プールは直接取引相手の役割を担い、取引者が利益を上げることは資金プールが利益を支払う必要があることを意味し、取引者が損失を出すことは資金が資金プールに流入することを意味する。

非対称な利益と損失のメカニズムの影響下で、プロトコルは利益の控除を通じて一定の統計的優位性を得ることができる。

資金プールに蓄積された資金が規定の配当閾値を超えると、超過部分はPAPERステーキング者に分配される。

したがって、Papertradeの現在の収入の重要な源は、実際には取引者とプロトコル資金プールとの間での利益と損失の決済後、資金プールが得てステーキング者に分配する純利益である。

このような収益は実際のUSDCキャッシュフローであり、従来の取引所が安定した手数料に依存して形成される営業収入とは性質的に明らかに異なる。

取引者全体が大きな利益を上げる限り、LP資金プールも資金流出に直面する可能性がある。

つまり、Papertradeが現在生み出している巨額の収入は、実際には既存の水準に基づいて長期的に予測することはできない。

すべての人がPAPERの取引量を増やしているとき、このモデルはどうなるか？

経済学の観点から見ると、Papertradeのモデルには比較的特殊な矛盾が存在する。

一方で、プロトコルはPAPERを通じてより多くの人々を取引に参加させることを望んでいる。

他方で、PAPERの発行は取引者の実際の損失に関連しており、取引者の一部の損失は、LPの収益とステーキングの配当の重要な源である。

これは、参加者がトークンを取得するために自発的に負担する取引損失が、プロトコルの収益成長を促進する一方で、新たな収益分配権を継続的に創出していることを意味する。

極端な状況を仮定してみましょう。

もしPapertrade上のほとんどの参加者が、実際に市場の動向を判断して利益を上げようとしている取引者ではなく、PAPERを取得するために高頻度で取引を行っているだけであったとしたら。

彼らは取引過程で損失を負担し、PAPERを獲得し、その後ステーキングを通じてプロトコルの収益を共有する。

そうなると、全体のシステムから見ると、取引者が負担する損失の一部はLPまたは開発者の費用受取者に入る可能性があり、別の部分は配当を通じてPAPER保有者に再分配される可能性がある。

もしこれらの取引者とステーキング者が高度に重複しているなら、全体のシステムは大きな程度で参加者間の資金再分配の場となる。

特定の参加者にとっては、より早く入場し、より低いトークン取得コストとより高いステーキング比率を実現することで利益を上げることができるかもしれない。

しかし、全体としては、参加者は単に互いに取引を行うだけで、全員が実際の投入を超えるキャッシュ収益を得ることは不可能である。

なぜなら、内部取引自体は新たな資金を創出することはなく、トークンの継続的な発行も自動的にプロトコルが分配できるUSDCを増加させることはないからである。

このモデルは相互に影響を与える循環を形成する可能性がある。

初期には、高額なステーキング配当が取引者を引き付け、取引者はPAPERを取得するために損失を負担し、プロトコルは資金を蓄積し収益を創出する。

しかし、トークン発行効率が低下し、ステーキング総量が増加するにつれて、新規参加者の回収期間は徐々に延びる可能性がある。

ますます多くの人々がPAPERの刷り出しによる期待収益がコストをカバーするには不十分であることに気づくと、取引活動が減少する可能性がある。

取引活動が減少すれば、プロトコルが生み出す取引手数料と純利益が減少し、PAPERの配当の魅力が弱まる可能性がある。

こうして、最初にプロトコルの急成長を促進したインセンティブメカニズムは、限界効果が減少する問題に直面する可能性がある。

もちろん、もし十分に多くの実際の取引需要を持つユーザーを引き付けることができれば、これらのユーザーがPAPERのインセンティブを主要な目的としなくても、プロトコルは依然として取引決済メカニズムを通じて収益を生み出すことができる。

長期的な持続可能性の鍵

現在の経済モデルから見ると、Papertradeの長期的な発展は少なくとも3つの要因に依存していると思われる。

1/ PAPERのインセンティブに依存しない実際の取引需要を形成できるか。

Papertradeは最高1000倍のレバレッジ、ゼロオーダーブックスリッページ、従来の資金コストがないなどの特徴を提供しており、確かに一定の製品差別化がある。

しかし、これらの利点が長期的な取引者を引き付けるのに十分かどうかは、まだ時間が必要である。

特に非対称な利益と損失のメカニズムは、本質的に取引者の利益コストを増加させる。PAPERのインセンティブがなければ、ユーザーはこのコストを負担してPapertradeで長期的に取引を行うことを望むだろうか？

