Beneficios generales, pero aún forzados a liquidar: el dilema de margen de los fondos de cobertura de criptomonedas en múltiples plataformas

Las ganancias cortas en CME no pueden salvar las pérdidas largas en Hyperliquid, ¿por qué la cobertura perfecta se ha convertido en una apuesta unilateral?

Escrito por: Andjela Radmilac

Traducido por: Saoirse, Foresight News

Imaginemos un escenario en el que un fondo de cobertura tiene ganancias generales en su balance, pero aún así enfrenta liquidaciones forzadas por parte de la bolsa. El precio de Bitcoin cae, el fondo obtiene ganancias en su posición corta en CME, pero su posición larga en Hyperliquid sufre pérdidas significativas. Estas dos transacciones se establecieron originalmente para cubrir el riesgo, pero Hyperliquid no puede retirar las ganancias de la cuenta de CME para compensar sus pérdidas en la posición. El fondo debe completar el margen antes de que la bolsa inicie la liquidación forzada.

Las transferencias entre plataformas tienen un desfase temporal; durante una caída del mercado, los retiros pueden retrasarse o incluso ser bloqueados. Incluso si los activos totales del fondo son suficientes para cubrir todas las posiciones, los fondos ganados están bloqueados en otras cuentas, lo que podría resultar en la pérdida de la mitad de las posiciones de cobertura.

Una vez que ocurre esta situación, una estrategia de cobertura que originalmente se diseñó para evitar el riesgo de movimientos unilaterales en Bitcoin se convierte instantáneamente en una apuesta de alto riesgo sobre la dirección del precio.

En el campo de las transacciones institucionales de Bitcoin de alto riesgo, incluso si la cartera general del fondo está en ganancias, aún enfrentará liquidaciones forzadas; porque las bolsas que sufren pérdidas no tienen forma de saberlo y no considerarán las ganancias obtenidas en otras plataformas.

Además, cuanto más alta sea la eficiencia del uso del capital del fondo, menos fondos disponibles tendrá para mitigar la crisis.

Una caída del 20% en Bitcoin puede arruinar una estrategia de cobertura perfecta

Veamos otro caso hipotético: el fondo tiene simultáneamente dos posiciones inversas en Bitcoin, comprando Bitcoin en Hyperliquid y vendiendo futuros de Bitcoin en CME, con un valor de mercado de 4.5 millones de dólares en cada lado.

Si Bitcoin cae un 20%, suponiendo que los precios de los contratos subyacentes se mantengan constantes, la posición corta generará aproximadamente 900,000 dólares en ganancias, mientras que la posición larga sufrirá pérdidas equivalentes. Desde la perspectiva del balance general, la fluctuación del precio del Bitcoin no debería causar pérdidas al fondo, ya que las ganancias cortas compensan las pérdidas largas, que es precisamente la intención de esta estrategia.

Pero la bolsa solo examinará las posiciones dentro de su propia plataforma y no juzgará desde la perspectiva de la cartera de inversión general del fondo.

Cuando Hyperliquid detecta pérdidas en la posición, exigirá que se complete el margen requerido para mantener la posición. Por otro lado, aunque la posición corta en CME ya ha generado ganancias, los fondos ganados se almacenan en una cuenta independiente, que ejecuta un conjunto diferente de reglas de margen y liquidación. El fondo debe transferir ganancias de otros lugares para cubrir el margen o liquidar ambas posiciones antes de que Hyperliquid inicie la liquidación forzada. Si se encuentra con retrasos en los retiros o restricciones en las transferencias, las posiciones ganadoras no se pueden liquidar a tiempo, incluso si los activos totales son suficientes, una sola cuenta aún puede quedar sin fondos.

Una vez que Hyperliquid liquida forzosamente la posición larga, el fondo solo tendrá la posición corta sin protección de cobertura. Si Bitcoin rebota posteriormente, el fondo sufrirá pérdidas, y esta estrategia estaba destinada a evitar el riesgo de movimientos direccionales.

Ian Weisberger, CEO de CoinRoutes, valida la destructividad de este riesgo con el ejemplo de la liquidación desordenada de las bolsas durante el colapso del mercado de criptomonedas en octubre de 2025. Muchos traders creían que habían cubierto adecuadamente sus posiciones, pero la bolsa liquidó unilateralmente un lado de la posición, exponiendo completamente el riesgo.

El problema a menudo no radica en un error en la dirección de la transacción; sino en que el margen necesario para mantener la posición se encuentra en otras cuentas que no son accesibles en la bolsa actual.

