بازگشت یونی سواپ: سوئیچ هزینه v4، سوزاندن UNI و مرحله بعدی رشد

بازار چه چیزی را در آخرین افزایش قیمت $UNI پیش‌بینی می‌کند؟

منبع: آرتیمیس

یونی سواپ در دو ماه گذشته بهبودی قابل توجهی را تجربه کرده است، به طوری که قیمت $UNI از حدود ۲.۶ دلار به حداکثر ۴.۳ دلار افزایش یافته است. با این حال، حجم معاملات یونی سواپ در همین مدت حدود ۵۶ درصد کاهش یافته است، که نشان می‌دهد این افزایش قیمت به طور مستقیم ناشی از فعالیت‌های معاملاتی بیشتر نبوده است.

در عوض، به نظر می‌رسد بازار به مکانیزم بهبود یافته جذب ارزش پس از فعال‌سازی هزینه پروتکل v4، پاداش می‌دهد.

v4 اکنون نزدیک به نیمی از کل حجم معاملات یونی سواپ را تشکیل می‌دهد. با فعال شدن هزینه پروتکل v4 در ۲۷ ژوئیه، منطق جذب ارزش در اطراف این حجم به وضوح بیشتری تبدیل شده است. قبلاً، v4 می‌توانست فعالیت معاملاتی قابل توجهی را بدون جذب مستقیم ارزش به $UNI تولید کند. اما اکنون این وضعیت در حال تغییر است.

در عین حال، فعالیت RWA از زنجیره رابینهود و معاملات میم تولید شده توسط پلتفرم‌های مختلف می‌تواند حجم کلی یونی سواپ را بیشتر گسترش دهد و به درآمد بالاتر پروتکل و سوزاندن بیشتر UNI منجر شود.

بنابراین سوال کلیدی در آینده این است که آیا حجم معاملات یونی سواپ می‌تواند بهبود یابد یا خیر، بلکه آیا می‌تواند یک حلقه بازخورد مثبت واضح‌تری را ایجاد کند:

حجم معاملات بیشتر → درآمد پروتکل بیشتر → سوزاندن بیشتر UNI → جذب ارزش قوی‌تر توکن → ارزیابی بالاتر برای UNI

خرید و سوزاندن UNI: v4 در نهایت حلقه جذب ارزش را می‌بندد

منبع: دونه آنالیتیکس

از زمان فعال‌سازی سوئیچ هزینه v4 توسط یونی سواپ، سرعت خرید و سوزاندن UNI به طور قابل توجهی افزایش یافته است. بر اساس نرخ سوزاندن سالانه متحرک در ۳۰ روز گذشته، UNI در حال حاضر با سرعت سالانه تقریباً ۱۶.۵ میلیون توکن سوزانده می‌شود.

یک تمایز مهم در اینجا وجود دارد: یونی سواپ به طور مستقیم از درآمد پروتکل برای خرید UNI از بازار استفاده نمی‌کند.

هزینه‌های پروتکل ابتدا در دارایی‌های واقعی تولید شده توسط معاملات، مانند ETH، USDC یا توکن‌های دیگر جمع‌آوری می‌شوند. این دارایی‌ها در TokenJarهایی که در زنجیره‌های مختلف مستقر شده‌اند، واریز می‌شوند.

زمانی که ارزش جمع‌آوری شده در داخل یک TokenJar به اندازه کافی بزرگ شود، شرکت‌کنندگان شخص ثالث، معمولاً جستجوگران، انگیزه اقتصادی برای استخراج آن دارایی‌ها خواهند داشت.

با این حال، استخراج دارایی‌ها رایگان نیست. جستجوگران باید مقدار ثابتی از UNI را در ازای آن پرداخت کنند:

• ۴۰۰۰ UNI در شبکه اصلی اتریوم
• ۲۰۰۰ UNI در L2ها

UNI پرداخت شده توسط جستجوگر سپس به طور دائمی سوزانده می‌شود. منبع: مستندات یونی سواپ

پس از اتمام معامله، جستجوگر دارایی‌های جمع‌آوری شده در TokenJar را می‌گیرد، در حالی که UNI که برای آن پرداخت کرده است به طور دائمی از گردش خارج می‌شود.

