Prospettiva VC: l’evento Hyperliquid svela la lotta di potere tra CEX e DEX

Titolo dell’articolo originale: Scoppia la guerra tra exchange: Hyperliquid contro Binance e OKX - The Chopping Block

Fonte originale: Unchained

Traduzione originale: Deep Tide TechFlow

Ospiti:

· Haseeb Qureshi, managing partner di Dragonfly

· Robert Leshner, CEO e cofondatore di Superstate

· Tarun Chitra, managing partner di Robot Ventures

· Tom Schmidt, general partner di Dragonfly

Punti salienti

La crisi di JELLYJELLY su Hyperliquid – Come un progetto DeFi molto atteso ha perso la fiducia del mercato utilizzando un oracolo dei prezzi non veritiero per salvare la propria tesoreria.

L’escalation della concorrenza tra piattaforme di exchange – La quotazione dei contratti perpetui di JELLYJELLY da parte di Binance e OKX è stata vista come un attacco mirato a Hyperliquid.

Un exchange decentralizzato è davvero decentralizzato? – L’incidente di Hyperliquid ha messo in luce i problemi di centralizzazione del potere dei validatori che si celano dietro le prestazioni della cosiddetta «decentralizzazione».

DNA on-chain: la blockchain di 23andMe – La Say Foundation propone di proteggere i dati genetici tramite una soglia di token: è davvero un’innovazione per la tutela della privacy o un’idea distopica?

La truffa della scienza decentralizzata (DeSci) – Tarun critica ancora una volta il concetto di DeSci e spiega perché il rischio di mettere i dati genetici on-chain è più grave di quello di una meme coin.

La battaglia per la regolamentazione delle stablecoin – Lo «Stable Act» e il «Digital Asset Market Structure and Investor Protection Act» si scontrano a Washington, ma chi avrà la meglio?

La possibilità che le stablecoin diventino banche specializzate – La crescita delle criptovalute potrebbe costringere la Federal Reserve ad accettare un concetto finanziario a cui si oppone da 20 anni.

La scommessa sul futuro dei depositi HLP – Il conduttore scommette denaro vero sul recupero o sull’ulteriore calo del volume dei depositi di Hyperliquid dopo il crollo della piattaforma.

Nuove tendenze per le memecoin e Olympus – Gli ex «predoni» stanno guadagnando profitti in silenzio dalle casseforti compromesse?

La classifica dei fallimenti di Tarun – Perché il fallimento di JELLYJELLY è peggiore di quello di MobileCoin, ma almeno è coerente con il brand Hyperliquid?

Come si è svolto l’evento Hyperliquid

Haseeb:

Una delle notizie più importanti di questa settimana riguarda la vicenda che si sta sviluppando su Hyperliquid. Per chi non la conoscesse, Hyperliquid è un nuovo DEX molto popolare, ora il primo DEX per volume di trading complessivo. Ha condotto un airdrop su larga scala, apprezzato dagli investitori retail nel settore crypto sia per le sue dimensioni sia per il lancio equo.

Negli ultimi giorni, Hyperliquid ha subito un attacco su larga scala incentrato su una memecoin, JellyJelly: una memecoin con liquidità ridotta e ormai fuori dai riflettori, ma quotata da Hyperliquid come coppia di trading. Un trader ha aperto una posizione short di 8 mln $ su JellyJelly, pari a 50% della capitalizzazione di mercato circolante di Jelly in quel momento: una posizione short enorme. Il trader ha poi manipolato il prezzo spot di Jelly, provocando la propria liquidazione.

Perché un trader dovrebbe farlo? Perché provocare la propria liquidazione?

Su Hyperliquid, quando una posizione non può essere liquidata secondo la procedura ordinaria, HLP (il market maker finanziato collettivamente di Hyperliquid) ne prende il controllo e cerca di liquidarla in modo ordinato. La presenza di HLP è fondamentale per la liquidità di Hyperliquid, perché garantisce sempre liquidità ai trader. Tuttavia, a causa delle dimensioni enormi di questa posizione, HLP è stato costretto a vendere Jelly allo scoperto, ma sul mercato non c’erano acquirenti per quella posizione short. Questo ha infine provocato il cosiddetto «short squeeze».

Questo short squeeze non è stato semplicemente uno scherzo degli investitori retail. In realtà, sono stati coinvolti indirettamente anche i due grandi exchange, OKX e Binance. Quando il mercato ha capito che Hyperliquid, o il suo HLP, stava vendendo Jelly pesantemente allo scoperto, OKX e Binance hanno annunciato che avrebbero quotato i futures trading di JellyJelly entro 24 ore.

Quasi tutti hanno creduto che si trattasse di una «guerra tra exchange». CZ e il CEO di OKX avevano già messo nel mirino Hyperliquid e hanno visto nell’accaduto un’occasione per contrattaccare.

I validatori di Hyperliquid hanno votato per rimuovere JellyJelly dalla quotazione e, modificando manualmente il prezzo dell’oracolo, hanno liquidato forzatamente la posizione a un prezzo inferiore a quello di mercato.

Haseeb:

La decisione di Hyperliquid ha suscitato molte polemiche. Il team ha sostenuto che, piuttosto che far ricadere le perdite sulla piattaforma o sui detentori di HLP, fosse preferibile bloccare artificialmente il prezzo a un livello falsamente basso per tutelare gli utenti di HLP. Questa mossa ha però provocato un forte calo del prezzo del token Hyperliquid, passato da circa 21 $ a 15 $, con una flessione di quasi 25% in un solo giorno.

Questo evento solleva due questioni fondamentali:

· In primo luogo, la risposta di Hyperliquid in questa situazione è stata ragionevole? Il design del suo meccanismo presenta difetti fondamentali?

