Daniel Zaga, économiste chez Deloitte : "La morosité pourrait s'améliorer jusqu'au début de 2027, puis se détériorer à cause de problèmes politiques"

Pour Daniel Zaga, économiste en chef de Deloitte Amérique Latine Espagnole, la forte augmentation de la morosité ne constitue pas encore un problème "macrostructural", bien qu'elle reflète les difficultés pour que la stabilisation économique atteigne l'ensemble de la société.{#p-1786813033615-46933}

L'économiste d'une des grandes entreprises d'audit et de conseil au niveau mondial a soutenu que la détérioration pourrait se modérer dans les mois à venir si les salaires nominaux parviennent à croître au-dessus de l'inflation, mais a averti que le scénario électoral pourrait à nouveau le tendre : "La morosité pourrait s'améliorer jusqu'au début de 2027, puis se détériorer à cause de problèmes politiques", comprend Zaga.{#p-1786813041197-32773}

Dans un dialogue avec Ámbito, il a souligné que le programme économique avait réalisé des avancées significatives en matière fiscale, de change et de réserves, et a considéré que "sur le plan macro, presque tout ce qui devait être fait a été fait".{#p-1786813033615-19371}

Cependant, il a indiqué que le défi restant est que ces résultats parviennent aux poches, à l'emploi et aux salaires, pour cela il a réclamé une politique de développement productif qui accompagne la transition économique.{#p-1786813375115-35448}

Depuis son siège au Mexique, il a également répondu sur l'évolution du taux de change et a averti que, s'il se retrouve à nouveau sous pression vers le milieu de l'année, "il est probable qu'il faille augmenter les taux".{#p-1786813117190-59038}

"En Argentine, il y a des changements macro qui sont sans précédent, le problème ce sont les temps politiques" {#p-1786813994304-82683}

Journaliste : Je me souviens que le consultant, en novembre 2025, se demandait si cette fois le modèle pouvait être différent. Cela se maintient-il ?{#p-1786809390544-64645}

Daniel Zaga : Je pense qu'en Argentine, il y a des changements macro sans précédent au cours des 100 dernières années. Je ne parle pas de politique : je parle de Vaca Muerta, de l'exploitation minière et du cuivre. Il y a de nouvelles ressources qui peuvent fortement aider la macro.{#p-1786809390544-43629}

Un autre changement concerne les ancrages inflationnistes. Après les hyperinflations, les gouvernements ont utilisé un taux de change fixe ou semi-fixe pour contrôler les prix. Maintenant, l'ancre principale est fiscale, pas nécessairement monétaire. Dans la convertibilité, nous avions un ancrage de change, mais sans responsabilité fiscale, et tôt ou tard, cela a fini par exploser.{#p-1786809390544-74793}

Le problème ce sont les temps politiques. Pour que le changement bénéficie à toute la population, quatre ans c'est difficile. La plupart pensent à leur poche : si l'inflation baisse et que l'économie s'organise, mais que cela n'impacte pas là, il faut voir combien de temps cela tient.{#p-1786809390544-45694}

Donc, cela peut être différent à cause de l'ancre fiscale, du lithium, du cuivre et de Vaca Muerta, mais il faut voir si les temps politiques le permettent car il y a des élections l'année prochaine.{#p-1786809390544-43187}

De l'extérieur, on voit ce qui suit : le risque pays a chuté, le taux de change s'est stabilisé et les réserves ont augmenté. Mais l'activité croît peu. Jusqu'en mai, l'économie a accumulé 1,7 %, contre presque 3 % du REM ou de différents consultants. La croissance reste faible et l'inflation serait à peine en train d'égaler les augmentations salariales ; la situation reste difficile.{#p-1786809390544-87567}

"Je ne sais pas si le gouvernement, étant une année électorale, essaie de réduire un peu la grande force fiscale" {#p-1786814025265-89467}

