Krach du premier jour : Le mystère de la décote de valorisation de la baleine Bitcoin Twenty One

Titre original : "Twenty One chute de près de 20% dès son premier jour de trading, le mystère de la valorisation du troisième plus grand détenteur de BTC"

Auteur original : Ding Dang, Odaily Planet Daily

Soutenue par le géant du stablecoin Tether et le conglomérat japonais SoftBank Group, la "société de réserve d'actifs Bitcoin" Twenty One Capital (NYSE: XXI) a fait ses débuts officiels à la Bourse de New York le 9 décembre. Cependant, malgré ses avantages en termes d'actifs lourds et de soutien institutionnel, le cours de l'action a chuté dès le premier jour de trading, avec une baisse intrajournalière de près de 20%, marquant une réponse initiale froide de la part du marché financier.

Fondée début 2025, Twenty One est dirigée par Jack Mallers, fondateur et PDG de Strike, et se positionne comme une entreprise axée sur le Bitcoin comme actif de réserve principal. Elle bénéficie du soutien solide de l'émetteur de stablecoin Tether, du groupe japonais SoftBank et de la banque d'investissement Cantor Fitzgerald.

Il est à noter que Twenty One n'est pas entrée en bourse via une introduction traditionnelle (IPO), mais a finalisé une fusion SPAC avec Cantor Equity Partners pour s'introduire par une prise de contrôle inversée. La société a été officiellement cotée au NYSE le 9 décembre. Cantor Equity Partners est une plateforme clé sous l'égide de Cantor Fitzgerald. Dirigée par Brandon Lutnick, fils du secrétaire au Commerce des États-Unis, cette fusion a été orchestrée pour renforcer la réputation institutionnelle de Twenty One Capital, particulièrement dans un environnement politique favorable aux cryptomonnaies promis par l'administration Trump.

Cependant, le sentiment sur le marché financier est manifestement plus complexe. Initialement négociée sous le code CEP, l'action a vu son prix bondir de 10,2 $ à 59,6 $ après l'annonce, soit une multiplication par 6, reflétant l'enthousiasme initial pour le récit de la "société de réserve Bitcoin". Mais à mesure que la spéculation s'est estompée, le prix a rapidement reflué pour osciller autour de 11,4 $, effaçant presque toute la prime initiale.

Ce contraste saisissant s'observe dans ses importantes détentions de Bitcoin. Au moment de la cotation, Twenty One détient 43 514 BTC, avec une valeur marchande d'environ 4,03 milliards de dollars, se classant au troisième rang mondial des détentions corporatives de Bitcoin, derrière Strategy et MARA Holdings.

Énigme de valorisation : Les causes derrière cette décote extrême

Ce qui intrigue réellement le marché, c'est sa structure de valorisation. Au niveau actuel du cours de l'action, la valeur marchande globale de Twenty One n'est que d'environ 186 millions de dollars, avec un multiple de marché (mNAV) aussi bas que 0,046. En d'autres termes, les marchés financiers ne valorisent ses actifs Bitcoin qu'à environ 4,6 % de leur valeur comptable. Pourquoi une telle décote ?

Une analyse approfondie de l'acquisition de ses actifs révèle que la réserve de Bitcoin de Twenty One n'a pas été principalement constituée par des achats sur le marché libre à long terme, mais repose fortement sur un modèle de "sauvetage par les actionnaires" : sa réserve initiale d'environ 42 000 BTC provient d'un investissement direct de Tether. Le 14 mai 2025, la société a augmenté ses avoirs de 4 812 BTC via Tether à un coût d'environ 4,587 milliards de dollars, soit un coût unitaire d'environ 95 300 $. Avant l'IPO, via un financement PIPE et des mécanismes d'obligations convertibles, elle a acquis 5 800 BTC supplémentaires.