· In secondo luogo, l’evento ha dimostrato che il livello di decentralizzazione di Hyperliquid non è così elevato come dichiara?

Queste domande hanno acceso un intenso dibattito nel settore e alcuni exchange centralizzati, come Bitget, hanno criticato apertamente le pratiche scorrette di Hyperliquid. La concorrenza tra exchange decentralizzati si è intensificata e il settore DeFi sembra trovarsi a un punto di svolta.

Che cosa ne pensate, dunque, di questo evento che ha coinvolto HLP?

Tarun:

Credo che questo evento abbia effettivamente messo in luce alcuni difetti nel design del protocollo. Come nel caso degli Automated Market Maker (AMM), i meccanismi AMM non consentono di rifiutare gli ordini. Per esempio, né il primo Unicorn v2 né il v3 offrivano flessibilità a questo riguardo: non era possibile scegliere di accettare o rifiutare determinati ordini. Lo stesso problema è presente nei pool di liquidità di Hyperliquid.

Il meccanismo HLP di Hyperliquid è diverso da quello di altre piattaforme, come GOP di GMX e JLP di Jupiter. Il funzionamento di HLP prevede che gli utenti depositino Ether (ETH) e che la piattaforma distribuisca questi ETH su più asset per fornire liquidità. Per esempio, 1% degli ETH potrebbe essere usato per fornire liquidità a JellyJelly, 90% a Ethereum e la parte restante a Bitcoin. Questa allocazione degli asset è determinata da un algoritmo off-chain e gli utenti devono fidarsi della capacità del team Hyperliquid di gestirla.

È evidente che ci sono stati errori nel design del meccanismo, per esempio la mancata definizione di limiti alle posizioni e ai contratti non chiusi. Se questi limiti fossero stati previsti, il problema avrebbe potuto essere contenuto senza interventi d’emergenza. Hyperliquid ha dichiarato che interverrà su questi meccanismi, anche aumentando i limiti per i contratti non chiusi e quelli di concentrazione.

È per questo che, parlando del problema, ho detto che i pool di liquidità che non distinguono tra i tipi di ordini presentano dei limiti. Con il meccanismo attuale, HLP non può elaborare gli ordini in modo selettivo: non può rifiutarne alcuni e accettarne soltanto altri. Se HLP potesse distinguere le posizioni sottoposte alla liquidazione forzata di terzi, il mercato potrebbe determinarne il prezzo in base al loro valore effettivo e HLP non sarebbe costretto a subire perdite inutili. Nel design attuale, invece, HLP negozia automaticamente con queste posizioni, in modo simile al funzionamento del pool Unicorn. Di conseguenza, le strategie non prevedono restrizioni sufficienti. In realtà, queste strategie sono gestite off-chain dal team Hyperliquid e non vengono eseguite on-chain in modo pubblico e trasparente.

Non so come sia implementato il loro codice, perché gran parte del codice non è open source. Anche se posso eseguire un nodo, posso ottenere solo file binari e non visualizzare il codice sorgente. Inoltre, molte impostazioni di sistema non sono abbastanza trasparenti. Questo incidente mostra chiaramente un difetto significativo nei limiti delle loro strategie. Credo che riconoscano la necessità di dare priorità alla correzione del problema. Dal punto di vista del mercato, però, l’evento evidenzia anche il valore di una strategia più aperta, anziché completamente chiusa come lo è ora. Perché, allo stato attuale, il funzionamento esterno del meccanismo HLP è pressoché privo di trasparenza.

In quanto depositante di HLP, in realtà non sai se esistano limiti di rischio chiari, per esempio se il protocollo si accolli automaticamente il rischio dell’intera posizione del pool di liquidità. Non puoi nemmeno sapere se interverrà sul mercato modificando artificialmente i prezzi dell’oracolo, come ha fatto in questo caso. Sebbene la documentazione menzioni alcuni aspetti pertinenti, l’assenza di codice open source impedisce agli utenti di verificare il funzionamento effettivo di questi meccanismi. Anche quando il codice è chiuso, mancano altre prove verificabili che ne confermino il comportamento.

Credo che il meccanismo offerto da Hyperliquid comporti un livello di trasparenza diverso da quello che gli utenti si aspetterebbero da altri protocolli. Negli altri protocolli, gli utenti possono comprendere chiaramente il funzionamento della strategia, anche se questa trasparenza può comportare compromessi in termini di efficienza e flessibilità. La strategia di Hyperliquid, invece, non è pubblica: ciò aumenta effettivamente l’efficienza del capitale, ma riduce anche la fiducia degli utenti. Questo compromesso non è del tutto sbagliato, ma è evidente che alcune decisioni siano state tutt’altro che ideali. I problemi, però, sono comprensibili e si possono correggere.

Polemiche sulle decisioni di salvataggio del mercato

Haseeb:

È stato ragionevole salvare i depositanti di HLP? È chiaro che in questo evento HLP avrebbe potuto subire perdite ingenti. Pensate che sia stata una decisione sbagliata?

Robert:

A essere sincero, credo che sia stato un errore. È un conto intervenire per affrontare i problemi di mercato quando i parametri di rischio della piattaforma sono fuori controllo; un’altra cosa è liquidare una posizione in modo da favorire il pool HLP. Nei mercati dei derivati, il profitto di una parte di solito corrisponde alla perdita di un’altra. In questa circostanza, il team e i validatori di Hyperliquid sembrano aver scelto erroneamente chi dovesse vincere e chi perdere.

I fornitori di liquidità di HLP dovrebbero assumersi il rischio. Se la liquidazione ha successo, ottengono un profitto; se fallisce, accettano la perdita. Questa operazione di liquidazione, però, ha generato profitti per HLP, a scapito degli altri partecipanti al mercato. La considero una violazione dell’equità del mercato. Se avessero insistito per intervenire sul prezzo, non avrebbero dovuto sceglierne uno a loro vantaggio. Ancora più sconcertante è che il prezzo scelto fosse persino inferiore a quello di mercato all’inizio dell’evento, segno evidente che volevano garantirsi la vittoria.

