وسواس دلار: نبرد رسمی برای ۱,۵۰۰ تومان، بازار سنگر گرفته و "دو گلوله" برای آزادسازی اقتصاد

فقط ۴.۵۰ دلار. این فاصله‌ای است که دلار عمده، که در دومین هفته آگوست در ۱,۴۸۷.۵۰ دلار بسته شد، از ۱,۴۹۲ دلار که اسکات بسنت، وزیر خزانه‌داری ایالات متحده، در ۲۴ اکتبر ۲۰۲۵ در جلسه قبل از انتخابات قانون‌گذاری سال گذشته دفاع کرد، جدا می‌کند. بین این دو نقطه همه چیز وجود داشت. نرخ تبدیل رسمی در پایان سال ۲۰۲۵ در ۱,۴۵۵ دلار بسته شد، پس از یک کاهش نامحسوس و نامنظم. در سال ۲۰۲۶، این نرخ سه ماه متوالی کاهش یافت، حتی با وجود اینکه بانک مرکزی (BCRA) شروع به خرید ذخایر به‌طور مداوم کرده بود. تجارت carry دوباره به استراتژی برنده تبدیل شده بود.

این کاهش در یک زمینه خارجی کمتر دوستانه رخ داد. آغاز جنگ در خاورمیانه باعث افزایش ۳.۳ درصدی دلار جهانی در مارس شد، در میان افزایش عدم تمایل به ریسک و سیگنال‌های محدودکننده از سوی فدرال رزرو. این برای تغییر یک دینامیک محلی که ترکیبی از عرضه ارز، نرخ‌های جذاب در پزو و انتظار برای ثبات ارزی بود، کافی نبود. با ورودهای حاصل از برداشت و وکا موئرتا، تسویه حساب‌های اوراق بهادار (ON) و وام‌ها به ارز سخت، دلار در ۱۵ آوریل به حداقل سالانه خود رسید: ۱,۳۵۹ دلار. تا آن زمان، نه تنها در برابر یک تورم انباشته نزدیک به ۱۰ درصد شکست خورده بود، بلکه همچنین ۶.۶ درصد در اصطلاحات اسمی کاهش یافته بود.

از آنجا یک مرحله دیگر آغاز شد. دلار در آوریل ۰.۷ درصد و در مه ۱.۲ درصد افزایش یافت. در ژوئن، بزرگ‌ترین جهش ماهانه در تقریباً یک سال، ۵.۳ درصد، در هماهنگی با ارزهای منطقه رخ داد. در ژوئیه، در عوض، دوباره تثبیت شد: فقط ۰.۲ درصد افزایش یافت، همان تغییری که تا کنون در آگوست ثبت شده است. نکته: از ابتدای سال، دلار رسمی ۲.۲ درصد افزایش یافته است، در حالی که تورم در حدود ۲۰ درصد است.

تقاضای پوشش در سه ماه چهار برابر شد

آرامش ظاهری ژوئیه شاید مهم‌ترین داده را پنهان کرده باشد. در حالی که دلار تقریباً هیچ حرکتی نداشت، بازار تقاضای پوشش را که از ژوئن شروع به افزایش کرده بود، تسریع کرد. خزانه‌داری عرضه ابزارهای مرتبط با دلار را گسترش داد، BCRA در بازارهای آتی و از طریق اوراق بهادار مرتبط با نرخ تبدیل مداخله کرد و وزارت اقتصاد حتی نزدیک به ۱۴۵ میلیون دلار در بازار رسمی در پایان ماه فروخت.

پاسخ خصوصی یک موقعیت دفاعی بود: آتی‌ها و اوراق بهادار مرتبط با دلار، علاوه بر خرید اسکناس‌ها توسط پس‌اندازکنندگان. در اینجا نبرد این مرحله متمرکز است: دولت می‌خواهد که ۱,۵۰۰ تومان به یک انتظار برای ثبات تبدیل شود؛ بازار هنوز آن را قیمتی می‌داند که باید پوشش داده شود.

PPI تخمین می‌زند که موجودی ابزارهای ارزی بخش عمومی در دست بخش خصوصی از ۳,۲۱۱ میلیون دلار در پایان مه به ۱۲,۱۱۸ میلیون دلار در آگوست افزایش یافته است. در کمتر از سه ماه چهار برابر شده است.

