شش ماه گذشته، وضعیت صرافی‌های رمزارز درجه دو در آمریکا چگونه است؟

سهم بازار به طور مداوم تحت فشار قرار دارد.

نویسنده: اریک، اخبار پیش‌بینی

نیمه سال 2026، بازار رمزارز به بازگشتی که بسیاری انتظار داشتند، نرسید. بیت‌کوین در نیمه اول سال بیش از 30 درصد کاهش یافت و یک بار به زیر 60 هزار دلار سقوط کرد. حجم معاملات نقدی در کل صنعت برای دو فصل متوالی بیش از 20 درصد کاهش یافته است. قانون CLARITY که امید زیادی به آن بسته شده بود، در سنا متوقف شده و انتظارات برای کاهش مقررات نیز به تعویق افتاده است.

Coinbase با گزارشی از زیان بیش از 750 میلیون دلاری در نیمه سال، این سردی را به تصویر کشید. به عنوان یکی از بزرگ‌ترین صرافی‌های رمزارز در آمریکا، وضعیت صرافی‌های درجه دو حتی بدتر است. بر اساس گزارش‌های مالی منتشر شده برای فصل دوم، اگرچه برخی از صرافی‌های درجه دو رشد عملکردی داشته‌اند، اما سهم بازار به طور مداوم در حال کاهش است.

Gemini، با خون‌ریزی از سوی بنیان‌گذاران

بیایید درباره بدترین وضعیت صحبت کنیم.

Gemini در فصل دوم درآمد کل 45.5 میلیون دلار داشت که 37 درصد نسبت به سال گذشته افزایش یافته است، اما درآمد صرافی 38 درصد کاهش یافته و تنها به 12.5 میلیون دلار رسیده است. حجم معاملات نقدی از 11.3 میلیارد دلار در سال گذشته به 3.8 میلیارد دلار کاهش یافته و 66 درصد کاهش داشته است. رشد درآمد به طور کامل به فعالیت‌های جانبی مانند کارت‌های اعتباری، استیکینگ و OTC وابسته است، که درآمد کارت اعتباری 16.2 میلیون دلار بوده و 231 درصد افزایش یافته است.

Gemini در فصل دوم زیان خالص 107.7 میلیون دلار داشته و در نیمه اول 217 میلیون دلار زیان انباشته کرده است. دارایی‌های پلتفرم از 18.2 میلیارد دلار یک سال پیش به 8.4 میلیارد دلار کاهش یافته است. مشکل بزرگ‌تر این است که کسب‌وکار کارت اعتباری نیز با مشکلاتی مواجه شده و حادثه تقلب هویتی که در فصل اول شناسایی شد، در فصل دوم ادامه پیدا کرده و 20.1 میلیون دلار ذخیره زیان معاملات برای یک فصل ثبت شده است.

کاهش به سرعت و به شدت اتفاق افتاد. در 5 فوریه، Gemini اعلام کرد که از بازارهای بریتانیا، اتحادیه اروپا و استرالیا خارج می‌شود، که به معنای کنار گذاشتن سال‌ها فعالیت در خارج از کشور است. تعداد کارکنان از اوج 4025 نفر در سه‌ماهه سوم 2025 به 402 نفر کاهش یافته و هزینه‌های بازاریابی 45 درصد کاهش یافته است. در ماه مه، برادران وینکلووس از جیب خود 100 میلیون دلار به شرکت تزریق کردند و با قیمت 14 دلار به ازای هر سهم سرمایه‌گذاری کردند. افزایش سهام بنیان‌گذاران به نظر مانند رأی اعتماد است، اما سیگنالی که بازار دریافت می‌کند این است که این شرکت دیگر نمی‌تواند از منابع خارجی تأمین مالی کند. این پول نجات‌دهنده که با بیت‌کوین پرداخت شده بود، با کاهش قیمت بیت‌کوین مواجه شد و به کاهش ارزش در حساب‌ها منجر شد و EBITDA تعدیل شده در فصل دوم را به منفی 74 میلیون دلار رساند که از فصل اول نیز بدتر است.

قیمت سهام، صادق‌ترین رأی‌گیری است. Gemini در سپتامبر گذشته با قیمت 28 دلار عرضه عمومی شد و در روز اول به 45.89 دلار رسید، اما اکنون بیش از 88 درصد از اوج خود کاهش یافته و در سال جاری 56 درصد کاهش داشته است. سیتی در آوریل قیمت هدف را به 4 دلار کاهش داده و ارزیابی فروش را حفظ کرده است.

Bullish، گزارش مالی تحت تأثیر بیت‌کوین

وضعیت Bullish کمی پیچیده‌تر است. این شرکت علاوه بر صرافی، رسانه CoinDesk، مجوزهای شاخص و کنفرانس Consensus را نیز در اختیار دارد و ساختار درآمدی نسبتاً متنوعی دارد.