Tom:

Sono d’accordo. Questo comportamento ha anche reso delicato il rapporto tra HLP, in quanto prodotto, e l’intera piattaforma Hyperliquid. HLP è solo uno dei pool di liquidità: gli utenti possono scegliere altri pool e usare diverse strategie off-chain. HLP viene presentato come il «pool di liquidità ufficiale» di Hyperliquid, ma in teoria chiunque può creare un pool di liquidità. Perciò, la maggior parte delle persone non si aspetterebbe che HLP riceva un trattamento speciale. Questo evento, però, ha dato l’impressione che HLP ne abbia ricevuto uno.

Alcuni hanno paragonato l’evento ai meccanismi di «socializzazione delle perdite» o di «deleveraging automatico» delle piattaforme tradizionali di trading di derivati, ma non si tratta della stessa cosa. Nei meccanismi tradizionali, quando il mercato nel suo complesso scende al di sotto del livello di margine, la piattaforma congela le posizioni e trasferisce le perdite al fondo assicurativo. In questo caso, invece, la situazione di perdita di HLP è stata risolta solo con un intervento manuale e Hyperliquid non correva alcun rischio di insolvenza. Questo solleva una domanda: perché HLP poteva fungere da principale fornitore di liquidità di una piattaforma di trading? E se l’operatività di HLP fosse fallita, perché è stato salvato?

Robert:

E il salvataggio è avvenuto in modo da generare profitti: è semplicemente assurdo.

Tarun:

Esatto. La cosa ancora più ironica è che i detentori di HLP hanno deciso il prezzo di salvataggio tramite una votazione di governance, generando indirettamente profitti per se stessi.

Robert:

Puoi spiegare meglio? In che modo i detentori di HLP hanno partecipato al processo di validazione di Hyperliquid?

Tom:

I detentori di HLP possono delegare i propri diritti di voto a un validatore, ma alcuni validatori richiedono la verifica KYC, quindi il meccanismo è un po’ complesso.

Tarun:

I validatori controllano il prezzo dell’oracolo e, tramite una votazione di governance, ne determinano la modifica. In altre parole, i detentori di HLP hanno partecipato indirettamente al voto attraverso la governance.

Haseeb:

Sì, la vicenda ha ricevuto molte critiche. La Hyperliquid Foundation detiene la maggioranza assoluta dei diritti di voto del token HYPE e, in questo caso, i detentori di HYPE hanno votato rapidamente tramite delega. L’intero processo è però durato soltanto due minuti, dall’inizio alla fine della votazione, e i cosiddetti votanti non hanno quasi avuto voce in capitolo.

Robert:

Non mi è ancora chiaro se il lancio di contratti su altre piattaforme di trading possa influire su Hyperliquid. Il mercato dei contratti e quello spot sono sedi di trading relativamente indipendenti. Anche se la domanda di contratti JellyJelly su Binance aumentasse, questo potrebbe non modificare direttamente il prezzo su Hyperliquid o sul mercato spot, perché il prezzo spot è controllato da un indice, che determina anche il funding rate di Hyperliquid. Qual è dunque il meccanismo specifico di questo impatto?

Haseeb:

Innanzitutto, se Binance vuole lanciare un mercato spot, deve procurarsi scorte effettive dell’asset spot, un’operazione che richiede più tempo. Lanciare un mercato futures, invece, è più rapido, perché non servono scorte dell’asset spot. Se la domanda è sufficiente, gli utenti possono iniziare a fare trading di futures senza incidere subito sui prezzi spot.

Robert:

A ogni posizione long corrisponde una posizione short: per ogni long c’è uno short.

Haseeb:

Esatto. Ma, dal punto di vista strutturale, lanciare un mercato futures è più semplice. Se dici: «Ehi, voglio farli fuori il più rapidamente possibile e il tempo è fondamentale», allora il modo più veloce è chiaramente usare i futures, non lo spot.

L’obiettivo del lancio del mercato futures è coinvolgere più persone nello short squeeze. Se Hyperliquid sta subendo uno short squeeze, l’apertura del mercato futures accentuerà questa tendenza.

Tarun:

Dipende soprattutto dalle variazioni dinamiche del funding rate. In questo evento, il funding rate è aumentato vertiginosamente di 300% in poco tempo, rendendo il mercato estremamente instabile.

L’ingresso di OKX e Binance

Haseeb:

Il funding rate è schizzato di diverse centinaia di punti percentuali. È stato uno short squeeze molto intenso, quindi il mercato si aspetta che la questione si risolva rapidamente. Immagino che Binance e OKX potrebbero rimuovere il contratto JellyJelly dalla quotazione entro una o due settimane, perché evidentemente il mercato non ha una vera domanda per questo prodotto.

Tarun:

In realtà, nessuno ha bisogno di JellyJelly.

Haseeb:

Trovo però interessante che il meccanismo alla base di questo evento possa essere difficile da capire, soprattutto se non si conosce bene il funzionamento del mercato futures, dei fornitori di liquidità e di HLP. Proviamo prima a semplificare. In sostanza, Hyperliquid si è trovata in una posizione ad alto rischio e Binance e OKX stanno cercando, tramite operazioni di mercato, di indebolirla ulteriormente. Più precisamente, il loro obiettivo è portare HLP, e non Hyperliquid stessa, all’insolvenza.

