La deuxième moitié de la tokenisation : qui profite des « dividendes institutionnels américains » grâce aux stablecoins ?

Prenons trois startups comme exemple pour explorer les véritables voies de commercialisation des RWA reposant sur le système dollar.

Rédigé par : Joel John

Traduit par : Saoirse, Foresight News

Cet article s'inspire d'une note d'analyse envoyée par Marc d'OMVC. Marc a souligné que les stablecoins ne résolvent que les problèmes de gestion financière, sans s'attaquer à la question plus fondamentale et épineuse de la rareté du dollar ; pour injecter de la liquidité en dollars sur le marché mondial, il ne suffit pas de compter sur les stablecoins. Cet article développera son point de vue en présentant un certain nombre de startups qui construisent une couche de gestion financière mondiale sur la base de la blockchain. Mon jugement central est que l'infrastructure blockchain deviendra le vecteur de l'exportation des institutions et des actifs américains vers le monde entier.

Le livre Les Transactions Éblouissantes cite au début une histoire rapportée par Hérodote : des marchands carthaginois ont un jour mené un commerce silencieux avec des tribus inconnues sur la côte ouest de l'Afrique. Lorsque les navires carthaginois arrivaient, ils déchargeaient leurs marchandises sur la plage, puis retournaient sur le bateau pour allumer un feu de signalisation ; les locaux, voyant le signal, venaient sur la plage pour inspecter les marchandises et y laissaient de l'or. Si les marchands carthaginois jugeaient que l'offre en or était trop basse, ils restaient sur le bateau en attendant que l'autre partie augmente l'offre, tirant ainsi en longueur jusqu'à ce que les deux parties acceptent le prix de la transaction. Tout au long de ce processus, aucune parole n'a été échangée, mais il existait un système de communication commerciale universel.

Cette histoire s'est déroulée il y a 2500 ans, bien avant la Banque mondiale, le système de compensation SWIFT, la blockchain, et même la plupart des civilisations matures. Plus de deux mille ans ont passé, mais l'essence du commerce n'a jamais changé : l'humanité explore toujours un standard de communication universel pour établir un prix équitable pour les transactions. Dans le contexte du marché moderne, ce que l'on appelle le prix équitable se réfère aux taux d'intérêt, aux coûts de change, ou au montant final payé en dollars. Toute activité commerciale consiste essentiellement à établir un langage commun de valeur unifié et interconnecté.

La Banque mondiale et le Fonds monétaire international ont établi un langage commun pour les transactions financières entre États souverains ; SWIFT a mis en place un standard de communication pour les banques transfrontalières ; Visa, Mastercard et la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) ont étendu ces règles aux domaines des paiements, des cartes bancaires et de la compensation. Depuis plus de soixante-dix ans, le commerce mondial repose sur ce système institutionnel mature, permettant à des parties transactionnelles qui ne se connaissent pas d'établir la confiance ------ après tout, l'interconnexion économique est un lien essentiel pour maintenir la paix internationale.

Si l'économie d'un pays dépend fortement des échanges commerciaux avec un autre pays, la probabilité de conflit entre les deux parties diminue considérablement ; une intégration économique profonde peut souvent atténuer les tensions géopolitiques. Cependant, la confiance établie par ce système institutionnel traditionnel présente des lacunes évidentes : la confiance repose sur la législation nationale, la coopération bancaire et les processus opérationnels hors ligne, qui ne peuvent pas être vérifiés en temps réel par une technologie unifiée, ni être appliqués par des technologies standardisées.

Un grand livre unifié mondial, vérifié en temps réel par toutes les parties transactionnelles, pourrait peut-être offrir une meilleure solution.

Visa, Mastercard, DTCC et même SWIFT ont déjà pris conscience de cela. Tous les secteurs adoptent diverses technologies blockchain, avec pour objectif principal de créer un langage de valeur universel adapté au commerce à l'échelle mondiale. Nous utilisons en interne un ensemble de points clés simples : la blockchain pour les actifs des marchés de capitaux est comme Internet pour l'information. Le coût marginal d'acquisition d'actifs tendra vers zéro, l'efficacité de vérification augmentera considérablement, et le monde finira par fusionner en un seul marché de capitaux.

