Citigroup Analyse: KI beginnt, NAND zu "verschlingen", der Speicherzyklus ist noch nicht zu Ende

TL;DR
· Citigroup berichtete am 24. Juli, dass die niedrigen Bestände von NAND und DRAM den Speicherzyklus weiterhin unterstützen.
· KI-Agenten treiben die Nachfrage nach KV-Cache an, CMX und nahe GPU-SSDs beginnen, mehr NAND zu verbrauchen.
· Samsung und SK Hynix profitieren weiterhin von der Speicherbranche, aber schwache Verbrauchernachfrage, Produktionsausweitungen und HBM-Zertifizierungen könnten den Rhythmus beeinflussen.

In dem am 24. Juli veröffentlichten globalen Halbleiterbericht von Citigroup wird festgestellt, dass der Speicherzyklus noch nicht zu Ende ist. Der entscheidende Grund dafür sind nicht die Smartphone-Nachfragen, sondern die deutlich unter dem Normalniveau liegenden Bestände von NAND und DRAM, während die Nachfrage nach KV-Cache und nahen GPU-Speichern durch KI-Server weiterhin wächst.

Dies ist eine direkte Antwort auf die jüngsten Marktbedenken über einen möglichen Höhepunkt des Speicherzyklus. Die Kontroversen stammen hauptsächlich aus zwei Linien: Erstens, die schwache Nachfrage nach Smartphones in China könnte die Preise für Verbrauchs-NAND belasten; zweitens, der Markt befürchtet, dass die Bestände in den NAND-Kanälen zu steigen beginnen und die Preiserhöhungen fast am Ende sind.

In diesem Bericht mit dem Titel „Global Semiconductors: Reality Check: Memory Upcycle Intact on Tight Inventories and Strong KV Cache Demand“ betrachtet Citigroup die Bestände von Anbietern, Cloud-Anbietern und Kanälen zusammen. Die Schlussfolgerung ist, dass die aktuelle Speicher-Lieferkette noch nicht in einen typischen Entspannungszustand eingetreten ist.

NVIDIA CMX baut die KV-Cache-Speicherebene über BlueField-4 und NVMe-SSDs auf, KI-Agenten leiten mehr Nachfrage nach Inferenz an NAND weiter.

NAND-Anbieter haben nur 2,6 Wochen Bestände, das Normalniveau liegt bei etwa 5 Wochen

Die entscheidende Zahl sind die NAND-Bestände.

Citigroup schätzt, dass die NAND-Bestände der Anbieter im dritten Quartal 2026 nur 2,6 Wochen betragen werden, was deutlich unter dem Normalniveau von etwa 5 Wochen liegt; die NAND-Bestände der großen Cloud-Anbieter betragen etwa 3 Wochen, was unter dem Normalniveau von etwa 7 Wochen liegt; die Kanalbestände betragen etwa 5 Wochen, während das Normalniveau etwa 15 Wochen beträgt.

Das zeigt, dass selbst wenn es Anzeichen für eine Schwäche auf der Verbraucherseite gibt, die gesamte NAND-Wertschöpfungskette nicht entspannt ist. Die niedrigen Bestände der Anbieter schränken den Raum für eine schnelle Freigabe von Spot-Angeboten ein; die niedrigen Bestände der Cloud-Anbieter zeigen, dass KI- und Rechenzentrums-Kunden weiterhin nachbestellen könnten; die niedrigen Kanalbestände verringern auch die Wahrscheinlichkeit, dass die Preise durch Kanalverkäufe unter Druck geraten.

NAND-Anbieter haben 2,6 Wochen Bestände, Cloud-Anbieter 3 Wochen, Kanäle 5 Wochen, alle unter dem Normalniveau.

Die Situation bei DRAM ist ähnlich. Die DRAM-Bestände der Anbieter betragen etwa 2,7 Wochen, was unter dem Normalniveau von etwa 5 Wochen liegt; die DRAM-Bestände der Cloud-Anbieter betragen etwa 2,5 Wochen, was unter dem Normalniveau von etwa 7 Wochen liegt; die Kanalbestände betragen etwa 4 Wochen, während das Normalniveau etwa 15 Wochen beträgt.