Q. : Quelle est la marge de manœuvre pour que la société arrive un peu plus à l'aise à l'année électorale sans rompre les principes du programme économique ?{#p-1786809390544-69628}

D.Z. : C'est difficile. Je ne sais pas si le gouvernement, étant une année électorale, essaie de réduire un peu cette grande force fiscale en pensant aux électeurs.{#p-1786809390544-97640}

Il est rationnel de penser que le gouvernement, pour durer quatre années de plus, doit un peu ajuster la partie fiscale. Cela peut être dangereux et dénaturer l'équilibre. Mais, si ce n'est pas par là, cela semble difficile. L'équilibre est très délicat. Au niveau macro, je pense que presque tout ce qui devait être fait a été fait.

P. : Comment voyez-vous la récupération des salaires d'ici 2027 ?

D.Z. : Modérée. Nous venions d'une inflation de plus de 200 % lorsque Milei a pris ses fonctions et maintenant elle est en dessous de 2 % par mois. Il a été difficile de descendre en dessous de ce seuil et il y a encore des tarifs et des prix en retard à libérer.

Nous espérons que l'inflation commencera à tomber en dessous de l'augmentation des salaires et qu'il y aura une certaine récupération du salaire réel. Mais le temps presse : à partir de mars de l'année prochaine, au plus tard, l'incertitude commence et le taux de change peut légèrement augmenter.

Si nous sommes en août, nous avons au maximum six mois pour obtenir des résultats palpables et que cela puisse durer quatre années de plus après décembre prochain.

"Le dilemme est comment équilibrer, à long terme, une industrie manufacturière qui perd en part de marché, mais qui était très inefficace."

P. : Combien les salaires pourraient-ils récupérer ?

D.Z. : Je ne pourrais pas vous donner un chiffre. Si l'inflation est supérieure aux salaires nominaux, cela impacte totalement la récupération. C'est là qu'il faut faire différemment. Le gouvernement savait que l'ouverture des importations nuirait à l'industrie manufacturière. Jusqu'à présent cette année, il y a déjà eu une contraction de presque 3 % de la production manufacturière, où de nombreux emplois sont générés.

L'énergie et l'exploitation minière commencent à compenser cette chute, mais ne génèrent pas nécessairement autant d'emplois. Le dilemme est comment équilibrer, à long terme, une industrie manufacturière qui perd en part de marché mais qui était très inefficace. Cette inefficacité est payée par le consommateur en prix, bien que des emplois soient également perdus. Il faut compenser cela.

Le chômage a légèrement augmenté : à 7,8 % au premier trimestre, contre 7,3 % à la fin de l'année dernière. C'est rationnel, bien que non souhaitable. La question est comment le compenser à moyen et long terme.

Il sera clé de réfléchir, de donner des signaux et de mettre en œuvre une certaine politique industrielle, mais pas entendue comme produire tous les ordinateurs ou voitures du pays. L'Argentine n'est pas le Mexique, qui exporte 90 % des voitures et une grande partie de sa production vers les États-Unis. L'Argentine peut exporter vers le Brésil, mais être un producteur manufacturier fort à l'international n'a pas de sens.

Il faut se concentrer sur de nouvelles industries, l'agriculture et le secteur tertiaire, qui représentent la majorité de l'économie et de l'emploi. C'est là que se trouve le point pour que l'Argentine sorte plus forte au niveau macro et micro.

Je parlerais d'une politique industrielle comme politique de développement économique, identifiant des industries clés qui génèrent des emplois et qu'il convient de promouvoir. Et promouvoir ne signifie pas seulement de l'argent et des subventions : c'est une concertation entre le secteur public, privé, tertiaire et les universités pour une politique de développement productif à long terme. Cela manque aujourd'hui. Le macro s'est stabilisé et je pense que ce gouvernement a très bien fait.

P. : C'est-à-dire que l'intervention de l'État, même si elle est moindre et plus efficace, doit organiser cette transition...