La tokenisation des actifs est essentiellement la création d'un langage de valeur permettant aux différentes économies de dialoguer, mais la valeur des actifs que ce langage véhicule dépend entièrement de la force institutionnelle qui le soutient. Les économies matures s'appuient sur des institutions solides pour réguler les risques de marché par des outils de taux d'intérêt, tout en équilibrant les intérêts du public grâce à la réglementation ; et les États-Unis, grâce à un système institutionnel complet, peuvent efficacement réaliser la recherche et le développement technologique, l'exportation et la monétisation des capitaux. En l'absence d'un marché de capitaux américain mature et d'un environnement institutionnel adéquat, il serait difficile de reproduire un écosystème d'innovation comme celui de la Silicon Valley dans d'autres régions. La grande majorité des startups choisissent de s'enregistrer dans le Delaware, précisément parce que cet État dispose à la fois d'un capital abondant et d'un cadre institutionnel complet adapté à l'entrepreneuriat.

Le dollar est le moyen par lequel tous les pays partagent les dividendes institutionnels américains ; les stablecoins étendent encore la stabilité institutionnelle dont bénéficie le pays à l'étranger ; la tokenisation des actifs est la règle standardisée pour établir ce langage de valeur universel. Diverses données de marché corroborent également cette logique.

Actuellement, la circulation totale des stablecoins dans le monde est d'environ 315 milliards de dollars. Rien qu'avec Tether, la taille des obligations américaines détenues directement et indirectement atteint 141 milliards de dollars, le plaçant au 17ème rang parmi les principaux détenteurs de la dette américaine, devant la Corée du Sud et les Émirats Arabes Unis. En février 2026, le montant total des règlements mensuels en stablecoins atteindra 7,2 trillions de dollars, dépassant pour la première fois le réseau de compensation automatique des États-Unis (ACH). L'économie mondiale est en train de migrer massivement en chaîne, avec la tokenisation des actions, des crédits et des dépôts d'actifs, qui sont au cœur de cette transformation.

Comme nous l'avons mentionné dans nos articles précédents, la blockchain peut faire évoluer les outils financiers en une plateforme ouverte complète. Cela signifie que des développeurs du monde entier peuvent créer des produits, et que les actifs émis par diverses plateformes financières peuvent servir les utilisateurs finaux :

• Robinhood : offre des canaux de négociation pour les actions tokenisées et les actifs du monde réel (RWA) ;
• Centrifuge : propose des crédits tokenisés de qualité AAA via des produits comme JAAA ;
• BlackRock BUIDL : tokenise des fonds de marché monétaire ;
• Ondo : réalise l'émission et la négociation de titres publics sur la blockchain ;
• Apollo et Hamilton Lane en collaboration avec Securitize : déplacent les crédits privés et les fonds de capital-investissement sur la blockchain ;
• Superstate : aide les entreprises cotées à réaliser l'émission et la circulation d'actions sur la blockchain ;
• Même les parts de fonds de capital-risque de Blockchain Capital ont été tokenisées pour une souscription sur la chaîne.

Cependant, les utilisateurs ordinaires ne seront pas en contact direct avec ces produits financiers complexes, le dollar étant le point d'entrée principal pour les utilisateurs des marchés émergents. Les exportateurs, les travailleurs indépendants, tous ceux qui gagnent des dollars sur les marchés émergents, découvriront rapidement que le dollar possède trois attributs très attractifs :

• Par rapport à la monnaie locale, le dollar possède des propriétés anti-inflationnistes, et sa détention à long terme peut préserver et accroître sa valeur ;
• Il permet d'accéder aux marchés de capitaux mondiaux, y compris Hyperliquid, les actions tokenisées et divers actifs alternatifs ;
• Il est extrêmement liquide, permettant des transferts transfrontaliers en un clic vers n'importe quelle région du monde.

Dans de nombreux marchés émergents, les actifs en dollars sur la chaîne peuvent même se négocier à un prix supérieur ; en période de pression sur le marché, la prime peut atteindre 10 % à 15 %. Les entreprises capables d'absorber les flux de capitaux régionaux et de les intégrer dans un système de grand livre mondial standardisé auront une valeur à long terme extrêmement élevée. Ces entreprises intègrent les règles des marchés locaux pour permettre aux actifs régionaux d'être compris et reconnus par le capital mondial.

