现金携带：我们在兑现之前就知道的收益

在2020年春季，装满油的油轮在加利福尼亚和新加坡的海岸上积聚，有些甚至停泊了数周。石油的需求刚刚崩溃，5月的WTI合约在4月20日收于-37.63美元，期货曲线扭曲到了荒谬的地步：六个月后交付的一桶油的价格比立即可用的一桶油高出约十美元，有时甚至更多。然而，填满这些船只的交易员并不是在押注石油。他们购买现货，卖出远期合约，固定货物，并兑现价差，这在可用船只变得稀缺时，租船成本飙升。

这就是现金携带，名称正好说明了操作的内容：你购买资产，携带它，并在同一动作中卖出一份合同，要求你在未来以今天设定的价格交付它。这一策略早在比特币发明之前就已应用于黄金、铜和小麦，并在第一批期货合约出现后不久就应用于比特币，几年前CME在2017年底开设自己的合约。该系列的前一部分描述了其永久版本，即依靠资金生存的版本。过期版本在一个关键方面有所不同。价差来自哪里，如何将其转化为年收益，扣除保证金和费用后剩下什么，以及在到期前可能会破裂的是什么：这是第二部分的主题。

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关键点

• 到期的合约在到期时机械性地收敛于现货，因此操作的收益从一开始就已知：它是两个价格之间的初始价差，专业人士称之为基差。

• 在比特币为80,000美元的情况下，基差为4,000美元，91天到期，季度收益为5%，年化收益为20.1%。

• 卖出部分的保证金将这一数字降低到16%，甚至在考虑到两方面的费用之前。

• 基差补偿了资本的固定，然后是买方杠杆的需求：在2021年初超过20%的年化收益，2022年崩溃直到FTX的倒闭，并可能变为负值。

没有去处的油轮

停泊的油轮事件具有比特币所缺乏的教学价值：你可以看到库存，你可以看到船只，你立刻明白，操控这一操作的人对桶的价格没有意见。他们的结果不依赖于市场的方向，而仅仅依赖于他们面对面放置的两个价格的收敛。

让我们进行转化。比特币现货报价为80,000美元，季度到期显示为84,000美元，这是一种故意慷慨的价差，仅在狂热时期才会出现。两个订单同时下达：我们购买1 BTC现货，卖出相当于一个比特币的到期合约。无需支付存储费用，无需租船，但机制相同，对价格的漠不关心。

四千美元，无论如何

到期合约具有永久合约所不具备的特性，所有推理都基于此：到期时，其价格与现货价格收敛。它没有选择，因为它涉及在同一时刻交付的同一资产。让我们展开这两种情景。

比特币跌至60,000美元。现货部分损失20,000美元；卖出部分在84,000美元开盘，60,000美元回购，获得24,000美元。净结果：4,000美元。

比特币涨至100,000美元。现货部分获得20,000美元；卖出部分在84,000美元开盘，100,000美元回购，损失16,000美元。净结果：4,000美元。

到达价格从未进入方程式。我们兑现的是最初的4,000美元差额，而这个差额在进入时就已显示在屏幕上。这就是基差，其特性在于它是在操作之前读取的，而不是事后发现的。

基差及其年化方法

一个毛差在与持续时间相关之前毫无意义。在这里，4,000美元在80,000美元上代表季度5%。要将这一数字与其他任何东西进行比较，需要进行年化：5%乘以365，除以到期前剩余的天数。在91天内，这将导致年化20.1%，如果假设该操作在四个连续季度中重复，收益再投资，基差相同，则为21.6%。

公式可以用一行表达，任何读者都可以在他们选择的到期的公共报价上验证：将合约价格除以现货价格，减去1，乘以365再除以剩余天数。结果是计算时可用的年化收益。它每分钟都在变化，这正是为什么在商业宣传册中显示的数字总是值得询问其声明日期的原因。

