代币化的下一个阶段是实用性

以下是来自Sentora市场营销副总裁Vincent Maliepaard的客座文章和观点。

代币化基金不再是新鲜事物。仅代币化的美国国债基金就持有大约160亿美元的分配价值，发行者名单包括大多数传统资产管理领域的最大名字。发行问题已经得到解决。更棘手的问题是，这些资产在链上存在后会发生什么，因为目前它们大多数都几乎没有任何用途。

典型的代币化基金被持有，偶尔转移，最终被赎回。这在分配和结算上是一个真正的改进，但它使资产在经济上处于闲置状态。更大的机会在于金融实用性：在链上系统中将传统资产用作抵押品、保证金或结构性头寸的组成部分。这两种结果在资产负债表上看起来几乎相同，但在实践中表现非常不同。

从代表性到实用性

考虑一个持有1亿美元债券的代币化基金的投资者。如果该投资者需要现金，传统的路径是赎回基金，等待基础资产结算，收到收益，然后将资金部署到其他地方。虽然链上的流程比链外更快，但经济学没有改变。投资者为了获取流动性而放弃了头寸。

另一种选择是将相同的代币存入借贷市场作为抵押品，并借入稳定币。信用风险及其收益仍然归投资者所有，贷款提供现金，而没有任何资产被出售。资产的功能发生了变化，而不是资产本身的变化，这种转变使得代币化开始看起来像金融基础设施，而不是更快的分配渠道。

为什么抵押品比发行更高标准

困难在于，借贷协议不能将每个代币化资产视为可互换的。当ETH跌破清算阈值时，协议会将其出售到一个持续运行且其深度在链上可见的市场。代币化信用组合的行为与此截然不同。其基础债券在传统市场时间内交易，其净资产价值可能是周期性而非持续性地计算，赎回可能需要几天。去中心化金融（DeFi）在几分钟内清算，而传统信用结算需要几天，简单地将资产包裹在代币中并不能缩小这一差距。缩小这一差距需要围绕代币的设计工作，而不是在其内部。

实际结果是，旨在分配的资产和旨在抵押使用的资产应遵循截然不同的标准。

mWIN作为一个工作示例

mWIN于2026年8月推出，是一个有用的案例研究，因为它从一开始就针对第二个问题进行构建。Midas发行代币，Wellington Management运行基础信用策略，Northern Trust持有资产。该策略是在链上本地发行的，而不是在事后围绕现有基金进行包装，投资组合涵盖投资级别的CLO和其他资产支持信用，目前收益率约为6.9%。

mWIN可以在T+1的基础上每日铸造和赎回，利用多个竞争的流动性来源，而不是依赖于二级市场的深度。Sentora随后策划了一个Morpho市场，在该市场中，mWIN支持PayPal的PYUSD贷款，并根据历史净资产价值、过去市场压力事件、流动性和赎回机制的广泛档案设置参数。这种组合确保可以设定合理的贷款价值比限制，规模足以在抵押品价值低于债务之前完成强制出售。

因此，尽管代币使资产可编程，但围绕它的这些安排使得可编程性安全可用。

前进的道路：衡量实用性而非发行

目前，行业通过链上发行的资产价值来衡量代币化。这个数字易于发布，但作为信号并不完整，因为它计算了闲置资产和正在实际运作的资产。一个更有用的问题集已经可用：有多少代币化抵押品在担保贷款，有多少稳定币流动性可以针对代币化证券筹集，有多少抵押品可以在不出售基础资产的情况下在场所之间移动，以及这些活动中有多少在不离开公共基础设施的情况下结算。

市场开始朝这个方向发展。今年，Figure PRIME在Morpho上的增长超过了2亿。Aave于2025年8月推出Horizon，专门让机构能够针对代币化资产借入稳定币，目前的总锁仓价值超过2.5亿美元。

越来越多的Morpho市场围绕代币化信用建立，代币化股票也进入了同一基础设施。

数字化文档并没有单独使互联网变得具有变革性；网络化文档才使然。金融资产似乎正在遵循类似的路径，从代表性转向分配，现在转向实用性。代币化的最终价值将通过这些资产在真正可用后市场能够构建的东西来衡量，而不是通过它们的数量来衡量。