D.Z. : Évidemment. Le gouvernement ne cesse d'être présent : il est très présent, bien que de manière moins participative. Organiser l'économie ne signifie pas laisser le libre marché faire ce qu'il veut ; rechercher un excédent fiscal et mettre en œuvre le RIGI ou le nouveau RIGI non plus.

"Il faut envisager des étapes sur cinq à huit ans pour éviter que le chômage et le mécontentement social ne continuent d'augmenter" {#p-1786814260753-61888}

P. : Il ne s'agit pas de faire disparaître l'État, mais de réorganiser les ressources. L'industrie, le commerce et la construction stimulent la consommation et l'emploi et occupent une grande partie de la production. Comment faire pour qu'ils trouvent leur place dans la transition ? Peut-être que tout le monde ne doit pas la trouver, mais il est difficile de voir où cela va.{#p-1786809390544-85950}

D.Z. : Tout à fait. La libéralisation était très nécessaire : il fallait faire baisser les prix car, sinon, c'est le consommateur qui paie. Mais cela doit être fait avec précaution, car le chômage peut augmenter considérablement et politiquement, cela peut aussi avoir des conséquences. {#p-1786809390544-59882}

Le pays manque d'une politique de développement productif à court, moyen et long terme - pas de "politique industrielle", car cela peut être mal interprété - pour croître de manière soutenue et équitable. {#p-1786809390544-75100}

Peut-être que dans certaines industries manufacturières, l'allègement fiscal devrait être plus progressif pour que le chômage généré ne reste pas sans alternative. Il faut envisager des étapes sur cinq à huit ans pour éviter que le chômage et le mécontentement social ne continuent d'augmenter. Pas seulement pour un objectif politique, mais pour que l'impact atteigne toute la société. {#p-1786809390544-93000}

P. : Concernant le niveau de morosité : le gouvernement affirme qu'il s'agit d'une question entre privés ; d'autres économistes l'associent à des erreurs de politique monétaire, à une perte de pouvoir d'achat et à un poids accru des services publics. Quand cela augmente autant, est-ce seulement une question entre privés ou voyez-vous également un problème macro ? {#p-1786809390544-50682}

D.Z. : Je ne vois pas de problème macro-structurel, mais cela reflète que les bénéfices macro ne pénètrent pas toute la société. Historiquement, la monnaie se dépréciait, on prenait un crédit, il se liquéfiait et ensuite il était plus facile de le rembourser. Maintenant, l'inflation a beaucoup baissé, ces crédits ne se liquéfient plus et la dette a un poids réel plus important. C'est la conséquence de la restructuration macro. Pendant que l'on passe du macro au micro, il manque une politique de développement productif. {#p-1786809390544-78838}

Je ne le considérerais pas comme quelque chose de purement privé, car le secteur public intervient dans toute l'économie. Il faut le voir comme quelque chose de général, y compris le secteur public. Si l'économie s'améliore et que l'inflation continue de baisser, la morosité ne devrait pas nécessairement augmenter. Mais il reste une année : une forte baisse est difficile et il est probable qu'après une amélioration, à partir de mars ou avril, cela se détériore à nouveau. {#p-1786809390544-68525}

Je ne le vois pas comme quelque chose de structurel. Cela vient aussi d'avant : il y a trois ou quatre ans, la situation n'était pas beaucoup mieux. Les restructurations entraînent des changements comme ceux-ci.

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"Tant qu'il n'y aura pas de débordement du macro au micro, nous continuerons à voir des taux de morosité élevés" {#p-1786814311987-3295}

P. : La morosité des familles dans les institutions financières est de 12,7 %, mais dans les non-financières -portefeuilles virtuels et autres- elle atteint 33 %. Les travailleurs à bas salaires ou informels accèdent à des crédits avec moins d'exigences, mais avec des exigences plus élevées. Est-ce propre à l'Argentine ou cela se produit-il aussi dans d'autres pays ? {#p-1786809390544-64279}

