مورگان استنلی بازده اتریوم را در یک ETP قرار داد. چه کسی ریسک را به عهده دارد؟

یک سرمایه‌گذار می‌تواند در ساعات بازار، سهمی از اعتماد جدید اتریوم مورگان استنلی را بفروشد. این اعتماد ممکن است برای آزاد کردن بخشی از اتریوم (ETH) پشت آن، به هفته‌ها یا ماه‌ها زمان نیاز داشته باشد، به‌ویژه در صف‌های تحت فشار.

چرا چنین فاصله زمانی بزرگی وجود دارد؟ محصول مبادله‌ای قابل معامله در ارزهای دیجیتال، یا ETP، ETH را پشت سهام‌هایی که در NYSE Arca معامله می‌شوند، نگه می‌دارد. در شرایط عادی بازار، انتظار می‌رود 50% تا 80% از آن ETH در سیستم اعتبارسنجی اتریوم نشسته باشد و در حالی که در معرض جریمه‌های پروتکلی و تأخیرهای برداشت قرار دارد، پاداش‌هایی کسب کند.

مورگان استنلی این اعتماد را با نماد MSSE در 28 ژوئیه به همراه یک محصول سولانا راه‌اندازی کرد. هزینه سالانه حامی آن 0.14% است. Figment، Galaxy Blockchain Infrastructure و Coinbase Canada به عنوان ارائه‌دهندگان استیکینگ فعالیت می‌کنند. انتظار می‌رود که نگهدارندگان و ارائه‌دهندگان استیکینگ 5% از پاداش‌های ناخالص استیکینگ را دریافت کنند و 95% در اعتماد باقی بماند.

این پوشش سرمایه‌گذاری را خرید و نگهداری را آسان‌تر می‌کند. همچنین عملکرد اعتبارسنجی، امنیت کلیدی و مکانیک‌های برداشت اتریوم را به ریسک‌های مالی در سطح صندوق تبدیل می‌کند. بنابراین سوال مفید فراتر از APR ذکر شده است. کدام ترازنامه بین یک ضرر پروتکلی و سهام‌دار قرار دارد؟

تفاوت قانونی‌ای وجود دارد که باید در نظر گرفته شود. این پیشنهاد تحت قانون اوراق بهادار سال 1933 با کمیسیون اوراق بهادار و بورس ایالات متحده ثبت شده است. این اعتماد یک شرکت سرمایه‌گذاری ثبت شده تحت قانون شرکت‌های سرمایه‌گذاری سال 1940 نیست و سرمایه‌گذاران آن از حمایت‌های مربوط به صندوق‌های تحت حاکمیت آن قانون برخوردار نیستند. "ETP" برچسب دقیق‌تری است.

BeInCrypto با اووا لارنس، رئیس درآمد در Figment؛ نیتین گور، رئیس مؤسسات در Nethermind؛ بنجامین سارکیس پیلار، بنیان‌گذار و CEO Cap؛ و ادوارد وو، رئیس تحقیقات BloFin، درباره چگونگی انتقال ریسک در ساختار صحبت کرد.

زمانی که یک خطای اعتبارسنجی بر قیمت سهم تأثیر می‌گذارد

اتریوم به اعتبارسنجی‌ها برای بررسی شبکه و پیروی از قوانین آن پرداخت می‌کند. این می‌تواند بخشی از اتریوم استیک شده آن‌ها را نابود کند و پس از برخی تخلفات، از جمله امضای پیام‌های متضاد، آن‌ها را مجبور به خروج کند. جریمه همبستگی هزینه را افزایش می‌دهد زمانی که بسیاری از اعتبارسنجی‌ها در یک دوره زمانی مشابه جریمه می‌شوند. یک فرآیند معیوب که در یک ناوگان بزرگ اعتبارسنجی تکرار می‌شود، می‌تواند آسیب بیشتری نسبت به یک سری اشتباهات جداگانه وارد کند.

جریمه شدن نسبت به اندازه مجموعه اعتبارسنجی اتریوم نادر است. توزیع آن در طول زمان هنوز مهم است زیرا بزرگ‌ترین اوج‌ها معمولاً ناشی از شکست‌های عملیاتی مشترک بوده‌اند.