Cela ressemble beaucoup à la trajectoire de développement d'Internet : Google Maps a standardisé les informations géographiques mondiales, et les flux d'informations sociales ont construit un vecteur de communication culturelle mondiale ; aujourd'hui, la nouvelle génération de produits financiers standardise les sources et les chemins de circulation des actifs.

Actuellement, plusieurs startups abordent cette normalisation à partir de différents secteurs.

Infrastructure de paiement transfrontalier

Les importations et exportations sont les échanges commerciaux les plus fréquents entre les pays, et SWIFT est la couche de communication qui supporte ces transactions. Cependant, la vitesse de compensation varie considérablement d'une région à l'autre. Prenons un exemple : un importateur nigérian qui achète des marchandises en Chine est souvent contraint de payer à l'avance 60 % du montant en dollars.

Cependant, les entreprises des marchés émergents ont souvent du mal à obtenir des réserves suffisantes en dollars ------ les pays contrôlent strictement la sortie de dollars pour maintenir leurs réserves de change. Même si un importateur nigérian se connecte à une banque conforme et dispose de fonds suffisants sur son compte, un virement en dollars vers la Chine peut prendre de 7 à 10 jours, et la plupart des petites et moyennes entreprises n'ont pas les qualifications nécessaires pour se conformer à l'ensemble du processus.

De plus, si le fournisseur chinois reçoit directement le paiement en stablecoins, il risque de perdre jusqu'à 13 % de son remboursement d'exportation. Bien que les commerçants des deux pays aient une véritable demande commerciale, les canaux de paiement existants ne peuvent pas s'aligner facilement : d'une part, le processus de documentation transfrontalière est compliqué, et d'autre part, le risque de fraude est difficile à contrôler ; en cas de litige, le coût de la récupération judiciaire transnationale est extrêmement élevé.

Keyrails ne se positionne pas comme un prêteur, mais comme une couche de gestion des paiements et des crédits pour ce type de commerce transfrontalier. Elle n'utilise pas ses propres fonds pour prêter, mais agit en tant qu'intermédiaire de compensation, reliant les importateurs à divers fournisseurs de fonds externes (institutions financières non bancaires, entreprises de technologie financière, et récemment des dépôts d'actifs en chaîne), tout en contrôlant le flux de paiement des fonds empruntés. Les prêteurs obtiennent un rendement annuel d'environ 15 % à 20 %, tandis que le coût de financement pour les entreprises emprunteuses est de 20 % à 25 % ; Keyrails réalise un bénéfice de 2,5 % à 5 % sur la différence de taux, en plus des frais de transaction.

Il est important de faire la distinction : les 20 % à 25 % mentionnés ici sont le taux d'intérêt annuel des prêts, et non la prime de change de la monnaie locale par rapport au dollar, qui est l'alternative que l'importateur aurait normalement à sa disposition.

L'importateur nigérian échange des nairas contre des USDT via Keyrails, qui fait correspondre les fonds, et effectue le paiement en dollars au fournisseur via SWIFT, tout en combinant les stablecoins en chaîne et le règlement transfrontalier traditionnel, garantissant le remboursement d'exportation.

Processus d'affaires : le commerçant nigérian échange des nairas contre des USDT via une plateforme de trading locale, et les fonds sont transférés à Keyrails ; la plateforme effectue le paiement directement au fournisseur chinois via son propre canal SWIFT. Le prêteur peut consulter les transactions complètes du commerçant des trois derniers mois via une API, et l'examen de crédit peut être complété en seulement trois heures. Les fonds ne passent pas par le compte de l'emprunteur, mais sont directement associés à la facture réelle du fournisseur, et le règlement est effectué en Chine via SWIFT.