این بدان معناست که سوزاندن UNI به طور مداوم یا در زمان واقعی به عنوان درآمد پروتکل تولید می‌شود، اتفاق نمی‌افتد. در عوض، سوزاندن‌ها به صورت دسته‌ای انجام می‌شوند. یک جستجوگر تنها زمانی معامله را انجام می‌دهد که ارزش دارایی‌های داخل TokenJar از هزینه به دست آوردن UNI مورد نیاز + هزینه‌های گاز بیشتر باشد.

در نتیجه، سرعت سوزاندن UNI عمدتاً تحت تأثیر دو متغیر قرار دارد:

• هزینه‌های پروتکل بالاتر → پر شدن سریع‌تر TokenJar → سوزاندن‌ها بیشتر تحریک می‌شوند
• قیمت UNI پایین‌تر → هزینه کمتر برای به دست آوردن مقدار ثابت UNI → آستانه پایین‌تر برای تحریک سوزاندن

به طور مکانیکی، حجم معاملات بالاتر و تولید بیشتر هزینه پروتکل باید بنابراین فراوانی سوزاندن UNI را افزایش دهد. در عین حال، قیمت UNI خود تعیین می‌کند که هر سوزاندن چه زمانی از نظر اقتصادی قابل توجیه می‌شود.

در حال حاضر UNI تقریباً ۶۲۴ میلیون توکن در گردش دارد، با عرضه توکن کاملاً آزاد شده. اگر نرخ سوزاندن فعلی حفظ شود، تقریباً ۲.۶٪ از عرضه در گردش به طور سالانه سوزانده خواهد شد.

سوئیچ هزینه در نسخه‌های مختلف: کدام حجم معاملات واقعاً به سوزاندن UNI تبدیل می‌شود؟

سوال واقعی این است که آیا نرخ فعلی خرید و سوزاندن می‌تواند حفظ شود یا حتی در طول زمان افزایش یابد.

برای پاسخ به این سوال، ابتدا باید درک کنیم که سوئیچ هزینه چگونه در نسخه‌های مختلف Uniswap کار می‌کند و کدام نوع از حجم معاملات می‌تواند به درآمد پروتکل و سوزاندن UNI تبدیل شود.

زمانی که یک کاربر یک مبادله را انجام می‌دهد، هزینه معاملاتی استخر را پرداخت می‌کند که به طور تاریخی به طور کامل به LPها می‌رسید. سوئیچ هزینه به سادگی بخشی از آن هزینه را از LPها به پروتکل هدایت می‌کند که سپس می‌تواند به خرید و سوزاندن UNI تبدیل شود.

مهم است که توجه داشته باشیم که هزینه کل پرداختی توسط کاربران افزایش نمی‌یابد. سوئیچ هزینه اساساً یک توزیع مجدد از هزینه‌های معاملاتی بین LPها و پروتکل است.

این همچنین به این معنی است که حجم معاملات نمی‌تواند به طور مستقیم با درآمد پروتکل برابر شود.

به عنوان مثال، همان ۱ میلیارد دلار حجم معاملاتی که در یک استخر استیبل‌کوین ۰.۰۱٪ رخ می‌دهد در مقایسه با یک استخر دارایی بلندمدت ۱٪ می‌تواند درآمد پروتکل و بنابراین سوزاندن UNI را تولید کند که ده‌ها برابر متفاوت است. منبع: مستندات Uniswap

نسخه v1 سوئیچ هزینه نداشت. در نسخه v2، هزینه کل ثابت در ۳۰ bps است. LPها ۲۵ bps دریافت می‌کنند، در حالی که پروتکل ۵ bps دریافت می‌کند که معادل ۱۶.۶۷٪ از کل هزینه معاملاتی است.