È un comportamento molto aggressivo, non credete? Alcuni hanno paragonato l’evento alle precedenti mosse di CZ contro FTX, ma non penso che le due situazioni siano simili. All’epoca, CZ non aveva motivo di credere che la vendita di FTT avrebbe portato direttamente al fallimento di FTX. Se ricordiamo l’attacco a Bitcoin, Binance e Bitget hanno effettivamente prestato Ether per aiutare Bybit a coprire il deficit e continuare a operare. In quell’occasione il loro comportamento era quindi completamente diverso da quello che stanno tenendo ora con Hyperliquid. Al momento non ho una buona teoria per spiegare perché Binance e OKX abbiano scelto questa strategia.

Il comportamento di Hyperliquid lancia implicitamente un segnale: HLP dispone di una qualche forma di protezione. Se HLP subisce perdite ingenti, Hyperliquid interviene attivamente per proteggerlo. Dalla reazione del mercato, il prezzo di Hyperliquid è molto sensibile ai cambiamenti della situazione di HLP, cosa che mi lascia perplesso. Mi incuriosisce il legame tra HLP e il valore di Hyperliquid. Forse mi sfugge qualche aspetto fondamentale del modello economico di HLP.

Tarun:

In effetti, HLP non ha un modello economico chiaro. È più simile a un semplice fornitore di liquidità e non è strettamente legato al meccanismo centrale di Hyperliquid. Quello che trovo strano, però, è che tendo a considerare il pool HLP una sorta di strumento di debito, dal momento che raccoglie fondi dai depositanti.

Haseeb:

Secondo me assomiglia più a uno strumento di capitale proprio che a un debito.

Tarun:

No, HYPE è il capitale proprio. È questo che crea confusione.

Haseeb:

Intendo dire che, dal punto di vista del funzionamento del mercato, gli investitori di HLP ricevono effettivamente tutti i profitti. Perciò assomiglia più a uno strumento di capitale proprio che a un debito.

Robert:

Fino a un certo punto è vero. I fornitori di liquidità usano gli USDC depositati dagli utenti per fare trading su mercati diversi.

Haseeb:

Inoltre, tutti i vantaggi finiscono agli utenti, quindi non si tratta di un debito tradizionale.

Tom:

Credo che il motivo principale del calo del prezzo del token HYPE sia l’incertezza che questo evento ha creato sul futuro della piattaforma di trading. Dopotutto, se una piattaforma ha fornitori di liquidità privilegiati che non subiranno mai perdite, perché qualcun altro dovrebbe fare trading lì? È un problema che riguarda tutte le piattaforme di trading con market maker interni: quanto sono ampi questi privilegi?

Tarun:

C’è una visione un po’ pessimistica secondo cui gran parte della liquidità di HLP proverrebbe in realtà dal team Hyperliquid stesso. Per questo non vuole accettare la perdita.

Un altro motivo per considerare HLP uno strumento di debito è che riceve fondi dai depositanti e li usa per attività di market making su mercati diversi. In un certo senso, svolge il ruolo di «finanziatore locale». Analogamente, protocolli come Jupiter e GLP sono protocolli di prestito espliciti che applicano commissioni in questo modo. HLP, invece, guadagna dalle commissioni e dagli spread. Se HLP diventa insolvente, come in questo caso, i depositanti avrebbero priorità sui crediti.

Perciò credo che HLP assomigli più a un detentore di debito, mentre HYPE è il vero strumento di capitale proprio. HYPE è l’asset centrale in grado di controllare meccanismi fondamentali come l’oracolo, e questo controllo è l’essenza del capitale proprio.

Un momento FTX?

Haseeb:

Hyperliquid è più simile a una piattaforma di trading, mentre HLP è uno strumento che la piattaforma usa per operare sul mercato. HLP può essere considerato capitale proprio nelle operazioni di mercato, mentre HYPE rappresenta il capitale proprio della piattaforma stessa.

Robert:

In realtà, penso che dovremmo imparare dall’episodio di FTX. Le piattaforme di trading e le entità simili a hedge fund, come i team che fanno market making con capitale proprio all’interno della piattaforma, dovrebbero essere completamente separate. È l’unico modo per evitare conflitti di interesse, no?

Tarun:

Vale la pena ricordare che il meccanismo di Hyperliquid è molto diverso da quello di FTX. Su Hyperliquid posso visualizzare in qualsiasi momento tutte le transazioni di HYPE e HLP e ritirare i fondi quando voglio. Questa trasparenza facilita la supervisione. Sono d’accordo su questo punto e non penso che l’approccio di Hyperliquid sia fondamentalmente sbagliato.

Haseeb:

Se una piattaforma di trading protegge un fornitore di liquidità, dichiarando esplicitamente che non subirà perdite, allora la piattaforma e il fornitore sono di fatto legati. È come se il team della piattaforma gestisse direttamente il fornitore di liquidità. Se non ti fidi di quel team per la gestione del fornitore, allora non investire nel capitale proprio di quel fornitore di liquidità.

Tom:

Ma la domanda è: come si è arrivati a questa situazione? Per esempio: «Abbiamo un pool di fondi che possiamo avviare e c’è un altro fornitore di liquidità in cui investire». A prima vista sembra una scelta aperta, ma in realtà si tratta semplicemente di un fornitore di liquidità particolare.

Tarun:

È proprio una situazione particolare. Se guardi altri fornitori di liquidità, come Seafood, sono sempre in perdita. Non capisco perché le persone continuino a finanziarli. Il suo storico mostra perdite molto ingenti.

Il suo pool di fondi è effettivamente interessante. Ma il mio punto è che questi pool di fondi presentano già un problema di selezione avversa. Solo dopo questo evento le persone hanno capito davvero quanto HLP fosse legato a Hyperliquid, e ora il legame è diventato ancora più evidente.

Robert:

Penso che non fossero separati nemmeno prima dell’evento. Il team Hyperliquid gestisce un importante fornitore di liquidità, che è il principale fornitore della piattaforma. Anche se i vantaggi economici spettano agli utenti, i proprietari della piattaforma gestiscono di fatto questo fornitore principale e controllano anche il meccanismo di liquidazione.

