Fundador de Real Vision: ¿Por qué la mayoría de las cadenas públicas no pueden evitar la extinción?

Los pocos que sobreviven son el núcleo de todo el juego.

Escrito por: Raoul Pal, fundador de Real Vision

Traducido por: Chopper, Foresight News

En tu cartera de inversiones, seguramente hay una cadena pública que compraste en el ciclo anterior, porque en ese momento creías que se convertiría en el próximo Ethereum. Una mejor tecnología, junto con las declaraciones persuasivas del fundador en un podcast... No compraste por error, muchas personas inteligentes hicieron lo mismo.

Pero ahora, al mirar hacia atrás, esa cadena es prácticamente una ciudad fantasma. Solo quedan unos pocos nodos de validación en funcionamiento, con cientos de billeteras transfiriendo pequeños tokens de un lado a otro, y el precio de los tokens ya está muy por debajo del costo de compra de los creyentes.

Según CoinGecko, a finales del año pasado, más de 13 millones de tokens habían dejado de comerciarse, y la gran mayoría de ellos desaparecerá para 2025. Muchas de las cadenas públicas en las que se basan también caerán en el mismo destino.

En los últimos trece años, cada vez que hay un mercado bajista, veo opiniones similares en las redes sociales. Las criptomonedas son una estafa, siempre han sido un casino, ya se los dije.

Pero esta gran extinción no es un escándalo, es simplemente una cuestión de probabilidad básica.

Escribí esto en diciembre de 2020, cuando me parecía obvio, pero otros no lo pensaban así. Los tokens son simplemente productos de capital de riesgo valorados en tiempo real. Si tienes un proyecto de ronda semilla y el precio del activo se revalúa cada segundo, verás el mismo resultado: aproximadamente el 80% finalmente valdrá cero, el 19% podrá crear algo de valor, y solo el 1% generará la mayor parte de las ganancias. El mercado de criptomonedas simplemente transmite este proceso en vivo para todos, y esta volatilidad de precios en tiempo real puede causar pánico.

En ese momento, también evalué a Real Vision con este estándar. Si desde su fundación, Real Vision hubiera evaluado su valoración en tiempo real cada día, supongo que su valor habría caído casi a cero unas seis veces. El valor de un proyecto proviene de su tasa de adopción, que a su vez proviene de los ingresos; la gran mayoría de los proyectos nunca llegan a ese punto. La mayoría de los proyectos no sobreviven. Esa es la realidad, te guste o no, es el capitalismo.

Así que la verdadera pregunta nunca ha sido "¿la mayoría de las cadenas públicas desaparecerán?", porque ya lo harán. La verdadera cuestión es: ¿cuáles pueden sobrevivir y cómo identificarlas antes de que el precio dé la respuesta?

Hemos sido testigos del mismo guion

Veintiún años de experiencia en escritura me han enseñado a buscar precedentes, y el precedente que debemos recordar aquí es la burbuja de Internet.

En noviembre de 2018, Bitcoin estaba en un profundo mercado bajista, y escribí que esta escena era extremadamente similar a la burbuja de Internet de 2000 y 2001: ideas grandiosas, pero modelos de negocio defectuosos. Pero al final, habrá un fénix que renacerá de las cenizas. Estaba convencido de que el mercado de criptomonedas también repetiría este proceso, pero no podía juzgar qué proyectos serían el fénix y cuáles solo cenizas, y eso lo mencioné en ese momento.

Reconocer que no se puede predecir es la respuesta correcta, porque en 2000, nadie podía señalar a los ganadores finales. En ese momento, había una sobreconstrucción de infraestructura, y el índice Nasdaq cayó un 78% desde su punto máximo en dos años y medio, con la gran mayoría de los activos valiendo cero. Pero unas pocas empresas que renacieron, basándose en la infraestructura de fibra óptica construida por las empresas que cerraron, crecieron hasta convertirse en las más grandes del mundo. Mirando hacia atrás, el colapso fue solo un interludio en el camino hacia arriba; estar dentro de él te hace sentir que toda la ideología de la industria está llegando a su fin.

Desde entonces, todos los grandes mercados de plataformas han tenido un destino similar. En el campo de la computación en la nube, solo quedan alrededor de cinco jugadores principales; los sistemas operativos y el mercado de teléfonos móviles son similares, con la gran mayoría del valor concentrado en los cuatro primeros. Las cadenas públicas son esencialmente lo mismo que estos mercados de plataformas.

