Solanaの2つの提案から見るL1の価値捕捉

著者：Max Resnick、Anzaのチーフエコノミスト

編訳：佳欢、ChainCatcher

私はこの文章を発表するのは、SIMD 550（インフレ減少速度の倍増）とSIMD 553（リソースコスト）が投票段階に入るためです。この記事はこれらの提案を専門的にコメントするものではなく、私はGitHubの具体的な提案の下に意見を残しました。ここでは、これらの提案が解決しようとしている問題とL1の評価との関係について主に議論します。

第1部：資産価格理論の確立 {#article-toc-33064-2}

資産価格理論が正式に確立される前、投資家は企業評価の方法に困っていませんでした。ある人はハードアセットや清算価値に注目し、別の人は利益、配当、成長、経営陣の質、または市場心理を強調しました。利用可能な指標は多くありましたが、実際に欠けていたのは、どの指標が価値を決定し、これらの指標をどのように天秤にかけるかを説明するための厳密な方法論でした。

1920年代末、すなわち大恐慌の前夜、この曖昧さは非常に危険になりました。投資家は利益の成長、市場の拡大、新技術、企業ガバナンスの改善などの事実を挙げることができましたが、これらの事実はしばしば市場価格の合理性を証明するために使われるだけで、資産価値を推算するためには使われませんでした。

グレアムとドッド（1934）は、後にその時代を「分析が『潜在能力と予言』に取って代わった時代」と表現しました。誰かがデータを示しても、それは「当時の幻想を支えるための偽分析」に過ぎませんでした。

Crypto Twitterでスクロールすることに夢中になっている人々は、このシーンに見覚えがあるはずです。現在、L1トークンに関する議論も、かつて1920年代末の株式市場に現れた潜在能力、予言、偽分析で溢れています。

ブロックチェーン開発に参加する人数は記録を更新しています。取引活動は歴史的な最高水準に達しています。トークンは通貨、担保、デジタル石油、または未来の金融システムに対するコールオプションとなるでしょう。

これらの主張のいくつかは真実かもしれませんし、基盤となるネットワークが上昇の余地を持つことを意味するかもしれません。しかし、これらの要因がどのようにトークン保有者の余剰に変換されるかを説明できなければ、それらは一貫した評価フレームワークを構成することはできません。

ジョン・バーク・ウィリアムズは、資産価格設定を厳密に進めることを先導しました。『投資価値理論』の中で、ウィリアムズ（1938）は、価値は「株式の将来の配当の現在価値、または債券の将来の利息と元本の現在価値」であると考えました。

ゴードン（1959）は、同じ見解をより簡潔に表現しました。「株式や他の資産は、人々がそれを購入するのは、期待される将来の収入をもたらすからです。」

株式には価値がありますが、それは企業が印象的であったり、事業が活発であったり、地位が重要であったり、または技術的に代替不可能であるからではありません。株式が価値を持つのは、株主に将来の収入に対する請求権を与えるからです。

L1トークンの価値は、2つの方法で集約できます。1つ目は手数料の焼却で、これは経済的に見て自社株買いに相当します。2つ目は、手数料をステーキング者に分配することで、これは経済的に見て配当の支払いに相当します。

増発によって支払われるステーキング報酬は異なります。それはネットワークが生み出した収入でもなく、ネットワークが負担するコストでもありません。プロトコルは新しいトークンを作成し、それをステーキング者に配分し、未ステーキング者の持ち分を希薄化します。

このメカニズムはネットワークの安全性を確保するために必要かもしれませんし、時間の経過とともに誰がネットワークを所有するかを決定するかもしれませんが、全体のトークン保有者の観点から見ると、それは価値を創造することも、価値を損失させることもありません。

あるブロックチェーンは数百万件の取引を処理できますが、トークン保有者にほとんど価値を創造しません。なぜなら、これらの余剰はユーザー、アプリケーション、検証者、または他の中間参加者によって奪われる可能性があるからです。逆に、活動量が少ないチェーンが、より大きな割合の経済活動をトークン保有者の価値に変換できる場合、より価値があるかもしれません。