Haseeb:

È vero, il legame tra Hyperliquid e il meccanismo di liquidazione li mette effettivamente in una posizione privilegiata. D’altra parte, però, li costringe anche ad assumere posizioni ad alto rischio che altri fornitori di liquidità potrebbero non voler accettare.

Robert:

È una situazione simile a quella di Alameda: che lo volessero o no, dovevano assumere tutte le posizioni sfavorevoli su FTX, compresi alcuni asset ad alto rischio. Questo alla fine ha portato al crollo della piattaforma. Erano costretti ad assumersi questi rischi, ma in un certo senso si trattava anche di una loro responsabilità.

Haseeb:

In teoria, la logica alla base di questa struttura è che, anche se i fondi di HLP venissero liquidati fino ad azzerarsi, Hyperliquid potrebbe continuare a operare. Questo è il design ideale. Se tutti i meccanismi vengono mescolati, il design complessivo del sistema diventa irragionevole.

Tarun:

A livello emotivo, preferirei essere affondato da MobileCoin piuttosto che da JellyJelly. Almeno MobileCoin ha provato a essere un progetto vero, mentre JellyJelly sembra più una battuta da venture capitalist.

Haseeb:

Dopo questo evento, le persone potrebbero pensare che HLP e Hyperliquid siano strettamente legati. Questo potrebbe spingere i market maker o i fornitori di liquidità terzi a ridurre la loro attività su Hyperliquid, perché si renderebbero conto di non poter competere alla pari con HLP.

Tarun:

A essere imparziale, ho visto molti market maker ridurre la propria partecipazione. Non è un fenomeno nuovo, ma ora hanno motivi più espliciti per diminuire la loro attività.

Haseeb:

D’altra parte, potremmo vedere più capitali confluire in HLP, perché ora le persone sanno che il protocollo potrebbe proteggere il loro investimento.

Tarun:

Possiamo usare la DeFi AMA come punto di riferimento.

Haseeb:

Saliranno o scenderanno? Per ora sono già scesi.

Tarun:

Ieri l’importo dei depositi era 1,85 mln $, tre giorni fa era 2,96 mln $ e il 24/03 era 3 mln $. Penso che sia un buon momento di riferimento. Ora è sceso a 1,85 mln $. Vedo due possibilità. Come ha detto Haseeb, una è che i fondi affluiscano perché il prodotto viene visto come una forma di assicurazione; l’altra è che, a causa della perdita di fiducia, diminuiscano le commissioni della piattaforma di trading. Non so quale delle due prevarrà.

Robert:

Credo che il rischio sia aumentato. Se l’evento è abbastanza grave, la piattaforma potrebbe intervenire e chiudere il mercato, fissando un prezzo di risoluzione in modo che HLP non subisca perdite. È proprio quello che abbiamo visto nell’incidente di JellyJelly. È una misura di protezione, ma mette anche in luce la vulnerabilità del meccanismo di Hyperliquid quando si tratta di asset di piccole dimensioni. La probabilità che un attacco simile si ripeta è aumentata almeno di un ordine di grandezza.

Haseeb:

Non sono affatto d’accordo. Ma ora nessuno proverà più a farlo.

Tom:

Naturalmente, la strategia di HLP sulla piattaforma di trading si sta chiaramente evolvendo per ridurre i rischi. Quindi questo non significa che questi eventi siano del tutto indipendenti.

Robert:

Ma non è nemmeno un caso isolato. Due settimane fa si è verificato un attacco simile nel mercato Bitcoin, che riguarda un asset di grandi dimensioni. I parametri esatti dell’attacco risalgono a due settimane fa.

Il futuro di 23andMe e SEI

Haseeb:

Parliamo di DeSci. Di recente c’è stata una notizia importante nel settore DeSci: il protocollo SEI, una blockchain Layer 1 EVM ad alte prestazioni, ha annunciato il suo investimento DeFi più ambizioso finora.

La SEI Foundation intende acquisire 23andMe, un’azienda di genetica fallita di recente. Si è impegnata a proteggere la privacy genetica di 15mln americani e a garantire la sicurezza di questi dati per le generazioni future. Il piano è trasferire i dati di 23andMe sulla blockchain SEI, restituire agli utenti la proprietà dei dati tramite la tecnologia di crittografia blockchain e consentire loro di decidere come monetizzarli e condividere i ricavi. Non si tratta solo di salvare un’azienda, ma di costruire un futuro in cui gli utenti mantengano il controllo sui propri dati più riservati.

Tarun:

C’è qualcuno nel team SEI che capisce davvero le tecnologie per la tutela della privacy? Ne dubito fortemente. Se mi dicessero che nel team c’è un esperto di protezione della privacy, allora l’iniziativa mi sembrerebbe più sensata. Per come stanno le cose, invece, sembra un team che vuole spendere una quantità enorme di fondi blockchain; il loro approccio è persino peggiore di quello di aziende che cercano semplicemente di acquisire la società.

Haseeb:

Se riuscissero davvero a raggiungere questo obiettivo, lo sosterresti? Potresti forse consigliarli e offrire il tuo contributo professionale.

Tarun:

Se l’acquisizione dovesse concretizzarsi, la maggior parte degli altri potenziali acquirenti è costituita da aziende di biologia computazionale, come quelle che scoprono farmaci con l’AI. Il loro obiettivo è usare i dati di 23andMe per addestrare modelli di AI. Questo ha suscitato polemiche, perché molti utenti temono che i loro dati vengano usati impropriamente. Per esempio, ho acquistato il servizio di 23andMe otto anni fa, quando la loro informativa sulla privacy prometteva di non condividere i dati con terzi. Ora però che l’azienda è fallita, quei dati potrebbero essere usati per sviluppare farmaci senza il mio consenso. È una preoccupazione comprensibile. Le questioni centrali, quindi, sono due: la tutela della privacy e le modalità di monetizzazione dei dati.