D.Z. : Avec une informalité supérieure à 55 %, ceux qui accèdent au crédit en dehors d'une banque consolidée font face à des taux beaucoup plus élevés. Tant qu'il n'y aura pas de débordement du macro au micro, nous continuerons à voir cela. Je ne le considérerais pas comme structurel. Il est probable que ces taux de morosité se maintiennent jusqu'aux élections, avec une amélioration pendant quelques mois et ensuite un nouveau détérioration. {#p-1786809390544-578}

P. : Comment cela pourrait-il s'améliorer ?
D.Z. : Cela pourrait s'améliorer d'ici le début de l'année prochaine avec des salaires nominaux augmentant au-dessus de l'inflation, mais pour des raisons politiques, cela pourrait se détériorer à partir de mars jusqu'à la fin de l'année.
Si ensuite il y a quatre années de continuité, vous pouvez voir si c'est vraiment structurel. Je ne le crois pas : les temps politiques sont limités et il est difficile d'avoir le temps pour que les bénéfices passent du macro au micro. Cela peut se faire, mais il reste peu de marge.
P. : Donc, la morosité pourrait diminuer jusqu'à la fin de 2026 et remonter pendant la période électorale. L'attribuez-vous au taux ? Avec l'augmentation des taux à partir de la mi-2025 pour contenir le dollar et l'inflation, beaucoup se sont retrouvés dans la situation actuelle. Pourrait-on revivre cela en 2027 ?
D.Z. : Tout à fait. Plus d'incertitude, des taux plus élevés. Si le taux de change est sous pression l'année prochaine, surtout vers le milieu de l'année, il est probable qu'ils devront les augmenter.
P. : La discussion sur le change sera à nouveau en conflit vers le milieu de l'année prochaine. Bien qu'il y ait des bandes, la Banque Centrale utilise différents instruments pour maintenir le taux de change dans une certaine fourchette. Sans donner de chiffre, voyez-vous la valeur actuelle durable face à 2027 ?
D.Z. : Il faut se rappeler ce qui s'est passé ces dernières années. Lors des élections intermédiaires, il y avait beaucoup d'incertitude politique, le gouvernement des États-Unis a soutenu l'Argentin et nous avons eu un peso relativement fort. Jusqu'à il y a quelques mois, il restait assez fort.
En période électorale, il y aura beaucoup de variabilité selon les sondages. Lorsque Milei a gagné la dernière fois, il y a eu des changements inattendus vers la fin.
La Banque Centrale a plus de réserves, mais face à cette incertitude, le soutien des États-Unis, aussi important qu'il ait été, continuera de l'être. Il faut aussi le penser géopolitiquement.
P. : Ce que vous dites sur les États-Unis est clé, car on ne peut pas non plus abuser de cette ressource. Dans la région latino-américaine, quel pays pensez-vous que ce modèle ressemble ? Y a-t-il un fil conducteur ?
D.Z. : Clairement, le Chili ou le Pérou, qui dépendent fortement d'une matière première. L'Argentine ne dépendrait plus d'une seule, mais elle se dirige vers le secteur primaire. Je comparerais également avec le Canada ou l'Australie : ils se sont dirigés vers le secteur primaire et l'ont complété avec le secteur tertiaire. Avec la fabrication, il faut voir quoi maintenir et quoi ne pas maintenir, et comment faire une exonération tarifaire dans le temps pour protéger les emplois progressivement et éliminer les inefficacités. C'est un grand débat.
Peut-être faut-il changer la question : plus que de savoir comment l'Argentine peut croître avec une industrie forte, comment un pays de tradition développementiste peut croître sans perdre d'emplois ni gaspiller des ressources importantes, car après apparaissent des goulets d'étranglement de la balance des paiements. La balance commerciale énergétique était à moins de 7 milliards de dollars et maintenant elle est au-dessus de 10 milliards de dollars (dans l'accumulation des 12 derniers mois). C'est une folie : vous ne pouvez pas le gaspiller. Nous pouvons nous rapprocher du Chili, mais sans négliger l'emploi, car la fabrication ne génère pas le même emploi que d'autres secteurs.
P. : Certains économistes observent que l'Argentine a, dans certains aspects, de meilleurs indicateurs sociaux que d'autres pays latino-américains. Comment cela se préserve-t-il dans cette transformation ?