Con 1 millón de capital, se pueden movilizar posiciones de trading asombrosas

Cuando un fondo utiliza préstamos y derivados para construir grandes posiciones con una pequeña cantidad de capital, el riesgo se amplifica aún más. Weisberger explica a CryptoSlate: un fondo de cobertura que deposita 1 millón de dólares en USDC puede, en teoría, tener una exposición total de 9 millones de dólares en Bitcoin.

El fondo tiene 1 millón de capital propio y pide prestados 2 millones, lo que da un total de 3 millones disponibles. Asigna 1.5 millones a CME y 1.5 millones a Hyperliquid, y luego utiliza derivados para establecer posiciones de 4.5 millones de dólares en ambas plataformas: establece una posición larga de 4.5 millones de dólares en Bitcoin en Hyperliquid y vende 4.5 millones de dólares en futuros en CME. La exposición total alcanza 9 millones de dólares, con una composición de capital de 1 millón de fondos propios + 2 millones de préstamos externos, más el apalancamiento proporcionado por los derivados.

Estos fondos no están apostando por el aumento o la disminución de Bitcoin. Si Bitcoin sube un 10%, la posición larga ganará aproximadamente 450,000 dólares, mientras que la posición corta sufrirá pérdidas equivalentes (suponiendo que los precios de los contratos subyacentes coincidan). Las verdaderas ganancias del fondo provienen de la base de futuros, las tasas de financiamiento de contratos perpetuos y varios pequeños diferenciales de precios del mercado, confiando en la cobertura bidireccional para aislar la mayor parte del riesgo de movimientos unilaterales.

Pero en la realidad, las estrategias de cobertura no siempre funcionan como se desea.

Los riesgos potenciales son variados: los precios de los futuros y de los contratos perpetuos pueden desviarse, las tasas de financiamiento pueden dispararse repentinamente; si las dos posiciones de 4.5 millones tienen una diferencia de precio del 1%, la diferencia de ganancias y pérdidas puede alcanzar los 45,000 dólares. Incluso si el precio se ajusta posteriormente, durante este tiempo, el fondo debe mantener suficiente margen para soportar la volatilidad. Aunque las posiciones están diseñadas para compensarse mutuamente, cada bolsa aún ejecuta su propio sistema de márgenes de manera independiente.

CME no relajará los requisitos de margen solo porque tengas ganancias en Hyperliquid; Hyperliquid tampoco acreditará automáticamente las ganancias que aún no se han transferido desde CME. Mantener altos márgenes en todas las bolsas es seguro, pero la estrategia de diferencial de precios en sí misma tiene márgenes de ganancia bajos, y una gran cantidad de capital inmovilizado rápidamente erosionará las ganancias.

Otra opción es aumentar la eficiencia del uso del capital, pero esto también traerá nuevos riesgos: cuanto mayor sea la exposición movilizada por unidad de capital, mayor será la dependencia de que los fondos lleguen a tiempo en caso de crisis.

Las bolsas no considerarán tus ganancias en otros lugares

Durante décadas, los principales corredores tradicionales han manejado el financiamiento, el margen y las operaciones de los fondos de cobertura en múltiples mercados. Pero el mercado de criptomonedas está altamente fragmentado.

Los fondos operan simultáneamente en CME con futuros de Bitcoin, en Hyperliquid con contratos perpetuos y en otras plataformas con spot, y aunque todas pertenecen a la misma estrategia de trading, aún deben preparar pools de margen por separado para cada bolsa, y los sistemas de margen y liquidación de cada plataforma son completamente independientes.

El corredor principal de nivel institucional suizo CRX Trade, apoyado por la tecnología de CoinRoutes, está trabajando para abordar este problema. Los traders profesionales pueden utilizar Bitcoin, stablecoins y activos tokenizados como márgenes interplataforma, cubriendo mercados de criptomonedas y tradicionales como Hyperliquid y CME. Los fondos no necesitan depositar fondos en cada bolsa por separado; todas las posiciones y financiamiento se consolidan en una sola cuenta.

Weisberger afirma que el sistema calculará simultáneamente el tamaño total de las posiciones del fondo y el riesgo direccional restante de la cartera. Esta es también la razón por la que los prestamistas están dispuestos a financiar al fondo, permitiéndole movilizar una exposición de 9 veces el capital; el cliente realmente solo pide prestados 2 millones, en lugar de 9 millones, y las posiciones largas y cortas pueden teóricamente compensarse entre sí.

