La vague de réévaluation de la liquidité se retire, la crise des faibles bénéfices pousse les cinq principaux protocoles à se transformer collectivement

Auteur : Jae, PANews

Le protocole LRT (réévaluation de la liquidité), autrefois considéré comme "le moteur de rendement d'Ethereum", traverse une transformation collective.

Le 29 septembre, un communiqué d'ether.fi, le leader du LRT, a jeté un froid sur le marché de la réévaluation. Ce protocole, qui était autrefois considéré comme un modèle dans le secteur, a annoncé qu'il se retirerait officiellement de l'activité de réévaluation à la fin de ce trimestre pour se tourner entièrement vers Neobank (banque crypto). Le PDG Mike Silagadze a déclaré sans détour : la réévaluation manque d'opportunités de rendement significatives et comporte des risques de sécurité non négligeables, il est donc rationnel de se retirer.

Au 30 septembre, le volume total de liquidités réévaluées sur le marché était d'environ 1,45 milliard de dollars, mais les revenus générés par tous les protocoles de la filière au cours de la semaine n'étaient que d'environ 100 000 dollars.

ether.fi n'est pas le premier à changer de cap, et ne sera pas le dernier. Les cinq principaux protocoles de la réévaluation de la liquidité, Kelp, Renzo, Swell, Puffer et Bedrock, ont tous commencé à se débarrasser de l'étiquette "LRT" unique, entamant une seconde aventure cruciale pour leur survie.

Kelp : Une année réécrite par des hackers, passant des intérêts à la vente de liquidité

En tant que deuxième protocole LRT après ether.fi, la transformation de Kelp est marquée par une forte connotation passive.

L'attaque du pont inter-chaînes du 18 avril a été un cygne noir pour Kelp et l'ensemble du marché LRT. Les attaquants ont libéré environ 116 500 rsETH d'une valeur d'environ 293 millions de dollars en falsifiant des messages inter-chaînes. Cet incident a non seulement gravement affecté le bilan de Kelp, mais a également tiré la sonnette d'alarme sur la sécurité des activités de réévaluation dans l'ensemble de l'industrie.

Survivant à cette attaque, Kelp a commencé à resserrer ses lignes de défense. En mai, il a annoncé qu'il réduirait son empreinte inter-chaînes de rsETH, se concentrant sur des réseaux plus sûrs et intégrés écologiquement, fermant progressivement les ponts rsETH sur plusieurs chaînes. Plus tôt, le produit de réévaluation de BNB, Kernel, qui appartient également à l'écosystème KernelDAO, a été liquidé prématurément, et les nouveaux dépôts ont été complètement suspendus depuis mars.

Cependant, Kelp n'a pas quitté le marché des revenus, mais a changé de voie : passant de la vente de "revenus de réévaluation" à la vente de "liquidité de crédit à court terme".

L'accent est désormais mis sur deux nouvelles activités : le coffre stratégique Gain et la stablecoin KUSD. KUSD est un nouveau produit qui n'est pas encore lancé. Selon les informations officielles, il s'agit d'un outil de liquidité de règlement à court terme destiné aux institutions, permettant aux institutions d'obtenir des fonds à court terme pour des paiements, des échanges et des règlements transfrontaliers, remboursant et payant des intérêts après la transaction, les revenus provenant principalement d'activités de règlement réelles.

Après le vol, le TVL de Kelp est passé de près de 1,5 milliard de dollars à un peu plus de 1,1 milliard de dollars, soit une baisse d'environ 25 %. Malgré cela, à l'exception d'ether.fi, Kelp reste le protocole avec le TVL le plus élevé dans le secteur LRT. Depuis le début de l'année, le revenu brut cumulé de Kelp s'élève à 26,52 millions de dollars, mais la majeure partie de ce revenu brut doit être distribuée aux utilisateurs sous forme de récompenses de staking ETH et de jetons EIGEN, la part réellement disponible pour le protocole n'étant que de 5 %. Ainsi, le bénéfice du protocole n'est que de 1,41 million de dollars.