دولت دلار را در اولویت قرار داد، حتی به قیمت نرخ‌های بالاتر

تعریف اصلی هفته‌های اخیر اولویت‌ها بود. بین کاهش نرخ‌ها برای اقتصادی با اعتبار متوقف شده و فعالیت ضعیف یا جلوگیری از این که دلار دوباره بیش از ۱,۵۰۰ تومان شود، دولت گزینه دوم را انتخاب کرد. این تصمیم دلیل فوری دارد. تورم ژوئیه ۲.۱ درصد بود، کاهش سه ماهه قبلی را قطع کرد و نرخ تبدیل را به حساس‌ترین متغیر برنامه تبدیل کرد. با این پیشینه، وزارت اقتصاد و BCRA تلاش کردند که اصلاح ژوئن دور دوم نداشته باشد و دور دیگری از پوشش را تغذیه نکند.

هزینه استراتژی در نرخ و در ذخایر ظاهر شد. بانک مرکزی آرژانتین (BCRA) خرید ارزهای خارجی خود را کاهش داد تا فشار بیشتری به بازار وارد نکند (در هفته اول اوت، میانگین روزانه تنها ۲۲ میلیون دلار بود که کمترین میزان در سال جاری است)، در حالی که نقدینگی به پول ملی همچنان بسیار محدودتر از هفته‌های قبل باقی ماند. نرخ بهره از حدود ۲۰% به حدود ۲۳% افزایش یافت.{#p-1787050697601-65033}

استراتژی، درست است، توانست تنش ارزی را کاهش دهد، حداقل در کوتاه‌مدت. علاقه باز در ROFEX، که از ۲.۷۹۰ میلیون دلار در ماه مه به ۴.۵۲۶ میلیون دلار در ماه ژوئیه افزایش یافته بود، به منطقه ۴.۰۰۰ میلیون دلار کاهش یافت. تقاضا برای پوشش کاهش یافت، هرچند که هنوز بسیار بالاتر از سطوح قبل از اصلاح ارزی باقی ماند.{#p-1787050697601-42541}

عواقب منفی دیگری از سقف مجازی ۱.۵۰۰ دلار در دارایی‌های آرژانتینی مشاهده شد. کمیته سرمایه‌گذاری Criteria هشدار داد که "نزدیکی دلار عمده به ۱.۵۰۰ دلار شروع به شرطی کردن سیاست ارزی کرده است". دفاع از این سطح، حاشیه را برای انباشت ذخایر محدود می‌کند و مدیریت همزمان نرخ ارز، نرخ‌ها و نقدینگی را دشوارتر می‌سازد.{#p-1787050697601-475}

اگرچه تمام تنبیه به اوراق قرضه به دلیل دلار توضیح داده نمی‌شود. ریسک کشور به ۴۸۹ واحد پایه افزایش یافت، با افزایش ۱۹% در دو هفته، و شاخص S&P Merval اندازه‌گیری شده به CCL به زیر ۱.۹۰۰ دلار سقوط کرد، که کمترین میزان در سه ماه اخیر است. Econviews اشاره کرد که کاهش شاخصی که توسط J.P. Morgan اندازه‌گیری می‌شود، بیشتر از کشورهای قابل مقایسه، مانند اکوادور و مصر بود و آن را به ویژه با بدتر شدن تصویر دولت در نظرسنجی‌ها مرتبط دانست.{#p-1787050697601-85833}

دولت توانست منطقه ۱.۵۰۰ دلار را حفظ کند، اما اکنون نیاز دارد که این ثبات به نرخ‌های دائماً بالاتر، انباشت کمتر ذخایر و اقتصادی بدون بهبود تبدیل نشود.{#p-1787050697601-8547}