Una cadena pública es una economía, no solo un token

Dado que pertenece a un mercado de plataformas, ¿cuál es su producto? La respuesta es simple: espacio en bloque.

Los ganadores harán que su espacio en bloque sea más atractivo a través de la tecnología o la narrativa (o ambos), atrayendo a más usuarios y capital para circular en la cadena. Todo lo demás es solo marketing.

Por eso no se puede ver una cadena pública general como una empresa, y mucho menos como un simple token. Ethereum, Solana, Sui y unas pocas otras cadenas públicas son economías independientes, con su propio PIB, suministro monetario y política monetaria. Deben ser evaluadas como una economía: observar cuánta actividad económica se genera en la cadena.

Cuatro caminos para la supervivencia

El panorama competitivo es mucho más simple de lo que la gente imagina; para que un proyecto sobreviva, solo hay cuatro caminos:

Primero, convertirse en una economía independiente. Ethereum, Solana, Sui y unas pocas otras cadenas públicas tienen suficiente capacidad de procesamiento, combinabilidad y densidad de desarrolladores para soportar la economía de tokens global.

Segundo, seguir una ruta de especialización vertical. Hyperliquid es el ejemplo más típico, es un intercambio integrado que simplemente utiliza una cadena pública como capa de ejecución. Los intercambios especializados a menudo pueden ser rentables, pero su límite de ingresos está restringido por el nicho, y deben ser valorados como un intercambio con una fuerte ventaja competitiva, no como una economía abierta sin límites.

Tercero, actuar como una red de segunda capa. Construir un negocio sobre una cadena pública de primera capa, alquilando la seguridad subyacente. Algunas redes de segunda capa se convertirán en negocios de calidad, pero esencialmente son franquicias, como las tiendas que se abren en Shopify. Incluso si una L2 desaparece, su estado en la cadena puede trasladarse a otro lugar, y esa es la razón por la que no pueden acumular valor como las cadenas públicas de primera capa: L1 tiene una garantía de persistencia de datos, mientras que L2 solo alquila.

La cuarta categoría es un poco especial: BNB. El mercado lo valora como una economía independiente, pero no lo es. Porque no es descentralizado, su verdadera garantía subyacente es el balance de Binance. Es un buen negocio, pero en esencia es un token de plataforma centralizado disfrazado de L1.

Por qué la mayoría de las cadenas públicas no pueden evitar la extinción

La gran mayoría de las cadenas públicas restantes, que son muchos de los proyectos lanzados en los últimos dos ciclos, no pertenecen a las cuatro categorías anteriores. Pertenecen a cadenas públicas generales que intentan competir con esas economías independientes, pero no tienen las condiciones para ganar; su grado de especialización no es suficiente para ocupar un nicho exclusivo; y su grado de centralización no es suficiente para depender del balance de una gran plataforma. Son simplemente "una cadena pública". Las cadenas públicas sin ventaja competitiva eventualmente verán su valor caer a cero.

Esta es la raíz estructural. Y en el nivel práctico, lo que realmente las mata es el mecanismo de emisión de tokens.

Desde el verano de 2024, he estado investigando tokens de baja circulación y alta valoración totalmente diluida (FDV), y esta regla no ha cambiado: el mercado rechaza este tipo de activos. Al principio, la circulación de tokens es muy pequeña, y a menudo cae directamente un 70% o más, ya que el mercado anticipa la presión de venta de los desbloqueos posteriores. En un mercado alcista, si hay una demanda real detrás, los tokens de baja circulación pueden dispararse. Pero cuando llega el mercado bajista, a menos que el desbloqueo esté casi completo o la demanda sea real y sostenible, el rendimiento de estos activos será significativamente inferior al del mercado. Y las cadenas públicas sin ventaja competitiva nunca tienen una demanda real. Solo obtendrán un calor temporal, pero es difícil convertir ese calor en adopción a largo plazo; la gran mayoría del calor se desvanece rápidamente.

Por lo tanto, la estructura de emisión solo acelera el proceso de extinción de estas cadenas públicas homogéneas; incluso sin el problema del mecanismo de emisión, el mercado eventualmente daría el mismo resultado.