L'avantage de ce modèle réside dans son efficacité, contournant le processus lent d'accumulation sur le marché secondaire. Cependant, le coût est évident : des actifs hautement concentrés provenant de quelques parties liées, rendant difficile pour les investisseurs de pénétrer pleinement leur structure de trading interne, leurs formes de garde et leurs contraintes de protocole potentielles, où la transparence et la durabilité deviennent naturellement des facteurs de décote importants.

Le dilemme collectif des "sociétés de réserve d'actifs numériques"

D'un point de vue industriel, le problème de Twenty One n'est plus un cas isolé. Selon les données de defillama.com, il existe actuellement plus de 70 "sociétés détenant des cryptos" dans le monde. Parmi les 20 plus grands détenteurs, le mNAV de la plupart des entreprises est tombé en dessous de 1, y compris pour le pionnier de ce modèle, Strategy.

Avec le recul global du marché crypto actuel, ces "sociétés détenant des cryptos" sont passées du cœur du récit à des actifs marginaux dans les modèles de gestion des risques, et l'évaluation du marché pour ces entreprises est devenue prudente.

Cependant, il existe une différence de taille entre Strategy et Twenty One. Strategy détient actuellement environ 660 600 BTC, soit environ 3 % de l'offre totale de Bitcoin, une échelle plus de 15 fois supérieure à celle de Twenty One. Ce volume lui confère non seulement une voix plus forte sur le marché, mais symbolise également une forme d'"ancrage systémique". Lorsque le mNAV de Strategy tombe en dessous de 1, le marché soulève naturellement des questions plus profondes : sera-t-elle forcée de vendre ses pièces ? Une structure de dette mènera-t-elle à une vente massive ? Le modèle DAT a-t-il perdu sa base logique face aux cycles macroéconomiques ?

En fait, avec le recul significatif du marché crypto en 2025, le modèle DAT fait face à un test sévère. Au cœur de ce modèle se trouve l'accumulation de Bitcoin par le biais de dettes et de financements par actions, le considérant comme l'"actif ultime" pour se protéger contre l'inflation et la dévaluation monétaire. Cependant, lorsque le prix du Bitcoin subit une forte volatilité, la stabilité de ce modèle commence à vaciller. Certaines entreprises, bien que détenant une grande quantité de BTC, font face à des pressions de valorisation dues aux coûts opérationnels et au sentiment du marché. Bien que la décote extrême de Twenty One soit liée à sa méthode d'acquisition d'actifs, elle reflète également la tarification centralisée du risque par le marché pour l'ensemble du modèle DAT.

Conclusion : Le récit continue, mais le marché a besoin de temps

Lors de la Binance Blockchain Week le 4 décembre, Michael Saylor a offert une perspective plus large. Sous le titre "Pourquoi le Bitcoin reste l'actif ultime : Le prochain chapitre du Bitcoin", il a réitéré son jugement sur la prochaine décennie du Bitcoin : le Bitcoin passe d'un investissement au "capital de base" de l'économie numérique mondiale, et l'essor du système de crédit numérique remodelera le marché du crédit traditionnel de 300 000 milliards de dollars. Des changements politiques et des attitudes bancaires à l'absorption institutionnelle des ETF et à la croissance explosive des outils de crédit numérique, Saylor décrit un nouvel ordre financier émergent : le capital numérique fournit l'énergie, le crédit numérique fournit la structure, et le Bitcoin sera l'actif sous-jacent soutenant tout.

De ce point de vue, des entreprises comme Twenty One possèdent effectivement un potentiel de "justesse prospective" — si le Bitcoin finit par achever sa transition d'un actif à haut risque vers l'"or numérique", ces entreprises pourraient devenir les vecteurs centraux de ce processus de transition.

Cependant, le problème réside dans le fait que la "justesse prospective" n'équivaut pas automatiquement à une "tarification raisonnable à l'heure actuelle". Le marché a encore besoin de temps pour valider le véritable rôle du Bitcoin dans le système macroéconomique et pour réévaluer la résilience du modèle DAT dans différents environnements cycliques.

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