Bullish در فصل دوم درآمد تعدیل شده 92.6 میلیون دلار داشت که 62 درصد نسبت به سال گذشته افزایش یافته است، که در آن درآمد اشتراک و خدمات به رکورد 62.7 میلیون دلار رسید و مورگان استنلی و گری اسکیل از شاخص‌های CoinDesk برای محصولات خود استفاده می‌کنند. Bullish در فصل دوم سود خالص تعدیل شده 14.3 میلیون دلار داشته و به سوددهی برگشته است. با نگاه به این اعداد، Bullish به نظر می‌رسد که یکی از بهترین‌های درجه دو باشد.

اما گزارش مالی بر اساس استانداردهای IFRS داستان دیگری را روایت می‌کند. در فصل دوم زیان خالص 280 میلیون دلار بوده که دلیل اصلی آن بیت‌کوین‌های انباشته شده در خزانه‌داری شرکت است و تنها در فصل دوم 245 میلیون دلار کاهش ارزش منصفانه ثبت شده است. فروش دارایی‌های دیجیتال 44 درصد نسبت به سال گذشته کاهش یافته که نشان‌دهنده کاهش حجم معاملات مؤسسات است.

مدیرعامل تام فارلی پاسخ را تغییر کامل مسیر می‌داند. در ماه مه، Bullish در کنفرانس Consensus میامی اعلام کرد که شرکت ثبت و انتقال اوراق بهادار Equiniti را خریداری کرده است، که حجم معامله حدود 4.2 میلیارد دلار است و انتظار می‌رود در اوایل سال 2027 به اتمام برسد. هدف این است که زنجیره کامل اوراق بهادار توکن‌شده از انتشار، لیست، معامله و پیگیری را به هم متصل کند. در 12 اوت، شرکت معاملات سهام توکن‌شده خود را راه‌اندازی کرد و مجوز نهاد نظارتی جبل‌الطارق را نیز دریافت کرد.

این داستان جذاب است، اما بازار سرمایه در حال حاضر به آن توجهی ندارد. Bullish در اوت گذشته با قیمت 37 دلار IPO شد و در روز اول به 70 دلار رسید، اما اکنون قیمت سهام بین 23 تا 27 دلار است و بیش از 30 درصد از قیمت عرضه اولیه کاهش یافته و در سال جاری حدود 35 درصد کاهش داشته است. زاکس پس از گزارش مالی، ارزیابی فروش را ارائه داد.

eToro و Bakkt تقریباً از کسب‌وکار معاملات رمزارز کناره‌گیری کرده‌اند

eToro گزارشی خوب ارائه داده است: در فصل دوم سود خالص 229 میلیون دلار داشته که 9 درصد نسبت به سال گذشته افزایش یافته و EBITDA تعدیل شده 78 میلیون دلار با حاشیه سود 34 درصد دارد و 1.2 میلیارد دلار نقدینگی در حساب خود دارد و همچنین 87 میلیون دلار سهام را بازخرید کرده است.

اما این پلتفرم مالی که به خاطر معاملات رمزارز شناخته شده، به تدریج به کسب‌وکار اصلی خود بازمی‌گردد. در فصل دوم، سهم خالص معاملات رمزارز eToro تنها 11 میلیون دلار بوده که شامل 2 میلیون دلار کاهش ارزش دارایی‌های شرکت است، در حالی که سهام، کالاها و ارزهای خارجی که از دارایی‌های سنتی هستند، 142 میلیون دلار درآمد داشته و 25 درصد نسبت به سال گذشته افزایش یافته است. در واقع در فصل اول، معاملات کالاها 60 درصد از درآمد کمیسیون را تشکیل می‌داد و حجم معاملات تقریباً چهار برابر شده است.

بازار سرمایه نیز رفتار نسبتاً منصفانه‌ای نشان داده است. قیمت سهام eToro در سال جاری حدود 17.6 درصد افزایش یافته و از S&P 500 پیشی گرفته است. TD Cowen پس از گزارش مالی، قیمت هدف را از 55 دلار به 35 دلار کاهش داد. eToro در ماه ژوئیه اعلام کرد که با حداکثر 230 میلیون دلار، کارگزاری TradeZero را خریداری می‌کند و به سمت کارگزاری‌های خرده‌فروشی در آمریکا ادامه می‌دهد.

اهمیت نمونه eToro در این است که نشان می‌دهد راه نجات برای بازیکنان درجه دو این نیست که صرافی را بهتر کنند، بلکه این است که دیگر صرافی نباشند.

Bakkt در سال 2025 کسب‌وکار وفاداری و اعتماد را فروخت و تماماً به زیرساخت‌های رمزارز و پرداخت‌های استیبل‌کوین پرداخت و در آوریل خرید DTR را به پایان رساند و داستانی از مجوزهای نظارتی و تسویه استیبل‌کوین را روایت می‌کند.