Diese Daten schwächen die Aussage, dass „allein die schwache Nachfrage nach Smartphones den Zyklus umkehren kann“. Zumindest aus der Bestandsbetrachtung sind DRAM und NAND noch nicht in einen Überflusszustand zurückgekehrt.

DRAM-Anbieter haben 2,7 Wochen Bestände, Cloud-Anbieter 2,5 Wochen, Kanäle 4 Wochen, alle auf niedrigem Niveau.

KI-Server beginnen, mehr NAND zu verbrauchen, die Nachfrage nach Rubin-System-SSDs steigt

Dieser Speicherzyklus unterscheidet sich von den traditionellen Verbraucherelektronikzyklen, da KI-Server neue NAND-Nachfragen erzeugen.

Citigroup hebt zwei Richtungen hervor: CMX und QLC SSDs. CMX entspricht der von NVIDIA genannten Context Memory Storage Platform, die von BlueField-4 angetrieben wird und eine pod-basierte Kontext- und KV-Cache-Speicherebene darstellt; QLC SSDs werden mehr für hochkapazitive Speicher in der Nähe von GPUs verwendet, um die Effizienz der KI-Berechnungen zu steigern.

KV-Cache kann einfach als „Kontext-Cache“ in der Inferenz großer Modelle verstanden werden. Je häufiger KI-Agenten verwendet werden, je länger die Aufgabenketten sind und je komplexer der Kontext ist, desto mehr muss das System den Zwischenstand und historische Informationen speichern, um wiederholte Berechnungen zu vermeiden. Inferenz verbraucht nicht nur die GPU-Rechenleistung, sondern erhöht auch die Nachfrage nach Speicher und Speicherung.

Eine anschauliche Hypothese stammt von NVIDIAs nächster Generation der Vera Rubin-Plattform. Laut den Branchenprognosen von Citigroup, wenn Rubin-Server-Systeme für CMX mit 16TB TLC SSDs betrieben werden, könnte die SSD-Kapazität jedes Systems bis zu 1.152TB betragen. NVIDIAs offizielle Aussage ist, dass jedes GPU-Pod PB-ähnliche gemeinsame Kapazität bietet, ohne zu bestätigen, dass alle Rubin-Systeme diese Konfiguration fest verwenden.

Diese Zahl erklärt, warum die KI-Nachfrage den NAND-Markt verändern kann. Früher wurde NAND leichter von Smartphones, PCs und dem Rhythmus der Verbraucherelektronik beeinflusst; jetzt werden KI-Server auch zu wichtigen Käufern von hochkapazitiven SSDs. Solange sich KI-Cluster weiter ausdehnen, wird die Speicheranforderung nicht mehr nur eine Funktion der Verbraucherseite sein.

Laut Citigroup wird die NAND-Nachfrage, die durch CMX entsteht, im Jahr 2026 und 2027 jeweils 34,6 Milliarden und 115,2 Milliarden 8Gb-äquivalente Einheiten erreichen, was 2,8% bzw. 9,3% der globalen NAND-Nachfrage entspricht. Dies ist eine Modellannahme und keine Unternehmensprognose, aber der Anteil von fast 10% im Jahr 2027 könnte bereits das Gleichgewicht von Angebot und Nachfrage beeinflussen.

Schwache Smartphones bedeuten nicht, dass der Speicherzyklus sofort einen Höhepunkt erreicht

Der Markt befürchtet, dass die Nachfrage nach Smartphones in China schwächer wird, was nicht unbegründet ist. Smartphones sind nach wie vor eines der wichtigsten Endgeräte für NAND, und wenn die Auslieferungen unter den Erwartungen liegen, könnten die Preise für Verbrauchs-NAND unter Druck geraten.

Aber die aktuellen Bestände sind zu niedrig, um einen großen Puffer für Nachfrageschwankungen zu lassen. Citigroup erwähnt, dass die Deckungsquote von Angebot und Nachfrage bei DRAM und NAND-Anbietern bereits von 70% auf 50% gesunken ist. Der Spielraum der Anbieter zur Deckung der Nachfrage sinkt, nicht steigt.