در نسخه v3، تقسیم هزینه پروتکل به سطح هزینه استخر بستگی دارد:

• استخرهای ۰.۰۱٪ و ۰.۰۵٪: پروتکل ۲۵٪ دریافت می‌کند
• استخرهای ۰.۳۰٪ و ۱٪: پروتکل ۱۶.۶۷٪ دریافت می‌کند

منبع: مستندات Uniswap

در نسخه v4، استخرها به طور کلی به سه دسته تقسیم می‌شوند که هر کدام مکانیک‌های هزینه کمی متفاوت دارند:

• استخرهای عادی / ثابت: نزدیک‌ترین معادل به استخرهای استاندارد v3. هزینه LP هنگام ایجاد استخر تنظیم می‌شود، در حالی که هزینه پروتکل بر اساس منحنی هزینه دینامیک v4 محاسبه می‌شود.
• استخرهای CCA: از طریق حراج پاکسازی مداوم Uniswap ایجاد می‌شوند. پیشنهاددهندگان بودجه‌ها و حداکثر قیمت‌های پیشنهادی را ارائه می‌دهند، توکن‌ها به تدریج آزاد می‌شوند و معاملات در قیمت‌های خاص مرحله‌ای تسویه می‌شوند. پس از پایان حراج، عواید به نقدینگی v4 در قیمت نهایی تسویه می‌شوند. مکانیزم تطبیق با یک استخر استاندارد متفاوت است، اما هزینه پروتکل از همان منحنی هزینه استخرهای ثابت پیروی می‌کند.
• هوک تجمیع‌کننده: یک هوک تخصصی طراحی شده برای تجمیع نقدینگی خارجی زنجیره‌ای و هدایت سفارشات به DEXها یا مکان‌های نقدینگی دیگر. از آنجا که این معاملات به طور مستقیم به نقدینگی LP خود Uniswap وابسته نیستند، منحنی هزینه دینامیک اعمال نمی‌شود. در عوض، یک هزینه پروتکل ثابت به واحد پایه دریافت می‌شود.

تغییر کلیدی در v4 این است که هزینه پروتکل از طریق یک منحنی هزینه دینامیک تعیین می‌شود که حداکثر به ۱۰ bps محدود شده است.

در سطوح هزینه LP رایج مانند ۱ bp، ۵ bps و ۳۰ bps، سهم پروتکل به طور کلی مشابه v3 است. با این حال، هنگامی که هزینه LP به بالای حدود ۸۳.۳۴ bps افزایش یابد، حداکثر ۱۰ bps شروع به محدود کردن می‌کند، به این معنی که درصد سهم پروتکل از کل هزینه‌ها با افزایش هزینه LP کاهش می‌یابد.

هوک تجمیع‌کننده یک ساختار هزینه جداگانه را دنبال می‌کند:

• پیش‌فرض: ۱۰ bps
• جفت‌های استیبل‌کوین: ۳ bps
• استثنای پایه: به ترتیب ۳ bps و ۱ bp

بر اساس این ساختار، سوئیچ هزینه v4 به طور قابل توجهی درآمد پروتکل را به ازای هر دلار حجم معاملاتی در سطوح هزینه اصلی افزایش نمی‌دهد. ارزش افزوده واقعی از آوردن حجم معاملاتی بیشتر v4 به مکانیزم جذب ارزش پروتکل ناشی می‌شود.

بنابراین، اینکه آیا سوزاندن UNI می‌تواند به رشد ادامه دهد به شدت به این بستگی دارد که آیا سهم v4 از حجم معاملاتی Uniswap به رشد خود ادامه می‌دهد.

با این حال، v4 لزوماً از منظر درآمد پروتکل در استخرهای با هزینه بالاتر جذاب‌تر نیست. به عنوان مثال، یک استخر ۱٪ را در نظر بگیرید. در نسخه v3، پروتکل می‌تواند حدود ۱۶.۶۷ bps را جذب کند، در حالی که v4 به ۱۰ bps محدود شده است، به این معنی که درآمد پروتکل به ازای هر دلار حجم تقریباً ۴۰٪ کمتر است.

این موضوع اهمیت دارد زیرا استخرهای 1% معمولاً برای میم‌کوین‌ها و سایر دارایی‌های بلندمدت استفاده می‌شوند. به طور دقیق‌تر، منحنی هزینه v4 به همین دلیل برای استخرهای معاملاتی با هزینه کم و گردش بالا مناسب‌تر است، در حالی که ارزش نسبتاً کمتری از استخرهای بلندمدت با هزینه بالا و سفته‌بازانه جذب می‌کند.