برای یک سرمایه‌گذار ETP، پروتکل صورتحساب جداگانه‌ای ارسال نمی‌کند. این اعتماد اتریوم کمتری را نگه می‌دارد و ارزش خالص دارایی آن، ضرر را منعکس می‌کند. اووا لارنس، رئیس درآمد در Figment، توضیح می‌دهد:

"در یک ساختار ETP، جریمه‌های جریمه‌ای (برای رفتار نادرست، زمان غیرفعال یا پیکربندی نادرست) بر پایه دارایی صندوق تأثیر می‌گذارد و NAV را کاهش می‌دهد. سرمایه‌گذاران این را به عنوان تأثیر بر قیمت سهم می‌بینند نه یک ضرر مستقیم دارایی. اما جریمه شدن در اعتبارسنجی‌های با کیفیت مؤسسه نادر است و برای یک ارائه‌دهنده مانند Figment، ما هرگز یک رویداد جریمه دو امضایی در اتریوم نداشته‌ایم. بهترین ارائه‌دهندگان استیکینگ نیز پوشش جریمه را دارند."

ترتیب نگهداری مورگان استنلی یک خطر واضح را محدود می‌کند. ارائه‌دهندگان استیکینگ آن‌ها کلیدهای اعتبارسنجی را دریافت می‌کنند که برای انجام وظایف اعتبارسنجی استفاده می‌شود. نگهدارندگان کلیدهای خصوصی که دارایی‌های اعتماد را کنترل می‌کنند و آدرس‌های برداشت را حفظ می‌کنند، در اختیار دارند. یک اپراتور اعتبارسنجی نمی‌تواند اصل را به کیف پول دیگری منتقل کند.

این حفاظت، مسئولیت اقتصادی را حل نمی‌کند. این اعتماد می‌تواند مالکیت ETH خود را حفظ کند و هنوز هم دارایی‌ها را از طریق جریمه‌ای که توسط اپراتور ایجاد می‌شود، از دست بدهد. بروشور آن می‌گوید که جبران خسارت ممکن است مشمول شرایط، استثنائات و الزامات شواهد باشد. ممکن است رویدادهای سراسری پروتکل یا خرابی‌های نرم‌افزاری را شامل نشود و ممکن است دیر برسد، فقط بخشی از ضرر را پوشش دهد یا هرگز در دسترس نباشد.

نیتین گور، رئیس مؤسسات در نترد مایند، مسئله را به زبان مالی بیان می‌کند:

"یک ETP استیکینگ یک محصول بازدهی درون یک وسیله سرمایه‌گذاری است که بر روی ریسک عملیاتی نشسته است که ممکن است مستندات صندوق آن را قیمت‌گذاری نکرده باشد. سوالاتی که ارزش پرسیدن دارند نه درباره پروتکل است: چه کسی یک رویداد کاهش را جذب می‌کند، آیا غرامت توسط ترازنامه‌ای که می‌تواند آن را پرداخت کند پشتیبانی می‌شود و چه اتفاقی می‌افتد وقتی صف خروج طولانی‌تر از چرخه تسویه است."

نتیجه یک آبشار زیان است. کد پروتکل ابتدا عمل می‌کند. سپس اعتماد به توافق‌نامه ارائه‌دهنده مربوطه، محدودیت‌های مسئولیت آن و هرگونه پوشش موجود نگاه می‌کند. NAV هر آنچه باقی مانده است را حمل می‌کند.

ترازنامه ارائه‌دهنده بخشی از محصول می‌شود

ارائه‌دهندگان استیکینگ اغلب مانند فروشندگان فناوری ارزیابی می‌شوند: زمان کارکرد، کنترل‌های امنیتی و نرخ کمیسیون. یک ETP مسئولیت قراردادی و ظرفیت مالی آنها را بخشی از ساختار سرمایه‌گذاری می‌کند.

بنجامین سارکیس پیلار، بنیان‌گذار و CEO شرکت Cap، گفت:

"مدیران دارایی باید ارائه‌دهندگان را بر اساس تاریخچه حوادث، معماری مدیریت کلیدی و آنچه که قرارداد قانونی می‌گوید در بدترین حالت قضاوت کنند: چه کسی ابتدا جبران می‌شود و چه کسی برای زیان باقی می‌ماند. این مدیران دارایی باید تقریباً مانند هر قطعه حیاتی دیگر از زیرساخت مالی، ارائه‌دهنده را تحت پوشش قرار دهند. یک بازده استیکینگ با تبلیغ بالا بسیار کم‌اهمیت است اگر ارائه‌دهنده کنترل‌های عملیاتی، معماری امنیتی و ظرفیت مالی برای مدیریت یک حادثه در زمان بروز مشکل نداشته باشد."