In diesem Fall wird eine schwache Nachfrage nach Smartphones eher die Geschwindigkeit der Preiserhöhungen dämpfen, als die Richtung des Zyklus direkt zu ändern. Solange Cloud-Anbieter und KI-Server weiterhin einkaufen, wird der niedrige Bestand die Auswirkungen der neuen Nachfrage auf die Preise verstärken.

Hier müssen auch zwei Arten von NAND-Nachfragen unterschieden werden: Verbrauchs-NAND wird stärker von Smartphones und PCs beeinflusst; Unternehmens-SSDs und KI-bezogene SSDs werden stärker von der Entwicklung von Rechenzentren, der Expansion von GPU-Clustern und der Nachfrage nach Modellinferenz beeinflusst. Der Markt hat zuvor die erste Kategorie befürchtet, während Citigroup betont, dass die zweite Kategorie weiterhin zunimmt.

Das ist auch der Grund, warum der Bericht weiterhin optimistisch gegenüber südkoreanischen Speicheraktien ist. Öffentliche Quellen zeigen, dass Citigroup das Kursziel für Samsung Electronics auf 530.000 Won angehoben hat und die Kaufempfehlung beibehalten hat; SK Hynix bleibt ebenfalls bei Kaufempfehlung, zuvor wurde ein Kursziel von 3.100.000 Won angegeben.

Das Kursziel für Einzelaktien ist nicht der wichtigste Teil dieses Berichts. Die eigentliche Hauptlinie ist, dass der Markt besorgt ist, dass der Speicherzyklus einen Höhepunkt erreicht, aber die Bestandsdaten und die Nachfrage nach KI-Speicher widersprechen dieser Sorge.

HBM-Zertifizierungen, Verbrauchernachfrage und Produktionsausweitungen könnten den Rhythmus unterbrechen

Die Schlussfolgerung von Citigroup bedeutet nicht, dass die Speicherpreise nur steigen und nicht fallen.

Für Samsung bestehen die Haupt Risiken in Verzögerungen bei der Genehmigung oder Zertifizierung von HBM-Lieferungen an wichtige Kunden, schwächeren PC-Verkäufen als erwartet, schwächerer NAND-Nachfrage als erwartet, aggressiven Investitionen von Wettbewerbern im Speicher- oder Auftragsfertigungsbereich sowie einer erheblichen Aufwertung des Won, die die Gewinne schmälern könnte.

Für SK Hynix konzentrieren sich die Risiken auf den Rückgang der DRAM-Nachfrage, schwächere NAND-Nachfrage als erwartet und einen globalen Rückgang der Verbrauchernachfrage.

Diese Risiken zeigen, dass die KI-Nachfrage die zyklischen Schwankungen der Speicherindustrie nicht vollständig beseitigt hat. Speicher bleibt eine Branche, die von Investitionen, Beständen und Endnachfragen gemeinsam angetrieben wird. Wenn Wettbewerber schnell die Produktion ausweiten oder die Nachfrage nach Verbraucherelektronik weiter sinkt, könnte der Druck auf Angebot und Nachfrage gelockert werden.

Mindestens aus den in diesem Bericht angegebenen Bestandszahlen ist die Sorge des Marktes über einen „Höhepunkt des Zyklus“ noch nicht durch die Bestandsseite unterstützt. NAND-Anbieter haben 2,6 Wochen, DRAM-Anbieter 2,7 Wochen, und die Bestände der Cloud-Anbieter liegen ebenfalls unter dem Normalniveau, die Lieferkette hat noch keinen typischen Überflusszustand erreicht.

Der aktuelle Zustand ist näher an: Die Verbraucherseite hat Geräusche, die KI-Seite bestellt weiterhin, die Bestandsseite bleibt angespannt. Solange diese drei Bedingungen nicht deutlich umgekehrt werden, wird es schwierig sein, den Speicherzyklus einfach nach dem traditionellen Smartphone-Zyklus zu beurteilen.