Le principali preoccupazioni riguardano le condizioni di servizio e la privacy, oltre alla monetizzazione. Uno degli obiettivi principali di tutti coloro che tentano di acquisire l’azienda è la semplice monetizzazione, come nel caso di queste società di biologia computazionale che scoprono farmaci. Ci sono poi alcuni che fanno offerte come organizzazioni non profit e, naturalmente, partecipanti del mondo DeFi.

Se la blockchain riuscisse davvero a rivoluzionare la monetizzazione dei dati, potrebbe innescare un’ondata simile alla mania delle ICO del 2017, ma dubito che fallirà di nuovo. Se riuscissero davvero a trovare un modo per proteggere la privacy e al contempo monetizzare i dati, sarebbe un risultato promettente. Da quello che vedo ora, però, limitarsi a dire «lasciamo che gli utenti siano proprietari dei propri dati» non basta, perché finora non ho visto esempi di successo. Mi ricorda una precedente lamentela di Tom: c’era chi si rammaricava del fatto che gli studi non monetizzassero i contenuti tramite blockchain, ma non è affatto questo il punto centrale.

Tom:

È vero. Mi chiedo anche come intendano procedere con l’acquisizione. Per quanto ne so, 23andMe ha ancora 200 mln $ di debiti. A meno che non abbiano ideato una struttura di finanziamento molto complessa o non attirino investitori con token SEI.

Tarun:

Il problema è che la maggior parte degli altri potenziali acquirenti sono grandi aziende e le probabilità che SEI vinca sembrano basse. Sul piano emotivo, però, molte persone sperano che l’azienda abbia un esito migliore, invece di essere acquisita da un offerente intenzionato a monetizzare i dati. Se SEI proponesse un piano che preserva le condizioni di servizio originali e protegge la privacy, penso che dovrebbe provarci. Questo significherebbe però dover contare sul sostegno dei validatori, perché in pratica si starebbe facendo affidamento sui loro guadagni futuri.

Robert:

Da una prospettiva macro, al momento tutti questi dati sono conservati nel database di un’azienda fallita. In generale, trasferirli su una blockchain potrebbe non essere più sicuro del metodo attuale. Anzi, potrebbe aumentare il rischio di fughe di dati. Naturalmente, tutto dipende dalle misure di sicurezza adottate, come la tecnologia di crittografia, le Zero-Knowledge Proof (ZK) e così via. Nel complesso, però, non penso che ciò migliorerebbe in modo significativo la privacy o la sicurezza.

Haseeb:

Supponiamo, come ha detto Tarun, che al momento una società abbia acquisito questo database e gestisca i dati come vuole. È chiaramente una situazione che non vorremmo, ma in teoria il rischio esiste. Sono sempre stato scettico nei confronti del concetto di «proprietà dei dati». Per esempio, alcuni propongono di crittografare i dati e inserirli nella blockchain, autorizzando altri a utilizzarli tramite chiavi di decrittazione. Ma non ho mai visto questo approccio risolvere davvero il problema.

Tarun:

È anche questa la mia preoccupazione. Se chi lavora nel settore blockchain non conosce le tecnologie per proteggere la privacy e cerca di risolvere problemi di questo tipo, spesso finisce per fare più danni che altro. Potrebbe, per esempio, esaurire tutti i fondi e divulgare accidentalmente i dati a causa di errori operativi. Peggio ancora, alcuni Paesi potrebbero usare questi dati per sviluppare armi biologiche.

Preferisco affidare questo compito a team che lavorano sulle tecnologie crittografiche fondamentali, come quelli che fanno ricerca sulle Zero-Knowledge Proof o sulla crittografia omomorfica. Ma anche questi team potrebbero non essere capaci di portare la tecnologia su scala commerciale.

Haseeb:

Sono passati tre mesi da quando hai dichiarato guerra a DeSci: come procede?

Tarun:

A essere sincero, ho già rinunciato. Progetti come Bio Protocol sono ormai quasi scomparsi senza lasciare traccia. Credo che tutti si siano resi conto che la maggior parte di questi progetti erano truffe.

Secondo me, la mania della DeFi è essenzialmente una meme coin confezionata meglio. Si è rifatta il brand per attirare chi prova disgusto per le meme coin tradizionali. In realtà, queste persone sono ancora speculatori che inseguono le tendenze. Il funzionamento della DeFi assomiglia di più a una donazione a un’organizzazione non profit, ma non prevede un meccanismo per verificare che abbia davvero finalità benefiche.

Legislazione sulle stablecoin: Genius Act contro Stable Act

Haseeb:

Il Congresso sta portando avanti una nuova proposta di legge sulle stablecoin. In precedenza abbiamo parlato del Genius Act proposto da Kirsten Gillibrand; ora alla Camera è stato presentato da French Hill un disegno di legge chiamato Stable Act.

Robert:

Questi due nomi sembrano una combinazione di «stable» e «genius», un po’ come «stable genius», non vi pare? Forse si sono ispirati proprio a questo, come se facessero riferimento alle parole di Trump sullo «stable genius».

Haseeb:

La nuova proposta si chiama Stable Act. Per distinguere più chiaramente il Genius Act dallo Stable Act, la principale differenza è questa: il Genius Act è più favorevole al settore. Consente a banche ed enti non bancari di emettere stablecoin e permette anche alle autorità di regolamentazione statali, non solo a quelle federali, di partecipare alla vigilanza. Inoltre, sostiene l’interoperabilità e consente il pagamento di interessi in alcuni casi, incoraggiando nel complesso l’innovazione e la crescita delle stablecoin.