Carrera hacia el costo cero

La gran mayoría de los marcos de valoración en la industria fallarán aquí.

La dimensión central de la competencia entre cadenas públicas es la eficiencia operativa. Es decir, la cadena pública que gana en la competencia colaborativa necesariamente seguirá empujando el costo marginal de cada transacción hacia cerca de cero. Si aplicamos un modelo de descuento de flujo de caja, la conclusión es que las cadenas públicas líderes están valoradas por debajo de los retadores, porque ganan la menor cantidad de tarifas por cada transacción. Este modelo da una respuesta completamente invertida.

Para evaluar el valor de una cadena pública, hay que pensar al revés. Imagina que se apaga Ethereum, todas las redes de segunda capa colapsan, la mayoría del mercado de stablecoins desaparece, y todos los DeFi, NFT y activos tokenizados se ven afectados; la posibilidad de que el sistema financiero se construya sobre esta infraestructura en el futuro también desaparece. Ese es el verdadero valor de Ethereum. Nadie evalúa el protocolo TCP/IP contando las ganancias de cada paquete de datos. Para evaluarlo, se observa a todo Internet que opera sobre él.

Esta competencia seguirá acelerándose, y una nueva clase de usuarios está a punto de entrar. He explicado anteriormente que los agentes de inteligencia artificial no pueden usar sistemas bancarios tradicionales, deben depender de estos canales en la cadena para completar los pagos. Los agentes no tienen preferencias inherentes, siempre elegirán la red más barata, rápida y eficiente; si hay una opción con tarifas más bajas, abandonarán inmediatamente la cadena pública con tarifas más altas. Solana y Sui ya han llevado el costo de las transferencias de stablecoins a casi cero, y eso es lo que se está desarrollando ante nuestros ojos.

Algunos negocios necesitan la seguridad de la capa base de Ethereum, mientras que otros solo buscan velocidad extrema. Por lo tanto, diferentes cadenas públicas soportan diferentes escenarios; el panorama del mercado está dominado por las principales cadenas que ocupan la gran mayoría de la cuota, no por una sola cadena que lo abarque todo. Pero las cadenas públicas de menor nivel no tienen derecho a compartir el pastel.

Todos han mirado mal los indicadores de medición

Puedo explicar por qué los estándares de medición de la industria son erróneos; yo mismo he caído en esta trampa.

A principios de este año, planeaba construir un marco de valoración para cadenas públicas de L1, y como todos los analistas, comencé con la valoración totalmente diluida, combinada con los indicadores que todos rastrean: valor total bloqueado (TVL), ingresos por tarifas, volumen de transacciones en DEX, capitalización de mercado de stablecoins. La correlación de datos parecía alta, y pensé que había encontrado el método correcto.

Pero no fue así, toda la lógica pertenece a un razonamiento circular. La unidad de valoración de TVL es el propio token a valorar; el volumen de transacciones en DEX fluctúa con el mercado especulativo, y las tarifas fluctúan con el volumen de transacciones. Es como si tomáramos datos derivados del precio del token para explicar el precio del token. Solo observamos la superficie, no la esencia de las cosas.

Así que eliminé la interferencia del precio y convertí a tasas que no se ven afectadas por el precio del token. Tomé el pico de enero de 2025, cubriendo los datos de 12 cadenas públicas, y solo hice una pregunta: ¿hay algún indicador que pueda predecir en los próximos 13 meses qué cadenas públicas tendrán la menor caída?

La tasa de ingresos por tarifas no tiene capacidad predictiva. Las tarifas en un mercado alcista solo reflejan el calor especulativo, no pueden medir la creación de valor real. TVL/FDV (la versión criptográfica del ratio precio/valor contable) también es ineficaz.

El único indicador que tiene relación con el retorno de activos es la tasa de rotación de capital: la velocidad a la que el capital circula en los intercambios en la cadena. Pero la correlación es inversa. En enero de 2025, la velocidad de rotación de capital de Solana alcanzó 200 veces su valor bloqueado, mientras que Ethereum solo fue de 7 veces. Las cadenas públicas con una rotación de capital más rápida tuvieron un rendimiento peor en los siguientes 13 meses; las cadenas públicas que retuvieron capital tuvieron una mejor capacidad de resistencia a la caída.