El motor de riesgo de CRX monitorea todas las posiciones de la cartera y puede reducir proactivamente la exposición antes de que la bolsa inicie una liquidación forzada. Uno de los modos se llama liquidación delta neutral, que intentará cerrar posiciones bidireccionales que se compensan entre sí. Por ejemplo: el fondo vende contratos perpetuos de Tesla mientras compra acciones tokenizadas de Tesla por el mismo monto; el sistema cerrará ambas posiciones para evitar que el cliente mantenga pasivamente un riesgo direccional no deseado. Otro modo simplemente reduce la posición que causa el mayor riesgo direccional.

El objetivo central de ambas operaciones es evitar que la bolsa liquide solo un lado de la posición perdedora, exponiendo al fondo a la volatilidad del mercado que intentaba evitar.

Sin embargo, este sistema de gestión de riesgos colaborativa tiene límites de capacidad. El software no puede ejecutar órdenes de manera forzada en caso de que la bolsa se caiga, ni puede garantizar que siempre haya contrapartes en el mercado dispuestas a negociar a precios razonables. Durante movimientos bruscos del mercado y cuando la liquidez se agota, las operaciones de liquidación aún pueden resultar en pérdidas. Además, la bolsa aún tiene el derecho de liquidar posiciones que no cumplen con los requisitos de margen.

CRX puede identificar posiciones que se compensan entre sí y evitar que ambas sean liquidadas por separado.

Incluso si la plataforma no admite el margen de Bitcoin, aún se puede operar con Bitcoin

Este modelo también permite a los fondos utilizar posiciones en Bitcoin para operar en mercados que no aceptan Bitcoin como margen.

Weisberger da un ejemplo: un cliente que posee Bitcoin por valor de 1 millón de dólares quiere operar futuros en CME. El cliente transfiere Bitcoin a un intercambio de criptomonedas, vende Bitcoin equivalente a 500,000 dólares y luego reconstruye una exposición de riesgo de Bitcoin de 500,000 dólares a través de futuros o contratos perpetuos. En este punto, el cliente aún tiene 500,000 dólares en Bitcoin en efectivo, además de 500,000 dólares en exposición de derivados, manteniendo prácticamente la misma sensibilidad al riesgo del precio de Bitcoin. La venta del efectivo libera 500,000 dólares en efectivo, que, apoyándose en el sistema USDC de CRX, puede ser transferido a CME como margen de trading.

No hay duplicación de fondos aquí. Simplemente se vende la mitad del Bitcoin en efectivo y se utiliza el contrato para cubrir la exposición de riesgo correspondiente. Esta posición de derivados tiene su propio costo de margen y financiamiento, y si el margen es insuficiente, también será liquidada.

Weisberger estima que el costo de financiamiento al usar Bitcoin como margen para obtener efectivo suele ser del 8%; mientras que al sustituir parte de la exposición en efectivo con derivados, solo se incurre en la base de futuros o en la tasa de financiamiento de contratos perpetuos. Se espera que el costo sea más bajo, pero las tasas de financiamiento pueden fluctuar, además de los costos de transacción y deslizamientos.

La empresa no ha proporcionado una comparación completa de los costos reales de ambas opciones. Cualquiera que sea la opción elegida, el fondo ha movilizado capital existente, pero al mismo tiempo ha añadido posiciones que requieren financiamiento y margen; en tiempos de agitación del mercado, también dependerá de las contrapartes para ejecutar las órdenes.

La transferencia de márgenes fuera de la custodia de la bolsa no significa que el riesgo se elimine por completo

Una forma de reducir el riesgo de quiebra de la bolsa es no almacenar todos los márgenes en la bolsa. Cuando sea posible, CRX adopta un modelo de liquidación de terceros, donde los márgenes son custodiados por una entidad independiente en lugar de almacenarse directamente en la plataforma de trading. La bolsa solo se encarga de emparejar órdenes, y los activos permanecen en manos del custodio, con las ganancias y pérdidas liquidadas periódicamente.

Weisberger menciona que el ciclo de liquidación es de 8 a 24 horas. De este modo, solo la parte de ganancias y pérdidas no liquidadas enfrentará el riesgo de congelación de retiros por parte de la bolsa, en lugar de todos los activos colaterales del cliente. Pero la efectividad de esta protección depende de los acuerdos y términos de liquidación, y no puede evitar el problema de la interferencia de la bolsa en la ejecución de liquidaciones.