Il est à noter que le taux de conservation des frais de gestion des produits de la série Gain, tels que agETH et hgETH, est de 100 %, et que le TVL n'est que d'environ 30 millions de dollars. On peut dire que le coffre stratégique utilise environ 2,5 % du TVL et 1,3 % des revenus, mais génère près de 25 % des bénéfices.

Renzo : De l'émetteur LRT aux produits structurés sur chaîne

Comparé à la transformation passive de Kelp, Renzo opte pour une transformation active.

Le 9 septembre, le protocole Renzo a officiellement changé de nom pour devenir Renzo Finance, se repositionnant de "protocole LRT" à "plateforme de rendement structurée sur chaîne". Le système de produits est divisé en trois grands modules : le kit de staking (Staking Suite), les coffres de réserve (Reserve Vaults) et le kit d'entreprise (Enterprise Suite).

Derrière ce changement de nom se cache un changement de logique commerciale. Par le passé, ezETH était le principal produit, toutes les activités étant centrées sur l'émission de LRT ; aujourd'hui, le LRT va progressivement se transformer en une couche d'entrée d'actifs et de base de stock, le centre de croissance se déplaçant vers des produits de rendement structurés gérés activement.

Depuis le début de l'année, le revenu brut cumulé de Renzo s'élève à 5,84 millions de dollars, avec un bénéfice brut de 1,01 million de dollars. Le volume des revenus du protocole est d'une certaine ampleur, mais l'efficacité de conversion des bénéfices est relativement faible.

De plus, depuis le quatrième trimestre de l'année dernière, le ratio entre la capitalisation boursière d'ezETH et le TVL de Renzo a continué de s'affaiblir. Bien que la part reste à un niveau très élevé, elle est désormais tombée à 94,5 %, indiquant que le principal moteur de croissance du protocole n'est plus ezETH.

Les actions de transformation se multiplient également. Le jour même du changement de nom, Renzo a lancé le coffre de rendement neutre Delta "Renzo Basis" sur Hyperliquid, spécifiquement pour capturer les opportunités d'arbitrage entre les taux de financement et les écarts de prix au comptant ; une semaine plus tard, le protocole a également annoncé son expansion vers Lighter sur la chaîne Robinhood, s'attaquant au trading d'écarts de prix des actions sur chaîne.

Essentiellement, cela ressemble au modèle des "produits structurés" dans l'industrie de la gestion d'actifs traditionnelle : Renzo agit en tant que gestionnaire de stratégie, sélectionnant et construisant des stratégies de trading avec différents profils de risque et de rendement, les regroupant en produits de coffre standardisés à souscrire par les utilisateurs, gagnant des frais de gestion et des primes de performance. ezETH n'a plus besoin de porter toute la mission de croissance, il n'est qu'un des actifs sous-jacents.

Swell : Fermeture de L2, pariant sur un terminal de trading AI

Les actions de transformation de Swell sont les plus agressives.

Depuis le début de l'année, le revenu brut cumulé de Swell s'élève à 868 600 dollars, avec un bénéfice brut de seulement 43 400 dollars. Les coûts ont fortement érodé les revenus, indiquant une faible capacité de conversion des revenus du protocole, avec une pression sur la qualité des bénéfices.

En réalité, Swell avait annoncé la fermeture de Swellchain dès le 28 avril. Cette Layer 2, construite sur Optimism Superchain et qui avait été promise comme "chaîne dédiée à la réévaluation", a échoué moins d'un an après son lancement. L'équipe a expliqué que la maturité de l'écosystème de réévaluation était bien inférieure aux attentes, tandis que l'expansion de L1 d'Ethereum et les faibles frais de transaction ont également réduit la nécessité de déployer L2. Plutôt que de s'épuiser dans un océan rouge, il vaut mieux concentrer les ressources d'ingénierie et d'affaires sur une autre ligne d'activité de l'équipe, Faro.

Et Faro n'a plus rien à voir avec LRT.