しかし、すべての手数料が同じ価値を持つわけではありません。ARRのRは再発生する、つまり持続可能で繰り返し可能な収入を意味します。Dichev、Graham、Harvey、Rajgopal（2013）は、利益の質について議論する中で、高品質の利益は「持続可能であり、繰り返し可能であるべきだ」と指摘しています。同様の基準はL1手数料にも適用されます。

長期的な金融活動から生じる1ドルの手数料は、エアドロップ、ミームコインの熱狂、連鎖清算、または一時的なネットワークの混雑から生じる1ドルの手数料とは異なります。

一部の手数料は、希少なブロックスペースに対するユーザーの持続的な需要から生じます。他の手数料は、単に投機的な循環から排出される排気ガスです。インセンティブが消失し、ボラティリティが低下し、ユーザーの資金が尽きると、これらの活動も消失します。

手数料の質は持続性と防御性に依存します。

ユーザーが支払うのは、このチェーンが長期的な経済的効用を提供するからなのか、それとも何らかの短期的な活動がこのチェーン上で偶然に発生したからなのか？プロトコルはこれらの手数料を引き続き徴収できるのか、それともユーザー、アプリケーション、または注文フローを他の場所に追いやるのか？トークンはこれらの収益を引き続き得られるのか、それともこの価値は最終的に競争の中で検証者、アプリケーション、検索者、ブロック構築者、ユーザー、または他のチェーンに奪われるのか？

過去において、暗号投資家は収入の質についてしばしば相反する2つの誤解を抱いていました。

彼らは一方で、収入の質を過大評価し、多くの暗号活動が投機的、反射的、段階的であるためです。

一方で、彼らは収入の質を過小評価し、L1ネットワーク効果の強さを十分に認識していませんでした。流動性、アプリケーション、ウォレット、インフラ、ユーザー、開発者、資産、注文フローは相互に強化し合います。

これらのネットワーク効果は、特定の手数料が最初に見えるよりも競争者に奪われるのが難しいことを示しています。また、SolanaやEthereumのような主流のブロックチェーンは、市場が一般的に考えるよりも強い価格設定能力を持っている可能性があり、そのため手数料の引き上げから利益を得る可能性があります。

第2部：収入、インフレ、総供給量の会計基準 {#article-toc-33064-3}

次のステップは、評価倍率を導き出すことができる最も単純なL1の基本モデルを明確にすることです。

今これを「標準モデル」と呼ぶのはまだ早いかもしれません。現在、認められたL1評価の標準モデルは存在しません。しかし、以下の分類は、私が標準モデルが採用すべき形式だと考えるものです。これは、株式アナリストが企業評価を行う際に使用する方法に意図的に近づけています。

これらの内容を明確に書き出す必要があるのは、人々が最も基本的な会計対象についてさえ合意に達していないからです。

私は、私が知っている最も賢い数人とこのフレームワークについて議論しましたが、彼らはしばしばいくつかの基本的な問題で意見が分かれます。インフレによって支払われる検証者の報酬はコストに含まれるのか？財団の支出は運営費として見なされるべきか？未使用の財団トークンの割合はトークン供給量に含まれるべきか？検証者に支払われるMEVは、プロトコルの収入、検証者の収入、またはその両方に含まれるべきか？

一部の混乱は、正しい評価モデルが1つ以上の書き方を持つことができるという事実から来ているかもしれません。会計分類は一意ではありません。対応する相殺項が調整される限り、1つの項目を帳簿の一方から他方に移動させることができ、モデルを正しく保つことができます。

しかし、この柔軟性は危険でもあります。多くのモデルは内部的に自己整合的ですが、多くのモデルはそうではありません。正しい方法が複数存在するからといって、間違った方法が少なくなるわけではありません。

