Morgan Stanley аналізує TSMC: розрив у CoWoS зріс до 20%, AI CPU замінює GPU

TL;DR
· Останній аналіз ланцюга постачання Morgan Stanley підвищив прогноз TSMC щодо CoWoS, досягнувши приблизно 220 тисяч одиниць на місяць до кінця 2028 року.
· NVIDIA, AMD та хмарні постачальники самостійно розробляють чіпи, які змагаються за передову упаковку, розрив у 2027-2028 роках може залишитися на рівні приблизно 20%.
· Відповідні поставки, маршрути упаковки та розподіл клієнтів в основному є моделями припущень, CoPoS, EMIB-T та вихідні показники зовнішнього тестування все ще мають невизначеність.

Останній аналіз ланцюга постачання Morgan Stanley продовжує підвищувати прогноз потужностей TSMC щодо CoWoS, але основний висновок не в тому, що «нестача скоро закінчиться», а в тому, що «потужності швидко розширюються, а попит зростає ще швидше». У моделі цього агентства розрив між попитом і пропозицією передової упаковки у 2027-2028 роках все ще може залишитися на рівні приблизно 20%.

Це важливо, оскільки AI чіпи не просто виготовляються з GPU. Висококласні GPU, AI CPU, ASIC та HBM потрібно інтегрувати в одну упаковку для швидкого з'єднання, CoWoS є одним з найважливіших рішень для передової упаковки. Багато AI апаратних засобів компаній, таких як NVIDIA, AMD, Google, Amazon, не можуть обійтися без цього етапу.

Офіційні матеріали TSMC вже підтвердили, що компанія продовжує розширювати потужності CoWoS, SoIC та інші передові упаковки, стверджуючи, що зростання потужностей CoWoS у період з 2022 по 2027 рік перевищить 80%. Але щомісячні потужності, розподіл клієнтів, показники виходу та пропорції розриву не були розкриті офіційно TSMC, ринок наразі більше покладається на перевірки ланцюга постачання брокерів та оцінки третіх сторін.

Потужності підвищені до приблизно 220 тисяч одиниць, чому цього все ще недостатньо

У цьому аналізі ланцюга постачання Morgan Stanley найпряміше число - це прогноз щомісячних потужностей TSMC щодо CoWoS: до кінця 2026 року приблизно 115 тисяч одиниць, на початку 2027 року приблизно 190 тисяч одиниць, до кінця 2028 року приблизно 220-225 тисяч одиниць.

Публічні вторинні дані мають деякі відмінності. Є повідомлення, що попередній прогноз Morgan Stanley на кінець 2027 року становив 175 тисяч одиниць на місяць, а на кінець 2028 року приблизно 220 тисяч одиниць на місяць. Враховуючи, що ці цифри не є офіційно розкритими TSMC, їх краще розуміти як «потенційний» сценарій у моделі ланцюга постачання, а не як вже зафіксовані зобов'язання щодо потужностей.

Зовнішні упаковочні фабрики також заповнюють прогалини. Потужності CoWoS-подібних OSAT, таких як Amkor та ASE, очікується, що зростуть з приблизно 12-15 тисяч одиниць на місяць до кінця 2026 року до приблизно 85 тисяч одиниць на місяць до кінця 2028 року. Внутрішні ресурси TSMC також спрямовуються на CoWoS, частина потужностей, які раніше були орієнтовані на SoIC, була перенаправлена для підтримки CoWoS.

Тенденція розширення потужностей CoWoS: щомісячні потужності TSMC зростають з приблизно 115 тисяч одиниць у 2026 році до приблизно 220-225 тисяч одиниць у 2028 році, потужності не TSMC також підвищуються.

Але проблема в тому, що споживання упаковки AI чіпами також зростає. Висококласні AI прискорювачі, AI CPU та спеціалізовані ASIC збільшують використання упаковки, частина дизайну чіпів має більшу площу, що потребує більше кремнію та ресурсів упаковки для одного продукту. Іншими словами, лінії виробництва розширюються, але споживання потужностей на один чіп також зростає.