Faro est une application de trading AI non dépositaire construite sur Hyperliquid. Elle agrège des données sur chaîne, des émotions sociales, des indicateurs de marché et d'autres informations multidimensionnelles pour générer des stratégies de trading, permettant aux utilisateurs d'exécuter directement des transactions via Hyperliquid en un clic.

En termes simples, Swell passe de "fournir des actifs de rendement" à "fournir des services de trading". Le modèle de revenus est également passé de la génération de marges de staking à la perception de frais d'abonnement, de frais d'exécution de transactions, et à la capture de valeur écologique à l'avenir.

Cependant, la transformation est encore à ses débuts, et il reste à prouver si Faro pourra convertir le volume de transactions sur Hyperliquid en flux de trésorerie pour le protocole.

Puffer : Sortir de la concurrence des revenus, parier sur l'infrastructure d'Ethereum

Alors que les pairs cherchent des augmentations du côté des actifs et des utilisateurs, Puffer a choisi de s'enraciner : en profondeur dans la couche d'infrastructure d'Ethereum, se transformant en fournisseur de services d'infrastructure.

Actuellement, la matrice de produits de Puffer couvre déjà quatre grands modules : LRT, services institutionnels (Puffer Institutional), pré-confirmation (Preconf) et UniFi Based Rollup. L'activité LRT existe toujours, mais elle est principalement destinée à un client institutionnel de configuration de base. Le 12 mars, Puffer a conclu un partenariat avec la plateforme d'actifs numériques réglementée Anchorage Digital pour offrir aux institutions un canal d'investissement conforme en pufETH, empruntant la voie To B.

Ce qui est encore plus intéressant, c'est UniFi Based Rollup. Puffer a abandonné la solution de tri centralisée généralement adoptée dans l'industrie, lançant une architecture de Rollup où les validateurs L1 d'Ethereum exécutent directement le tri des transactions, éliminant les obstacles à la combinabilité inter-chaînes et les risques de censure des tri centralisés, réalisant une interaction atomique native et des retraits instantanés entre L2 et L1.

Le 23 septembre, Puffer a annoncé un partenariat stratégique avec Google Cloud, ce dernier devenant l'opérateur de passerelle d'entreprise pour son système Preconf Gateway, fournissant des services de pré-confirmation à la milliseconde près ; une semaine plus tard, Puffer a de nouveau collaboré avec Anchorage Digital pour introduire une infrastructure de garde et de règlement de niveau institutionnel pour Puffer UniFi. Cela marque que Puffer évolue d'un protocole LRT unique à un fournisseur de services d'infrastructure de la couche d'exécution d'Ethereum.

Depuis le début de l'année, le revenu brut cumulé de Puffer s'élève à 1,14 million de dollars, avec un bénéfice brut de 57 200 dollars. Les récompenses de staking contribuent presque rien aux bénéfices, indiquant que le bénéfice réel du protocole dépend principalement des divers frais de service.

Les bénéfices des activités de réévaluation sont pratiquement nuls, mais si Puffer devient une plateforme de trading, un agent AI, et une infrastructure de règlement pour les paiements institutionnels, les sources de revenus pourraient s'étendre au-delà des frais de service minimes, englobant des frais de tri, des frais de pré-confirmation, des frais d'infrastructure, etc.

Bien sûr, raconter l'histoire de l'infrastructure est facile, mais la réaliser est difficile. La période d'investissement de la transformation n'est pas encore terminée, et la commercialisation des résultats prendra encore du temps.

Bedrock : Reconstruire le moteur de rendement avec Bitcoin, fuir le cycle d'Ethereum

Bedrock a choisi une voie différente, optant pour une grande migration d'actifs, remplaçant Ethereum par Bitcoin pour construire un système de rendement indépendant.

Parmi tous les protocoles LRT de premier plan, Bedrock a effectué le remplacement le plus complet de son centre d'actifs. Aujourd'hui, son discours officiel s'est presque entièrement tourné vers le BTC, l'ETH n'étant plus le protagoniste.