保证金和费用：收益的剩余部分

剩下的是在前一部分中已经应用于永久合约的两个调整，这些调整并非表面化。第一个涉及计算基础：收益是根据实际投入的资本来衡量的，而不是名义上的。要持有这个头寸，必须投入80,000美元现金和为卖出部分存入保证金。如果这个保证金占现货价值的四分之一，固定资本达到100,000美元，4,000美元的收益不再是5%，而是季度4%，或年化16%而不是20.1%。第二个涉及执行费用，在进出时在两个方面支付，这会从不会改变一分的收益中扣除。

已知并非获得

这与永久机制的区别是相当大的。在到期的合约中，收益既不是估算的，也不是从过去的平均值推断的：它是已知的。而永久合约的资金则是逐笔支付后发现的，因此在此基础上宣布的任何收益仍然是估算，而非承诺。

然而，这种确定性有一个必须以黑白书写的对立面：它仅适用于持有至到期的人。在今天与收敛之间，平台每天重新评估头寸，没有什么能阻止基差在关闭之前进一步偏离。最终收益不变；实现它的路径却有所不同。因此，现金携带是一种结果提前已知但轨迹不舒适的策略，而投资者常常认为他们同时购买了：固定结果和顺利的旅程。

到期前可能破裂的内容

开头部分的风险在这里适用，除了资金已成为成本，在到期合约上不存在。这增加或加剧了其他风险，我们必须停下来讨论这些。

保证金追缴首先出现，通常会让那些发现这一策略的人感到惊讶。如果比特币从80,000美元上涨到100,000美元，卖出部分立即显示出至少16,000美元的损失，平台毫不迟疑地要求覆盖。现货部分的20,000美元收益确实存在，但它在另一个账户中处于休眠状态，通常在另一个平台上，只有在转移后才能作为抵押。基差的扩展进一步增加了账单。维持现金携带需要保持储备以融资这些追缴，而不触及任何一方，并接受这一储备进一步降低实际收益。

如果缺乏这一储备，卖出部分的清算将面临威胁，以及收敛的保证。现货头寸独立存在，完全方向性，在刚刚发生剧烈变动的市场中。2025年10月10日的交易会在大规模上提醒我们：对冲只有在生存当天才有保护作用。

每季度更新的确定性

更新是到期合约特有的风险，也是最不明显的。收益对于一个到期是已知的，而对于下一个则不是。在季度结束时，必须在下一个合约上重新开立头寸，以当时的基差，这可能已经缩小了一半甚至消失。上述计算的21.6%复利假设四个相同的基差连续出现，这几乎从未发生过。现金携带的确定性每季度更新，其价格也随之变化。

对方仍然存在，在开头部分已经描述，并没有通过基差计算中和。2022年11月在FTX持有卖出部分的资金有一个完美计算的基差；这对他们没有任何帮助。

谁来支付这个差距，直到何时

问题与开头部分相同，答案也是如此，只是有一个细微差别。在加密货币中，杠杆几乎总是朝同一方向，即向上。希望放大信念的投资者可以借款在现货上购买，或购买期货合约并仅固定保证金。许多人选择后者，这种偏好机械性地将合约价格推高于现货。部分基差仅仅补偿资本的固定，粗略地按美元货币利率计算；多余的部分构成了杠杆的价格，收取它的人只需提供它。现金携带的收益因此与无风险利率进行比较，而不是零。

基差，市场的温度计

其近期历史就像一个温度计。它在2020年3月变为负值，在恐慌的高峰期。2021年初超过20%的年化收益，当时狂热蔓延，随后在2022年崩溃，FTX倒闭后几乎变为零，当时没有人再想要杠杆。从2023年底开始，它反弹，受到2024年1月美国现货比特币ETF推出的预期和随后推出的推动，以至对冲基金在CME合约上积累了数十亿美元的净空头头寸，支持ETF股份：正是这里描述的设置，以工业规模进行。

现金携带永远不会产生惊人的收益，当购买杠杆撤回时，它会消退。它提供了其他东西，这在这个行业仍然是稀缺商品：在开始之前已知的收益金额。人们仍然必须接受在到期之前固定资本，并在下一个合约中重新开始，以当时的价格。

本文由DCY提供。了解他们的现金携带方法及其基金，请访问dcy.fund。