Цей розрив у 20% не є консенсусом на ринку. TrendForce у червні стверджував, що розрив між попитом і пропозицією CoWoS може звузитися з 20% до приблизно 10% до кінця 2026 року, і оцінював, що щомісячні потужності TSMC у 2026 році становитимуть приблизно 120-140 тисяч одиниць, а нові потужності OSAT становитимуть 50-60 тисяч одиниць на місяць. Різниця в цих двох оцінках в основному походить від різних припущень щодо швидкості зростання попиту та того, чи можуть зовнішні потужності стати доступними.

NVIDIA залишається найбільшим клієнтом, CPU також починає ставати в чергу

У моделі Morgan Stanley NVIDIA залишається найбільшим джерелом попиту на CoWoS. До 2028 року річний попит NVIDIA на CoWoS може досягти приблизно 1,735 мільйона одиниць, що є значним зростанням порівняно з 2027 роком.

Цей попит походить не лише від наступного покоління GPU, але й від AI CPU, LPU, а також продуктів Spectrum-X CPO. У моделі припускається, що прискорювачі та продукти CPO NVIDIA в основному використовують CoWoS-L, тоді як CPU та LPU більше використовують CoWoS-R, і їх розподіл здійснюється між TSMC, Amkor та ASE.

Це є ключовою зміною. Раніше, коли обговорювали AI сервери, всі легше думали про «GPU плюс HBM»; тепер на стороні CPU також починають вимагати вищої пропускної здатності пам'яті, більш складних з'єднань та вищої системної ефективності, тому AI CPU також споживатиме потужності передової упаковки.

Дизайн, пов'язаний з Feynman, ще не повністю визначений. Поточна модель ланцюга постачання не вказує, що він вже використовує CoPoS, у короткостроковій перспективі, ймовірно, все ще буде з CoWoS-L з частковим логічним укладанням SoIC. Навіть якщо в майбутньому з'являться нові маршрути упаковки, основні AI продукти 2027-2028 років все ще важко обійтися без CoWoS.

AMD, TPU та Trainium змагаються, нестача не лише для NVIDIA

Якщо дивитися лише на NVIDIA, це недооцінює масштаб напруженості в передовій упаковці. AMD, Google TPU та Amazon Trainium також збільшують попит на CoWoS або подібні передові упаковки.

Тиск на AMD походить з обох сторін: серверних CPU та AI прискорювачів. Серверні CPU Venice, MI450 та MI500 в моделі потребують більше ресурсів передової упаковки, зокрема, упаковка MI500 має більші розміри, що призводить до вищого споживання кремнію та упаковки на одиницю продукту. Загальний попит AMD на кремнієві чіпи, ймовірно, продовжить зростати в 2027-2028 роках, але фактичний рівень задоволення може становити лише 50-60%.

Google TPU також підвищує свої прогнози. Прогноз загального обсягу відвантажень TPU на 2027 рік був підвищений, серія v8, в якій бере участь MediaTek, вносить основний внесок, а в 2028 році також розпочнеться цикл продуктів v9. Деякі наступні проекти TPU можуть перейти на упаковку Intel EMIB-T, але цей альтернативний шлях все ще обмежений постачанням основи та показниками виходу.

Amazon Trainium також прискорюється. Попит на Trainium3 був підвищений, частина замовлень може перейти до Marvell. Trainium4, ймовірно, зросте в 2028 році, впроваджуючи логічне укладання 3D SoIC та різні варіанти з'єднання. Відповідні обсяги відвантажень та маршрути упаковки все ще є моделями припущень, остаточний результат залежить від остаточного дизайну клієнтів та темпів масового виробництва.