مرحله بعدی رشد v4 به هُک‌ها بستگی دارد

اینکه آیا v4 می‌تواند به کسب سهم بازار ادامه دهد، در نهایت به این بستگی دارد که آیا هُک‌ها می‌توانند به ایجاد موارد استفاده جدید و تولید حجم واقعی معاملات ادامه دهند.

هُک‌ها بزرگ‌ترین نوآوری ساختاری هستند که توسط v4 معرفی شده‌اند. آن‌ها یونی‌سواپ را از یک AMM نسبتاً استاندارد به یک لایه زیرساخت نقدینگی برنامه‌پذیر تبدیل می‌کنند.

در حال حاضر حدود 65,000 هُک در یونی‌سواپ v4 مستقر شده‌اند و چندین دسته مهم شروع به نشان دادن پذیرش واقعی کرده‌اند: منبع: Dune Analytics

• راه‌اندازی توکن / میم: کلنکر و داپلر ادغام صدور توکن، کشف قیمت و استقرار خودکار نقدینگی را انجام می‌دهند و به طور مستقیم فعالیت‌های معاملاتی دارایی‌های جدید را به v4 هدایت می‌کنند.
• بهینه‌سازی MEV / LP: آنگستروم و کیبر فیرفلوی هدف دارند تا جریان سمی را کاهش دهند و ارزش آربیتراژ را دوباره به دست آورند و کارایی سرمایه را برای LPها بهبود بخشند.
• هزینه‌های پویا: آژیوس به طور خودکار هزینه‌های معاملاتی را بر اساس نوسانات و شرایط بازار تنظیم می‌کند و به بهینه‌سازی بازده LP کمک می‌کند.
• بهینه‌سازی بازده: DualPool به دارایی‌های LP بی‌کار اجازه می‌دهد تا در داخل خزانه‌های ERC-4626 بازده کسب کنند و تنها زمانی که معاملات انجام می‌شود، نقدینگی را به v4 برمی‌گرداند. این به LPها اجازه می‌دهد تا هم بازده خارجی و هم هزینه‌های معاملاتی را کسب کنند.
• استخرهای RWA / مجوزدار: یونی‌سواپ استاندارد هُک مجوزدهی v4 خود را معرفی کرده است که الزامات مانند KYC، صلاحیت سرمایه‌گذار و محدودیت‌های جغرافیایی را به طور مستقیم در اجرای استخر گنجانده است. این زیرساختی برای اوراق بهادار توکنیزه‌شده، RWAها و نقدینگی نهادی ایجاد می‌کند.

اگر کلنکر و داپلر به گسترش حجم میم و راه‌اندازی توکن ادامه دهند، در حالی که RWA، معاملات نهادی، بهینه‌سازی MEV و برنامه‌های کارایی سرمایه مانند DualPool شروع به مقیاس‌پذیری کنند، v4 می‌تواند یک چرخ‌دنده دیگر ایجاد کند:

بیشتر برنامه‌های هُک → بیشتر جریان سفارشات شخص ثالث → بیشتر حجم v4 → بیشتر هزینه‌های پروتکل → بیشتر سوزاندن UNI

یونی‌سواپ لزوماً نیازی به مالکیت تمام ترافیک جلویی خود ندارد. به محض اینکه به لایه زیرین نقدینگی و تسویه برای تعداد فزاینده‌ای از برنامه‌های شخص ثالث تبدیل شود، می‌تواند به ادامه جذب ارزش از فعالیت‌های معاملاتی آن‌ها ادامه دهد.

زنجیره رابینهود: بزرگ‌ترین محرک افزایشی کوتاه‌مدت سوزاندن UNI

منبع: Dune Analytics

یک کاتالیزور بزرگ دیگر در کوتاه‌مدت، استقرار یونی‌سواپ بر روی زنجیره رابینهود است.

زنجیره رابینهود در حال حاضر از معاملات نسبتاً فعال میم و RWA پشتیبانی می‌کند، در حالی که یونی‌سواپ بر فعالیت AMM در این زنجیره تسلط دارد.

به‌طور نسخه‌ای، v3 هنوز با حدود 251.3 میلیون دلار حجم معاملاتی روزانه پیشتاز است، در مقایسه با حدود 166.3 میلیون دلار برای v4.

