黄金争议：阿根廷中央银行揭示与审计总署的金属交易

**阿根廷中央银行（BCRA）详细说明了其黄金储备的金融操作，这些操作成为了与国家审计署（AGN）争议的中心。在2026年第三季度的货币政策报告（IPOM）中，由圣地亚哥·鲍西利（Santiago Bausili）**领导的机构辩护称，使用了一种在价格下跌时设定保护底线的对冲策略，以换取在金属价格超过特定值时放弃部分收益。

在AGN指出2025年与黄金相关的交易出现10.23亿美元的负结果后，这一解释被提出。争议集中在如何评估这一成本：审计指出衍生品的结果，而中央银行则认为应与这些合同旨在保护的金属估值一起考虑。

在IPOM中，该机构承认这一策略具有显著的**“机会成本”，但确保其捕获了大约70%的黄金上涨并获得了这一头寸的“前所未有的收益”**。其辩护基于一个区别：对冲旨在降低风险，即使这意味着在市场向好时获得更少的收益。

黄金对冲的运作方式

2024年和2025年使用的机制称为零成本对冲（zero-cost collar）。它结合了购买看跌期权（puts）与同时出售看涨期权（calls）。前者在价格下跌时提供保护；后者则允许为这种保护融资，但限制了在超过约定水平时的收益。

通过这种方式，BCRA在不支付初始净保费的情况下为其黄金储备设定了价值底线。出售看涨期权获得的收入抵消了购买看跌期权的成本。

然而，尽管对冲不要求初始净保费，但并不意味着后续没有成本。如果黄金价格超过约定的上限，出售的期权可能会产生支付，从而吸收部分资产的增值。这是根据报告在2025年实现的情景。

中央银行还澄清，这些合同以外币结算，不会改变黄金的实物持有量，也不会对该头寸产生任何移动、承诺或负担。因此，金融对冲必须与将金属转移到国外区分开来，后者是该机构为提高其储备的可用性和流动性而辩护的另一项决定。

激活期权的黄金上涨

根据IPOM，2025年黄金价格上涨了66%。这一变动导致BCRA出售的看涨期权被行使，以为其防范价格下跌提供融资。

该机构表示，它以保守的标准设计了这些合同。看涨期权的行使价格高于签订时可用的最乐观预测，而看跌期权则保护了最悲观的情景。

为了量化这一上涨的特殊性，BCRA指出，根据所使用的统计估计，观察到的上涨仅有**0.01%**的概率。这是该机构的计算，依赖于其分析的假设。

尽管出售的期权被激活，中央银行确保保留了近七成的金属增值美元。与没有对冲的黄金持有相比，差额构成了报告所承认的机会成本。

为什么阿根廷中央银行重新采取策略

该机构将于2024年10月恢复对冲的决定与其资产负债表的脆弱性以及黄金在储备中日益增长的比重联系在一起。截至2023年底，国际净储备为负11,200百万美元。此外，根据IPOM，93%的外汇储备被用于在接下来的十二个月内到期的回购和掉期操作。

在这种背景下，黄金的相关性增强。到2023年12月，黄金储备的估值为41亿美元，相当于国际储备总额的18%。当在2024年10月恢复对冲时，其价值已上升至52亿美元，占总额的19.3%。

对于阿根廷中央银行来说，这种更大的敞口加强了保护自己免受价格下跌的必要性。该决定是在黄金在前十二个月内累计上涨近**40%**后做出的，阿根廷中央银行认为其流动性状况已得到改善。

中央银行对质疑的回应

报告还引用了历史数据来为其操作辩护。指出阿根廷中央银行持有61.7吨黄金，这些黄金是在2004年至2011年间购买的，并且自2006年以来使用衍生品来管理该头寸的风险。这种类型的策略在过去二十年中的十三年中得到了应用。

在这一点上，阿根廷中央银行表示，自2023年12月以来的对冲政策延续了其投资手册中规定的政策，并且在过去20年中“未被审计机构提出异议”。

该机构的核心论点是，对冲决策必须根据当时可用的信息进行评估，并以降低风险为目标。该机构指出，事后得知黄金将会上涨并不足以判断原始决策在财务上是否合适。

阿根廷中央银行得出结论，其黄金头寸的净收益以及其他操作的结果使其在2024年和2025年实现了过去二十年来的最高经济结果，无论是总的还是可实现的。因此，该辩护将焦点放在了黄金及其对冲的整体表现上，尽管承认所购买的保护减少了在黄金大幅上涨时可能获得的收益。