Це пояснює, чому після підвищення потужностей TSMC ринок все ще стурбований недостатньою кількістю. Попит вже не зосереджений лише на GPU NVIDIA, хмарні постачальники, самостійно розроблені чіпи AI, а також більш складні структури упаковки разом підвищують споживання потужностей.

Цільова ціна 3100 нових тайванських доларів, ставка на те, що упаковка все ще залишається напруженою

Morgan Stanley підтримує рейтинг «Купити» для TSMC та встановлює цільову ціну на червень 2027 року на рівні 3100 нових тайванських доларів, що відповідає приблизно 20-кратному прогнозованому співвідношенню ціни до прибутку за 12 місяців. Це агентство також підвищило припущення щодо темпів зростання AI бізнесу TSMC у центрі обробки даних, прогнозуючи, що зростання у період з 2024 по 2029 роки досягне приблизно 69%.

Ця цільова ціна підтримується не лише підвищенням цін на CoWoS, але й спільним підвищенням доходів від передових процесів, потужностей упаковки та замовлень від AI клієнтів. У період з 2026 по 2028 роки загальне споживання CoWoS TSMC, ймовірно, досягне приблизно 1,24 мільйона, 2,38 мільйона та 2,63 мільйона одиниць на рік, при цьому NVIDIA зберігає найбільшу частку, а AMD та Broadcom/TPU вносять більше внесків.

Еволюція клієнтського складу CoWoS: загальне споживання зростає з приблизно 134 тисяч одиниць на рік у 2023 році до приблизно 2,38 мільйона одиниць на рік у 2027 році, при цьому NVIDIA залишається основним гравцем.

Однак ці оцінки не є найважливішою частиною. Більш безпосередній сигнал полягає в тому, що розширення інфраструктури AI підштовхує передову упаковку TSMC до позиції обмеження постачання. Для компаній, що займаються висококласними AI чіпами, отримати потужності передових процесів недостатньо, можливість отримати достатню кількість CoWoS також може визначити темп поставок.

Альтернативні маршрути ще не стабільні, після 2028 року все ще є невизначеність

Це підвищення все ще має чіткі межі: багато цифр походять з моделей припущень, що не означає, що вони вже підтверджені.

CoPoS все ще перебуває на стадії інженерного налаштування. Поточний графік вказує на ризикове виробництво на початку 2028 року, масове виробництво у 2029 році, але ризикове виробництво не означає, що продукти клієнтів вже будуть випущені в обсягах. Чи буде NVIDIA Feynman та інші майбутні продукти впроваджені в CoPoS, все ще залежить від остаточного вибору дизайну.

Підпис: Очікується, що потужності SoIC TSMC помітно прискоряться у 2028 році

Розширення OSAT також не є рівноцінною заміною. Зовнішні упаковочні фабрики можуть взяти на себе частину потужностей CoWoS-подібних, але показники виходу основи, сертифікація клієнтів, наявність обладнання та пріоритети потужностей вплинуть на фактичну доступність. Припущення щодо рівня задоволення клієнтів, таких як AMD, є занадто низькими, що свідчить про те, що зовнішні потужності не можуть відразу заповнити розрив.

Intel EMIB-T є ще одним потенційним альтернативним рішенням. Треті сторони оцінюють, що витрати EMIB-T можуть бути нижчими за CoWoS-L, і деякі проекти TPU можуть розглянути цей шлях. Але чи зможе реалізувати цю вартісну перевагу, також залежить від постачання основи, показників виходу та досвіду масового виробництва.

Отже, справжній висновок цього аналізу ланцюга постачання не в тому, що «TSMC розширює виробництво достатньо швидко», а в тому, що AI чіпи стають більшими, складнішими та різноманітнішими. TSMC та зовнішні упаковочні фабрики прискорюють розширення потужностей, але до стабільного зростання потужностей CoPoS, EMIB-T та OSAT, передова упаковка все ще може затримати поставки висококласних AI апаратних засобів у 2027-2028 роках.