این بدان معناست که زنجیره رابینهود نه تنها حجم معاملاتی افزایشی به یونی‌سواپ می‌آورد، بلکه همچنین پایه درآمدی را که می‌تواند از طریق هزینه‌های پروتکل جذب شود، گسترش می‌دهد.

مشارکت آن در سوزاندن UNI حتی بیشتر قابل توجه بوده است.

در یک مقطع زمانی به تازگی، زنجیره رابینهود تقریباً 60,000 UNI در سوزاندن‌های روزانه تولید کرده است که به طور قابل توجهی بالاتر از اتریوم و بیس بوده و آن را به یکی از بزرگ‌ترین منابع فعلی سوزاندن UNI تبدیل کرده است.

چرا رابینهود با وجود حجم معاملاتی کمتر، سوزاندن UNI بیشتری تولید می‌کند؟

مقایسه بین زنجیره رابینهود و اتریوم دقیقاً توضیح می‌دهد که چرا: حجم معاملاتی ≠ درآمد پروتکل

این همچنین توضیح می‌دهد که چرا زنجیره رابینهود به تازگی به طور نامتناسبی به سوزاندن UNI کمک کرده است.

نگاهی به 10 استخر برتر در هر زنجیره در 30 روز گذشته:

• اتریوم: حجم معاملات تقریباً ۱۱.۳۶ میلیارد دلار، که حدود ۶۵۴,۰۰۰ دلار هزینه پروتکل تولید کرده است.
• زنجیره رابینهود: تنها حدود ۴.۴۹ میلیارد دلار حجم معاملات، اما تقریباً ۱.۲۲ میلیون دلار هزینه پروتکل تولید کرده است.

به عبارت دیگر، اتریوم تقریباً ۲.۵ برابر بیشتر از زنجیره رابینهود حجم معاملات تولید کرده است، اما تنها ۵۴٪ از درآمد پروتکل را به دست آورده است.

این تفاوت عمدتاً ناشی از سطح فعالیت نیست. بلکه از ترکیب سطح هزینه آن فعالیت ناشی می‌شود. منبع: یونی‌سواپ

بیشترین حجم معاملات اتریوم به شدت در معاملات استیبل‌کوین با هزینه بسیار کم متمرکز است.

چهار استخر استیبل‌کوین v4 تنها ۰.۰۰۰۵٪ تا ۰.۰۰۰۸٪ هزینه می‌گیرند، اما تقریباً ۵۷.۵٪ از حجم معاملات ۱۰ برتر را تشکیل می‌دهند در حالی که تنها ۲.۰٪ از هزینه‌های پروتکل را تأمین می‌کنند.

واضح‌ترین مثال:

• ETH/USDC v3 · ۰.۰۵٪: حدود ۲.۴ میلیارد دلار حجم → تقریباً ۳۰۰,۰۰۰ دلار هزینه پروتکل
• USDC/USDT v4 · ۰.۰۰۰۷٪: حدود ۲.۲ میلیارد دلار حجم → تنها تقریباً ۵,۰۷۷ دلار هزینه پروتکل

این دو استخر تقریباً حجم معاملات یکسانی را پردازش می‌کنند، اما درآمد پروتکل آنها تقریباً ۵۹ برابر متفاوت است. منبع: یونی‌سواپ

ترکیب زنجیره رابینهود تقریباً معکوس است.

سه استخر با هزینه ۱٪ --- CASHCAT/ETH، PIPEDOG/ETH و PONS/ETH --- تنها حدود ۱۲.۷٪ از حجم معاملات ۱۰ برتر را تشکیل می‌دهند، اما تقریباً ۷۷.۸٪ از هزینه‌های پروتکل را تأمین می‌کنند.

این توکن‌ها همچنین در میان میم‌کوین‌های فعال‌تر در pools.trade بوده‌اند.

در نتیجه، حتی اگر حجم معاملات کلی زنجیره رابینهود به طور قابل توجهی کمتر از اتریوم باشد، تمرکز آن در معاملات میم با هزینه بالا نرخ موثر بالاتری را تولید می‌کند که به نوبه خود منجر به سوزاندن بیشتر UNI می‌شود.