これは、プロトコルの将来の収入のうち、どれだけが持続可能な実際の取引活動から来るかを直接決定する。

2/ LP資金プールの安定性と利益の支払い能力。

Papertradeの資金プールは主に取引者の損失を通じて資金を蓄積し、同時に利益を上げている取引者の支払い責任を負う。

一旦資金プールが利益を上げているポジションを支払うのに十分でなくなると、プロトコルは未払いの利益を待機リストに入れ、後続の資金流入に依存して徐々に支払いを完了する可能性がある。

これは、プロトコルの実際の支払い能力が、将来の取引結果と資金の流動状況に直接関連していることを意味する。

注目すべきは、プロジェクト側が10月17日にLPの超過収益配当の閾値を500万ドルから1000万ドルに引き上げる計画を発表したことである。

これは、プロトコルがより大規模な資金プールを保持する必要があることを意味し、新しい閾値を超えた部分のみが、規則に従ってPAPERステーキング者に分配されることができる。

リスク管理の観点から、より多くの資金を保持することはLPのリスク耐性を高めるのに役立つが、PAPER保有者にとっては、超過収益配当の発動条件が高くなることを意味する。

プロトコルは、取引者の支払い能力を保証しつつ、トークン保有者の収益を維持するバランスを見つける必要がある。

さらに、Papertradeの初期には、警戒すべき価格操作事件が発生したこともある。

10月10日、ある取引者がHyperliquid上のETHの参考価格に影響を与え、Papertradeの高レバレッジ合成ポジションを利用して利益を上げた。The Blockのオンチェーン分析によると、関連するウォレットは一時Papertradeから約128万ドルを引き出した。

https://www.theblock.co/news/defi/2026-10-11-trader-nets-1-28-million-on-new-1000x-exchange-papertrade-by-moving-hyperliquids-eth-prices-418239

事件発生後、プロジェクト側は同様の操作の利益空間を減らすためにポジション制限を厳しくすることを発表した。

これは、プロトコルが取引相手のリスクを負担する場合、通常の市場の変動に加えて、価格操作、極端な市場状況、取引者の集中利益などのリスクに直面する必要があることを示している。

3/ PAPERの発行速度と実際の収益成長がバランスを保てるか。

ますます多くのPAPERが鋳造されるにつれて、将来的にプロトコルが生み出す収益は、より多くのトークンの間で分配される必要がある。

もし配分可能な収益の成長速度が長期的にステーキングトークンの数の増加速度を下回るなら、単位PAPERに対応する配当能力は低下することになる。

逆に、プロトコルが持続的に実際の取引規模を拡大し、長期的に配分可能な収益を増加させることができれば、PAPERの供給が増加しても、単位トークンの収益能力が必ずしも低下するわけではない。

したがって、PAPERの長期的な価値を判断するには、単位トークンが対応する実際の収益と、その収益が持続的に成長できるかに注目する必要がある。

したがって、Papertradeのモデルは成立する可能性がある。

それは取引損失をトークン発行に結びつけ、初期に流動性を迅速に蓄積し、ユーザーを引き付け、参加者がプロトコルの収益を直接共有できるようにすることで、確かに一定の革新性を持っている。

しかし、長期的には、トークンインセンティブは実際にはプロトコルの初期段階で参加者を引き付ける方法を解決することしかできず、真の市場需要を代替することはできません。

最初の取引量の急増が徐々に収束し、トレーダーがPAPERを取得するために損失を負担することを望まなくなったとき、Papertradeが活発な取引を維持し、安定した利益を支払い、持続的に分配可能な収益を生み出すことができるかどうかが、この経済モデルが成立するかどうかを検証する鍵だと思います。

結論

初期の流動性マイニングや取引マイニングから、後のさまざまなPerp DEXのポイントインセンティブに至るまで、暗号業界は常にトークン経済モデルを通じてユーザー、資金、取引量を引き付けようと試みています。

Papertradeはこの基盤の上で特別な試みを行い、従来の取引マイニングを未来のキャッシュフロー配分権を巡る競争に変えました。

初期に低コストで大量のPAPERを取得した参加者にとっては、これは良い投資かもしれません。しかし、後から参加する者にとっては、トークンの取得コストが上昇し、収益配分権が希薄化するにつれて、初期の大口投資家の利益を再現することがますます困難になっています。

この設計は確かに一定の革新性を持っていますが、トレーダーの損失はプロトコルや他の参加者の収入になる可能性がありますが、トークンの発行自体は新しい価値を無から生み出すことはありません。

PAPERがもはやユーザーを引き付ける主要な理由でなくなったとき、Papertrade自体は依然として使用する価値のある取引プラットフォームでしょうか？

したがって、数日間で数千万ドルのプロトコル収入を生み出したことに比べて、私たちはこれらの収入の持続可能性、そしてプロトコルがインセンティブ駆動型取引活動への依存から徐々に脱却できるかどうかにもっと注目する必要があります。