Les données de DeFiLlama montrent que le TVL du secteur des BTC réévalués a dépassé 1 milliard de dollars, tandis que le secteur LRT d'ETH est d'environ 1,4 milliard de dollars. Les écarts de taille entre les deux continuent de se réduire.

Revenons à Bedrock, dans son TVL de 408 millions de dollars, uniBTC représente à lui seul 379 millions de dollars, soit près de 94 %, devenant son entrée d'actifs la plus importante ; l'ancien produit phare uniETH n'a plus que 27,5 millions de dollars de TVL, devenant un produit secondaire.

Le 24 juin, la version 2.0 de Bedrock a encore précisé la direction stratégique : créer un "moteur de rendement intelligent" (Smart Yield Engine) pour le capital Bitcoin. Grâce aux coffres de rendement (Yield Vaults), le capital Bitcoin sera alloué à des stratégies diversifiées telles que le crédit institutionnel, le delta neutre, DeFi, RWA, etc., tentant de construire un mur de bénéfices indépendant du cycle d'Ethereum.

Il est intéressant de noter que les revenus et les bénéfices de Bedrock reposent toujours sur les activités de staking uniETH. Depuis le début de l'année, le revenu brut cumulé du protocole s'élève à 647 800 dollars, avec un bénéfice brut de 76 800 dollars. Bien que les frais de rachat de uniBTC contribuent de manière significative aux bénéfices, dépassant leur part dans les revenus, le revenu et le bénéfice du protocole restent fortement dépendants des récompenses de staking uniETH.

En comparaison, uniETH, devenu un produit secondaire, a en fait généré plus de revenus et de bénéfices avec un TVL plus faible, tandis que le produit phare uniBTC semble légèrement en deçà des attentes. Le défi que Bedrock devra relever dans la prochaine phase sera peut-être de trouver comment faire en sorte que uniBTC génère un effet de levier de bénéfices similaire à celui de uniETH.

Consensus des cinq protocoles : Transformer le LRT de "produit" en "entrée de capital"

Cinq acteurs majeurs, cinq voies de transformation, des directions variées, mais une logique sous-jacente hautement cohérente.

Premièrement, la logique de rendement a changé. Auparavant, l'attrait du LRT était "trois rendements" : rendement de staking de base + rendement de réévaluation + airdrop de points. Cependant, lorsque la demande pour les services de validation active (AVS) ne répond pas aux attentes, que les incitations par points diminuent et que les risques de confiscation augmentent, les rendements supplémentaires ne peuvent plus couvrir les nouvelles expositions aux risques, le modèle de croissance basé sur l'attraction des dépôts par les rendements est arrivé à sa fin.

Deuxièmement, les protocoles commencent à passer de l'émission d'actifs à la gestion d'actifs. Les coffres structurés de Renzo, le coffre stratégique de Kelp, et le coffre de rendement Bitcoin de Bedrock cherchent tous à gagner des "frais de gestion/prime de performance sur la capitalisation des utilisateurs". L'efficacité des revenus par unité de capital remplacera le TVL et deviendra un nouvel indicateur d'observation.

Troisièmement, l'infrastructure devient une autre voie de monétisation. Puffer parie sur la pré-confirmation et l'infrastructure de Based Rollup, Swell se tourne vers un terminal de trading AI, les deux échappant à la logique de "verrouillage des actifs" pour se tourner vers les besoins d'infrastructure en "traitement des transactions, services de commande, capacité de sortie". Le plafond des revenus n'est plus limité par le rendement du staking, mais dépend de l'échelle des transactions et du taux de pénétration des produits.

En termes simples, le LRT est en train de se dégrader en une entrée de capital de base : les fonds des utilisateurs obtiennent des rendements de base et de la combinabilité par la réévaluation, tandis que les protocoles génèrent des revenus grâce à des produits structurés, du crédit, des transactions et des services d'infrastructure en amont.

Les histoires du nouveau cycle visent toutes à rechercher des "flux de trésorerie explicables".

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