La logique centrale qui permet à ce modèle de fonctionner : les commerçants ne comparent pas avec les prêts à faible taux d'intérêt des banques (que les marchés émergents ne peuvent pas obtenir), mais avec la prime de change élevée du marché des changes parallèle. En période de pression sur le marché, la prime de change des canaux traditionnels peut atteindre 20 % à 30 %, avec un temps de compensation de 7 à 10 jours ; tandis que le produit de financement de Keyrails, avec un taux annuel de 20 % à 25 %, peut être réglé en 6 à 8 heures, rendant le coût global du prêt à court terme en réalité plus bas. Pour une période de trois mois, un taux d'intérêt annuel de 20 % à 25 % se traduit par un intérêt de cycle d'environ 1 % (hors frais, escompte sur garantie), bien en dessous de la prime de change unique de 20 % à 30 %.

Pour le fournisseur chinois, l'avantage est également clair : les fonds en dollars sont enregistrés de manière conforme, permettant de demander normalement le remboursement d'exportation, ce qui n'est pas possible avec le paiement direct en stablecoins ; le problème central réside dans le manque de liquidité pour les transactions en monnaie locale des marchés émergents par rapport au dollar.

La véritable force de Keyrails ne réside pas dans le coût des fonds le plus bas, mais dans sa capacité à verrouiller les fonds de crédit via des canaux de paiement exclusifs et à contrôler les risques. Elle collecte numériquement et uniformément les documents commerciaux mondiaux, établissant des liens de paiement transrégionaux, et limitant l'utilisation des fonds empruntés uniquement aux achats correspondant aux factures réelles. Sa barrière à l'entrée est construite autour de trois éléments : des données de crédit complètes, un canal de compensation conforme, et un contrôle des fonds dédié. Chaque transaction enrichit la base de données de la plateforme, améliorant continuellement la capacité de mise en relation des fonds commerciaux régionaux avec le capital dollar mondial.

Crédit programmable

【Résumé (texte brut, peut être vide)】：

Keyrails se concentre sur la circulation rapide des fonds sur le marché informel, tandis que Semiliquid construit une infrastructure de partage de garanties pour servir des contreparties institutionnelles familières.

Les logiques sous-jacentes des deux entreprises sont similaires : contrôle fermé des fonds / actifs. Dans le système Keyrails, les fonds ne peuvent sortir que par des canaux conformes désignés ; dans le système Semiliquid, les garanties n'ont pas besoin d'être retirées des comptes de garde.

La tokenisation des actifs ne change que la forme numérique de présentation des actifs, sans conférer automatiquement des attributs de financement par garantie. Si les banques, fonds ou courtiers détiennent des obligations américaines tokenisées, des fonds monétaires, des actions ou des produits de crédit dans des institutions de garde, seuls ceux qui soutiennent le prêt garanti peuvent libérer pleinement la valeur des actifs. Sans la fonction de financement garantie, les actifs tokenisés ne sont qu'une coquille numérique des actifs physiques existants ; une fois la fonction de crédit ajoutée, ils peuvent intégrer un système financier complet.

Le protocole de crédit programmable (PCP) lancé par Semiliquid permet aux deux parties de prêt de réaliser un financement d'actifs tokenisés sans que les garanties ne sortent des comptes de garde. L'emprunteur conserve les actifs en garde, continuant à percevoir les revenus des actifs sous-jacents ; le prêteur obtient un droit de créance sur les garanties ayant force obligatoire. Une fois le remboursement effectué, le verrouillage des garanties est automatiquement levé ; en cas de défaut, le prêteur peut disposer des garanties selon les règles convenues à l'avance. Le mécanisme central peut être résumé par "transfert de liquidités, verrouillage des garanties" : les fonds peuvent circuler librement, les garanties restent toujours dans le compte de garde, et ne changent de propriété qu'en cas de défaut.

Les obligations américaines tokenisées détenues par des emprunteurs institutionnels ne sortent pas, mais sont simplement verrouillées en garantie pour le financement, les revenus des actifs restant la propriété de l'emprunteur, tandis que le prêteur obtient un droit de créance garanti.

