株式が実際の利益を所有しているとき、暗号トークンは過大評価されているのか？

Delphi Digitalのアナリストたちは、暗号トークンと企業の株式が価値を共有できるかどうかについての議論を再燃させています。

概要

• Delphiのアナリストは、株式が通常企業の利益を捉えるため、関連するトークンに利用可能な価値を制限すると述べています。
• プロジェクトは、保有者に与えられた経済的権利を超える評価を支持するために、あいまいなトークンと株式の境界を利用できます。
• 自社株買いやバーン、手数料の共有はトークンの価値を収益に結びつけることができますが、実行はプロジェクトごとに異なります。

7月15日のラウンドテーブルで、アナリストのCeterisは、トークンの時価総額は通常、関連する企業に割り当てられた価値を下回るべきだと述べました。なぜなら、株式保有者は通常、ビジネスの利益の大部分を受け取るからです。

Delphiは、「暗号トークンは根本的に壊れているのか？」というタイトルのもとでこの議論を発表しました。このエピソードでは、Grass、Veniceなどのプロジェクトが取り上げられ、プライベート企業が公開取引されているトークンと並行して運営されています。

株式は企業の利益に対する明確な権利を持つ

株式は株主に企業の所有権を与えます。Investor.govによれば、株式は法人の資産と利益に対する比例的な請求権を表します。一般株主は企業の問題について投票することができ、取締役が承認した場合には配当を受け取ることができます。

暗号トークンは異なる権利を持つ場合があります。ネットワークアクセス、報酬、またはガバナンス投票を提供するものもあれば、ステーキング、手数料の割引、または支払いをサポートするものもあります。トークンを保有していることは、自動的にその所有者に企業の収益、資産、または売却収益に対する法的請求権を与えるわけではありません。権利はプロジェクトの文書、契約、および法的構造に依存します。

Ceterisは、この違いがプロジェクトに株式投資家がいる場合にトークンの評価を抑制すべきだと主張しました。彼は「実際の現金利益」のほとんどが最終的に株主に流れると述べました。トークンの時価総額は、「一般的に小さくあるべき」であり、プロジェクトが保有者に価値を送る明確なシステムを持たない限りそうであるべきだと述べました。

あいまいさが過大評価を助長する可能性

Ceterisは、プロジェクトがトークンと株式の境界を不明瞭にした場合に問題が生じると述べました。企業はトークンをエコシステムの中心としてマーケティングしながら、収益、知的財産、顧客契約、販売権を株式の実体内に保持することがあります。その結果、トークンの購入者は、その資産がビジネス全体を捉えているかのように価格を設定するかもしれません。

この設定は、異なる利害を持つグループを生み出します。株式保有者は、企業が利益を保持し、資本を調達し、または売却を追求することを望むかもしれません。一方、トークン保有者は、手数料の共有、自社株買い、バーン、またはより強力なオンチェーンガバナンスを好むかもしれません。経営陣は、どちらの側が製品から価値を受け取るかを決定しなければなりません。

Delphiのエピソードでは、GrassとVeniceが例として使用されました。すべての二重構造が失敗するとは主張していません。スピーカーたちは、プロジェクトが収益の行き先を開示しているか、トークン保有者が強制可能またはプログラム的な経済的権利を持っているかどうかに焦点を当てました。

ガバナンスだけでは問題を解決できないかもしれません。crypto.newsがそのガバナンス・トークンガイドで説明しているように、保有者はプロトコル提案に投票できますが、各プロジェクトはその投票が何を制御するかを定義します。トークンはインセンティブや技術的更新を管理することができますが、重要なソフトウェアや商業契約を所有する企業を制御するわけではありません。

強い市場は構造的な弱点を隠すことができる

Delphi Digitalの共同創設者であるYan Libermanは、市場の状況が強いままであれば、トークンは依然としてパフォーマンスを発揮する可能性があると述べました。流動性が高まると、トークンの収益との関連が限られていても価格が上昇することがあります。トレーダーは、キャッシュフローの分配ではなく、ユーザーの成長、上場、または市場の物語に焦点を当てるかもしれません。

しかし、Libermanは、ビジネス条件が悪化したり、株主が出口を求めたりすると、構造が弱くなる可能性があると述べました。売却は、運営会社、ブランド、または知的財産を買い手に移転し、トークン保有者を取引から外す可能性があります。結果は、企業とネットワークを結びつける契約に依存します。

収益が減少するとリスクが生じる可能性があります。株式投資家は企業構造内で正式な権利を持っていますが、トークンのサポートは会社の決定やガバナンス投票に依存する場合があります。プロジェクトはインセンティブを減少させたり、自己株式買戻しを遅らせたり、ユーティリティを変更したりすることができますが、拘束力のあるルールがそれらの変更を防がない限り、これらの変更は可能です。

株式には希薄化、破産、運営損失などのリスクも伴います。トークンはグローバルな流動性と透明なオンチェーンシステムを提供するかもしれません。デルファイの主張は、両方の資産を同等の権利として扱うのではなく、それぞれの権利を正確に価格付けすることに焦点を当てていました。

プロジェクトはトークンの価値の明確化を試みる

現在、いくつかの暗号プロジェクトは、収益にリンクしたシステムを使用してギャップを狭めています。自己株式買戻しはプロトコルの収入を使用してトークンを購入します。バーンはトークンを流通から永久に除去します。手数料の共有はネットワークの収益の一部を適格な参加者に送ります。各モデルは、活動とトークン経済の間の明確な関係を創出します。

crypto.newsが報じたように、Hyperliquidはそのアシスタンスファンドを通じて取引収益をHYPE購入に回しています。このメカニズムは、2026年5月までにトークン購入のために116億ドル以上の手数料を使用しました。

一方、JitoはDAOの収益をJTOの自己株式買戻しと永久バーンに使用することを提案しました。この提案は、2027年第4四半期までにトークンメカニズムに向けてJTX収益のシェアを指向します。

同様に、Uniswapの手数料プログラムは、サポートされているネットワーク全体でプロトコルの収入をUNIバーンに変換します。このシステムは、プロトコル手数料をトークン供給の削減と結びつけ、保有者に直接配当を送るのではなく、リンクさせます。

これらのシステムはトークンを株式に変えるものではありません。保有者は依然として会社の資産、配当、または買収収益に対する権利を持たない可能性があります。それでも、自動化され、開示されたメカニズムは、収益、自己株式買戻しのボリューム、供給の変化、ガバナンスのコントロールを通じてトークンの需要を測定しやすくします。

デルファイのラウンドテーブルは、これらのリンクが弱いままである場合、期待を下げるよう求めました。その中心的なテストは、ビジネスによって生成された現金をどの資産が受け取るかを問います。株式が収入を獲得し、トークンが主に市場の需要に依存する場合、両方に同様の評価を割り当てることは、トークンの経済的地位を過大評価する可能性があります。