Lo Stable Act, al contrario, è più restrittivo. Stabilisce che solo le banche o le loro controllate bancarie autorizzate possono emettere stablecoin e che queste devono essere sottoposte alla supervisione diretta della Federal Reserve. Impone inoltre maggiori restrizioni ai tipi di asset di riserva, non consente il pagamento di interessi e prevede una moratoria di due anni sulle stablecoin algoritmiche, sebbene quelle già esistenti avranno un periodo di transizione.

Robert, di recente hai partecipato ad attività di lobbying a Washington DC sulla legislazione sulle stablecoin. Che impressione hai avuto dell’accoglienza riservata a questa proposta?

Robert:

Martedì e mercoledì ero proprio a Washington DC e ho incontrato circa 15 membri del Congresso. A quanto pare, la legislazione sulle stablecoin è stato l’argomento di cui si è discusso di più.

Robert:

Mi sembra che entrambi gli schieramenti siano molto interessati ad approvare una legislazione favorevole al settore delle criptovalute e che non ci siano state molte controversie. La legislazione sulle stablecoin è attualmente la questione più urgente, perché entrambi gli schieramenti riconoscono la necessità di stabilire un quadro giuridico per le operazioni con stablecoin. Questa legge è relativamente semplice, quindi potrebbe diventare la prima importante legge sulle criptovalute. Restano ancora alcune divergenze da risolvere tra la Camera e il Senato, ma nel complesso credo che non saranno un ostacolo. Dopo la legislazione sulle stablecoin, si potrebbe discutere maggiormente della struttura del mercato, ma per ora l’attenzione è rivolta soprattutto alle stablecoin stesse.

Si è discusso molto anche dei cambiamenti che la legislazione sulle stablecoin potrebbe portare al mercato. Nel complesso, il settore ritiene che questa legge getterà le basi per la futura struttura del mercato. Potrebbe volerci del tempo per raggiungere questo obiettivo, ma al momento le discussioni e l’attenzione si concentrano quasi interamente sulla legislazione sulle stablecoin.

È interessante notare che, parlando con alcuni legislatori favorevoli alle criptovalute, ho percepito un forte sostegno alla legislazione sulle stablecoin. Potrebbe esserci un po’ di parzialità, ma nel complesso ci si aspetta che il superamento delle divergenze tra Camera e Senato proceda senza intoppi e le prospettive di avanzamento della legge sono molto positive.

Le stablecoin diventeranno il «cavallo di Troia» del mondo crypto?

Tarun:

Ho sentito parlare per la prima volta del concetto di «banca specializzata» nel 2009. Allora si discuteva molto della legislazione sulle banche specializzate. Anche se questo mi fa sembrare un po’ antiquato, all’epoca tutti parlavano di questo modello: dovrebbe esistere una banca soggetta a restrizioni rigorose, che possa offrire soltanto forme di rendimento molto basilari?

Haseeb:

Puoi spiegare che cos’è una banca specializzata?

Tarun:

La definizione di banca specializzata si è evoluta nel tempo, ma l’idea fondamentale è semplificare le banche. Soprattutto dopo la crisi finanziaria, alcuni si sono chiesti se le banche dovessero essere sottoposte a regole più rigide, per esempio limitando il loro coinvolgimento nel trading o in altre attività complesse. Oppure ci si è chiesti se si potesse creare una banca che offrisse soltanto servizi di base, come depositi e prestiti, senza svolgere altre attività complesse. È interessante notare che molte delle prime applicazioni fintech erano in qualche modo «finte banche specializzate». Consentivano agli utenti di depositare fondi, ma offrivano prodotti con rendimenti minimi. Gli utenti potevano acquistare indirettamente titoli di Stato tramite queste piattaforme oppure, come nel caso di Square, accedere a servizi Bitcoin; le piattaforme, però, non svolgevano direttamente attività di investimento complesse, come il trading proprietario o gli investimenti in portafogli obbligazionari.

In un certo senso, molte delle proposte di legge sulle stablecoin mi ricordano il concetto di banca specializzata. Le stablecoin non generano interessi e trovo molto interessante il fatto che siano basate su una licenza bancaria. L’idea della banca specializzata esiste da quasi 20 anni e ora viene finalmente realizzata tramite la tecnologia blockchain. Mi sembra che la storia si ripeta, solo molto lentamente. Dopotutto, negli Stati Uniti c’è stato un periodo di quasi un decennio in cui non venivano fondate nuove banche né rilasciate nuove licenze bancarie.

Robert:

Per come la intendo io, il principio fondamentale delle banche specializzate è depositare tutti i fondi presso la finestra di sconto della Fed, mantenendo una liquidità di 100%. In questo modo, la banca non ha bisogno di analisti degli investimenti né di funzionari addetti ai prestiti: tutti i depositi vengono affidati alla Fed per maturare interessi, poi restituiti ai depositanti al netto di una commissione. In un certo senso, è praticamente una filiale della Fed.

Questo modello è una banca a riserva integrale, con una liquidità di 100%, che elimina il rischio di liquidità. In teoria, basterebbero una dozzina di dipendenti per gestire un sistema bancario di grandi dimensioni. Il motivo per cui le persone si oppongono alle banche specializzate, però, è che competono con le banche commerciali esistenti. Le banche commerciali aumentano l’offerta di moneta attraverso i prestiti, mentre le banche specializzate depositano i fondi presso la Fed, riducendo la liquidità di asset di alta qualità come i mutui.

Haseeb:

Credo che la Fed si opponga alle banche specializzate perché indeboliscono la sua capacità di intervenire direttamente sull’offerta di moneta. Anche se i mutui potrebbero continuare a essere erogati da prestatori privati, se il mercato passasse interamente al credito privato la Fed perderebbe il controllo diretto sull’espansione dell’offerta di moneta.