インフレ報酬は最も単純な例です。

インフレによって資金提供されるステーキング報酬は、本質的にトークン保有者が希薄化を通じてステーキング者に支払う報酬です。全てのトークン保有者の全体的な観点から見ると、両者は相殺されます。プロトコルが新しいトークンを鋳造する際、収入を得ることはなく、これらのトークンをステーキング者に配分する際にも、実際の外部コストを負担していません。

あなたは、インフレ報酬をコストと見なす正しいモデルを構築することができますが、その前提として新たに発行されたトークンを価値の源として計上し、このコストを相殺する必要があります。そうでなければ、モデルは不合理な結論を導き出します。たとえば、Solanaが大量のステーキング報酬を支払ったために、Solanaは収益性がないという結論に至ることになります。

以下の分類は、私が提案する基準案です。これは、収入、コスト、総供給量の3つの対象を分けています。

私は、この定義が株式アナリストがすでに慣れ親しんでいるモデルに最も近いと考えているため、理解しやすく推論しやすいです。

他の分類方法も正しい可能性がありますが、この分類から逸脱する場合は明確な理由が必要です。特有のモデルは2つのコストをもたらします。

第一に、他の人が理解しにくくなります。第二に、人々は項目間の依存関係を見落としやすくなります。

たとえば、財団の支出がコストとして分類される場合、未使用の財団トークンの割合は同時に総供給量に計上することはできず、そうでなければ重複計算を引き起こします。インフレ報酬がコストとして分類される場合、新たに発行されたトークンも対称的に扱われる必要があります。

第3部：供給、需要と価格 {#article-toc-33064-4}

最近、いくつかのブロックチェーンは、収入を増やすことを明確な目標として手数料を引き上げました。しかし、収入は価格と数量の積です。

手数料を引き上げることで、依然として残っている取引所からの収入が増加しますが、一部の取引は消失します。したがって、手数料を引き上げることが収入にどのように影響するかは不確実であり、取引需要の価格弾力性に依存します。

これらの調整の背後にある論理を理解するために、私はこれらのブロックチェーンの一部の意思決定者と交流しました。彼らは、これらのチェーンの元々の手数料が低すぎたため、この価格帯では需要が比較的弾力性がないと考えています。

この主張は特定の状況には当てはまるかもしれませんが、普遍的には成り立ちません。

私は過去にEIP-1559の価格設定におけるランダム性を利用していくつかの研究を行ったことがあります。分析結果は、ガス需要の価格弾力性が約0.6から0.8の間であることを示しています。つまり、価格が10%上昇すると、需要量は6%から8%減少します。

さらに、これらのデータは価格の短期的な変動を反映したものであり、アプリケーションがチェーンの外に移行したり、アプリケーションがプログラムを最適化した後の全体的な影響は含まれていません。

したがって、統一料金はかなり不器用な収入ツールです。異なるタイプのチェーン上の取引は異なる支払い意欲を持っています。

小額のウォレット送金、大額のステーブルコイン送金、そして清算は、同じブロックスペースを占有する可能性がありますが、彼らが生み出す総余剰は異なり、支払い意欲も異なります。

注：青い点は、同じ手数料支払い者がこの期間内に250件以上の取引を開始したことを示しており、これは彼らがボットである可能性が高く、したがって価格弾力性が高いことを意味します。ボットは通常、利益率が非常に低いため、価格が上昇すると、リソース消費を大幅に減少させる傾向があります。

プロトコルは、支払い意欲が高い取引に対してより多くの手数料を徴収したいと考えています。手数料を計算することはこの方向への一歩ですが、まだ不十分です。

金融活動において、名目取引額は計算量よりも支払い意欲を反映することが多いです。これが取引所が通常、基点で手数料を徴収する理由です。

トークンプログラムは、取引額に応じて料金を請求する方法を提供できます。トークンプログラムを変更することで、トークン送金時に少額の比例計算された手数料を徴収します。こうすることで、高価値の送金が低価値の送金と同じ計算リソースを使用しても、高価値の送金はより多くの手数料を支払う必要があります。