در فصل دوم، درآمد Bakkt 170.1 میلیون دلار بوده که نسبت به سال گذشته 70 درصد کاهش یافته است. این 170.1 میلیون دلار درآمد با 169.3 میلیون دلار هزینه مطابقت دارد و حاشیه سود تقریباً صفر است. در نیمه اول، حجم کل معاملات رمزارز Bakkt تنها 410 میلیون دلار بوده و مدیریت همچنان پیش‌بینی 2.5 میلیارد دلار برای کل سال را حفظ کرده است، به این معنی که در نیمه دوم باید پنج برابر حجم نیمه اول را انجام دهد.

اگر eToro پاسخ صحیحی ارائه داده، Bakkt کاملاً در جهت معکوس حرکت کرده است. کسب‌وکار جدید برنامه‌ریزی شده هنوز هیچ پیشرفتی نداشته و کسب‌وکار معاملات رمزارز که بالاترین سهم را دارد، تقریباً به پایین‌ترین حد خود رسیده است.

صرافی‌های درجه یک همچنان سهم بازار را تصاحب می‌کنند

Coinbase در نیمه اول سال نیز وضعیت خوبی نداشته است. درآمد در فصل اول 1.41 میلیارد دلار بوده که نسبت به سال گذشته 31 درصد کاهش یافته و زیان 394 میلیون دلار داشته است؛ در فصل دوم درآمد به 1.2 میلیارد دلار کاهش یافته و دوباره 360 میلیون دلار زیان داشته و برای سه فصل متوالی کمتر از انتظارات وال استریت بوده است. در ماه مه، Coinbase اعلام کرد که 700 نفر را اخراج می‌کند که 14 درصد از کل کارکنان را تشکیل می‌دهد.

اما در این میان، دو عدد قابل توجه وجود دارد. در فصل اول، سهم معاملات رمزارز جهانی Coinbase به 8.6 درصد رسید که بالاترین رکورد تاریخی است؛ در فصل دوم، این عدد به 10.3 درصد افزایش یافته و برای سه فصل متوالی در حال افزایش است. در حالی که حجم کل بازار در حال کاهش است، سهم در حال افزایش است، که به این معنی است که هزینه‌های کاهش یافته به طور نامتناسبی به بازیکنان درجه دو منتقل شده است. حجم معاملات نقدی Gemini 66 درصد کاهش یافته، فروش دارایی‌های دیجیتال Bullish 44 درصد کاهش یافته، در حالی که کاهش درآمد معاملات Coinbase به وضوح کمتر از کل صنعت است.

پدیده تمرکز منابع به سمت بزرگ‌ترین‌ها به وضوح بیشتر شده است. EBITDA تعدیل شده Coinbase در فصل دوم هنوز 208 میلیون دلار است و برای 14 فصل متوالی مثبت بوده و درآمد استیبل‌کوین در یک فصل 292 میلیون دلار بوده و پیش‌بینی می‌شود که بازار در کمتر از شش ماه 100 میلیون دلار درآمد سالانه ایجاد کند. پیش‌بینی درآمد بازار پیش‌بینی Gemini در فصل دوم 500 هزار دلار بوده است. در بازار خرسی، خود اندازه یک دژ است، نقدینگی، برند، و توانایی کاهش هزینه‌های انطباق، همه به سمت بزرگ‌ترین‌ها متمرکز شده است.

نتیجه‌گیری

با قرار دادن چهار گزارش مالی در کنار هم، تصویر بقا صرافی‌های درجه دو در نیمه اول سال در آمریکا بسیار واضح است. حجم معاملات به سمت Coinbase متمرکز شده و درآمد اصلی آن‌ها با سرعت 40 تا 70 درصد کاهش یافته است؛ جهت‌گیری‌های تغییر شگفت‌انگیز است، کارت‌های اعتباری، بازارهای پیش‌بینی، معاملات سهام، اوراق بهادار توکن‌شده، پرداخت‌های استیبل‌کوین، هر چیزی را انجام می‌دهند، فقط دیگر به درآمد کمیسیون معاملات نقدی امیدی ندارند.

eToro نشان داده که تنوع می‌تواند زنده بماند، Bullish در حال شرط‌بندی بر روی آینده توکن‌شده‌ای است که در سال 2027 به پایان می‌رسد، Gemini به کمک بنیان‌گذارانش به آمریکا بازگشته و Bakkt در حال استفاده از 70 درصد کاهش درآمد برای حمایت از احتمال کسب‌وکار استیبل‌کوین است. اگر بازار رمزارز در نیمه دوم سال گرم نشود، ممکن است همچنان شاهد کاهش مداوم انواع اعداد باشیم.

برای صرافی‌های درجه دو، موضوع سال 2026 هرگز رشد نبوده، بلکه زنده ماندن است.