Nous pouvons comprendre la valeur à travers un calcul simple : supposons qu'une institution détienne 100 millions de dollars d'obligations américaines tokenisées, avec un rendement annuel de 5 % ; à un taux de garantie de 98 %, elle peut emprunter 98 millions de dollars de liquidités, avec un taux d'intérêt annuel de 6 %. Le coût d'intérêt annuel du prêt est de 5,88 millions de dollars, mais les obligations américaines peuvent générer 5 millions de dollars d'intérêts par an, ce qui réduit le coût net réel de l'emprunteur à seulement 880 000 dollars, correspondant à un coût net annuel d'environ 0,9 % pour 98 millions de dollars empruntés (hors frais de protocole, décote d'actifs, frais de garde).

L'emprunteur ne supporte pas simplement un coût d'emprunt de 6 %, mais paie en réalité la différence entre le taux d'emprunt et les revenus des garanties. Dans le système bancaire traditionnel, les intérêts générés par les actifs garantis sont souvent retenus par les banques ou les institutions de garde ; tandis que dans un système de garantie programmable, même si les actifs sont en état de verrouillage, les revenus reviennent intégralement à l'emprunteur. Semiliquid ouvre ce mécanisme à l'ensemble du marché pour les institutions détenant des actifs tokenisés et ayant des besoins de prêt.

Il existe une différence fondamentale avec des pools de prêts décentralisés comme Aave : les institutions n'ont pas besoin de transférer des actifs dans un pool de fonds de contrat intelligent public, n'ont pas à supporter la prime de risque élevée liée aux prêts sans autorisation, et n'ont pas à accepter des règles de liquidation publiques ; les actifs peuvent rester dans des institutions de garde réglementées tout en réalisant un financement garanti. Pour les prêteurs, le processus de diligence raisonnable est considérablement simplifié, et le droit de disposition des actifs est clair et contrôlable ; les institutions de garde peuvent vérifier en temps réel l'état des garanties, et le protocole empêche le risque de double garantie sur le même actif.

Les événements de faillite de Three Arrows Capital et d'Archegos en 2022 illustrent clairement la nécessité de ce mécanisme. Three Arrows Capital a laissé environ 3,5 milliards de dollars de créances douteuses à ses créanciers ; le bureau de famille Archegos a accumulé des expositions de swaps auprès de plusieurs banques d'investissement, perdant 5,5 milliards de dollars juste avec Credit Suisse en raison de sa faillite. Le problème central des deux crises n'était pas la chute des prix des actifs, mais l'incapacité des prêteurs à partager en temps réel des données complètes sur les garanties : ils ne pouvaient pas confirmer l'emplacement de stockage des actifs, leur état de garantie, et la capacité de remboursement d'un même actif était divulguée à plusieurs contreparties.

Semiliquid comble le manque de confiance du système financier traditionnel grâce à la vérification en temps réel des garanties. Les données de prêt n'ont pas besoin d'être rendues publiques à l'ensemble du marché, mais toutes les parties concernées peuvent vérifier en temps réel l'existence réelle des garanties, leur état de verrouillage et leur droit de disposition.

Le processus traditionnel de prêt garanti nécessite la coordination manuelle de plusieurs parties, y compris des avocats, des opérations de back-office et des institutions de garde, rendant le processus d'un projet de financement unique long ; Semiliquid utilise une infrastructure programmable pour compresser l'ensemble du processus. Plus important encore, il dynamise les actifs tokenisés inutilisés, soutenant les transactions sur marge et les opérations de financement de rachat. La prochaine étape de la concurrence dans l'industrie de la tokenisation ne réside pas dans le fait de mettre plus d'actifs sur la chaîne, mais dans le fait de doter les actifs en chaîne de propriétés financières pratiques : les institutions peuvent prêter sans céder leurs droits de garde, tout en générant des revenus supplémentaires.

Financiarisation des actifs de puissance AI

Le GPU est le matériel de production central de l'industrie de l'intelligence artificielle, soutenant tous les calculs des grands modèles. En même temps, le coût d'achat des GPU est extrêmement élevé : les quatre géants technologiques Meta, Amazon, Alphabet et Microsoft prévoient des dépenses en capital de puissance de calcul de 410 milliards de dollars en 2025, avec un investissement prévu de 725 milliards de dollars en 2026, soit une augmentation de 77 % par rapport à l'année précédente.

Pour faire une analogie simple : à l'époque où l'agriculture dominait l'économie, le tracteur était l'outil de production central ; à l'ère de l'IA actuelle, le GPU est l'équipement de production capable de transformer les investissements en capital en flux de trésorerie continus.