همین دقت نظر به تنوع نیز اعمال می‌شود. سه نام ارائه‌دهنده لزوماً سه استخر ریسک مستقل ایجاد نمی‌کند. آنها ممکن است از همان کلاینت اعتبارسنج استفاده کنند، به همان منطقه ابری وابسته باشند یا از فرآیندهای مشابه مدیریت کلید استفاده کنند.

لارنس گفت:

"وقتی همه اعتبارسنج‌ها برای یک ارائه‌دهنده در همان منطقه ابری یا نرم‌افزار اجرا می‌شوند، یک قطعی واحد به‌طور همزمان بر کل موقعیت تأثیر می‌گذارد. اپراتورهایی که زیرساخت متمرکز دارند می‌توانند به‌طور همزمان شکست بخورند، در حالی که ارائه‌دهندگانی که معماری چند ابری و چند جغرافیایی دارند همچنان عملیاتی باقی می‌مانند. توجه داشته باشید که تنوع در میان چندین ارائه‌دهنده تضمین‌کننده تاب‌آوری نیست: اگر آن ارائه‌دهندگان به همان فروشندگان ابری، نرم‌افزار کلاینت یا مناطق جغرافیایی وابسته باشند، آنها نقاط شکست یکسانی را به اشتراک می‌گذارند."

این انتخاب ارائه‌دهنده را به یک تمرین همبستگی تبدیل می‌کند. یک مدیر دارایی باید نرم‌افزار کلاینت زیرین و اثرات میزبانی را نقشه‌برداری کند، سپس آزمایش کند که سیستم‌های مدیریت کلید و ضد کاهش در طول نگهداری یا تغییر وضعیت چگونه عمل می‌کنند.

گور استدلال می‌کند که تعداد ظاهری ارائه‌دهندگان می‌تواند وابستگی مشترکی را پنهان کند:

"تمرکز، به معنای سهم آنها از سهام شبکه و اینکه آیا زیرساخت آنها با زیرساخت سایرین همبستگی دارد: اگر ارائه‌دهنده شما و نیمی از شبکه در همان منطقه ابری نشسته و از همان کلاینت استفاده کنند، شما ریسک‌های مستقل ندارید، شما یکی دارید. مدیریت کلید و معماری ضد کاهش، و اینکه آیا سهام شما تفکیک شده یا مخلوط شده است."

پست مرگ‌ومیر SSV Labs در سپتامبر 2025 نشان می‌دهد که چگونه این می‌تواند اتفاق بیفتد. دو حادثه بر یک اعتبارسنج تأثیر گذاشت و سپس بر یک خوشه از 39. SSV گفت پروتکل آن به خطر نیفتاده است. رویداد بزرگتر ناشی از یک اشتباه نگهداری بود که کلیدهای اعتبارسنج یکسان را به‌طور همزمان در دو زیرساخت اجرا کرد. کد به‌طور طراحی‌شده عمل کرد؛ عملیات تکراری زیان را ایجاد کرد.

یک سهم مایع بر روی صف برداشت نشسته است

استیکینگ پروفایل نقدینگی دارایی نگهداری شده توسط اعتماد را تغییر می‌دهد. اتریوم محدود می‌کند که چند اعتبارسنج می‌توانند در یک دوره معین وارد یا خارج شوند. این به ثبات شبکه کمک می‌کند و از حرکت یک مجموعه بزرگ از اعتبارسنج‌ها به‌طور همزمان جلوگیری می‌کند.

برای یک صندوق، محدودیت‌ها در هر دو طرف معامله وجود دارد. اتریوم که منتظر ورود به مجموعه اعتبارسنج‌ها است، هیچ پاداش استیکینگ کسب نمی‌کند. اتریوم که منتظر خروج است، نمی‌تواند برای تأمین نقدینگی فروخته شود. پروسپکتوس مورگان استنلی می‌گوید که فرآیند خروج ممکن است در شرایط آرام چند روز طول بکشد و در زمان افزایش تقاضای خروج، ممکن است چند هفته یا چند ماه به طول بینجامد.