Robert:

Da un altro punto di vista, la Fed potrebbe in realtà acquisire maggiori capacità d’intervento, perché la variazione dei tassi overnight influisce su tutti i partecipanti al mercato.

Haseeb:

Se esiste ancora un requisito di riserva, è vero. Il requisito di riserva è la seconda leva, uno strumento molto potente che può modificare immediatamente l’offerta di moneta. È chiaro che alzare o abbassare i tassi ha un limite minimo; anche se tecnicamente si possono portare i tassi in territorio negativo, gli Stati Uniti non lo faranno. È però un meccanismo più lento: entrando nel mercato come banca, puoi investire tutto ciò che hai in riserva, e la variazione è più rapida.

Robert:

Questo mi fa pensare al Genius Act. Tarun ha detto che le stablecoin sono simili alle banche specializzate, ma non credo che siano esattamente la stessa cosa.

Haseeb:

Credo si riferisse allo Stable Act, soprattutto perché non consente rendimenti. Perché lo Stable Act non permette di offrire rendimenti? Probabilmente perché non vogliono che le stablecoin competano con le banche commerciali.

Robert:

Forse Tarun intende dire che questa restrizione rende le stablecoin più simili alle banche specializzate. Il principio fondamentale di una banca specializzata, però, è consentire depositi che maturano interessi per intero.

Haseeb:

Quindi, se i rendimenti non fossero vietati, si potrebbe creare una banca specializzata con una stablecoin. Di conseguenza, lo Stable Act impedisce di creare davvero una banca specializzata in grado di competere con le banche commerciali. Con il Genius Act, invece, si potrebbe avere una stablecoin che detiene solo titoli del Tesoro e restituisce tutti i relativi rendimenti, meno 20 punti base o altre commissioni: sarebbe un modello di business molto semplice.

Si potrebbe dire che questo è il modello di Tether. Ovviamente non paga i rendimenti agli utenti, ma se lo facesse sarebbe un modello di business incredibilmente redditizio. È molto efficiente sul piano operativo: circa 90 dipendenti gestiscono più di 100 mld $ di asset. È un’attività davvero interessante.

Haseeb:

Credo che questo punto di vista abbia molto senso. Le stablecoin potrebbero riproporre il concetto di banca specializzata in una forma più accettabile, offrendo al tempo stesso vantaggi geopolitici. Le banche specializzate, al contrario, inciderebbero soltanto sulle banche commerciali, senza favorire l’internazionalizzazione del dollaro. Il vantaggio delle stablecoin è che, anche se competono con le banche commerciali, possono espandere il mercato complessivo del dollaro grazie all’internazionalizzazione. Le banche specializzate non possono farlo, perché la loro competizione con le banche commerciali è a somma zero.

Dal punto di vista delle politiche, è per questo che le stablecoin potrebbero essere più favorite. Concordo anche con il tuo punto, Tarun: quando i banchieri centrali o i dirigenti bancari esaminano la questione, potrebbero essere propensi a consentire ai titolari di licenze bancarie di monopolizzare l'emissione di stablecoin. Si tratta, in realtà, di una manifestazione di «cattura normativa»: si limitano gli operatori di mercato per tutelare gli interessi esistenti.

Robert:

Qual è la tua opinione sul testo finale della legge? Pensi che sarà più simile al Genius Act o allo Stable Act, con meno restrizioni o con norme più severe?

Robert:

Penso che, a parte l'aspetto dei rendimenti, sarà meno severo. Credo che il settore bancario commerciale attuale non voglia vedere rendimenti sulle stablecoin.

Haseeb:

Questo mi fa pensare ad alcuni strani fenomeni del settore bancario. Per esempio, perché il denaro sul mio conto Chase non può essere trasferito automaticamente su un conto del mercato monetario per generare rendimenti, costringendomi invece ad attivarmi personalmente? Sarebbe fantastico se la banca potesse svolgere queste operazioni in automatico. La realtà, però, è che molte persone non fanno nulla e lasciano il denaro fermo. È un fenomeno piuttosto comune: anche se basta premere un pulsante per trasferire i fondi su un conto del mercato monetario, molti non lo fanno. Di conseguenza, le società di intermediazione hanno guadagnato parecchio da questa inerzia.

Robert:

Una delle principali fonti di reddito delle società di intermediazione è lo spread sui tassi d'interesse.

Tom:

Ho sentito che una volta la FTC ha indagato su Citibank perché offriva due prodotti di risparmio quasi identici, ma uno prevedeva un tasso d'interesse inferiore. Questo dimostra come le banche traggano profitto dall'asimmetria informativa, mentre le stablecoin, per certi aspetti, attenuano il problema.

Robert:

Non puoi abbassare facilmente il tasso per i nuovi clienti, ma puoi introdurre un secondo prodotto, lasciando tutti i clienti esistenti al tasso invariato.

Haseeb:

Ironia della sorte, se le consideri come un conto in contanti, le stablecoin, anche quando non generano rendimenti, come nel caso di Tether o USDC, possono offrirti un rendimento piuttosto elevato semplicemente prestandole sul mercato.

Tom:

Il tasso attuale dei prestiti sul mercato è compreso tra 5% e 6%. Il vantaggio di una narrow bank è che gli utenti possono scegliere liberamente come allocare il rischio, invece di lasciare che sia la banca a decidere per loro. Per esempio, puoi scegliere di investire nel credito privato o in titoli di Stato tokenizzati, invece di essere vincolato a un pacchetto proposto dalla banca. Se lo desiderano, gli utenti possono gestire tutto autonomamente.

Haseeb:

In effetti, ha senso. Se una stablecoin sta davvero sottraendo depositi al sistema bancario, immagino che il motivo possa essere la possibilità di far fruttare il denaro degli utenti, indipendentemente da quanto siano pigri.

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