بنابراین، روش دقیق‌تری برای فکر کردن به سوزاندن UNI این است که نه تنها به حجم معاملات کل، بلکه به:

کدام سطوح هزینه حجم معاملات را تشکیل می‌دهند؟ کدام نسخه یونی‌سواپ استفاده می‌شود؟ و آیا هزینه پروتکل برای آن استخرها فعال شده است؟

زنجیره رابینهود اخیراً سوزاندن بیشتری تولید کرده است، عمدتاً به این دلیل که سهم بیشتری از فعالیت معاملاتی آن از استخرهای میم با هزینه بالا ناشی می‌شود. منبع: Dune Analytics

استخرهای میم به طور طبیعی تمایل دارند از سطوح هزینه بالاتر استفاده کنند، با برخی از هزینه‌های استخر به ۱٪ می‌رسد. در نتیجه، هر دلار حجم معاملات میم می‌تواند درآمد هزینه پروتکل و سوزاندن UNI بیشتری تولید کند.

در حال حاضر، فعالیت زنجیره رابینهود هنوز عمدتاً توسط میم‌کوین‌ها، جفت‌های ETH/استیبل‌کوین و دارایی‌های دیگر هدایت می‌شود. سهام توکنیزه تنها حدود ۵٪ از حجم معاملات کل را تشکیل می‌دهد.

این همچنین سوالاتی در مورد پایداری مطرح می‌کند.

میم‌کوین‌ها می‌توانند به عنوان یک مکانیزم شروع سرد برای فعالیت در یک زنجیره جدید بسیار موثر باشند، اما ممکن است نتوانند حجم معاملات بالایی را در بلندمدت حفظ کنند.

اگر فعالیت میم قبل از اینکه RWA یا معاملات سهام توکنیزه به عنوان منبع اصلی تقاضا جایگزین شوند، کاهش یابد، حجم معاملات کل زنجیره رابینهود --- و بنابراین سهم آن در سوزاندن UNI --- می‌تواند به طور قابل توجهی کاهش یابد.

فرصت RWA یونی‌سواپ هنوز در مرحله اولیه است

منبع: Blockworks Research

دارایی‌های توکنیزه هنوز تنها بخش کوچکی از فعالیت معاملاتی در یونی‌سواپ را تشکیل می‌دهند.

در مقایسه با توکن‌های L1/L2 و استیبل‌کوین‌ها، دارایی‌های توکنیزه در حال حاضر تنها حدود ۵٪ از حجم معاملات کلی را تشکیل می‌دهند.

اگر دیدگاه بلندمدت این باشد که RWA به طور قابل توجهی در زنجیره پذیرش بیشتری پیدا کند، پس فعالیت معاملاتی امروز هنوز بسیار زود است.

با این حال، یک چالش عملی مهم وجود دارد.

هزینه‌های صریح معاملات سهام سنتی در ایالات متحده در حال حاضر بسیار پایین است و معمولاً از صفر تا تنها چند واحد پایه متغیر است. پلتفرم‌هایی مانند Robinhood و IBKR Lite حتی معاملات بدون کمیسیون را ارائه می‌دهند. به همین دلیل، اگر سهام توکنیزه‌شده در Uniswap از طریق استخرهایی با هزینه‌های ۵ واحد پایه، ۳۰ واحد پایه یا حتی ۱٪ معامله شوند، بعید است که به‌طور خالص در هزینه‌های معاملاتی برتری واضحی داشته باشند.

ارزش واقعی سهام توکنیزه‌شده بیشتر احتمال دارد از قابلیت‌هایی ناشی شود که کارگزاری‌های سنتی در ارائه آن‌ها با مشکل مواجه هستند، مانند: معاملات ۲۴ ساعته در ۷ روز هفته، دسترسی جهانی و قابلیت ترکیب با DeFi.

بنابراین، اینکه آیا دارایی‌های واقعی (RWAs) می‌توانند منبع اصلی رشد حجم معاملات برای Uniswap شوند یا خیر، کمتر به این بستگی دارد که آیا معاملات زنجیره‌ای ارزان‌تر هستند و بیشتر به این بستگی دارد که آیا این قابلیت‌های اضافی به اندازه کافی جذاب هستند تا تقاضای جدید و معناداری از کاربران ایجاد کنند.