صف می‌تواند به‌طور ناگهانی حرکت کند. در تاریخ ۶ ژوئیه، پروسپکتوس حدود ۲.۷۱ میلیون ETH را که منتظر ورود بودند، ثبت کرد و تأخیر فعال‌سازی تخمینی ۴۷ روز را نشان داد. در تاریخ ۲۱ اوت، شبکه Rated یک صف فعال‌سازی حدود ۳۸ روز، یک صف خروج کمتر از یک ساعت و یک صف برداشت نزدیک به ده روز را نشان داد. یک سیاست نقدینگی که بر اساس یک مشاهده ساخته شده باشد، می‌تواند به سرعت کهنه شود.

لورنس خطر در سطح صادرکننده را به‌صورت زیر توصیف می‌کند:

"استیکینگ ممکن است نیاز به قفل شدن دارایی‌ها برای یک دوره زمانی داشته باشد و در مورد اتریوم، در طول یک دوره "غیر متصل" برای خروج در صف قرار گیرد، که می‌تواند عدم تطابق نقدینگی بالقوه‌ای ایجاد کند، به‌ویژه اگر برداشت‌ها از دارایی‌های استیک نشده موجود بیشتر شود."

این اعتماد با نگه‌داشتن بخشی از ETH خود به‌صورت استیک نشده، این عدم تطابق را مدیریت می‌کند. نقدینگی بیشتر به آن یک استخر بزرگ‌تر برای برداشت‌ها می‌دهد. همچنین سهم پرتفوی که پاداش کسب می‌کند را کاهش می‌دهد. بنابراین، دامنه استیکینگ مورد انتظار ۵۰٪ تا ۸۰٪ یکی از مهم‌ترین متغیرهای اقتصادی محصول است.

گالکسی توسط @MorganStanley Investment Management به‌عنوان یک اعتبارسنج تأیید شده برای تأمین استیکینگ دو ETP دارایی دیجیتال جدید انتخاب شده است: اعتماد اتریوم مورگان استنلی (MSSE) و اعتماد سولانا مورگان استنلی (MSOL).

هر دو محصول هدف دارند تا عملکرد ETH و SOL را دنبال کنند,... pic.twitter.com/z65FCvKCQi --- گالکسی (@galaxyhq) ۱۸ اوت ۲۰۲۶

ریاضیات پشت ۹۵٪ انتقال پاداش {#h-the-math-behind-the-95-reward-pass-through}

هزینه حامی ۰.۱۴٪ مورگان استنلی زیر چندین ETP بزرگ ارز دیجیتال ایالات متحده قرار دارد. مقایسه موجود ساده است: سرمایه‌گذاران می‌توانند هزینه سالانه‌ای که بر اساس NAV دریافت می‌شود را مشاهده کنند.

هزینه استیکینگ از مخرج دیگری استفاده می‌کند. نگهدارندگان و ارائه‌دهندگان استیکینگ ۵٪ از پاداش‌های ناخالص استیکینگ را دریافت می‌کنند. آن‌ها ۵٪ از دارایی‌های اعتماد را دریافت نمی‌کنند. این اعتماد ۹۵٪ از پاداش‌های کسب شده بر روی بخشی از ETH که واقعاً استیک شده است را حفظ می‌کند.

بنابراین، یک بازده پروتکل ۳٪، ۳٪ از درآمد ناخالص را در سراسر اعتماد ایجاد نمی‌کند وقتی که تنها ۵۰٪ تا ۸۰٪ از اتریوم آن کار می‌کند. این یک بازده ناخالص پرتفوی ۱.۵٪ تا ۲.۴٪ قبل از هزینه پاداش و هزینه حامی ایجاد می‌کند.

نرخ شبکه فعلی یک مثال مفید ارائه می‌دهد. شبکه Rated در تاریخ ۲۱ اوت یک APR شبکه اتریوم ۲.۸۱٪ را نشان داد. گرد کردن آن به ۲.۸٪، تخصیص ۵۰٪ استیکینگ پاداش‌های ناخالص معادل ۱.۴٪ از NAV را تولید می‌کند.

پس از هزینه ۵٪ استیکینگ و هزینه حامی ۰.۱۴٪، برآورد مشارکت به حدود ۱.۱۹٪ کاهش می‌یابد. در تخصیص ۸۰٪، برآورد معادل حدود ۱.۹۹٪ است.