Ahora entiendo que la rotación representa un aumento de la entropía, mientras que la retención de capital representa orden. Cuando el capital entra y se asienta, se utiliza para préstamos, intercambios y re-staking, estableciendo continuamente conexiones económicas y atrayendo más capital. El capital que entra y sale rápidamente solo ve esta cadena como un casino; cuando el mercado se enfría, no deja ningún residuo. Por lo tanto, el alto volumen de transacciones que todos persiguen en la cima del mercado alcista es, en realidad, una advertencia de riesgo; aquellas cadenas públicas que parecen tranquilas y donde el capital se asienta a largo plazo pueden resistir la caída.

Características de los sobrevivientes

De esto, he resumido tres dimensiones clave de observación, todas ellas no relacionadas con el precio:

Primero, durante una caída del precio del token, ¿puede la densidad económica por usuario mantenerse? Desde el pico de diciembre de 2024 hasta febrero de 2026, el precio del token de una cadena pública que sigo cayó un 83%, el TVL cayó un 78%, y la cantidad de direcciones activas se redujo a una cuarta parte. Pero el capital desplegado por cada usuario activo casi no cambió: el pico fue de aproximadamente 2100 dólares, y en el mínimo se mantuvo en 2100 dólares. Los turistas especulativos y los bots se fueron, pero los usuarios que quedaron continuaron realizando actividades económicas de igual escala. De las cadenas públicas que he seguido, solo tres L1 mantuvieron este indicador de densidad durante el ciclo de caída: Ethereum, Solana y Sui. Todas las demás cadenas públicas vieron disminuir la densidad económica de los usuarios al mismo tiempo que caía el precio del token; una de las L1 más fuertes en capital vio su densidad económica caer un 83%, lo que significa que los usuarios retenidos prácticamente detuvieron todas las actividades en la cadena.

Cabe mencionar que efectivamente trabajo para la Fundación Sui. Pero fue después de completar el análisis de datos que descubrí que Sui era uno de estos tres activos; los datos no mienten.

Segundo, durante la caída del token, ¿puede el suministro de stablecoins seguir creciendo? El valor de las stablecoins en la cadena no disminuirá con la caída del token. Si durante un mercado bajista, el capital en dólares sigue fluyendo y asentándose, representa una elección a largo plazo por parte del capital externo. Estas tres cadenas públicas vieron crecer el saldo de stablecoins durante el ciclo de caída, y la cadena pública cuyo precio cayó un 83% aún vio crecer su saldo de stablecoins en aproximadamente la mitad.

Tercero, la entrada continua de desarrolladores es también mi indicador más ponderado. Los desarrolladores son el capital más escaso en las cadenas públicas. Los usuarios pueden retirar su capital en minutos; los desarrolladores invierten años aprendiendo un lenguaje y una arquitectura específicos, y el costo de migración es extremadamente alto. Si durante un mercado bajista, los desarrolladores siguen migrando a una cadena pública, representa que las personas más profesionales de la industria han tomado una decisión de alta certeza, a un alto costo de conversión. Los gráficos de precios nunca pueden reflejar esto.

El crecimiento en el número de billeteras, el aumento del valor de las transacciones en la cadena, los desarrolladores que llegan primero, y todos estos indicadores que pueden mantenerse durante el período de retroceso del mercado son los activos que pueden atravesar ciclos. Solo si se cumplen estas condiciones vale la pena profundizar en el estudio; si no se cumplen, lo que tienes es solo un token homogéneo.

La curva de crecimiento en S de estos activos puede experimentar una caída del 90% en el precio en el camino. Pero los pocos que sobreviven, a largo plazo, lograrán un aumento exponencial, estableciendo nuevos máximos. Después de que miles de proyectos pasen por un filtro de vida o muerte, los efectos de red entran en acción y todo el ecosistema despega.

Habrá cada vez más proyectos en el largo tail, y cada ciclo tendrá una gran cantidad de tokens emitidos. Muchas personas sueñan con encontrar un token que multiplique por cien entre una gran cantidad de proyectos de largo tail, pero ignoran las oportunidades principales que están frente a ellos. Deben centrarse en la tasa de adopción, no en el precio del token.

La gran mayoría de los proyectos eventualmente desaparecerán. Los pocos que sobrevivan son el núcleo de todo el juego.