دلارهایی که خریداری می‌شوند {#p-1787049101834-77552}

وسواس فقط در آینده‌ها یا اوراق بهادار مرتبط با دلار نیست. این وسواس همچنین در میان پس‌اندازکنندگان ادامه دارد. آخرین گزارش ارزی BCRA نشان داد که افراد حقیقی در ماه ژوئن ۲.۴۴۵ میلیون دلار خالص در اسکناس‌ها و ارزها بدون هدف خاص خریداری کردند. در نیمه اول سال، آنها ۱۵.۳۰۰ میلیون دلار انباشت کردند. نزدیک به ۱.۵ میلیون نفر وجود دارند که به طور متوسط، حدود ۲.۰۰۰ میلیون دلار ماهانه از ابتدای سال خریداری می‌کنند. نکته مثبت: بخش قابل توجهی در سیستم مالی باقی می‌ماند و بنابراین به طور فوری بر ذخایر تأثیر نمی‌گذارد. با این حال، این زمینه‌ای برای نبرد است: حتی با دلار ثابت، پس‌انداز خصوصی همچنان به دنبال پوشش است.{#p-1787049101834-71927}

به این جریان عوامل دیگری نیز اضافه می‌شود که عرضه خالص ارز را محدود می‌کند. در ماه ژوئن، شرکت‌ها ۱.۰۲۳ میلیون دلار در سود و تقسیمات ارسال کردند، رقمی که از سال ۲۰۱۰ دیده نشده بود. تصفیه انبوه تجارت خارجی نیز، با این حال، کمتر از سال گذشته باقی ماند، با وجود یک کمپین کشاورزی با ارزش بیشتر.{#p-1787049101834-48136}

"دو گلوله" برای احیاء: اعتبار به دلار و تأمین مالی FGS {#p-1787049101834-28401}

دفاع از ۱.۵۰۰ دلار کافی نیست اگر اقتصاد نفس نکشد. با اعتبار به پول ملی که به دلیل نرخ‌های واقعی مثبت ثابت شده و معوقات به سطوح رکورد رسیده است، دولت تصمیم به حرکت گرفت. از یک سو، دسترسی شرکت‌ها به اعتبار به دلار را تسهیل کرد و از سوی دیگر، فاش کرد که در حال بررسی استفاده از افق سرمایه‌گذاری FGS ANSES برای ایجاد تأمین مالی بانکی بلندمدت است.{#p-1787049101834-8983}

"گلوله" اول به دلارهایی که در سیستم مالی وجود دارند اشاره دارد (برای دلارهایی که خارج هستند، منتظر تأیید مالیات بر درآمد غیرقانونی II باشید). سپرده‌های ارزی از ۴۳ میلیارد دلار فراتر رفته است. قانون جدید به بانک‌ها اجازه می‌دهد تا به شرکت‌های غیرصادرکننده تا معادل ۱۵٪ از این سپرده‌ها وام دهند، با الزامات بالاتر سرمایه و ارزیابی ریسک ارزی هر وام‌گیرنده.

پتانسیل حدود ۶ میلیارد دلار است، اگرچه تأثیر واقعی آن بستگی به این دارد که آیا شرکت‌ها قبول می‌کنند که بدهی به دلار با درآمد عمدتاً به پزو را بپذیرند. برای دولت، این عملیات دو اثر خواهد داشت: تأمین مالی سرمایه‌گذاری خصوصی (که هنوز به راه نیفتاده) و به دلیل الزام به نقد کردن ارزها در MULC، افزودن عرضه به بازار رسمی. اگر هر دو بخش به هم متصل شوند، اعتبار می‌تواند به فعالیت‌ها کمک کند بدون اینکه دفاع ارزی را تحت فشار قرار دهد.

"گلوله" دوم به بازار وام‌های مسکن اشاره دارد. کاپوتو تأیید کرد که وزارت اقتصاد با نیروی انسانی در حال کار بر روی مکانیزمی است تا صندوق ضمانت پایداری ANSES برای مزایده سپرده‌های بلندمدت بین بانک‌ها اقدام کند. هدف این است که FGS تأمین مالی چند ساله را برای کاهش عدم تعادل بین سپرده‌های کوتاه‌مدت و وام‌هایی که می‌توانند برای دهه‌ها ادامه یابند، ارائه دهد.

این ترکیب به دنبال حرکت دو سر بازار املاک است: اعتبار به دلار برای توسعه‌دهندگان و تأمین مالی بلندمدت برای اینکه بانک‌ها عرضه وام‌های مسکن را به خریداران گسترش دهند. REM پیش‌بینی می‌کند که در سه‌ماهه دوم ۰.۴٪ کاهش داشته باشد، قبل از اینکه در سه‌ماهه سوم و چهارم ۱٪ بهبود یابد. دولت به دنبال این است که اعتبار به این بهبود کمک کند. در حال حاضر، این اقدامات در مرحله اولیه هستند. همان اعتمادی که می‌تواند عرضه ارز را ایجاد کند، همان چیزی است که تعیین می‌کند آیا شرکت‌ها، بانک‌ها و خانواده‌ها حاضر به تبدیل این ابزارها به سرمایه‌گذاری، ساخت و ساز و مصرف هستند.