این اعداد مثال‌هایی هستند، نه پیش‌بینی‌ها. آن‌ها فرض می‌کنند که APR پروتکل ثابت است و تأخیرهای فعال‌سازی، جریمه‌ها، مالیات‌ها و هزینه‌های فوق‌العاده را شامل نمی‌شوند. آن‌ها نشان می‌دهند که چرا "۹۵٪ از پاداش‌ها" بدون نسبت استیکینگ و هزینه ثابت ناقص است.

هزینه ثابت حامی همچنین سهم بیشتری از درآمد را به‌عنوان پاداش‌های پروتکل کاهش می‌دهد. مقیاس اهمیت دارد زیرا صادرکننده هنوز باید برای نگهداری، نظارت و کنترل‌های عملیاتی هزینه کند وقتی که استخر بازده کوچک می‌شود.

سارکیس پیلار یک آزمون تجاری مهم را در اینجا می‌بیند:

"هزینه‌ای مانند ۰.۱۴٪ با ۹۵٪ انتقال فقط در مقیاس کار می‌کند زمانی که اقتصاد هزینه منطقی باشد؛ یک صادرکننده کوچک که آن هزینه را بدون حجم کافی برای پوشش نگهداری امن و پوشش کاهش کپی می‌کند، باید برخی از شک و تردیدها را برانگیزد. این بخشی از اقتصاد است که سرمایه‌گذاران باید به آن توجه کنند. هزینه‌های پایین و انتقال پاداش بالا جذاب به نظر می‌رسند، اما استیکینگ هنوز نیاز به زیرساخت امن، نگهداری، نظارت و مدیریت ریسک دارد. اگر اقتصاد به نظر نرسد که برای این موارد پرداخت کند، سرمایه‌گذاران باید بپرسند که واقعاً چه چیزی برای کار کردن اعداد قربانی می‌شود."

افشاگری به سرمایه‌گذاران می‌گوید که ضرر ممکن است کجا قرار گیرد. یک مکانیزم حفاظت تأمین‌شده ترتیب جذب سرمایه را تغییر می‌دهد.

ادوارد وو، رئیس تحقیقات BloFin، استدلال می‌کند که محصولات استیکینگ تحت نظارت می‌توانند یک لایه اول ضرر بین شکست تأمین‌کننده و سرمایه‌گذاری سرمایه‌گذاران ایجاد کنند:

"مدیران دارایی می‌توانند از تأمین‌کنندگان بخواهند که اوراق قرضه تأمین‌شده ارائه دهند، ذخایر مخصوص کاهش را حفظ کنند، یا بخشی از درآمد استیکینگ را به یک صندوق حفاظت جمعی اختصاص دهند. این مکانیزم‌ها به محصولات تحت نظارت یک لایه جذب ضرر واضح‌تر می‌دهند و تأثیر فوری جریمه‌های کوچک استیکینگ بر سرمایه‌گذاران را کاهش می‌دهند."

این امر وعده را قابل اندازه‌گیری می‌کند. یک ذخیره اندازه‌ای افشا شده دارد. یک اوراق قرضه تأمین‌شده می‌تواند با ارزش در معرض خطر مقایسه شود. جبران خسارت قراردادی بدون سرمایه محصور به استثنائات، توانایی تأمین‌کننده و زمان لازم برای اجرای یک ادعا بستگی دارد.

طراحی قانونی می‌تواند به طور مستقل از عملکرد اعتباردهنده شکست بخورد. در فوریه 2023، کراکن توافق کرد که برنامه استیکینگ به عنوان خدمات خود در ایالات متحده را متوقف کند و 30 میلیون دلار برای تسویه اتهامات SEC پرداخت کند. اعتباردهندگان آن نیازی به خراب شدن نداشتند تا محصول غیرقابل کار شود. درمان نظارتی کسب‌وکار اطراف آن‌ها را تغییر داد.

ETPهای استیکینگ به سرمایه‌گذاران یک سهم فهرست‌شده و تسویه‌ حساب کارگزاری آشنا می‌دهند. معماری مالی آن‌ها در نسبت استیکینگ، سیاست خروج، توافقات تأمین‌کننده و ترازنامه‌هایی که پشت وعده‌های جبران خسارت قرار دارند، نشسته است. APR می‌تواند در چند ثانیه مقایسه شود. با این حال، آبشار ضرر هنوز باید خط به خط خوانده شود.