Al mismo tiempo, este modelo introduce nuevas entidades participantes, cuya capacidad de cumplimiento es crucial en tiempos de crisis. CRX Trade es operado por RAS Capital, una institución financiera suiza que pertenece a la organización de autorregulación VQF. No es un banco ni un corredor, y no otorga préstamos directamente; el financiamiento proviene de prestamistas externos conectados a la plataforma. Weisberger afirma que los activos almacenados en billeteras aisladas o en subcuentas de la bolsa son legalmente propiedad del cliente.

Sin embargo, una vez que el cliente inicia un préstamo, según el acuerdo independiente, el prestamista obtendrá un derecho de retención sobre los márgenes de la cartera. La propiedad de Bitcoin sigue perteneciendo al cliente, pero si el cliente incumple, el prestamista tiene derecho a disponer de los activos colaterales. El acuerdo de préstamo establecerá el límite de préstamo, el método de valoración de activos y las condiciones que desencadenan el derecho de disposición del prestamista.

La bolsa tiene sus propias reglas de margen y acuerdos de trading, y la entidad de custodia también tiene un conjunto de contratos sobre la custodia de activos y los derechos de acceso.

Consolidar todos los activos en una sola cuenta no elimina las restricciones de los diversos contratos mencionados anteriormente, solo facilita la colaboración entre múltiples partes.

CRX no ha hecho públicos los textos completos de los acuerdos de custodia y préstamo, no se puede confirmar cómo se manejarán los activos en caso de quiebra de la plataforma, el custodio o el prestamista. Weisberger afirma que los activos se almacenan en billeteras aisladas, pero si se produce un escenario de quiebra, la posibilidad de recuperar los activos dependerá de los términos del contrato y de la legislación aplicable.

Además, la empresa no ha aclarado si se permite la transferencia de colaterales. Mover activos fuera de la bolsa ciertamente evita un tipo de riesgo, pero eso no significa que cuando otras entidades reclamen derechos de deuda, tus activos puedan ser retirados y utilizados en cualquier momento.

Momentos de crisis en los que todos deben recuperar fondos

Construir grandes posiciones utilizando fondos prestados también conlleva otro riesgo: los prestamistas inevitablemente querrán recuperar el capital al vencimiento.

Weisberger explica que los plazos de los préstamos que CRX facilita son generalmente de 30 a 90 días, y desde el inicio del préstamo se establecen límites de apalancamiento, tasas de conversión de colaterales y tasas de pignoración. Al vencimiento del préstamo, el prestamista tiene derecho a rechazar la renovación; independientemente de si la estrategia de trading del fondo es rentable, debe devolver los fondos o buscar otras fuentes de financiamiento.

Durante la vigencia del préstamo, los estándares de margen de la bolsa y las tasas de financiamiento de los derivados pueden cambiar, sin estar sujetos a los términos de préstamo iniciales. El fondo se verá atrapado en una situación difícil: por un lado, la bolsa exige un margen adicional, y por el otro, debe pagar o refinanciar la misma cantidad de activos. Compartir márgenes mejora la eficiencia del capital, pero no puede prevalecer sobre los contratos de los prestamistas y las reglas de la bolsa. En tiempos de agitación del mercado, múltiples bolsas pueden exigir simultáneamente fondos, y los costos de transferencias y liquidaciones pueden aumentar drásticamente en ese momento.

Este es el costo que se paga por la búsqueda de alta eficiencia de capital en el trading institucional de Bitcoin. Si se puede gestionar de manera eficiente las posiciones y los márgenes, no es necesario dispersar una gran cantidad de capital en diversas bolsas. Este mecanismo puede reducir las liquidaciones forzadas innecesarias, liberar capital disponible y disminuir los costos de operación de las estrategias de cobertura.

Pero también permite a los fondos establecer posiciones más grandes sin añadir capital propio. Cuanto mayor sea la posición, más dependerá de que los prestamistas, las bolsas y las entidades de custodia funcionen normalmente en situaciones de crisis.

Cuando cada centavo del capital del fondo se utiliza completamente, los fondos de reserva para hacer frente a situaciones imprevistas se reducen. Compartir márgenes puede aliviar problemas como “ganancias generales, pero forzado a liquidar debido a fondos atrapados en otras cuentas”, pero no puede eliminar la dependencia fundamental del financiamiento, la liquidez del mercado y la estabilidad de los servicios de la bolsa.

La evaluación de la eficiencia del capital no se basa en la fase de estabilidad del mercado, donde 1 millón de capital puede movilizar una gran exposición; sino en un entorno de crisis donde todos quieren recuperar fondos, cuánto de la posición efectiva puede el fondo mantener de manera segura.