دلار: قیمت بازار تا ۲۰۲۷

در حال حاضر، پیش‌بینی‌ها نشان نمی‌دهند که دلار در ماه‌های آینده ثابت بماند. آنها افزایش مدیریت‌شده‌ای را نشان می‌دهند. REM ماه ژوئیه پیش‌بینی می‌کند که دلار عمده‌فروشی به ۱.۵۱۲ برای اوت، ۱.۵۴۶ برای سپتامبر، ۱.۵۷۷ برای اکتبر، ۱.۶۱۸ برای نوامبر و ۱.۶۵۲ برای دسامبر برسد. از بسته شدن ۱.۴۸۷.۵۰ روز جمعه، این رقم آخر به معنای افزایش ۱۱.۱٪، یا ۱۶۴.۵۰ است.

مسیر ماهانه ضمنی در REM ۲.۲۵٪ بین اوت و سپتامبر، ۲.۰۱٪ در اکتبر، ۲.۶۰٪ در نوامبر و ۲.۱۰٪ در دسامبر است. این یک کاهش کمی بیشتر از میانگین تورم ۱.۸۵٪ است که این نظرسنجی برای باقی‌مانده سال پیش‌بینی می‌کند: یک اصلاح واقعی تدریجی، بدون جهش ناگهانی.

آینده‌های A3 محتاط‌تر هستند. منحنی روز جمعه به ۱.۵۰۱.۵۰ برای اوت، ۱.۵۲۷.۵۰ برای سپتامبر، ۱.۵۵۶ برای اکتبر، ۱.۵۸۶.۵۰ برای نوامبر و ۱.۶۱۶.۵۰ برای دسامبر تنظیم شد. آخرین قیمت به معنای افزایش ۸.۷٪ از قیمت عمده‌فروشی فعلی، حدود ۱۲۹ است و ۳۵.۵۰ زیر پیش‌بینی REM قرار دارد. بین سپتامبر و دسامبر، آینده‌ها کاهش میانگین ۱.۸۶٪ ماهانه را پیش‌بینی می‌کنند، تقریباً مشابه با تورم پیش‌بینی‌شده. نرخ TAMAR که REM پیش‌بینی می‌کند، نزدیک به یک نرخ مؤثر ماهانه ۱.۹٪ است، که کمی بالاتر از CPI پیش‌بینی‌شده قرار دارد، اما تقریباً با بازده ضمنی پوشش در آینده برابر است.

منحنی به سال 2027 گسترش می‌یابد: ۱.۶۴۸ دلار در ژانویه، ۱.۶۷۸ دلار در فوریه، ۱.۷۱۰ دلار در مارس، ۱.۷۴۱ دلار در آوریل، ۱.۷۷۲ دلار در مه، ۱.۸۰۵ دلار در ژوئن و ۱.۸۳۶ دلار در ژوئیه. در حال حاضر، هیچ جهشی مرتبط با سال انتخاباتی در هفت ماه اول سال 2027 لحاظ نشده است. بله، دولاری که به طور منظم در حال افزایش است، با نرخ بین ۱.۷٪ و ۲٪ ماهانه تخمین زده می‌شود.

این وعده‌ای است که دولت باید حفظ کند: اینکه دلار ثابت نماند، اما همچنین فرار نکند؛ اینکه نرخ، pesos را بدون خفه کردن بیشتر اعتبار نگه دارد؛ و اینکه دلارهایی که امروز برای پوشش استفاده می‌شوند، به تأمین مالی سرمایه‌گذاری و فعالیت تبدیل شوند. حداقل در حال حاضر، ۱.۵۰۰ دلار دیگر یک نرخ به خودی خود نیست: بلکه به نقطه‌ای تبدیل شده است که در آن تورم، ذخایر، اعتبار و به ویژه اعتماد متقاطع می‌شوند.