D.Z.: Je suis d'accord. À l'intérieur et à l'extérieur de l'Argentine, on se demande : "A-t-il totalement changé de paradigme ? Et qu'en est-il de la partie sociale ?" On ne peut pas perdre le social, mais on ne peut pas non plus distribuer si on ne l'a pas. Il faut chercher cet équilibre. Comment aller vers des pays comme le Chili, qui ont soutenu cette "poule aux œufs d'or" sans la tuer et sans mettre en danger l'emploi ? C'est un grand défi. Vous avez besoin de planification et de mise en œuvre. Cela reste encore à mi-chemin dans ce gouvernement.{#p-1786809390544-99387}

P.: Quand on regarde les pays développés qui sont souvent pris comme exemple, on trouve des investissements dans l'éducation, la recherche et le développement, l'infrastructure et même des questions culturelles. Que pense le gouvernement faire avec des domaines qui ne sont peut-être pas à l'ordre du jour aujourd'hui mais qui sont importants à long terme ?{#p-1786809390544-41396}

D.Z.: Sans aucun doute. Vous ne pouvez pas non plus couper ce qui générera plus de revenus à moyen et long terme. Vous ne pouvez pas tuer la poule aux œufs d'or, mais vous devez la compléter. Je pense qu'au cours des dernières décennies, nous l'avons tuée : ne la tuons pas.{#p-1786809390544-34971}

Ce complément ne peut pas non plus se faire au détriment d'une augmentation de l'inflation et de notre inefficacité. Je le voyais d'ici : vous allez en Argentine et les voitures, les ordinateurs, tout coûtait le double. Cela ne peut pas être.{#p-1786809390544-84919}

"Il faut continuer à donner des signaux de certitude pour profiter des six prochains mois" {#p-1786814399344-18390}

P.: Quelles conditions reste-t-il à remplir pour que l'Argentine accède aux marchés internationaux du crédit ?{#p-1786809390544-43815}

D.Z.: L'une d'elles est le temps, car les élections approchent. Il y a aussi le retard de paiement, associé à des taux élevés que les gens ne peuvent pas payer. Il faut les réduire pour que la reprise continue. Tout vient ensemble. Je pense que presque toutes les politiques nécessaires ont été mises en œuvre. Un dernier point : l'économie se déplace par certitude ou incertitude, pas seulement par le chiffre d'aujourd'hui, mais par les signaux que le gouvernement et l'économie donnent sur ce qui va se passer.{#p-1786809390544-29324}

Il est important de renforcer les lois du gouvernement au Congrès et les idées vers une croissance plus forte et inclusive, pour donner de la certitude et réduire le risque. Les réserves ont augmenté, les taux ont baissé et je pense que le gouvernement a fait tout ce qu'il pouvait. L'inflation doit continuer à baisser.{#p-1786809390544-68737}

Le pays a quelques mois pour que l'inflation baisse et qu'il y ait une plus grande croissance. Je résumerais cela en continuant à donner des signaux de certitude pour profiter des six prochains mois.{#p-1786809390544-36509}

P.: Caputo a dit que l'entrée sur les marchés internationaux du crédit est une possibilité, mais pas un but ultime. Êtes-vous d'accord pour dire que cela peut passer au second plan ou le mettriez-vous en priorité ?{#p-1786809390544-70488}

D.Z.: Je ne le mettrais pas en priorité. Il me semble précieux de dire : "À ces taux, je ne veux pas endetter mon pays". Ce serait facile de dire : "Le risque a déjà beaucoup baissé, allons nous endetter". Cette position me semble raisonnable. Ce serait formidable que le risque pays continue de baisser.