Les entreprises de puissance de calcul achètent généralement des GPU par le biais de prêts, s'appuyant sur la location de puissance pour générer des revenus afin de rembourser les prêts. Cependant, les petits et moyens centres de données et les fournisseurs d'infrastructures AI ne peuvent pas obtenir de prêts à faible coût comme Google, Amazon ou Microsoft ; le prix des GPU, leur efficacité énergétique et leur valeur résiduelle varient avec l'itération des grands modèles et l'évolution continue des besoins des entreprises, rendant difficile pour les institutions financières traditionnelles d'évaluer précisément les risques de prêt.

Au moment de la rédaction de cet article, le protocole USD.AI a verrouillé des actifs totalisant 398 millions de dollars, dont une taille de prêt active de 202 millions de dollars. La taille des prêts individuels est passée de 1 à 5 millions de dollars lors du lancement à 98 millions de dollars, correspondant à un crédit important pour un groupe de 2304 GPU, le modèle d'actifs garantis ayant quitté le stade pilote pour une mise en œuvre à grande échelle.

USD.AI permet aux prêteurs de stablecoins de fournir des fonds, tandis que les opérateurs de puissance de calcul utilisent des équipements GPU comme garanties pour emprunter, s'appuyant sur les revenus de location de GPU pour rembourser les prêts, créant ainsi une source de revenus en puissance réelle pour l'offre de stablecoins.

USD.AI ouvre une nouvelle voie pour les prêteurs de fonds, partageant les bénéfices de l'expansion des fournisseurs de cloud et de la croissance de la demande de puissance AI ; les entreprises de puissance de calcul peuvent également financer leurs propres équipements physiques sans dépendre des canaux de crédit traditionnels, obtenant rapidement des liquidités. Les deux parties peuvent s'appuyer sur ce système pour garantir leurs droits en cas de risque opérationnel sur les équipements.

Conclusion centrale de l'industrie : la valeur se cache dans les scénarios et les données industrielles

Ces entreprises sont radicalement différentes des produits DeFi traditionnels. Elles s'appuient sur la tokenisation, les canaux blockchain et les stablecoins pour servir les marchés physiques où la couverture financière traditionnelle est insuffisante et les processus sont dispersés. Leur barrière à l'entrée n'est pas seulement le code sous-jacent, mais aussi les données de scénario industriel accumulées à chaque transaction. Le crédit programmable de Semiliquid, le prêt de puissance de USD.AI et le financement du commerce transfrontalier de Keyrails partagent des avantages communs : chaque transaction réalisée permet à la plateforme d'accumuler une couche de confiance et de données industrielles difficilement reproductibles, tout en optimisant en continu son contrôle des risques et ses processus d'affaires.

La valeur à long terme des entreprises ne provient pas seulement du volume des transactions, mais aussi des données de scénario à 360 degrés accumulées sur les utilisateurs, emprunteurs et contreparties, la logique étant très similaire à celle des banques traditionnelles : plus un utilisateur reste longtemps dans une banque, plus la banque peut lui vendre des cartes de crédit, des prêts hypothécaires, des produits à revenu fixe, etc., exploitant la valeur à vie d'un client unique. En même temps, cette demande financière physique peut éviter les fluctuations cycliques fortes de l'industrie crypto : contrairement aux échanges crypto et aux produits de trading spéculatifs, le commerce transfrontalier, les marges et le crédit sont des besoins essentiels inter-cycliques, couvrant l'ensemble de la chaîne de l'économie réelle.

C'est également le chemin pour l'industrie crypto de sortir de la spéculation et de devenir le système d'exploitation sous-jacent de la formation de capital réel.

Le commerce commercial a toujours besoin d'un langage de valeur universel : la tokenisation fournit un support de valeur standardisé, et le protocole construit la syntaxe pour exécuter ces règles ; les entreprises capables d'intégrer les scénarios de marché de différentes régions du monde et de guider les actifs physiques à intégrer ce système de transaction universel verrouilleront la majeure partie de la valeur ajoutée de l'industrie au cours de la prochaine décennie.